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本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 电气设备 2018 年 08 月 01 日 快马加鞭的 海上风电 看好 风电行业深度报告之海上风电 相关研究 证券分析师 韩启明 A0230516080005 hanqmswsresearch 刘晓宁 A0230511120002 liuxnswsresearch 郑嘉伟 A0230518010002 zhengjwswsresearch 研究支持 张雷 A0230117040007 zhangleiswsresearch 联系人 宋欢 (8621)232978187409 songhuanswsresearch 投资要点： 海上风电 资源 禀赋优越， 预计未来 三年 市场空间 达到 1800 亿 。 我国海上风能资源丰富，近海风能可供开发资源达到 5 亿千瓦。海上风场距离负荷中心较近，消纳能力强，风电发展逐渐向海上转移。 2017 年海上风电装机实现大幅增长，增速达到 97%。根据规划，我国未来三年海上风电装机容量年复合增长率超过 30%，重点推动江苏、浙江、福建、广东等省的海上风电建设。以海上风电成本 14000元 /KW测算， 2020 年我国海上风电累计装机目标 15.78GW，预计 2018-2020 年我国海上风电建设投资市场空间将达到 1800亿元。 电价政策倾向 海上风电 ，项目投资进展快马加鞭 。 2018年 1月 1 日实施新上网标杆电价，但维持海上风电上网标杆电价不变，近海 风电项目标杆上网电价为每千瓦时 0.85 元，潮间带风电项目标杆上网电价为每千瓦时 0.75 元。此次电价调整逐步引导风电项目开发向非限电地区转移，并鼓励海上风电开发。 2017-2018年，我国核准海上风电项目 18 个，总计 5367MW；开工项目 14 个，总计 3985MW。 海上风电未来成本下行，经济竞争力显著提升。 受益于风电的技术进步和规模扩大，风电机组价格、风电开发投资成本及运行维护成本呈现不断下降趋势。目前近海风电的投资是陆上风电的 1.5-2 倍，大约为 14000-19000 元 /KW，预计 2020、2030 和 2050 年降至 14000、 12000 和 10000 元 /KW。目前近海风电的运行维护成本是陆上风电的 1.5倍，未来有望持续降低。 关注海上风电产业链中的整机制造和零部件环节。 海上风电产业链结构同陆上风电相似，主要分为运营、整机制造、零部件三环节，风电机组、风塔及桩基、海底电缆则是海上风电项目开发重要部分。风电机组在海上风电项目中成本占比最高，占单位总投资约 32%，主要由叶片、齿轮箱、发电机、电控系统、塔架等零部件组成。随着风电技术和海上风电的发展，风电机组的 发展 趋势是单机容量的大型化，国内整机制造商市场份额集中， 4家企业占据约 90%的 市场 份额。 投资建议： 随着海上风电大功率风机逐步成熟，海上风电投资成本下降明显，海上风电发展进入加速期。 我们认为政策的支持、成本的下降、运营商的 偏爱 等多 方 因素将有力的推动海上风电发展。看好金风科技 、 东方电缆、泰胜风能、天顺风 能、中天科技等。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 70 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 2018-2020年 全国 海上风电 吊装 量分别为 2.2GW、 3.9GW、 6.8GW； 2018-2020年全国风电吊装量分别为 25GW、 30GW、 35GW； 有别于大众的认识 市场 普遍认为海上风电发展难度大，技术不成熟， 无法 规模化发展，我们认为随着海上 风电 整机 国产化 以及 海上 风电 示范项目的推行，海上 风电 通过近 10 年 的经验积累具备了大规模发展的能力； 市场 普遍认为 国家对于新能源 补贴落地具有 不确定性 ，我们认为国家发展新能源的方向 不会 发生变化，后续随着配额制和绿证 的 推出， 可再生能源 补贴 紧张 局面有望得到缓解， 海上 风电运营企业也将直接受益 ； 核心假设风险 海上 风电 项目 投产不达预期；海上 风电 标杆电价调整 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 70 页 简单金融 成就梦想 1. 海上风电资源丰富，高速发展打开市场空间 . 9 1.1 风能资源储备丰富，海上风电前景广阔 . 9 1.2 风电发展向非限电地区转移，海上风电优势显著 . 11 1.3 海上风电全面启动，市场空间超千亿 . 12 2. 全面解读海上风电产业链格局 . 15 2.1 海上风电呈现与陆上风电相异的产业格局 . 