汽车行业2018年中报业绩回顾：汽车行业中报：业绩增速显著收窄.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 09 月 04日 交运设备 增持（维持） 谢志才 执业证书编号： S0570512070062 研究员 0755-82492295 xiezhicaihtsc 李弘扬 执业证书编号： S0570517030001 研究员 0755-82492080 lihongyanghtsc 陈燕平 执业证书编号： S0570518080002 研究员 021-38476102 chenyanpinghtsc 刘千琳 执业证书编号： S0570518060004 研究员 021-28972076 liuqianlinhtsc 1交运设备 : 行业周报（第三十五周）2018.09 2长安汽车 (000625,增持 ): 业绩低于预期，待新车型销量发力 2018.08 3长城汽车 (601633,增持 ): 中报符合预期，关注 WEY销量提升 2018.08 资料来源： Wind 汽车行业中报：业绩增速显著收窄 汽车行业 2018 年中报业绩回顾 汽车行业营收与净利增速均显著收窄 2018H1 汽车行业营收同比 +12.21%（ 较去年同期 -5.71 pct） ；净利同比+3.67%（ -7.40 pct） 。多个子行业竞争压力加大，毛利率均同比下行 ，管控费用率成为维持业绩增长的重要手段 。乘用车行业营收高增速受益于优质龙头市占率提升，但业绩分化剧烈 ，成本压力传导至零部件环节 。客车行业营收增速较高，但补贴退坡致毛利率下行 。物流车需求不振 拖累货车行业业绩下滑。 行业竞争加剧促进优胜劣汰， 继续关注 业绩稳健增长的 优质整车与零部件龙头上汽集团、华域汽车、福耀玻璃、星宇股份等。 乘用车：龙头市占率提升促营收高增速，对合资企业投资收益下滑 乘用车行业 2018H1营收同比 +13.98%（ +2.53 pct） ， 主要系行业龙头上汽集团（营收 +17.72%）等市占率提升。净利润同比 +1.24%，其中对合资企业投资收益同比 -4.48%，主要受长安福特销量下滑拖累，扣除投资收益后乘用车行业本部净利润同比 +16.96%（ +28.38 pct） 。板块内业绩分化 剧烈 ，若剔除上汽，乘用车行业 2018H1 营收同比 +8.01%，净利同比 -17.52%，多家公司归母净利下滑幅度超 50%。 零部件：营收与净利增速收窄， 管控 期间费用率对冲毛利率下行 零部件行业 2018H1 营收同比 +17.27%（ -20.65 pct），净利同比 +17.81%（ -18.06 pct）。除高基数效应 外，我们认为板块业绩增速收窄主要系下游整车厂转嫁成本压力所致。零部件行业 2018H1毛利率 19.81%（ -1.01 pct），零部件公司普遍通过精益运营缩减三费，并受益于人民币贬值带来的汇兑收益， 部分 对冲了毛利率下行影响，净利率反而同比微增至 6.95%。 客车：营收显著上行，但补贴退破致毛利率下滑 2018H1 客车行业营收同比 +23.47%，创 2016 年以来新高。我们认为主要系 新能源补贴过渡期“抢装”下 新能源客车占比提升 ，提升 平均单车营收所致。由于 过渡期内单车 补贴退坡 至 7折 ，而三电成本的降低尚未集中体现， 行业 毛利率下行至 16.64%（ -1.50 pct） ，为 2014 年以来新低，并拖累净利率下行至 2.23%（ -3.49 pct） ，行业净利同比 -51.85%。 货车：物流车竞争加剧，重卡行业延续景气 货车行业（不含潍柴动力） 2018H1 营收同比 -1.19%，净利同比 -84.76%，我们认为主要系物流车 行业竞争加剧、上市 公司产品老化所致。 2018H1行业毛利率同比下行至 12.41%（ -1.79 pct） ，为 2013 年以来新低，行业净利率仅 0.30%。受益于重卡行业景气，潍柴动力（营收 +13.76%，归母净利 +65.76%）等重卡核心标的业绩增速较高，我们认为在排放标准升级、国三重卡分批强制淘汰背景下，重卡销量稳定性有望持续强于市场预期。 风险提示： 乘用车销量不及预期；零部件国产替代进度及毛利率回升不及预期；客车销量及毛利率不及预期；重卡销量稳定性不及预期。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 600104 上汽集团 29.06 买入 2.95 3.36 3.62 3.89 9.9 8.6 8.0 7.5 600741 华域汽车 20.63 增持 2.08 2.58 2.76 2.99 9.9 8.0 7.5 6.9 601799 星宇股份 49.99 增持 1.70 2.25 2.89 3.69 29.4 22.2 17.3 13.5 600660 福耀玻璃 25.78 增持 1.26 1.59 1.77 2.05 20.5 16.2 14.6 12.6 资料来源：华泰证券研究所 (29)(18)(7)41517/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07(%)交运设备 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 汽车行业业绩增速收窄，费用率管控成对冲毛利率下行重要手段 . 3 汽车行业营收及净利增速均大幅收窄 . 3 子行业毛利率均下行，管控费用率成为维持业绩增长的重要手段 . 4 乘用车：龙头崛起促营收高增速，对合资企业投资收益下滑 . 