2018四季度宏观经济报告：景气度缓慢下行，还待政策统筹对冲.pdf

宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 宏观研究 证券研究报告 宏观季报 证券分析师 周喜 SAC NO:S1150511010017 022-28451972 助理 分析师 张扬 SAC NO:S1150117060012 zhangyang3070bhzq 相关研究报告 经济 方面， 进入三季度 以来， 经济景气度 稳中趋弱， 需求 总体依旧承压。从三驾马车来看，贸易端对经济的拉动作用略有弱化，中美贸易摩擦影响终将显现 ，仍需审慎 对待；消费端， 稳定器作用仍在 ， 个税 调整对冲 下行压力 ， 增速 回落总体可控； 投资端 ，制造业投资 回升 持续性存疑， 政策 主导压制地产 投资 增速， 积极 财政政策有望 带动基建 投资 逐步 企稳回升。 总体 而言， 外部压力困局 待解，内部 政策积极 部署预调微调 ， 预计四季度 经济 仍存下行压力， 全年 GDP 增速能够 维 持在 6.6%以上。 物价方面，近期 CPI 同比增速略超市场预期，主要是受蔬菜和猪肉价格等短期意外冲击影响。非食品价格受居住、部分服务价格上行带动，总体略强于季节性。展望未来， CPI 仍存进一步小幅走高的可能，但在内需总体依旧较为疲弱的情况下，预计全年累计 CPI 提升至 2.2%左右，整体通胀依旧可控。 PPI 方面， 8 月 PPI 环比略超市场预期，上游生产资料价格上涨明显强于下游加工工业，反映供给侧调整仍是价格上涨的主要动力。生活资料价格延续普涨态势，反映产业链传导阻滞逐步缓解，未来上游价格冲击传导恐将有所加快。综合来看， 环保督查力度仍存趋严可能，部分产品仍有涨价压力，但翘尾因素终将主导 PPI 同比延续小幅回落。 流动 性方面， 美联储仍将坚持渐进加息作为未来货币调控的主基调，欧元区货币正常化的预期也将逐步升温，总体上外部流动性供给收紧对国内货币宽松的牵制有增无减。国内宏观调控重点已由“去杠杆”转向“稳经济”、“控风险”，并将在四季度继续提升，而金融调控目标将聚焦于疏通货币传导机制、维持社融的稳定。于是进一步提升银行间流动性宽松程度的必要性大幅降低，预计未来以 10 年期国债收益率为表征的无风险利率水平还将有所提升。 风险提示 ：全球贸 易争端负面冲击和 国内经济下行 超预期 景气度 缓慢下行 ，还待 政策 统筹 对冲 2018 四季度宏观经济报告 分析师： 周喜 SAC NO： S1150511010017 2018 年 9 月 14 日 宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 2 of 22 目 录 1. 经济稳中趋降，政策对冲化解风险 . 5 1.1 经济景气度稳中趋弱，仍存下行压力 . 5 1.2 出口增速小幅放缓，但还需警惕贸易摩擦再度升级 . 6 1.3 内需依然疲弱，还需基建维稳 . 7 1.4 企业盈利缓慢回落 行业分化持续 . 10 2. 通胀温和回升，总体依旧可控 . 12 3. 外部牵制有增无减 国内维稳重在社融 . 13 3.1 美国延续渐进加息 欧洲依旧亦步亦趋 . 13 3.2 “稳增长”重回中心 “宽信用”才是关键 . 16 宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 3 of 22 图 目 录 图 1：工业增加值同比延续低位，下行压力仍在 . 5 图 2：公用事业、制造业、采矿业累计同比延续偏弱 . 5 图 3：扩张动能微弱回升，经济景气度依旧偏低 . 6 图 4：生产、订单走势分化，景气度仍有下行压力 . 6 图 5：大型企业、中小型企业景气度差异有所弥合 . 6 图 6：产成品库存被动回补，原材料采购意愿不足 . 6 图 7：进出口增速均有所回落，贸易差额短期平稳 . 7 图 8：对主要国家出口增速涨跌分化 . 7 图 9：出口产品结构有所恶化，贸易摩擦负面影响或已显现 . 