15 2.2 海上风电的主要开发运营商为大型电力央企 . 18 2.3 核心零部件和原材料是风电机组的关键部分 . 19 2.4 整机制造商市场份额集中，国内外技术水平逐步缩小 . 21 2.5 风电塔架及桩基技术含量高，行业具有较高毛利率 . 24 2.6 海底电缆是海上风电项目开发重要环节 . 25 2.7 海上风电安装船及运维市场开启，发展前景广阔 . 26 3. 欧洲是全球海上风电的领头羊 . 28 3.1 欧洲代表全球海上 风电的发展方向 . 28 3.2 配额制推动英国海上风电发展 . 29 3.3 欧洲专利申请领先全球，中美迎头赶上 . 31 4. 从政策变化看海上风电全面提速 . 32 4.1 风电标杆调整 ，引导海上风电开发 . 32 4.2 受益政策规划驱动，从项目示范到全面加速发展 . 34 4.3 平价上网在即，风电发展迈向市场化 . 44 5. 从成本下降看海上风电发展加速 . 46 5.1 技术进步带动海上风电成本下降 . 46 5.2 技术进步叠加 成本下降，海上风电投资收益前景可观 . 48 6. 从运营商布局看海上风电加速发展 . 49 6.1 从三峡集团看运营商战略布局 . 49 6.2 从三峡集团看海上风电项目发展 . 50 6.3 管中窥豹看海上风电发展趋势 . 53 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 70 页 简单金融 成就梦想 7. 海上风电朝着规 模化、大功率化方向发展 . 54 7.1 整机制造商积极布局大功率风电机组 . 54 7.2 海上风电项目规模扩大，进军深海领域 . 56 8. 相关标的梳理 . 57 8.1 金风科技（ 002202） . 57 8.2 泰胜风能（ 300129） . 59 8.3 天顺风能（ 002531） . 60 8.4 中天科技（ 600522） . 62 8.5 东方电缆（ 603606） . 65 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 70 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中国风电资源分布图 . 9 图 2： 中国弃风限电情况（单位： %） . 11 图 3： 风电利用小时数有所改善（单位：小时数） . 11 图 4：陆上风电新增装机量及同比增长（单位： GW， %） . 11 图 5： 沿 海地区用电量高于西北地区（单位：亿千瓦时） . 12 图 6：风电行业新增装机略有下滑（单位： GW） . 13 图 7： 2017 年各区域装机变化情况（单位： %） . 13 图 8： 海上风电装机量逐年增长（单位： MW） . 13 图 9： 海上风电新增装机增速远超陆上风电（单位： %） . 13 图 10： 2020 年各省海上风电布局（单位：万千瓦） . 14 图 11： 2020 年海上风电开工规模目标布局（单位： %） . 14 图 12： 预计 2018-2020 年海上风电装机情况（单位：万千瓦） . 14 图 13： 海上风电投资开发各环节 . 15 图 14： 海上风电场输电系 统构成 . 15 图 15：陆 上风电成本构成分解（单位： %） . 16 图 16： 海上风电成本构成分解（单位： %） . 16 图 17： 海上风电 产业链各环节 . 17 图 18： 2020-2050 年钢材年均需求（单位：万吨） . 21 图 19： 2020-2050 年永磁材料年均需求（单位：万吨） . 21 图 20： 2017 年国内海上风电风机制造商新增装机容量（单位： %） . 23 图 21： 2017 年国内海上风电风机制造商累计装机容量（单位： %） . 23 图 22： 风塔是整套风机的支撑 . 24 图 23： 风塔产品内部结构 . 24 图 24：海上风电机组基础结构的基 本形式及适用范围 . 25 图 25：海上风电机组基础结构的基本形式及具体结构 . 25 图 26：近海风力发电场典型布局图 . 26 图 27：全球海上风电新增装机容量情况（单位： %） . 28 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 70 页 简单金融 成就梦想 图 28： 全球海上风电累计装机容量情况 （单位： %） . 28 图 29：英国可再生能源配额制运转流程 . 30 图 30：全球海上风电 专利首次申请地域分布（单位： %） . 31 图 31：全球海上风电专利目标市场国地域分布（单位：件） . 31 图 32：五大地区海上风电专利申请总数（单位：件） . 32 图 33： 五大地区海上风电专利对外输出量（单位：件） . 32 图 34：响水海上风电项目升压站吊装 . 51 图 35： 响水近海风场全景图 . 