建材方法论专题系列报告之二：建材立体复盘暨伟星新材全梳理.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 08 月 05日 建材 中性（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 陈亚龙 执业证书编号： S0570517070005 研究员 021-28972238 chenyalonghtsc 赵蓬 执业证书编号： S0570518040001 研究员 0755-82493836 zhao.penghtsc 1建材 : 基建重振利好西部地区水泥2018.07 2建材 : 行业周报（第三十周） 2018.07 3建材 : 行业周报（第二十九周） 2018.07 资料来源： Wind 建材立体复盘暨 伟星新材全梳理 建材方法论专题系列报告之二 三重维度复盘建材行业，重点推荐伟星新材、海螺水泥 建材板块通常分为水泥（前周期）、玻璃（后周期）和其他建材（消费属性） 三大类，与基础设施建设和房地产投资增速相关性较高。我们从行业、板块和个股三个角度由面到点地对 2002 年以来的建材行业进行复盘研究，房地产周期下行重点推荐防御性较好的伟星新材，基建投资有望边际改善，重点关注需求与供给共振的水泥板块，首推海螺水泥。 盈利是建材行情关键变量，关注建材板块季节性 估值拆分来看，建材三波大涨行情更多受到盈利因子（建材行业公司盈利水平）影响；经济周期来看，一级分类下建材 A 股在扩张期表现最好，滞胀期表现最差，当前时点建材 A 股位于滞涨期尾端，我们认为经济周期或将进入衰退期， 由于衰退期建材表现一定程度上会好于滞胀期，故我们认为 建材 股价 有望小幅 提升 。二级分类下水泥、玻璃在扩张期取得 较好的市场表现，而其他建材（通常包含陶瓷、耐火材料、家装建材等）在复苏期时期表现最佳；季节来看，自 2002 年以来 Q3 在同一年中相对收益排名第 1 的有 7 次，占比 43.75%，近 5 年以来建材行业 Q4 收益显著高于其他三个季度。 基于基建和房建 的 投资时钟，建材行业表征顺周期属性 利用基建和房地产投资来测度下游需求变化，投资增速上行 /下行，建材股价表现出较强的顺周期属性，上行周期水泥进攻性较强，下行周期消费建材防御性较强。 14 年之后行业格局变化成为重要变量；水泥受到供给侧改革影响，消费建材则受到行业集中度提升的影响， 上行周期 水泥股和消费建材股 进攻性更强，下行周期 水泥股和消费建材股 股价也有一定韧性。 伟星新材复盘： 消费建材标杆养成记 伟星新材在塑料管道行业首创“产品 +服务”的商业模式，逐步确立高端品牌定位。在公司现有商业模式准备期，公司坚守产品质量，探索商业模式；在 2012 年首创“星管家”服务后，公司进入导入期，公司着力品牌宣传，搭建服务团队；在扩张期，公司毛利率进入稳定阶段，“星管家”服务快速复制；进入成熟期之后，公司的商业模式成熟，华中、西北等薄弱市场也逐步 发力，同时公司有余力探索防水涂料、房建工程等新业务。 管 中窥豹：优质消费建材公司的正确打开方式 以伟星新材为例， 优质消费建材公司应具备以下特征 ： 1）公司业务应具备较高壁垒，这种壁垒可能来源于产品质量、服务以及品牌宣传； 2）公司产品享受溢价（定价高、毛利率高），从而可以支撑较高的生产、服务以及广告成本； 3）产业链话语权缔造“现金奶牛”，对上游拥有议价权以降低生产成本（这一点伟星新材表现一般），对下游则拥有较高定价权，同时保证回款情况优良。 风险提示：宏观经济、商品房销售下滑超预期、原材料涨价超预期等。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020 002372.SZ 伟星新材 16.52 买入 0.82 0.94 1.17 1.42 20.15 17.57 14.12 11.63 600585.SH 海螺水泥 36.66 买入 2.99 4.53 4.72 4.91 12.26 8.09 7.77 7.47 资料来源：华泰证券研究所 (21)(11)(2)81817/08 17/10 17/12 18/02 18/04 18/06(%)建材 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 研究框架 . 5 整体复盘：基于相对估值法下的估值盈利分析 . 6 三波主要的建材行情：盈利和估值贡献拆解 . 6 第一、二波行情：投资驱动繁荣，股价接力上涨 . 7 第三波行情：无风险利率下降，风险偏好推动股价繁荣 . 