建筑行业2018年中报综述：投资和融资抑制H1增速，期待H2改善.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 联合报告 工业 | 建筑工程 中性 （ 维持 ） 投资和融资抑制 H1增速，期待 H2改善 2018年 09 月 02 日 建筑行业 2018年中报综述 上证指数 2725 行业规模 占比 % 股票家数（只） 120 3.4 总市值 （亿元） 14520 3.1 流通市值（亿元） 12296 3.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6.8 -17.3 -8.0-29.4 相对表现 -1.5 -0.2 -16.7 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、建筑行业定期报告 融资边际改善，拐点确认在即 2018-08-26 2、建筑行业定期报告 静待时间传导，资金面持续改善是催化2018-08-19 3、建筑行业定期报告 建筑行情能否持续？ 2018-08-12 建筑 行业表现不及 整体 A 股，行业 整体营收增速 持续增长 ， 但低于 A 股整体增速。各子行业中， 化学 工程是亮点，营收增速 最高， 钢结构 则 净利 增速 最高 ； PPP 清库直接拖累园林板块，基建投资低迷导致 铁路建设 、公路桥梁等板块 营收 增速逐季下滑。 行业整体周转情况改善，回款较去年同期有所好转，行业垫资比例下降，化学工程和铁路建设垫资比例最低。推荐 四川路桥、中国化学、岭南股份、东珠生态以及建筑央企 等。 建筑行业营收增速 提升，净利润增速放缓 ： 18H1 建筑 板块营收增速 升 至11.27%， 净利增速 略降 至 14.07%，同期 A 股整体收入和净利分别增长 15%、18%。 子行业 中，化学工程 营收 增速最高 为 35%， 钢结构净利 增速 最高 为 37%。行业整体回款较去年同期有所好转，收现比提升至 97.74%，经营性现金流量净额为 -2257.1 亿元 ， 相比 17H1 大幅 下降 527.94 亿元；行业垫资比例下降，下降1.18 个 pp 至 48.65% 。 基建 央企 营收净利双降，率先 受益基建回暖 。 18H1 基建央企营收和净利增速均小幅下降， 增速分别为 9.54%、 13.02%，基建央企 18H1 累计新签 订单 3.5万 亿元，同比 减少 5%。收现比 下降 3.92pp 至 215.32%；经营性现金流量净额为 -1939.65 亿元 ， 下降 496 亿元 ； 垫付比例下降至 42.4%。随着下半年中西部基建补短板及铁路投资重回高位，基建央企有望率先受益基建投资回暖。同时基建央企在手订单充沛，助力业绩实现高增长 ， 推荐中国铁建、中国交建 、中国建筑等。 受 PPP 清库 拖累，园林营收下滑显著 ：园林板块毛利率、净利率双降，分别为 26.1%、 9.2%； 其中个股表现两极分化严重，在行业低迷背景下，龙头公司表现较好。园林板块垫资比例下降至 88.15%；回款有所恶化，收现比 下降至96.47%；板块内公司经营现金流多为净流出，经营净现金流占收入比为-7.86%。 重点推荐 岭南股份、东珠生态 等。 王彬鹏 021-68407543 wangbinpengcmschina S1090517070004 郑晓刚 zhengxiaogangcmschina S1090517070008 于泽群 yuzequncmschina S1090518080002 高油价推动投资意愿加强，化学工程营收和净利大幅增长。 18H1 化学工程板块营收增速为 34.99%；净利增速为 26.75%，营收增速大幅领先净利增速。单季看，营收增速放缓但比值仍大幅领先历史同期。收现比下降为 86.12%，经营现金流由 17H1 净流出转为 18H1 净流入，比值为 6.65%；垫资比例大幅下降 16pp 至 9%。随着石油化工景气度提升，高油价维持高位，下游煤化工投资意愿推动项目加速落地，化学工程板块景气度持续， 重点 推荐中国化学 。 设计行业 、 装饰等其他行业 市场 表现 分化 显著： 装饰 行业稳增长 ， 18H1 营收增速 为 13.48%，利润增速为 14.67%， 收现比为 96.47%， 经 营净 现金流占营收 比为 -7.86%； 设计行业 行业 业绩 保持高增长，营收和净利增速分别为32.43%、 37.4%，收现比为 86.1%， 经营净 现金流占营收 比为 -19.2%；水利水电 营收增速 大幅 下滑 19.58pp 至 2.98%，净利增速降至 11.4%。 