5 优势自主品牌市占率提升，板块营收增速高于乘用车行业销量增速 . 5 对合资企业投资收益下滑，拉低板块净利同比增速 . 5 零部件：营收增速大幅收窄，期间费用率下行对冲毛利率下行 . 8 零部件板块营收与净利增速均同比收窄，毛利率下行 . 8 管控费用率成对冲毛利下行重要手段 . 9 客车：营收显著上行，但补贴退破致毛利率下滑 . 11 客车新能源化提速促单车营收提升，行业营收增速超预期 . 11 补贴退破压力下，行业毛利率显著下滑 . 11 货车：物流车需求不振，净利大幅下滑，重卡行业延续景气 . 14 风险提示 . 17 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 汽车行业 业绩增速 收窄 ，费用率管控成对冲毛利率下行重要手段 2018H1汽车行业营收同比 +12.21%（较去年同期 -5.71 pct），净利同比 +3.67%（ -7.40 pct）。乘用车行业营收 +13.98%（ +2.53 pct），受益于龙头市占率提升，但行业竞争加剧，毛利率小幅下行，净利同比仅 +1.24%。受整车厂竞争压力传导，零部件行业营收 +17.27%（ -20.65 pct），毛利率 19.81%（ -1.01 pct） ，净利同比 +17.81%（ -18.06 pct）。客车行业营收 +23.47%，受益于公交车电动化背景下单车价值提升，但补贴退坡致毛利率下行至16.64%（ -1.50 pct） ，净利同比 -51.85%。受物流车需求不振拖累，货车行业营收同比 -1.19%，净利同比 -84.76%。 汽车行业营收及净利增速均大幅收窄 2018H1汽车行业总体营收同比 +12.21%（ 较去年同期 -5.71 pct） ；净利同比 +3.67%（ -7.40 pct） 。 乘用车、零部件、客车、货车四个主要子行业中， 营收增速降幅较大的子行业为：货车（ -40.43 pct 至 -1.19%）、零部件（ -20.65 pct 至 17.27%）； 净利增速降幅较大的子行业为：货车（ -87.51 pct 至 -84.76%）、客车（ -22.97 pct 至 -51.85%）。 图表 1： 客车行业营收增速较高，零部件与货车行业营收增速收窄 图表 2： 货车、客车、零部件行业 净利增速 均显著下行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 3： 各子行业营收同比增速 ：客车行业营收增速较高 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1 乘用车 11.91% 11.03% 16.46% 12.25% 11.45% 13.98% 汽车零部件 15.28% 9.09% 27.47% 32.01% 37.91% 17.27% 商用载客车 9.75% 23.71% 4.23% -10.62% -31.11% 23.47% 商用载货车 4.97% -5.77% 16.40% 25.71% 39.24% -1.19% 汽车行业总体 11.22% 12.52% 18.34% 16.39% 17.92% 12.21% 资料来源： Wind，华泰证券研究所；本报告采用申万行业分类 ，未列示汽车服务、其他交运设备子行业 图表 4： 各子行业净利同比增速 ：货车、客车、零部件行业净利增速均显著下行 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1 乘用车 11.16% 20.64% 14.92% -7.11% -1.33% 1.24% 汽车零部件 27.66% -6.96% 29.37% 25.92% 35.87% 17.81% 商用载客车 63.02% 52.94% -11.83% -3.85% -28.88% -51.85% 商用载货车 9.15% 2.99% -22.44% -24.61% 2.76% -84.76% 汽车行业总体 14.47% 13.23% 17.81% 4.10% 11.07% 3.67% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1乘用车 汽车零部件 商用载客车 商用载货车-100%-50%0%50%100%2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1乘用车 汽车零部件 商用载客车 商用载货车行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 子行业毛利率均下行，管控 费用率成为维持业绩增长的重要手段 各子 行业毛利率 均同比下行，体现行业竞争激烈、成本管控压力提升。期间费用率均同比下行，通过精益运营部分对冲毛利率下行对盈利的冲击。 