当前时点我们如何看建筑之十五：三大路径看历史三次基建房建共振.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 08 月 24日 建筑 增持（维持） 房地产 增持（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 贾亚童 执业证书编号： S0570517090003 研究员 jiayatonghtsc 方晏荷 执业证书编号： S0570517080007 研究员 021-28972059 fangyanhehtsc 1滨江集团 (002244,增持 ): 销售大幅增长，拿地如期加强 2018.08 2世联行 (002285,买入 ): 代理销售放缓，综合服务提速 2018.08 3中材国际 (600970,买入 ): 盈利能力持续增强，静待估值回升 2018.08 资料来源： Wind 三 大 路径看历史三次基建房建 共振 当前时点 我们 如何看建筑之十五 历史三次基建房建存在 共振， 积极 关注房建装饰机会 通过回顾 2009/2012/2016 年 基建房建宽松 ，我们 发现 二者存在共振 ， 中国建筑基建订单增速领先房建约一年。基建宽松或通过土地财政、或房建施工托底经济就业，或通过信用扩张改善房企销售融资等驱动房屋建设 回升。 7月基建指数已如期企稳，继续推荐高成长设计（苏交科、中设集团）与低 PB品种（中国铁建、四川路桥、葛洲坝、中国化学）；房建指数或于今年 10 月触底回升，建议积极关注中国建筑、金螳螂 。 基建 宽松领先房建 约一年 ，但对地产投资影响不固定 2008年以来的 三轮基建宽松 都 伴随着 房建开工改善 ，但 与地产投资无显著的确定性关系 。 除 2013 年外， 中国建筑 2005 年至 18H1 基建新签订单增速均领先房建一年，基建订单增速与房建订单增速（滞后一年） 相关系数高达 0.71，远高于同年增速 相关系数 0.02。 2009 年 2 月 地产 投资 发力滞后基建一年，持续时间与基建相同 ； 2012 年 11 月地产滞后基建投资约 8个月，持续时间仅 4个月，基建为主 但也更为谨慎 ； 2016 年 7月地产投资领先基建 2个月， 持续时间长达 16 个月 ，地产投资 韧性显著增强 。 路径一：基建宽松通过土地财政融资 2012-17 年 ，国有土地使用权出让收入 平均 占地方政府基金收入的 86%，占全国政府基金收入的 79%，而政府性基金支出占广义基建投资资金来源的 20%。 2012年，土地出让金 增速 与基建投资 增速同步反弹； 2015 年，土地出让金 领先基建投资 回升 半年左右。 土地出让 仍承担了 弥补基建 资金来源的重要功能， 但 作用时间有所延长。目前， 国有土地出让金收入增速自 2015 年上扬以来，一直保持高位运行， 2018 年 1-7月 同比增长 35.10%，未来若继续通过土地出让来筹集基建资金来源，我们预计空间较为有限。 路径二：增加保障房施工 托底经济增加就业 基建产业链较短，主要拉动上游原材料 投资，基建宽松后经济并没有实质性好转的情况下，可能 阶段性放宽 房屋建设 托底经济增长和保障就业。 2011年以来，保障性安居工程建设是推动房建增长的重要手段， 2012 年和 2017年保障房竣工均维持在较高水平。基建向房建的传导主要是通过房屋 新开工面积和竣工面积增速的企稳回升 驱动， 2018 年 1-7月，房屋施工面积同比增长 3%，较 1-6月的 2.5%继续改善。若未来施工面积增速 改善 趋势延续 ，我们预计房建和装饰板块有望受益。 路径三：信用扩张改善房企销售和融资 整体来看，基建宽松一般都伴随着信用扩张， 资金溢出改善地产销售和房企融资，进而增加房建施工 。但从三轮基建宽松来看 ，商品房销售面积增速领先地产投资反弹的时间 不断加长（ 2/8/10个 月 ），主要是宽货币向宽信用传导的迟滞导致。 未来房建企业订单和收入的改善，需要继续关注本轮宽货币向宽信用转换中地产企业销售和融资情况改善的延续性 。 风险提示： 房地产政策 风险 ，市场系统性风险，历史统计规律失效等 。 (31)(18)(4)102317/08 17/10 17/12 18/02 18/04 18/06(%)建筑 房地产 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 历史：基建与房建宽松相伴相生 . 4 2009：强刺激驱动投资与指数快速上行 . 4 2012：谨慎的刺激与曲折的指数 . 8 2016：拉长的地产周期与指数表现 . 13 验证：基建房建共振的三种传导路径 . 18 路径一：土地财政增加基建资金来源 . 18 路径二：房建托底经济增长增加就业 . 19 路径三：宽信用改善房企销售和融资 . 21 投资建议：基建延续企稳，关注房建机会 . 23 风险提示 . 23 图表目录 图表 1： 2008 年以来三次基建宽松特征比较 . 4 图表 2： 2004 年以来基建、地产投资同比增速 . 4 图表 3： 2005 年以来沪深 300、建筑、地产定基指数走势 . 