投资建议 ：从板块景气度 、 业绩 持续 角度， 重点 推荐四川路桥、中国铁建、岭南股份、东珠生态和中国化学 。 风险提示 ： 宏观经济大幅下滑、业绩不达预期、转型进度及效果低于预期 -40-30-20-1001020Sep-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18(%) 建筑工程 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 建筑行业概述：业绩增速加快，回款改善，现金流好转 . 7 业绩： 2018H1 建筑营收增速持续提高，低于 A 股整体增速 . 7 子行业增速比较：化学工程景气度高，钢结构净利增速居首 . 9 周转 情况改善，垫资比例下滑显著 . 10 行业整体回款与去年同期相比有所改善 . 12 基建央企：订单充沛助力业绩高增长，现金流承压 . 13 营收净利双小幅下降，订单高增长保障业绩持续发展 . 13 毛利净利多呈现上升趋势，盈利能力逐步加强 . 14 垫资比例、收现比 均小幅下降 . 15 园林：受 PPP 清库影响，业绩下滑显著，现金流承压 . 15 受 PPP 加速清库影响，行业营收下滑显著 . 16 毛利率净利率双降，个股两极分化明显 . 16 垫资比例明显下降，回款略有恶化，现金流有望改善 . 18 装饰：业绩稳增长，毛利率下降，回款有所恶化 . 19 业绩保持稳定增长，单季呈现放缓趋势 . 20 毛利率呈下降趋势，净利率趋于平稳，龙头效应显著 . 21 垫资比例 下降，全年回款有所恶化 . 23 其它行业：积极寻求突破，产生边际改善 . 24 化学工程：高油价推动投资意愿加强，营收和净利大幅增长 . 24 专业工程：制造业有望回暖，行业景气度持续上升 . 25 钢结构：受益房地产投资拉动，营收净利保持高增长 . 26 水利水电：受水利水电投资放缓拖累 ，业绩增速大幅下滑 . 27 设计行业 ：受益建筑行业复苏，产能升级需求提质增速 . 28 投资建议 . 29 风险提示 . 29 图表目录 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 1： A 股所有上市公司营收增速下降（单位：亿元、 %） . 7 图 2： A 股所有非金融上市公司营收增速下降（单位：亿元、 %） . 7 图 3： A 股所有上市公司净利增速下滑显著（单位：亿元、 %） . 8 图 4： A 股所有非金融上市公司净利增速下滑显著（单位：亿元、 %） . 8 图 5：建筑业上市公司收入增速有所提高（单位：亿元、 %） . 8 图 6：建筑业上市公司净利增速有所下降（单位：亿元、 %） . 8 图 7：建筑业上市公司季度收入增速呈下滑趋势（单位：亿元、 %） . 8 图 8： 17Q4 建筑业上市公司净利增速持续下滑（单位：亿元、 %） . 8 图 9：各子行业收入占比（ 2018H1） . 9 图 10： 2018H1 公路桥梁板块营收增速上升（单位：亿元、 %） . 9 图 11： 2018H1 分行业收入增速与整体比较 . 9 图 12： 2018H1 分行业净利增速与整体比较 . 9 图 13：建筑业应收账款占收入比重下滑显著 . 10 图 14：建筑业存货占收入比重下滑显著 . 10 图 15：产业链占用的建筑企业资金比例下滑显著 . 11 图 16：建筑企业占用产业链资金比例下滑显著 . 11 图 17： 18Q1 建筑板块垫资比例下滑显著 . 11 图 18： 18H1 主要子行业垫资比例比较 . 12 图 19：建筑行业整体收现比提升 . 12 图 20：建筑企业经营现金流净额有所恶化 . 12 图 21： 18H1 建筑子行业收现比比较 . 13 图 22： 18H1 建筑子行业经营净流量占收入比重比较 . 13 图 23： 18H1 基建央企营收增速小幅下滑 . 13 图 24： 18H1 基建央企净利润增速下滑 . 13 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 25： 18H1 基建央企毛利率多呈上升趋势 . 14 图 26： 18H1 基建央企净利率多呈上升趋势 . 