9 板块复盘：经济周期 +季节轮动 . 12 经济周期背景下的板块轮动 . 12 季节轮动： Q3 市场表现最佳，近五年 Q4 收益最高 . 13 公司复盘：基于基建和房建投资时钟，建材行业表征顺周期属性 . 15 投资增速上行周期 . 15 基础设施建设增速上行周期 . 15 房 地产投资增速上行周期 . 16 规律发现：消费建材景气上行，水泥股领跑周期行情 . 17 投资增速下行周期 . 17 基础设施建设增速下行周期 . 17 房地产投资 增速下行周期 . 19 规律发现：下行周期建材股整体承压，行业格局是重要变量 . 20 伟星新材复盘：消费建材标杆养成记 . 23 准备期：零售为先，初步搭建营销网络 . 23 导入期：首创“星管家”，树立服务典范 . 25 扩张期：质变飞跃，家装 PPR 管材高发展 . 28 成熟期：“零售 +工程”双轮驱动，加快新品布局 . 30 管中窥豹：优质消费建材公司的正确打开方式 . 33 商业模式高壁垒：产品、服务和品牌 . 33 高毛利率不只是结果，也是高品质服务的坚实基础 . 34 产业话语权缔造“现金奶牛” . 36 风险提示 . 37 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 2002/02-2018/08 建材（申万）指数与沪深 300 指数相关系数 0.89 . 6 图表 2： 2002/02-2018/08 申万建材指数和沪深 300 指数三波行情涨跌情况 . 6 图表 3： 估值和盈利共 同撬动股价 . 7 图表 4： 建材三波大涨期间股价倍数拆分一览 . 7 图表 5： 2005.03-2011.09 我国 GDP 大部分季度保持 10%以上增长 . 8 图表 6： 2006-2012 年固定资产投资快速增长 . 8 图表 7： 2005/02-2007/12 房地产开发额占 国定资产投资完成额比重 . 8 图表 8： 2005.04-2012.04 房屋新开工面积及同比增速 . 9 图表 9： 2005.04-2012.04 房地产开发投资完成额增长迅速 . 9 图表 10： 2005.04-2011.10 房屋新开工、竣工、销售面积累计同比增速 . 9 图表 11： 2014.03-2015.06 无风险利率（ 10 年期国债收益率）处于下行趋势 . 10 图表 12： 上证综指 E/P 与上证综指移动平均盈利增速相关系数 . 10 图表 13： 行业 E/P 与盈利增速相关系数 . 11 图表 14： 经济周期判断指标 . 12 图表 15： 1999.04-2018.05 我国经济短周期划分 . 12 图表 16： 建材一级行业月均涨跌幅 . 12 图表 17： 建材二级行业不同经济阶段月均涨跌幅（ %） . 13 图表 18： 建材二级行业不同经济阶段相对于一级行业的超额收益情况（ %） . 13 图表 19： 建材二级细分行业涨跌幅 . 13 图表 20： 其 他建材三级子行业涨跌幅 . 13 图表 21： 2002-2017 年建材分季度相对收益表现 . 14 图表 22： 建材行业近 5 年季度平均收益及其标准差 . 14 图表 23： 2002-2017 年分季度相对收益排序 . 14 图表 24： 2013-2017 年建材及其二级行业季度收 益及其标准差（ %） . 14 图表 25： 2003.02-2018.06 基础设施建设投资额累计同比情况 . 15 图表 26： 基建增速上行周期建材股股价区间涨跌幅情况 . 15 图表 27： 2003.02-2018.06 房地产投资额累计同比情况 . 16 图表 28： 房地产投资增速上行周期建材股股价区间涨跌幅情况 . 16 图表 29： 2003.02-2018.06 基础设施建设投资额累计同比情况 . 17 图表 30： 基础设施建设投资下行周期建材股股价区间涨跌幅情况 . 18 图表 31： 2003.02-2018.06 房地产开发投资完成额累计同比情况 . 19 图表 32： 房地产投资累计同比下行周期建材股股价区间涨跌幅情况 . 20 图表 33： 2000-2017 年水泥产量及 同比增速 . 21 图表 34： 伟星新材及沪深 300 行情复盘 . 23 图表 35： 2010-2011 年伟星新材销售费用 . 24 图表 36： 2010-2011 年主要管材上市公司销售费用率情况 . 24 图表 37： 2010-2011 年伟星新材销售费用拆解 . 24 图表 38： 独特扁平式营销网络渠道 . 25 图表 39： 伟星新材“星管家”三免一告知系统体检服务 . 