图表 5： 四个子行业毛利率均下行 图表 6： 四个子行业期间费用率均下行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 7： 各子行业毛利率 均下行 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1 乘用车 14.79% 14.67% 15.84% 15.83% 15.70% 15.56% 汽车零部件 21.66% 21.43% 21.54% 20.84% 20.82% 19.81% 商用载客车 17.82% 19.07% 18.13% 21.06% 18.15% 16.64% 商用载货车 15.18% 16.08% 15.26% 13.50% 14.20% 12.41% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 8： 各子行业期间费用率 均下行 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1 乘用车 10.83% 10.29% 10.72% 11.22% 10.93% 10.78% 汽车零部件 13.06% 13.65% 13.01% 12.64% 12.39% 11.80% 商用载客车 11.49% 11.57% 13.34% 13.74% 14.66% 13.72% 商用载货车 11.58% 12.80% 12.49% 11.99% 12.21% 11.41% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2017H12018H1乘用车 汽车零部件 商用载客车 商用载货车9%11%13%15%2013 2014 2015 2016 2017 2017H12018H1乘用车 汽车零部件 商用载客车 商用载货车行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 乘用车： 龙头崛起促 营收高增速， 对合资企业投资收益下滑 优 势自主品牌市占率提升， 板块 营收增速高于乘用车行业销量增速 据中汽协数据， 2018H1 乘用车行业销量同比 +4.67%，较 2017H1 及 2017 年同比增速有所提升。乘用车行业 2018H1 营收同比 +13.98%， 显著 高于乘用车行业销量增速。我们认为主要系行业龙头上汽集团（ 营收 +17.27%）、比亚迪（ +20.23%）、长城汽车（ +17.99%）营收增速高于行业所致。我们认为，受益于强产品周期及自主崛起，优势自主品牌龙头销量增速有望持续高于乘用车行业销量增速。 图表 9： 2018H1 乘用车销量 增速小幅提升 图表 10： 2018Q2 乘用车销量环比下行，同比增速小幅提升 资料来源：中汽协，华泰证券研究所 资料来源：中汽协，华泰证券研究所 图表 11： 乘用车行业 2018H1营收增速 上行 图表 12： 乘用车行业 Q2 营收增速 环比 小幅下行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 对合资企业投资收益下滑，拉低板块净利同比增速 2018H1乘用车行业净利同比 +1.24%，显著 低于营收增速。 我们认为主要原因包括： 1） 从净利结构来看， 2018H1 乘用车行业归母净利中 69.18%为对合资企业投资收益，2018H1 本部净利润同比增长 16.96%（较去年同期 +28.38 pct），而对合资企业投资收益同比下滑 4.48%，拖累行业整体净利增速。对合资企业投资收益下滑主因系长安福特销量 显著 下滑。 2） Q2 以来，乘用车市场竞争趋于激烈， SUV 销量增速同比转负， 厂商加大促销力度，导致行业毛利率下行、销售费用率上行， 2018H1 乘用车行业毛利率下行至 15.56%（ -0.14 pct） ，为 2016 年以来最低水平，销售费用率 提升至 6.15%（ +0.21 pct） 。 上汽集团 2018H1 营收占乘用车行业营收的 66.35%，占行业净利的 60.42%，对乘用车板块财务指标影响权重较大 。 上汽集团 2018H1营收同比 +17.72%，归母净利同比 +18.95%，15.71%9.88%7.15%15.08%1.86%2.14%4.67%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1乘用车销量（万辆） 乘用车销量 YOY（右）5.05%-0.95%4.02%-0.15%2.57%7.02%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%01002003004005006007008002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2乘用车销量（万辆） 乘用车销量 YOY（右）11.91% 11.03%16.46%12.25%11.45%13.98%0%5%10%15%20%0500010000150002014 2015 2016 2017 2017H12018H1乘用车行业总营收（亿元） YOY（右）8.43%14.70%12.11%13.57%16.89%11.01%0%5%10%15%20%0100020003000400050002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2乘用车行业营收（亿元） YOY（右）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 营收与净利增速均显著高于乘用车行业。 若剔除上汽集团，乘用车行业 2018H1 营收同比+8.01%，净利同比 -17.52%。 长安汽车、比亚迪、江淮汽车、一汽轿车等 多个公司归母净利下滑幅度超 50%，板块内业绩分化较为显著。 图表 13： 乘用车行业净利增速 小幅上行 图表 14： 乘用车行业 净利 同比 增速 环比 持续上行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 随着 Q1、 Q2 乘用车 销量 连续 环比下行， 部分厂商加大促销力度， 乘用车行业毛利率连续小幅下行， Q1、 Q2 分别为 15.73%、 15.38%。 