14 图 27： 18H1 基建央企收现比有所提升 . 15 图 28： 18H1 现金流净额占收入比重下降 . 15 图 29： 18H1 基建央企垫资比例下降 . 15 图 30： 18H1 园林 板块收入和净利增速下滑 . 16 图 31： 18H1 园林板块单季收入和净利增逐季下滑 . 16 图 32：园林企业平均毛利率下滑显著（单位： %） . 17 图 33：园林企业平均净利率变化有所下滑（单位： %） . 17 图 34：园林企业毛利率前五的个股（单位： %） . 17 图 35：园林 企业毛利率后五的个股（单位： %） . 17 图 36：园林企业净利率前五的个股（单位： %） . 18 图 37：园林企业净利率后五的个股（单位： %） . 18 图 38：园林板块整体收现比有所下降 . 18 图 39：园林板块整体 经营净现金占收入比基本持平 . 18 图 40：园林板块整体垫资比例明显下降 . 19 图 41： 18H1 园林公司收现比多有下降 . 19 图 42： 18H1 园林公司现金流多承压 . 19 图 43：装饰板块业绩持续增长 . 20 图 44：装饰板块单季收入和净 利呈现放缓趋势 . 20 图 45：装饰板块平均毛利率小幅下降 . 22 图 46：装饰板块平均净利率趋于平稳 . 22 图 47：装饰板块毛利率居于前五的公司 . 22 图 48：装饰板块净利 率居于前五的公司 . 22 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 49：装饰板块毛利率居于后五的公司 . 22 图 50：装饰板块净利率居于后五的公司 . 22 图 51：装饰板块整体收现比小幅下降 . 23 图 52：装饰板块整体经营净现金占收入比重有所下降 . 23 图 53： 装饰板块整体垫资比例下降 . 23 图 54：装饰板块各公司收现比变动 . 24 图 55：装饰板块各公司经营净流量占收入比变动 . 24 图 56：化学工程板块业绩持续增长 . 24 图 57：化学工程板块收现 比下降 . 24 图 58：化学工程板块经营现金流净流出转为净流入 . 25 图 59：专业工程板块业绩持续增长 . 25 图 60：专业工程板块收现比下降 . 25 图 61：专业工程板块经营现金流占营收比小幅上升 . 26 图 62： 钢结构板块业绩持续增长 . 26 图 63：钢结构板块收现比下降 . 26 图 64：钢结构板块经营现金流由净流出转为净流入 . 27 图 65：水利水电板块业绩下滑 . 27 图 66：水利水电板块收现比上 升 . 27 图 67：水利水电板块经营现金流上升 . 28 图 68： 设计行业 营收与净利增速反向增长 . 28 图 69： 设计行业 板块收现比下降 . 28 图 70： 设计行业 板块经营现金流净额占营收比基本持平 . 29 表 1：建筑各子行业分季度收入增速比较 . 10 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表 2： 2017 年及 18H1 基建央企新签订单情况（单位：亿元） . 14 表 3：部分园林公司在手订单、营收及业绩增速 . 16 表 4： 2018 年上半年装饰公司订单、收入和净利变动 . 20 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 建筑行业概述：业绩增速加快，回款改善 ， 现金流好转 建筑行业 ：受 基建投资 放缓 的拖累 、 PPP 项目 清库 的 影响，建筑行业 2018 年 上半年营收及净利持续增长 。子行业 中化学工程景气度高，营收 增速 最高 ； 钢结构净利 润 增速居于首位 。 行业整体 周转情况 改善 ， 回款 较 去年同期有所好转， 行业垫资比例下降，化学工程和铁路建设垫资比例 最低。 业绩： 2018H1 建筑 营收增速持续提高，低于 A 股整体增速 2018H1 建筑行业 业绩增速低于整体 A 股 。 2018 年 上半年纳入我们统计范围的 119 家建筑业上市公司，合计收入 2.15 万亿元，同比增长 11.27%，较 去年同期增加 1.54 个pp， 实现 净利 722.72 亿元，同比增长 14.07%， 较去年同期下降 2.64 个 pp。而同期 A股整体收入和净利分别增长 15%、 18%， 剔除金融后 收入 和净利分别 增长 17%和 29 %。