25 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 2012-2013 年伟星新材销售费用 . 26 图表 41： 2012-2013 年主要管材上市公司销售费用率情况 . 26 图表 42： 2012-2013 年伟星新材销售费用拆解 . 26 图表 43： 伟星新材打造知行合一的学习型团队 . 27 图表 44： 优质国家级演员增强消费者品牌认同感 . 27 图表 45： 2010.03-2013.12 伟星及沪深 300 累计收益率 . 28 图表 46： 2010.03-2013.12 伟星新材 PE情况 . 28 图表 47： 2014-2016 年伟星新材销售费 用 . 28 图表 48： 2014-2016 年主要管材上市公司销售费用率情况 . 28 图表 49： 2014-2016 年伟星新材销售费用拆解 . 29 图表 50： 2014-2016 年 PPR 管材业务营业收入及同比增速 . 29 图表 51： 2014-2016 年 PPR 管材营收占比及毛利率情况 . 29 图表 52： 2014-2016 年各区域营收占比情况 . 30 图表 53： 2014.01-2016.12 伟星及沪深 300 累计收益率 . 30 图表 54： 2014.01-2016.12 伟星新材 PE情况 . 30 图表 55： 2015 年之后主要家装管材公司纷纷推出个性化售后服务 . 31 图表 56： 2017 年伟星销售费用构成 . 31 图表 57： 伟星新材 2017 年销售费用构成同比 2016 年增速 . 31 图表 58： 伟星新材家装防水产品“咖乐”系列 . 32 图表 59： 2017.01-2018.07 伟星及沪深 300 累计收益率 . 32 图表 60： 2017.01-2018.07伟星新材 PE情况 . 32 图表 61： 伟星新材家装 PPR 管材品种 . 33 图表 62： 2010-2017 年伟星主要产品毛利率 . 34 图表 63： 2010-2017 年主要塑料管道上市企业销售毛利率对比 . 34 图表 64： 2010-2017 年公司销 售净利率情况 . 35 图表 65： 2010-2017 年伟星新材期间费用率情况 . 35 图表 66： 2010-2017 年主要塑料管道上市企业销售费用率对比 . 35 图表 67： 2010-2017 年主要塑料管道上市企业管理费用率对比 . 35 图表 68： 2010-2017 年主要塑料管道上市企业财务费用率对比 . 35 图表 69： 2010-2017 年伟星应收账款周转天数 . 36 图表 70： 2010-2017 年经营性现金净流量 . 36 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 研究框架 通常建材行业主要分为三大板块：水泥（早周期）、玻璃（后周期）、其他建材（消费属性）， 本文主要选取 2002/02-2018/08 时间段，由面到点，从整体、板块和个股三重维度进行建材行情复盘。 整体复盘中我们采用的是相对估值法下的盈利和估值拆分，在建材三波大涨的行情中，我们将期间股价倍数拆分为盈利倍数和估值倍数，旨在分析是行业盈利情况还是估值情况对建材的股价起到推动作用。盈利倍数中我们考虑经济增长、政策等宏观因素，估值倍数中我们考虑利率、风险溢价以及对未来盈利增速预期的改善对估值的影响。 我们发现 在第一、二波行情中，盈利倍数起着主导作用，第三波行情时逢 A 股“牛市”，估值倍数主导整波行情。 板块复盘中我们沿用华泰建筑团队再谈建筑研究方法论：盈虚有时，三重维度复盘建筑轮动中对经济周期的划分方法，根 据美林时钟模型将经济周期划分为复苏，扩张，滞胀，衰退四个阶段，发现建材行业在 扩张 和 复苏 阶段的表现要优于 滞涨 和衰退阶段表现。同时按照季节划分，研究 Q1-Q4 不同季度下建材板块的表现和收益情况，发现 Q3 的相对收益自 2009 年开始得到显著提升， 2009-2017 年 Q3平均相对收益为 3.42%，高于 2002-2007年的 -3.65%，同时近 5 年 Q4 的平均相对收益较好。 公司复盘中我们利用指标因素房地产投资和基础设施建设投资 来测度投资增速环境（ 两 者对建材行情影响较大）， 上行周期中我们发现消费建材受益于地产行业快速发 展，整体呈现景气上行趋势，水泥股领跑周期行情；下行周期中，建材股整体受到一定压力，自 14年之后行业格局成为影响建材股价的重要因素，水泥 受 到供给侧改革影响，自 2016 年以来的 一轮周期表现和以往不同，行情由供给端主导，产能的收缩对股价的抬升具有一定程度的影响，而消费建材股在消费升级的影响下，行业集中度提升的逻辑长期存在，作为消费建材行业龙头的公司更为受益。 