上半年 行业净利率 4.48%，与 2017 年全年水平（ 4.45%）基本持平 。 图表 15： 乘用车行业毛利率 小幅下行 图表 16： 乘用车行业 Q2 毛利率及净利率 下行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 乘用车行业 2018H1 期间费用率总体较为平稳 。行业 销售费用率 微增，主要系广汽集团、长安汽车销售费用率分别较去年同期提升 2.02 pct、 1.16 pct 所致 ， 2018H1 销售费用率分别为 7.80%、 7.14%，反映 营销力度 加大 。行业 管理费用率 有所降低， 我们认为主要系长城汽车上半年对部分研发费用进行了资本化处理 ，管理费用率降低 至 1.39%（ -4.21 pct）所致。 11.16%20.64%14.92%-7.11%-1.33%1.24%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1乘用车行业总归母净利（亿元） YOY（右）10.80%-13.54%-14.09%-11.10%-0.35%3.29%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001201401601802002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2乘用车行业净利（亿元） YOY（右）15.21% 14.79% 14.67% 15.84% 15.83% 15.70% 15.56%5.05% 5.02% 5.46% 5.38% 4.45% 5.05% 4.48%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1乘用车行业毛利率 乘用车行业净利率5.63%4.45% 4.16% 3.81% 4.80% 4.14%16.25% 15.14% 15.71% 16.13% 15.73% 15.38%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2乘用车行业净利率 乘用车行业毛利率行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 17： 乘用车行业期间费用率 图表 18： 乘用车行业单季度期间费用率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从净利结构来看， 2018H1 乘用车行业净利中， 69.18%为对合资企业投资收益， 30.82%为本部净利润（及归母净利润扣除对联营和合营企业的投资收益）。 2018H1 本部净利润同比增长 16.96%，而 对合资企业投资收益同比下滑 4.48%。 我们认为投资收益下滑 主因系长安福特 2018H1 销量同比下滑 38.95%。 上汽集团、广汽集团对合资企业投资收益分别同比增长 6.96%、 7.43%，均较为稳健。本部净利润增长主要由上汽集团、长城汽车、广汽集团拉动，三者 2018H1 本部净利润分别同比增长 91.26%、 52.73%、 24.57%，表现优异。 图表 19： 乘用车行业本部净利润增速反超对合资企业投资收益 图表 20： 乘用车行业本部净利润占比回升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 行业龙头营收增速普遍高于乘用车行业销量增速，反映龙头市占率提升 ，但行业内业绩分化较为显著。 我们认为，强产品周期下，优势自主品牌销量增速有望持续高于行业，继续关注优质整车龙头上汽集团、广汽集团、比亚迪等。 图表 21： 乘用车行业 2018H1营收 top5个股主要财务指标 ：分化较为显著 营收 （亿元） 营收 YOY 归母净利 （亿元） 归母净利YOY 对联营及合营企业 投资收益 （亿元） 对联营及合营企业 投资收益 YOY 毛利率 毛利率较去年同期变化 （ pct） 上汽集团 4648.52 17.27% 189.82 18.95% 146.41 6.96% 13.13% 0.29 比亚迪 541.51 20.23% 4.79 -72.19% -0.27 39.63% 15.93% -4.40 长城汽车 486.78 17.99% 36.96 52.73% 0.00 - 19.90% 0.51 广汽集团 372.00 7.00% 69.13 11.82% 49.43 7.43% 22.29% -0.35 长安汽车 356.43 6.22% 16.10 -65.16% 13.62 -64.45% 14.11% -0.09 资料来源： Wind，华泰证券研究所 6.02% 6.26%5.35%5.95% 6.45% 5.94% 6.15%4.22% 4.33% 4.69% 4.65% 4.52%4.75% 4.26%0.20% 0.25% 0.25% 0.13% 0.25% 0.24% 0.37%0%1%2%3%4%5%6%7%2013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1乘用车行业销售费用率 乘用车行业管理费用率乘用车行业财务费用率5.87% 6.01%6.79% 6.93%5.98% 6.33%4.57% 4.94% 4.80%3.96% 4.35% 4.16%0.17% 