A 股 整体 营收 、利润增速均有所下滑，但表现 仍 优于建筑行业，我们认为 ， 一方面， 上半年全球 经济持续低迷、国内市场流动性趋紧 、 贸易摩擦加剧 ， 导致 市场 整体表现较去年同期有所下滑； 另一方面， 17 年行业 高景气保障 18 年 上半年营收增幅加大，但在 基建等 固定投资 进一步 放缓 、 PPP 项目加快 清库 的 背景下， 建筑 行业 市场 竞争加剧， 净利润 增速放缓 ， 建筑行业 业绩 表现 低于 整体 A 股。 图 1： A 股 所有 上市公司营收增速下降（ 单位 ： 亿元 、 %） 图 2： A 股 所有 非 金融 上市公司营收增速下降（ 单位 ：亿元 、 %） 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 0%5%10%15%20%25%30%050000100000150000200000250000300000350000400000450000全部 A股营收 同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%050000100000150000200000250000300000350000全部 A股 (非金融 )营收 同比增速行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 3： A 股 所有 上市公司净利增速下滑 显著 （ 单位 ： 亿元 、 %） 图 4： A 股 所有 非金融上市公司净利增速下滑 显著 （ 单位 ： 亿元 、 %） 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 图 5： 建筑业上市公司收入增速有所提高（ 单位 ： 亿元 、 %） 图 6： 建筑业上市公司净利增速有所下降（ 单位 ： 亿元 、 %） 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 分季度看， 17Q3/17Q4/18Q1/18Q2 收入 分别 同比增长 11.66%、 9.53%、 14.69%、 8.66%，增速 保持稳定增长， 18Q2 增速 下滑显著； 17Q3/17Q4/18Q1/18Q2 净利润 分别同比增长 4.21%、 36.5%、 16.93%、 12.28%， 17Q4 后 增速持续下滑。 图 7：建筑业上市公司 季度 收入增速 呈下滑 趋势 （ 单位 ：亿元 、 %） 图 8： 17Q4 建筑业上市公司净利增速持续下滑（ 单位 ：亿元 、 %） 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 分子行业看， 2018 年上半年收入增速 提升明显 ，较 17 年同比增速提高 1.54 个 pp， 主要因为除国际工程（ -14%）、 智能工程（ -6.58%） 增速为负 外，其余 子 行业 均持续 正 增0%5%10%15%20%25%0500010000150002000025000300003500040000全部 A股净利润 同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000全部 A股 (非金融 )净利润 同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%010000200003000040000500002013 2014 2015 2016 2017 17H1 18H1建筑行业营收（亿元） 同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140016002013 2014 2015 2016 2017 17H1 18H1建筑行业净利（亿元） 同比增速-5%0%5%10%15%20%05000100001500015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q2建筑行业单季营收 同比增长0%10%20%30%40%010020030040050015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q2建筑行业单季净利润 同比增长行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 长， 其中 公路桥梁（占比第三 大达 12.9%）同比增长 15.38%， 较 去年同期大幅上升 10.97个 pp； 房屋建设 （占比 第一 达 32.91%）同比增长 12.92%， 营收贡献较大。 