除了运用数学和统计学的方法对建材行情复盘之外，我们还复盘了消费建材龙头企业伟星新材在企业 准备期、 导入期、扩张期和 成熟 期的经营情况和股价表现，总结出优质企业伟星新材身上所具有的特性，从而能够供投资者参考，投资选股时能提供一些借鉴意义。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 整体复盘：基于相对估值法下的估值盈利分析 我们通过比较 2002年 2月以来的申万建材指数与沪深 300指数，发现二者走势基本一致，通过测算得出两者的相关系数高达 0.89。而沪深 300 作为中国宏观经济的“晴雨表”，大致可以反应出经济形势，故我们认为建材行情的走势受投资、利率、政策等宏观因素的影响较大，与经济周期的联系较为紧密，具有较强的顺周期趋势。 图表 1： 2002/02-2018/08 建材（申万）指数与沪深 300 指数相关系数 0.89 注： 2018/08 指 代截止 2018 年 8 月 3 日 数据 资料来源 : Wind、华泰证券研究所 同时从上图中我们发现，在 2002/02-2018/08 时间段内建材指数有三波上涨趋势，其中（ 1）2007/3-2008/1 申万建材指数和沪深 300 较为接近，从 2440.79点上涨至 5375.66点，涨幅达到 120.24%；（ 2） 2008/12-2011/7 申万建材指数跑赢沪深 300，申万建材指数从1832.80 点上涨至 5790.14 点，涨幅达到 216.00%，而同期沪深 300 从 1862.10 点上涨至 3128.89点，涨幅只有 68.03%；（ 3） 2014/4-2015/6 申万建材指数再次跑赢沪深 300，申万建材指数从 3306.93 点上涨至 8214.93 点，涨幅达到 148.42%，同期沪深 300 从2273.76 点上涨到 5335.12 点，涨幅为 134.64%。 图表 2： 2002/02-2018/08 申万建材指数和沪深 300 指数 三波行情 涨跌情况 时间 建材（申万） 建材期间涨跌幅 （ %） 沪深 300 沪深 300 期间涨跌幅 （ %） 2007-03-13 2440.79 2640.17 2008-01-15 5375.66 120.24 5696.45 115.76 2008-12-26 1832.30 -65.91 1862.10 -67.31 2011-07-15 5790.14 216.00 3128.89 68.03 2014-04-10 3306.93 -42.89 2273.76 -27.33 2015-06-12 8214.93 148.42 5335.12 134.64 资料来源： Wind、华泰证券研究所 三波主要的建材行情：盈利和估值贡献拆解 如前文提到在 2002/02-2018/08 时间内 ，建材指数主要有三波比较明显的板块性行情。而股票价格的上涨，在我们采用相对估值法（ P/E）的条件下，把 P 分解成 PE（估值提升）和 EPS（盈利改善）。 此 处我们引入期间股价倍数概念，我们将时间区间 PE的末值除以时间区间的初值，得到在这段区间内的估值提升倍数；用时间区间股价的末值 除以初值得到此段时间区间内股价增长的倍数，同时按照 P/E 公式将期间股价倍数拆分为估值倍数（通常我们用 P/E 整体代行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 表估值）和盈利倍数的乘积，其中估 值 /盈利贡献比大于 1，表明估值提升对股价的贡献度要大于盈利；相反，若估值 /盈利贡献比小于 1，表明估值提升对股价的贡献度要小于盈利。以此来研究在每一段时间区间内是何种因素拉动股价的提升。则分母端的盈利用盈利倍数来衡量，即公司的每股税后利润情况；分子端的估值用估值倍数来衡量，即为 PE。 图表 3： 估值和盈利共同撬动股价 资料来源：华泰证券研究所 在建材主要的三波行情中，第一波、第二波行情股价的上涨主要是由盈利驱动的，其中第二波行情盈利提升达 184%，估值提升 11%，估值 /盈利贡献比为 0.39 倍；第三波行情股价的上涨则是由估值驱动，其中估值提升 178%，盈利下降 11%，估值 /盈利贡献比为 3.12。 