0.31% 0.37% 0.17% 0.42% 0.33%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2乘用车行业销售费用率 乘用车行业管理费用率乘用车行业财务费用率19.26%8.53% 4.99% 1.64% 2.93%-4.48%-14.31%73.70%42.06%-24.80%-11.42%16.96%-40%-20%0%20%40%60%80%2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1乘用车行业：对联营企业和合营企业的投资收益 YOY乘用车行业：本部净利润 YOY75.88% 81.40% 73.23% 66.90% 73.21% 73.33% 69.18%24.12% 18.60% 26.77% 33.10% 26.79% 26.67% 30.82%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1乘用车行业：本部净利润乘用车行业：对联营企业和合营企业的投资收益行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 零部件：营收增速大幅 收窄 ，期间费用率下行对冲毛利率下行 零部件板块营收与净利增速均同比收窄 ，毛利率下行 零部件行业 2018H1 营收同比 +17.27%（较去年同期 -20.65%） ，净利同比 +17.81%（ -18.06%），营收与净利增速较去年同期收窄 幅度均较大。 零部件深度国产替代趋势下，2017H1 零部件行业营收与净利基数均较高， 我们认为 2018H1 营收增速收窄主要系下游乘用车行业竞争压力加大，采购有所放缓；净利增速收窄主要系整车厂通过较强的议价能力，将成本压力转嫁给供应商。零部件行业毛利率下行至 19.81%（ -1.01 pct） ，为 2013年以来最低水平。 图表 22： 零部件行业 2018H1营收增速 收窄 图表 23： 零部件行业 Q2 营收增速 略有回升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 24： 零部件行业 2018H1净利增速 收窄 图表 25： 零部件行业 Q2 净利增速 略有回升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 零部件行业 2018H1 毛利率下行至 19.81%（ -1.01 pct） ，为 2013 年以来最低水平。 Q1、Q2 毛利率分别为 20.31%、 19.36%， Q2 毛利率进一步下行。我们认为 Q2 毛利率进一步下行，一方面系钢材等原材料价格上涨， 另一方面主要系 Q2 下游整车环节竞争压力加大，凭借较强溢价能力向上游供应商转嫁成本压力所致。 15.28%9.09%27.47%32.01%37.91%17.27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600070002014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1零部件行业总营收（亿元） YOY（右）40.82%35.33%29.17%25.73%15.51%18.89%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2零部件行业营收（亿元） YOY（右）27.66%-6.96%29.37%25.92%35.87%17.81%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504004505002014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1汽车零部件行业总归母净利（亿元） YOY（右）45.65%28.45% 30.13%8.62%17.36% 18.19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201401602017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2零部件行业净利（亿元） YOY（右）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 26： 零部件行业 2018H1毛利率 显著下行 图表 27： 零部件行业 单季毛利率下行、净利率上行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 管控费用率成对冲毛利下行重要手段 为对冲毛利率下行的不利影响，零部件行业普遍通过精益运营缩减销售费用率与管理费用率，而上半年人民币贬值也为部分企业带来一定汇兑损益，缩减了财务费用率。由于三项费用率降低幅度高于毛利率降低幅度，行业净利率水平反而略有提升， 2018H1 净利率6.95%，为 2015 年以来高位。零部件行业营收增速持续高于乘用车行业，我们认为核心零部件龙头国产替代并积极参与全球竞争的趋势仍将持续。 Q1、 Q2 零部件行业净利 率均呈上行态势， Q1、 Q2 净利率分别为 6.78%、 7.10%。我们认为主要由于三项费用率均下行。在毛利率下行趋势下，零部件环节通过精益管理缩减期间费用率。 Q2 销售费用率由 Q1 7.70%下行至 7.38%，管理费用率由 Q1 3.84%下行至3.72%。