图 9： 各子行业收入占比（ 2018H1） 图 10： 2018H1 公路桥梁 板块营收增速上升 （ 单位 ： 亿元 、 %） 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 子行业增速比较：化学 工程景气度高 ，钢结构净利增速 居首 子行业收入增速比较： 2018 年 上半年 化学工程 以 34.99%的收入增速高居子行业增速首位，较去年同期 大幅 领先 32.29 个 pp， 主要原因是 ： 1）化工行业 持续 高景气 ； 2） 油价持续高位，煤化工经济效益提升，带动下游投资 意愿 。 其次是 设计行业 、钢结构 ， 增速 分别 为 32.43%、 30.96%， 主要受益 新型城镇化、棚户区改造，保障房及城中村改造建设工程加大 ； 另外 收入增速超过建筑行业整体水平（ 11.27%）的子行业有 ：园林（ 27.76%）、 专业工程（ 22.02%） 、 公路桥梁（ 15.38%） 、 装饰（ 13.48%） 、 房屋建设（ 12.72%） ； 此外，在行业平均水平线之下的子行业有铁路 建设 （ 6.08%） 、 水利水电（ 2.98%） 、 智能工程（ -6.58%） 、 国际工程（ -14%） ， 主要受基建投资放缓拖累。 子行业净利增速比较： 钢结构以 37.46%的净利增速高居榜首， 其次是 设计行业 （ 37.4%）和化学工程（ 26.75%）， 均实现了高于 25%的净利增速； 净利增速超过建筑行业水平（ 14.07%）的子行业有：园林 （ 22.88%） 、 铁路建设（ 22.82%） 、 智能工程（ 21.59%） 、装饰 （ 14.67%） ；净利增速低于建筑 行业增速 的有公路桥梁（ 13.47%）、 水利水电（ 11.4%） 、国际工程（ 7.88%） 、 房屋建设（ 6.81%） 、 专业工程（ 4.62%） 。 图 11： 2018H1 分行业收入增速与整体比较 图 12： 2018H1 分行业净利增速与整体比较 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 分季度 看， 园林行业 18Q2营收 增速下滑 显著 ， 18Q1、 18Q2增速 分别为 49.8%、 18.58%，铁路建设 , 29.46%房屋建设 , 32.91%公路桥梁 , 12.90%专业工程 , 7.84%水利水电 , 9.03%其他 , 7.86%0%5%10%15%20%02000400060008000公路桥梁板块收入（亿元） 同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%化学工程 建筑设计钢结构园林专业工程 公路桥梁装饰房屋建设 建筑行业 铁路建设 水利水电 智能工程 国际工程0%5%10%15%20%25%30%35%40%钢结构建筑设计 化学工程园林铁路建设 智能工程装饰建筑行业 公路桥梁 水利水电 国际工程 房屋建设 专业工程行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 主要受 PPP 加速清库 影响； 水利水电 、国际工程 增速环比 下滑，水利水电 18Q1、 18Q2增速 分别为 15.29%、 -6.18%， 国际工程 18Q1、 18Q2 增速 分别为 1.12%、 -25.14%；公路 桥梁 经历 17Q4 营收 高增长后， 18Q1、 18Q2 增速逐季 放缓 ， 增速 分别 为 17.99%、13.47%， 但仍高于历史同期； 装饰 、房屋建设 自 17Q4 增速 由负转正， 大幅提升后逐季下降 ， 18Q2 增速 分别为 9.91%、 10.76%；智能 工程持续负增长， 降幅 进一步扩大，增速分别为 -5.99%、 -7.02%； 铁路建设 增速逐季放缓 ， 18Q2 达 4.03%。 相反， 专业 工程、钢结构、 设计行业 营收 保持高增长，增速逐季提升， 18Q2 增速 分别为 22.93%、34.38%、 36.89%； 化学 工程 18Q2 增速 虽 下滑 显著，但增速同去年全年 各季度 比均处于高位。 表 1：建筑各子行业