7 图 10：大宗商品进口数量结构分化，内需承压 . 7 图 11：社零增速再度走低 . 8 图 12：可选消费分化，消费依然承压 . 8 图 13：制造业、地产投资回升，基建投资仍是主要拖累 . 9 图 14：地产销售低基数下略有回升，仍存压力 . 9 图 15：新开工、施工增速均有回升 . 9 图 16：土地购置延期作用缓慢回落 . 9 图 17：财政收支短期平稳，财政赤字暂未显著提升 . 9 图 18： 1-8 月财政发力程度弱于上年 . 9 图 19： 1-7 月工业企业主营业务收入暂稳而利润下滑 . 10 图 20： PPIRM 涨幅高于 PPI，上游仍是涨价动力 . 10 图 21：采矿业主营业务收入增速提高，公共事业有所下滑 . 11 图 22：采矿业利润增速上升，公共事业有所下行 . 11 图 23：利润率再度上行均承压 . 11 图 24：库存积压表明终端需求依旧偏弱 . 11 图 25： CPI 环比提升，同比略超预期 . 12 图 26： PPI 环比涨幅扩张，同比增速小幅回落 . 12 图 27：食品推动、原油、旅游综合提升 7 月通胀 . 12 图 28：生产资料环比小幅回升，生 活资料环比抬升较快 . 12 图 29：美国制造业 PMI 指数小幅回升 . 13 图 30：美国通胀水平缓慢走高 . 13 图 31：美国失业率低位 徘徊 . 14 图 32：美私人非农企业员工时薪温和增长 . 14 图 33：美元指数冲高回落 . 14 图 34：美联储加息概率 . 14 图 35：欧元区制造业 PMI 指数再度走弱 . 14 图 36：欧元区核心通胀水平低位徘徊 . 14 图 37：日本制造业 PMI 趋于稳定 . 15 图 38：日本通胀水平维持低位 . 15 图 39： 8 月份美元对主要货币继续强势 . 15 图 40：人民币对美元贬势趋缓 . 15 宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 4 of 22 图 41： CFETS 人民币汇率指数低位企稳 . 15 图 42： 7 月热钱外流规模略有减少 . 15 图 43： 7 日 Shibor 利率中枢一度大幅回落 . 17 图 44：中长期信贷扩张依旧乏力 . 17 图 45：期限利差维持低位 . 18 图 46：信用利差有所回升 . 18 图 47： 8 月份央行公开市场净投放 . 19 图 48：央行公开市场投放资金利率小幅回升 . 19 图 49：二季度超储率略有提升 . 19 图 50：中美十年期国债利差仍维持在较低水平 . 19 表 目 录 表 1： 8 月份以来国常会会议内容概要 . 16 表 2： 8 月份以来金稳会会议内容概要 . 17 宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 5 of 22 1. 经济稳中趋降，政策 对冲化解 风险 进入 三季度 以来 ， 经济景气度 稳中趋弱， 需求 总体依旧承压。 从 三驾马车来看，贸易端对经济的拉动作用略有弱化，中美贸易摩擦影响 终将显现 仍需审慎 对待；消费端， 稳定器作用仍强 ， 个税 调整对冲 下行压力 ， 增速 回落总体 可控； 投资端 ，制造业投资 回升 持续性存疑， 政策 主导压制地产 投资 增速， 积极 财政政策有望 带动基建 投资 逐步 企稳回升。 总体 而言， 外部压力困局 待解，内部 政策积极 部署预调微 调 ， 预计四季度 经济 仍存下行压力， 全年 GDP 增速能够 维持在 6.6%以上。 1.1 经济景气 度稳中 趋弱 ， 仍存 下行压力 从生产端看， 7 月 工业增加值同比增长 6%， 与二季度 末 持平， 但 考虑到 基数 走低的 影响 ， 表明工业 生产 延续 走弱。 从结构 来看，采矿公用事业 均有所 回落，制造业生产 略有改善。 进一步 从行业结构看， 新动能依旧保持较高增速， 而 老动能 继续 分化 ， 尚有一定韧性 。 