同时由于人民币贬值因素，海外业务占比较高的零部件公司 Q2 汇兑收益较高，零部件行业财务费用率由 Q1 1.00%降至 Q2 0.04%。 图表 28： 零部件行业 2018H1期间费用率 下行 图表 29： 零部件行业 Q2 单季度期间费用率 进一步下行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2018H1零部件行业现金流质量较好，经营性现金流净额与营收比值由 2017H1 5.29% 小幅提升至 5.82%，应收账款周转天数由 2017H1 117.49 天提升至 125.45 天，存货周转天数由去年同期 119.30天提升至 122.85天，反映回款情况和库存 周转 同比出现一定程度恶化 ，但总体运营仍较为健康。 20.89% 21.66% 21.43% 21.54% 20.84% 20.82% 19.81%7.16% 7.93% 6.76% 6.87% 6.55% 6.92% 6.95%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1零部件行业毛利率 零部件行业净利率6.67% 7.15% 6.49% 6.02% 6.78% 7.10%20.88% 20.76% 20.94% 20.79% 20.31% 19.36%0%5%10%15%20%25%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2零部件行业净利率 零部件行业毛利率3.70% 3.98% 4.21% 4.08% 3.97% 3.88% 3.78%7.77% 8.38%8.94% 8.59%7.99% 7.85% 7.53%0.74% 0.71% 0.51% 0.33% 0.67% 0.65% 0.49%0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1零部件行业销售费用率 零部件行业管理费用率零部件行业财务费用率3.95% 3.82% 4.18% 3.96% 3.84% 3.72%7.78% 7.93% 7.85% 8.31% 7.70% 7.38%0.57% 0.72% 0.79% 0.62% 1.00% 0.04%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2零部件行业销售费用率 零部件行业管理费用率零部件行业财务费用率行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 30： 零部件行业经营性现金流 小幅提升 图表 31： 零部件行业存货周转率及应收账款周转 天数均提升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 行业营收 top 5个股潍柴动力、华域汽车、均胜电子、众泰汽车、福耀玻璃等 2018H1 归母净利增速均维持 30%以上， 龙头市占率稳步 提升。我们认为，优质零部件龙头将继续受益于零部件深度国产替代及全球市占率提升，建议继续关注优质零部件龙头华域汽车、福耀玻璃、星宇股份等。 图表 32： 零部件行业 2018H1营收 top 10个股主要财务指标 ：龙头市占率稳步提升 营收 （亿元） 营收 YOY 归母净利 （亿元） 归母净利YOY 毛利率 毛利率较去年同期变化（ pct） 三项 费用率 三项费用率较去年同期变化（ pct） 潍柴动力 822.64 13.76% 43.93 65.76% 21.79% +0.60 10.61% -3.21 华域汽车 816.27 19.35% 47.74 47.67% 13.61% -0.61 9.13% -0.03 均胜电子 226.34 72.90% 8.21 33.39% 15.13% -3.00 13.76% +0.08 众泰汽车 102.51 77.15% 3.05 37.00% 17.92% +0.41 11.09% +1.86 福耀玻璃 100.85 15.74% 18.69 34.80% 41.96% -1.02 20.13% -2.80 宁波华翔 69.40 -2.49% 2.97 -24.18% 19.13% -2.06 11.91% +0.04 一汽富维 65.10 6.38% 2.58 -11.44% 8.03% +1.36 4.57% +0.82 凌云股份 63.27 9.12% 1.77 -24.68% 19.18% -1.08 12.81% +0.70 中鼎股份 60.98 13.32% 7.02 12.41% 28.52% -1.39 14.57% -0.40 万向钱潮 58.84 6.30% 4.50 1.41% 19.33% -1.59 11.73% -0.53 资料来源： Wind，华泰证券研究所 9.79%10.82%9.89% 9.63%7.60%5.29% 5.82%0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1零部件行业经营性现金流净额（亿元）零部件行业经营性现金流净额 /营收（ %，右）117.45123.35129.91127.31117.49125.45130.93135.73144.40121.80119.30122.851001101201301401502013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1零部件行业应收账款周转天数零部件行业存货周转天数