4 图表 4： 2007-2010 年基建投资同比增速 . 5 图表 5： 2007-2010 年地产投资同比增速 . 5 图表 6： 2008-2010 年房地产相关政策梳理 . 6 图表 7： 2007-2010 年商品房销售面积、土地购置面积及房屋新开工面积同比增速 . 7 图表 8： 2007-2010 年建筑与沪深 300 定基指数对比 . 8 图表 9： 2007-2010 年房地产与沪深 300 定基指数对比 . 8 图表 10： 2011-2014 年基建投资同比增速 . 9 图表 11： 2012-2013 年建筑与沪深 300 定基指数对比 . 9 图表 12： 2011-2020 年保障性安居工程竣工套数及面积估算 . 10 图表 13： 2011-2014 年地产投资同比增速 . 10 图表 14： 2011-2014 年商品房销售面积、土地购置面 积及房屋新开工面积同比增速 . 11 图表 15： 2012-2014 年房地产相关政策梳理 . 12 图表 16： 2012-2013 年房地产与沪深 300 定基指数对比 . 13 图表 17： 2014-2018 年基建投资同比增速 . 13 图表 18： 2016-2017 年建筑与沪深 300 定基指数对比 . 14 图表 19： 2014-2018 年地产投资同比增 速 . 14 图表 20： 2015-2018 年房地产相关政策梳理 . 15 图表 21： 2014-2018 年商品房销售面积、土地购置面积及房屋新开工面积同比增速 . 17 图表 22： 2014-2018 年房地产与沪深 300 定基指数对比 . 17 图表 23： 中国建筑基建、房建新签订单同比 增速 . 18 图表 24： 中国建筑基建、房建营业收入同比增速 . 18 图表 25： 国有土地使用权出让收入和广义基建同比增速 . 19 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 26： 房地产开发投资完成额和国有土地使用权出让收入同比增速 . 19 图表 27： 国有土地使用权出让收入和购置土地面积同比增速 . 19 图表 28： 房地产开发投资完成额和购置土地面积同比增速 . 19 图表 29： GDP 与房地产投资当季同比增速 . 20 图表 30： 经济景气指数、 CPI、工业增加值与房地产投资同比增速 . 20 图表 31： 房地产新开工面积、竣工面积与投资同比 . 20 图表 32： 2006-2018 年房地产销售面积与施工面积同 比 . 21 图表 33： 无风险利率走势与商品房销售面积同比 . 21 图表 34： 社融、 M2与商品房销售面积同比增速 . 21 图表 35： 房地产投资与销售面积同比 . 22 图表 36： 房建板块同比序列以及回归拟合曲线 . 23 图表 37： 房建板块同比序列三周期高斯滤波 . 23 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 历史：基建与房建 宽松相伴相生 我们在当前时点如何看建筑之十四从历史三次基建宽松看当前机会中，深度复盘了2008-09 年、 2012-13 年、 2016-17 年三轮基建宽松， 并从基建投资、 财税政策、经济周期、信用周期、二级市场表现等方面进行了综合比较，继续看好此轮基建行情。 图表 1： 2008 年以来三次基建宽松特征比较 2008 年 2012 年 2016 年 1、 建筑指数上升期间 2008.11-2009.07 2012.01-2013.02 2016.06-2017.04 2、指数涨跌幅（相对沪深 300） 105%（ -26%） 33%（ 14%） 45%（ 34%） 3、宏观情境描述 GDP增速连续六个季度下滑 积极的财政政策 适度宽松的 货币政策 GDP增速连续六个季度下滑 积极的财政政策 稳健的货币政策 GDP增速连续六个季度下滑 积极的财政政策要加大力度 稳健的货币政策灵活适度 4、所处经济周期描述 衰退 -复苏 衰退 -复苏 -扩张 复苏 -扩张 5、 所处信用周期描述 宽货币紧信用 -宽货币宽信用 -紧货币宽信用 宽货币紧信用 -紧货币宽信用 宽货币紧信用 -宽货币宽信用 -紧货币宽信用 6、广义基建投资增速描述 2008 年 23% 2009 年 42% 2012 年 14% 2013 年 21% 2016 年 15% 2017 年 14% 7、建筑企业订单增速 高增速延续三年 高增速延续两年 高增速延续两年 8、领涨股特征 国际工程（高成长） 地方国企（低 PB） 装饰（高成长） 路桥国企（低 PB） 园林（高成长） 大建筑（低 PB） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 根据我们在再谈建筑研究方法论系列之六盈虚有时，三重维度复盘建筑轮动中的 分析 ，SW 基建 /房建 /工建 指数同比序列 有望依次在今年 7月 /10月 /19年 1月触底回升，若建筑指数在今年 Q3 触底企稳，我们预计 Q4 可以继续乐观一些。 