以 计算机通信 为 代表的高新技术、装备 制造 等 新兴 产业同比依然保持较高增速 ，而 化工、有色、水泥略有改善，汽车 制造 回落较为明显 。综合 来看 ， 供给 端 结构调整 持续推进 ， 经济 总体稳 中趋弱 依然承压。 从最新数据看，三季度 PMI 指数下行态势明显，经济扩张动能较上半年明显弱化。8 月制造业 PMI 指数 51.3%，尽管台风等负面影响消退后生产恢复带动经济景气度略有回升，但新订单、特别是新出口订单环比回落偏快，表明需求转弱是未来经济下行的隐忧所在，而中美贸易摩擦的负面影响也逐步显现。进一步从库存指数来看，原材料库存与产成品库存始终位于荣枯线以下，产成品库存被动回补持续，且企业对原材料备货积极性下降，均指向生产积极性不足。综合而言，四季度国内经济仍面临一定下行压力，还需依赖国内相关政策的对冲予以化解 。 图 1： 工业增加 值同比 延续 低位， 下行压力仍在 图 2： 公用事业、 制造业 、 采矿业 累计 同比 延续偏弱 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 6 of 22 图 3： 扩张动能 微弱 回升， 经济 景气度 依旧 偏低 图 4： 生产 、订单 走势分化 ， 景气度 仍有下行压力 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 图 5： 大型企业 、 中小 型企业 景气度差异 有所弥合 图 6： 产成品库存被动 回补 ， 原材料 采购 意愿 不足 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 1.2 出口 增速 小幅 放缓 ， 但还需 警惕 贸易 摩擦 再度 升级 贸易方面， 以美元计， 7 月 出口 增速 回升 态势有所 扭转， 8 月出口同比增长 9.8%，总体 小幅 回落 ， 但 呈现结构分化特征 ， 中美贸易摩擦的负面影响暂未 成为拖累 出口 的主要因素 。从出 口国别来看，对美出口同比增速小幅提升 至 13.2%，而对欧盟、日本出口增速 则 有所 回落，对 香港 、 韩国、俄罗斯等地出口同比回落较快，这与当前美国经济保持强劲而欧日及新兴市场需求有所回落的 走势 差异化 相一致。此外 ，需 注意到 当前对美出口较为强劲也应部分与 悬而未决 的 2000 亿美元关税清单 相关 产品的 抢先 出口有关 ， 对 贸易摩擦 的 负面影响 还需 谨慎 对待 。从产品类型看，机电产品和高新技术产品出口增速延续放缓，前期加征关税的负面影响已逐步显现。 进口方面， 8 月 进口增速 延续 小幅回落， 7 月 税收 政策 调整的滞后效应逐步消退，降税刺激已然弱化。从 主要大宗商品进口数量看，进口增速结构分化，表明国内需求总体依然承压，预计未来进口增速将延续高位但略有回落。 展望未来， 中美 贸易 摩擦将 如何演进将成为四季度 贸易 变化的 主导 因素， 从 目前信息 来看， 2000 亿 美元关税并未 如期 落地， 美方 以此作为 谈判 筹码 与 中方 展开 进一步谈判 索取 更多经济利益 的可能性较大 。按照 我们之前对中美 贸易 摩擦 核心矛盾 的分析， 美方 以打促谈 ， 要求 中国 进一步开放 市场、 加强 产权保护、 限制国家宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 7 of 22 产业 相关 政策 支持 ， 企图遏制 我国高端制造业发展 ， 保持 美国 在技术创新领域 优势 竞争地位 是 其核心诉求，而 我国经济结构 调整和转型 升 级是大势所趋 ， 前期 主动应战 ， 表明了我国不会让渡核心利益的坚决态度。 以此 判断， 未来中美 贸易摩擦 大概率 将延续 边打边谈的 态势 ， 美方 在四季度对 征税范围进一步扩大的可能 性较大 ，总体 来看， 考虑世界经济需求放缓及 对美 部分 产品 抢先 出口 的双重影响，预计 9 月出口增速将略有回落，而四季度出口增速恐将面临一定下行压力 ， 贸易摩擦进一步 升级 对经济的 拖累影响亟需谨慎对待 。 