51 图 36：三峡集团海上风电项目发展布局 . 52 图 37： 2017 年风电行业主流机型仍然为 3MW以下机组（单位： %） . 54 图 38： 2017 年海上风电 4MW 机组累计装机容量占比最高（单位： %） . 54 图 39：中国风电机组单机容量需求预测（单位： GW） . 54 图 40：中国新增和退役风电机组规模预测（单位： GW） . 54 图 41： 2013-2018Q1 金风科技营业收入（单位：百万元， %） . 58 图 42： 2013-2018Q1 金风科技归母净利润（单位：百万元， %） . 58 图 43： 2013-2017 年金风科技营业收入构成（单位 :%） . 58 图 44：金风科技海外市场营业收入（单位：百万元， %） . 58 图 45： 2013-2018Q1 泰胜风能营业收入（单位：百万元， %） . 59 图 46： 2013-2018Q1 泰胜风能归母净利润（单位：百万元 ,%） . 59 图 47： 2013-2017 年泰胜风能收入构成（单位： %） . 60 图 48： 泰胜风能 海外市场营业收入（单位：百万元， %） . 60 图 49： 2013-2018Q1 天顺风能营业收入（单位：百万元， %） . 61 图 50： 2013-2018Q1 天顺风能归母净利润（单位：百万元， %） . 61 图 51： 2013-2017 天顺风能收入构成（单位： %） . 61 图 52： 天顺风能海外销售占比较高（单位： %） . 61 图 53： 2013-2018Q1 中天科技营业收入（单位：百万元， %） . 62 图 54： 2013-2018Q1 中天科技归母净利润（单位：百万元， %） . 62 图 55： 2017 年 中天科技主营业务收入构成（单位： %） . 62 图 56： 中天科技营业收入贡献（单位： %） . 62 图 57： 2013-2017 中天科技各主营业务毛利率（单位： %） . 63 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 70 页 简单金融 成就梦想 图 58： 2013-2018Q1 中天科技综合毛利率及净利率（单位： % . 63 图 59： 2013-2018Q1 东方电缆营业收入（单位：百万元， %） . 66 图 60： 2013-2018Q1 东方电缆归母净利润（单位：百万元， %） . 66 图 61： 2013-2017 东方电缆各项业务毛利率（单位： %） . 66 图 62： 2013-2017 东方电缆综合毛利率与净利率（单位： %） . 66 图 63： 2017 年 东方电缆主营业务收入构成（单位： %） . 66 图 64： 2013-2017 年东方电缆收入构成（单位： %） . 66 表 1：中国陆地和近海风能资源潜在开发量（单位：万平方千米、亿千瓦） . 9 表 2：风能资源划分区域 . 10 表 3： 2010 年至 2017 年中国 海上风电装机情况（单位： GW） . 13 表 4：风电产业链相关上市公司 . 17 表 5： 2016 年海上风电开发商累计装机容量（单位： MW） . 18 表 6:双馈式风电机组整机成本构成拆分（单位： %） . 19 表 7：国内主要海上风机（单位： m、 m2、 MW） . 22 表 8：国外主要大兆瓦海上风机（单位： MW） . 22 表 9：国内外 启动 10MW+大功率海上风电发电机组情况（单位： MW） . 23 表 10:各类桩基优缺点对比 . 25 表 11：目前国内主要海上风电专业船舶 . 27 表 12：截至 2017 年底欧洲海上风电累计装机情况（单位：个；台； MW） . 28 表 13：截至 2017 年底欧洲海上风电装机容量和台数（单位： GW，台， %） . 29 表 14： 2002 年以来英国可再生能源证书价值变化情况 （单位：英镑 /个） . 30 表 15：我国首批海上风电特许权招标项目详情 . 33 表 16：陆上 风电与海上风电上网电价对比（单位：元 /KWh） . 33 表 17： 2009-2013 年海上风电主要政策 . 35 表 18：我国已建成的海上风电场（截止 2013年底）（单位： MW） . 35 表 19： 2014-2016 年海上风电相关政策 . 36 表 20： 2014-2016 年年我国已建成投运的海上风电项目（单位： MW、 m、元 /KW） 38 表 21： 2017-2018 年海上风电相关政策 . 39 表 22：十三五期间在建及新开工核准项目（单位： MW、亿元） . 41 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 70 页 简单金融 成就梦想 表 23：风电发展 “十三五 “规划各省海上风电布局（单位： MW） . 