目前基建指数 已于今年 7月在政策驱动下 触底回升，我们在本报告试图 总结历史三次基建宽松周期中地产投资 的走势，重点关注基建和房建施工实物量的联动， 为房建和装饰相关产业链机会提供参考。 总的来看，我们所定义的 2008 年以来三轮基建宽松与 地产投资返升相互 验证，其中 2008年 和 2012 年的基建投资增速触底回升约一年后，房地产投资也呈现返升， 2015 年由于地产投资增速率先触底，叠加三四线城市去库存的带动， 2016 年地产投资增速的回升领先基建投资增速约 2个月，且地产投资的韧性 和持续性 强于前两轮，但同比增速更为平缓。 图表 2： 2004 年以来基建、地产投资同比增速 图表 3： 2005 年以来沪深 300、建筑、地产定基指数走势 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2009：强刺激驱动投资与指数快速上行 财政政策和货币政策的双重发力， 2009年广义基建投资同比增速 被 迅速 拉回至 40%以上。从基建投资增速来看， 2007年广义基建投资同比增长 18.91%， 而 2008 年 1-5月同比增速降至 13.84%，基建投资呈现下滑态 势。 但 受益于 下半年 “四万亿 投资 计划” 和 财政 货币政策发力 ， 2008 年广义基建投资 最终 同比增长 22.67%， 2009 年 2 月同比增长更是达(20)0204060801002004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02(%) 广义基建 y oy房地产 y oy（基建 +地产）投资增速-200%0%200%400%600%800%1000%1200%2005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01沪深 300 CI建筑 CI房地产行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 到了 46.49%，且 2009 年全年增速一直维持在高位，最终实现同比增速 42.16%。其中，狭义基建投资增速较广义基建增速更快，也反映了该轮投资计划主要是投向 铁路 交通和水利生态等 传统 领域。 图表 4： 2007-2010 年基建投资 同比 增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从地产投资增速来看， 2007 年地产投资同比增长 30.20%，而 2008 年同比增速降至23.40%， 2009 年 2 月更是达到阶段 低点 1%。 地产投资 2009 年 2月开始 发力，较基建投资滞后一年，发力持续时间与基建投资相差不大，均为两 年左右 ，延续至 2010 年末。 图表 5： 2007-2010 年地产投资同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 房地产刺激与调控政策快速切换 ，保障房建设力度大幅提升 。 对 2008 年至 2010 年重点政策梳理 总结发现， 2008 年 四季度 至 2009 年 末 ，国家通过货币政策、 中央政府会议表态 、放松限贷限购条件等手段积极引导房地产发展，由于市场反应具有一定滞后性， 直到 2009年 3月 房地产 才逐渐 回暖，房地产投资 同比增速 、商品房销售面积 增速 等大幅提升，引发部分地区房价上涨过快， 2009 年 12 月 起政府出台多项限购限贷措施，央行提息提准，国务院等坚决表态抑制房价过快上涨，虽然土地购置面积和新开工面积反应滞后，但 仍然 有效降低 了 商品房销售面积 增速 。 总的来看，此轮地产宽松中，国家大力推进保障房建设，避免地产政策快速切换对房价产生较大影响。 0102030405060702007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-12(%)广义基建 y oy 狭义基建 y oy0510152025303540452007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08(%)房地产开发投资完成额 :累计同比行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 6： 2008-2010 年房地产 相关 政策 梳理 时间 机构 事件 2008年 10-12月 中国人民银行 分三次下调金融机构准备金率，共下调 2个百分点 。 2008年 10-12月 中国人民银行 分五次下调存贷款基准利率，存款基准利率共下调 1.89 个百分点，贷款基准利率共下调 2.16个百分点，央行再贷款和再贴现率均同时下调 。 2008 年 3 月 全国两会政府报告 健全廉租住房制度；增加中低价位、中小套型普通商品住房供应；综合运用税收、信贷、土地等手段，完善住房公积金制度，增加住房有效供给，抑制不合理需求，防止房价过快上涨；加强市场监管，严格房地产企业市场准入和退出条件，依法查处闲置囤积土地、房源和炒地炒房行为 。 