图 7： 进出口增速均 有所回落， 贸易 差额 短期 平稳 图 8： 对 主要国家 出口 增速涨跌 分化 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 图 9： 出口产品 结构 有所 恶化， 贸易摩擦 负面影响或 已 显现 图 10： 大宗 商品 进口 数量 结构分化 ， 内需 承压 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 1.3 内需 依然 疲弱， 还需 基建 维稳 消费方面， 在 上半年增速 回落偏快 的基础上， 7 月社零增速再度 小幅回落 。 从 结构 来看， 必选与 可选消费均有所回落 。 可选消费 方面 ， 汽车消费 受进口 关税下调影响 略有 回暖 ，但增速依然维持负增 长 ，地产链 方面 ，家电、 家具 、建筑装潢 增速 均 同步回落， 或与 6 月 电商促销透支有一定关系， 综合 两个月 数据 来看， 可选消费回落 速度趋缓，但 总体依旧 承压。 综合 而言， 居民前期举债买房对消费的透支影响依旧较为明显， 但 必选消费 稳定器作用 仍可倚重 ， 且自 10 月 起 个税 调整等稳定消费的举措 将 逐步落实，应 能够在一定程度上缓解 消费 持续下行的 压力 ，宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 8 of 22 预计 四季度 消费增速 持续 下行态势将 得到 缓和， 全年 社零增速有望维持在 9.4%左右 。 图 11： 社零 增速 再度走低 图 12：可选消费分化， 消费 依然承压 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 投资方面， 1-7 月固定资产投资累计同比增速 5.5%， 自年初持续回落，基建 投资增速再度大幅走低 仍是 主要拖累因素 ， 地产 投资、 制造业投资均有所回升， 但 持续性 难言 乐观 ，未来 投资 增速 走势 需取决于 政策 支撑基建力度 与地产 投资 回落的综合 影响 。 具体 而言， 地产投资 方面 ， 1-7 月 累计同比增长 10.2%，总体略有 回升 ， 但中央对遏制房价 上涨的 坚决 态度 ， 将压制未来 地产投资 增速重归 回落 。从 地产投资 结构 来看，前期 支撑地产 投资 的 土地购置延期作用 缓慢 回落， 本月地产 投资回升 与新开工、施工增速提升关系更为紧密。从 销售 端 看，在去年同期受信贷收紧影响基数 大幅走低的情况下，本月增速仅略有回升，表明地产销售 总体依然 较弱 。 销售 总体 低迷下， 地产 开发商购置 土地 积极性也延续 走低 。 在 管理层坚决不搞 大水漫灌和 遏制房价上涨 的持续 压制下，目前 地产投资的回升应 更多 反映了 开发商加快 库存周转的动机 ， 以此 判断， 地产 投资 回升 难以 持续， 四季度 地产投资 将缓慢回落 ， 全年地产投资增速或将回落至 8.5%左右。 制造业投资 方面 ， 1-7 月 累计同比增速延续小幅 回升 态势 ， 依然 是 维稳 投资增速的 重要 力量 。从 结构来看， 老动能投资回暖是制造业投资回升的 主要 力量， 新动能投资 依旧 快于 老动能 ， 但 增速略有回落 ，使制造业 投资回升 持续性 存疑 。 具体而言 ， 纺织 、化工、有色 同比 回升，而计算机通信 等 略有回落 。综合 判断， 7 月制造业投资 再度 改善应 与 产能利用率持续走高带来的设备更替 需求以及 融资 端短期 修复 有关 ， 并非 来自 终端需求 提振 所致 ， 目前 制造业投资增速总体依旧偏低 ，仍存改善 空间，但持续性 不宜 过度 乐观 ，还需 进一步 跟踪观察 。 宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 9 of 22 图 13： 制造业、 地产投资回升， 基建 投资仍是主要拖累 图 14： 地产销售低基数 下略有回升，仍存压力 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 15： 新开工、 施工 增速均有回升 图 16： 土地购置延期作用 缓慢 回落 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 基建投资方面 ， 7 月累计同 比增速 在二季度回落 较快后 ， 再度 下行 ，是 目前 投资增速 下行的主要拖累所在 。 前期“堵偏门、开正门”的 政策 使 地方政府 融资 受限 ，在 7 月 底 政治局 会议 表态 维稳经济 ， 提出 要 实施积极的财政政策，在扩大内需和结构调整上发挥更大作用 ， 加大基础设施领域补短板的力度 后 ， 8 月财政 支出 增速尚未 大幅改观 ， 考虑 到政策传导的 时滞 ， 预计基建 增速 在短期仍将 维持较低增速， 但四季度 有望 快速 回升，考虑到去年基建投资 基数 较高， 全年 基建投资 有望回升 至 8%左右， 且 在管理层 积极 预调微调 部署下 ，应 可 将 经济 维持在政策认可的稳定区间以内。 图 17： 财政收支 短期平稳， 财政赤字暂未显著提升 图 18： 1-8 月 财政 发力程度弱于上年 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 宏观经济分析 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 10 of 22 1.4 企业 盈利 缓慢回落 行业分化 持续 从 利润端看， 7 月规模以上工业企业利润同比增长 16.2%，较 6 月回落 3.8 个百分点， 使 1-7 月工业企业利润 累计 增速小幅下滑至 17.1%。 在 主营业务 收入 增速相对 稳健 下 ， 工业企业利润 增速的下行 ，主要与利润率增速 回落有关。而这主要来自于 生产者购 进指数 涨幅扩张 与 出厂价格涨幅收窄 对 企业 利润 空间的挤压 。展望未来 ， 尽管供给侧调整 影响压力 仍存 ， 但基数 影响更为显著， 预计随 PPI 缓慢回落， 未来 工业企业 利润 累计同比增速 还 将 延续缓慢 回落态势。 图 19： 1-7 月工业企业主营业务收入 暂 稳而利润下滑 图 20： PPIRM 涨幅高于 PPI， 上游仍是涨价动力 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 在上中下游结构走势上，工业企业效益依然显现出分 化的态 势， 其中 上游产业利润增速 随 价格提升 稳步 提升 ， 而 中下游 利润增速相对稳定 。 从行业层面看，采矿业及原材料制造业利润总额仍是工业利润主要来源，其中石油和天然气开采业利润累计同比增速为 446.4%，黑色金属冶炼及压延加工业累计同比增速为 97.8%，石油、煤炭及其他燃料加工业累计同比增速为 36.1%，而石油、钢铁、建材、化工等行业对利润增长的贡献率达到 66.6%。 上游利润稳步提升 ， 一方面是 由于油价上涨带动了 相关 原材料价格上涨 提升了 相关 行业利润空间 ，另一方面与 环保 督查 趋严 引致的供需缺口扩大 对 钢铁 等行业 利润稳步提升起到一定积极作用 有关 。展望 未来， 尽管 环保限产 对 供给侧 影响 压力仍 存 ，但在 边际 作用上将 趋于弱化，预计随 PPI 同比 回落， 上游行业利润率增速 将 缓慢收窄， 使 上游行业利润增速 缓慢 回落 。 中 游方面， 主营业务收入 同比 增速 略下行 ， 利润增速稍有回暖。 在 中美经贸摩擦使 外需不确定性 增强 ， 消费 、 投资同比增速 仍 位于历史低位引致内需动力 偏弱 的背景下， 考虑到四季度积极 财政带动 基建发力 的 积极 对冲作用 ，未来收入增速或稳中 略降 。而利润率增速方面， 7 月 中游 总体 略有改 善 ， 主要 体现在仪器仪表及设备制造业等行业。 进一步 结合中游利润率稳步回升 与 多数 下游利润率回落趋势