43 表 24：各省海上风电规划动态调整情况（单位： MW） . 43 表 25：测算可再生能源补贴缺口假设条件（单位：元 /KWh、 GW) . 44 表 26： 2016 年 -2020年可再生能源补贴缺口（单位：亿元、亿千瓦时） . 45 表 27：中国现行的主要风电补贴政策 . 45 表 28：中国典型风电场预期投资成本和上网电价（单位：元 /KWh） . 47 表 29：成本测算主要假设条件（单位： MW、万元 /MW、年、万元） . 48 表 30：海上风电投资成本与投资收益率（单位：万元 /MW、元 /KWh、 %） . 48 表 31：海上风电运营 IRR对于 EPC 和利用小时的敏感度分析（单位：元 /W、 %） 48 表 32：海上风电运营 LCOE对于 EPC 和利用小时的敏感度分析（单位：元 /W、元 /KWh）. 49 表 33：风电机组机型发展及市场需求（单位： MW） . 55 表 34:国内外大功率海上风电机组研发完成情况（单位： MW） . 55 表 35：国内外启动 10MW+大功率海上风电发电机组情况（单位： MW） . 56 表 36： 2017 年中国风电机组制造商市场份额（单位： MW、 %） . 57 表 37：公司海上风电中标项目情况 . 64 表 38：东方电缆海缆项目中标情况 . 67 表 39：可比公司估值（单 位：亿元、元 /股、倍） . 68 表 40：关键假设表之电力设备新能源 . 69 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 70 页 简单金融 成就梦想 1. 海上风电 资源丰富，高速 发展打开市场空间 1.1 风能资源储备 丰富， 海上 风电 前景广阔 风力发电是可再生能源领域中技术最成熟、最具规模开发条件和商业化发展前景的发电方式之一。 风能开发和利用不受资源约束，环境影响小，可以 大 规模和 可 持续发展 。全球 的风能约为 2.74109MW ，其中可利用的风能为 2107MW 。在现有风电技术条件下，我国风能资源足够支撑 10 亿千瓦以上风电装机，风力发电将 是 未来能源和电力结构中的一个重要的组成部分。同时，发展风力发电对于解决能源危机、减缓气候变化、调整能源结构有着非常重要的意义。 我国海上风能资源丰富 ， 近海 风能 可供开发 资源 达到 5 亿 千瓦。 我国海岸 线 辽阔 ， 海上 风能资源丰富， 主要集中在东南沿海地区。我国东南沿海及附近岛屿的有效风能密度为200-300 瓦 /平方米以上 ，全年大于或等于 3 米 /秒的时数约为 7000 多小时，大于或等于 6米 /秒的时数约为 4000 小时。根据发改委能源研究所发布的中国风电发展路线图 2050报告，中国水深 5-50 米海域 ,100米高度的海上风能资源开 放量为 5亿千瓦，总面积为 39.4万平方千米。 图 1：中国风电资源分布图 资料来源：电机技术网、申万宏源研究 表 1：中国陆地和近海风能资源潜在开发量 （单位 ：万平方千米、亿千瓦 ） 地区 范围 总面积（万平方千米） 风能资源潜在开发量（亿千瓦） 陆上 70米高 约 960 26 海上 水深 5-50米， 100米高度 39.4 5 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 70 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国风电发展路线图 2050，申万宏源研究 不同省份的海上风力资源和地质条件差异明显。 我国风能资源最丰富的区域出现在台湾海峡，由该区域向南、北两侧大致呈递减趋势。具体而言，江苏、山东等长江以北属于典型的低风速、无台风风险市场，需求大叶轮机组，河北、辽宁等更北部海域还要考虑海冰的影响；广东、浙江等属于典型的低风速、有台风风险市场，需求的是大叶轮抗台风机组；福建、粤东部分区域、台湾海峡等属于典型的高风速、有台风风险市场，需求的是更大容量抗台风机组。 表 2：风能资源划分区域 区域 定位 特点 东南沿海及其岛屿 我国最大风能资源区 有效风能密度大于、等于 200W/m2的等值线平行于海岸线，沿海岛屿的风能密度在 300W/m2以上，有效风力出现时间百分率达 80 90%，大于、等于 8m/s的风速全年出现时间约 7000 8000h，大于、等于6m/s的风速也有 4000h左右 内蒙古和甘肃北部 我国次大风能资源区 风能密度为 200 300W/m2，有效风力出现时间百分率为 70%左右，大于、等于 3m/s的风速全年有 5000h以上，大于、等于 6m/s的风速在 2000h以上 黑龙江和吉林东部以及辽东半岛沿海 风能也较大 风能密度在 200W/m2以上，大于、等
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