图表 4： 建材三波大涨期间股价倍数拆分一览 日期 收盘价 市盈率 PE(TTM) 期间股价倍数 估值倍数 盈利倍数 估值 /盈利贡献比 2007-03-16 2416.69 64.66 2008-01-15 5375.66 85.10 2.22 1.32 1.69 0.78 2008-12-26 1832.30 26.08 0.34 0.31 1.11 0.28 2011-07-15 5790.14 29.03 3.16 1.11 2.84 0.39 2014-04-10 3306.93 18.21 0.57 0.63 0.91 0.69 2015-06-12 8214.93 50.69 2.48 2.78 0.89 3.12 资料来源： Wind、华泰证券研究所 第一、二波行情：投资驱动繁荣，股价接力上涨 固定资产投资高速增长，房地产作为主力贡献增速。 2007-2011 年（除 2008 年受经济危机影响外）我国 GDP 大部分季度 保持在 10%以上高速增长水平，固定资产投资维持同比20%高速增长。这一阶段 GDP 的增长更多的来自固定资产投资的快速增长，如 2007 年固定资产投资总额为 11.7 万亿元，同比增长 25.81%。 2008-2010年 4 万亿经济刺激下固定资产投资同比分别 +26.62%、 +30.38%、 +24.50%。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 5： 2005.03-2011.09 我国 GDP 大部分季度 保持 10%以上增长 图表 6： 2006-2012 年固定资产投资快速增长 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 在 2005-2007 年的 第一、第二波行情上涨中 ，房地产开发 额 占比固定资产投资额均超过20%， 房地产行业 对固定资产投资完成额增加的贡献力量较大 。 同时 建材行业与房地产行业密切相关 ， 根据地产产业建材涉及顺序，水泥、玻璃、防水、家装建材等多种建筑材料贯穿于房屋建设之中 ，故一定程度上带动建材股行情走高。 图表 7： 2005/02-2007/12 房地产开发 额 占国定资产投资完成额比重 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 地产新开工面积及开发投资完成额的增长助力建材行情的走高。 在前两波行情大涨的过程中，房屋新开工面积由 2005 年 68064.44万平方米增长到 2011 年 191236.87万平方米，复合增长率 15.81%，房地产开发投资完成额由 2005 年 15909.20 亿元增长到 2011 年61796.90 亿元，复合增长率 125.38%。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 8： 2005.04-2012.04 房屋新开工面积及同比增速 图表 9： 2005.04-2012.04 房地产开发投资完成额增长迅速 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 图表 10： 2005.04-2011.10 房屋新开工、竣工、销售面积累计同比增速 资料来源： Wind、华泰证券研究所 第三波行情：无风险利率下降，风险偏好推动股价繁荣 如上所述， 2014-2015 年 建材股 指数上涨的主要原因是估值的提升，而估值提升的主要原因可能来自三个：（ 1）无风险利率的下降；（ 2）风险偏好的提升，对应风险溢价的下行；（ 3）对未来盈利增速预期的改善。 无风险利率下降，股票价格上升。 我们采用 10 年期国债利率作为无风险收益率，由于采用的是相对估值法，根据 CAPM 和不变增长模型，无风险利率与市场指数存在对应关系，无风险收益率（ Rf）会对股票收益率产生影响。无风险收益率下降，股票的期望收益率下降，反应到股票上股票价格会上升，进而 P/E 估值也会上升。 同样，根据股利贴息不变增长模型，无风险利率作为贴现率下降，股票价格上升。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 11： 2014.03-2015.06 无风险利率（ 10年期国债收益率）处于下行趋势 资料来源： Wind、华泰证券研究所 A 股牛市行情，风险偏好提升，驱动股价上涨。 从同期沪深 300 的强劲走势来看，牛市氛围较浓，投资者对股市整体持乐观态度，对应风险偏好上行、风险溢价下行，这可能是驱动建材在此期间上涨的另一重要因