2008 年 12 月 中央经济工作会议 增加保障性住房供给，减轻居民合理购买自住普通商品住房负担 。 2008 年 12 月 国务院常务会议 近期国家采取扩大内需、促进经济平稳较快增长的政策措施，已对房地产市场产生积极影响，不少城市商品住房成交量有所回升。当前，要坚持住房市场化基本方向，坚持对低收入住房困难群众实行住房保障制度的原则，加大政策力度，加快保障性住房建设，进一步鼓励和支持住房消费，保持合理的房地产开发投资规模，促进房地产市场健康发展。 2008 年 10 月 中国人民银行 贷款利率下限扩大为贷款基准利率的 0.7 倍，首付款比例不低于 20% 。 2008 年 12 月 国务院 国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见（国十三条）：对个人购二套普通自住房贷款予以放宽，并对住房转让环节营业税进行大幅减免 。 2009 年 3 月 全国两会政府报告 符合条件二套房比照执行首套房的优惠政策；对住房转让环节营业税，按不同年限实行有区别的税收减免政策；促进普通商品住房消费和供给，加大对中小套型、中低价位普通商品房建设的信贷支持。 2009 年 12 月 中央经济工作会议 增加普通商品住房供给，支持居民自住和改善性购房需求 。 2009 年 12 月 国务院常务会议 随着房地产市场的回升，一些城市出现了房价上涨过快等问题，应当引起高度重视 。 2009 年 12 月 国务院常务会议 促进房地产市场健康发展提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措（国四条） 。 2010 年 1-12 月 中国人民银行 分六次上调大型金融机构准备金率，共上调 3 个百分点 。 2010 年 12 月 中国人民银行 分两次上调存贷款基准利率，均共上调 0.5个百分点 。 2010 年 3 月 全国两会政府报告 坚决遏制部分城市房价过快上涨势头；继续大规模实施保障性安居工程；继续支持居民自住性住房消费；抑制投机性购房，加大差别化信贷、税收政策执行力度；完善土地收入管理使用办法，抑制土地价格过快上涨，加大对圈地不建、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为的查处力度 。 2010 年 4 月 国务院常务会议 近期部分城市房价、地价又出现过快上涨势头，加大了居民通过市场解决住房问题的难度，增加了金融风险。这既有流动性充裕、住房供求矛盾突出的原因，也与一些地方认识不到位、落实调控措施不力，投机性购房大量增加有关 。 2010 年 12 月 中央经济工作会议 加大保障性安居工程建设力度，加快棚户区和农村危房改造，大力发展公共租赁住房，逐步形成符合国情的保障性住房体系和商品房体系 。 2010 年 1 月 国务院 关于促进房地产市场平稳健康发展的通知（国十一条）：二套首付款不得低于 40%，加大房地产贷款窗口指导 。 2010 年 3 月 国土资源部 关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知：要求开发商竞买保证金最少两成、 1 月内付清地价 50%等 。 2010 年 4 月 国务院常务会议 二套房贷款首付款不得低于 50%，贷款利率不得低于基准利率的 1.1倍；首套房建面超过 90 平方米，贷款首付款比例不得低于 30%。 2010 年 4 月 国务院 国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知（新国十条）：商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款 。 2010 年 9 月 住建部、国土资源部、监察部 关于进一步贯彻落实国发 2010 10号文件的通知：加大各项政策措施的落实力度，严格实行问责制；房价过高、上涨过快、供应紧张的城市，要在一定时间内限定居民家庭购房套数；各地陆续出台限购政策 。 2010 年 9 月 中国人 民银行 、银监会 关于完善差别化住房信贷政策有关问题的通知：三套房及以上停贷；无一年以上个税或社保证明非本地居民停贷；首套房首付款比例不低于 30%，二套房首付款比例不低于 50%，贷款利率不低于基准利率 1.1倍；消费性贷款禁止用于购房 。 2010 年 11 月 住建部、财政部、央行、银监会 关于规范住房公积金个人住房贷款政策有关问题的通知：二套房公积金贷款利率不得低于同期首套房利率 1.1倍，首付款比例不得低于 50%；严禁使用住房公积金进行投机性购房；三套房及以上停贷 。 资料来源： 国务院、央行、新华网等 各部委官网 ， 华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 从地产销售 -拿地 -开发周期的增速来看， 2007 年商品房销售面积同比增长 23.20%、土地购置面积同比增长 36.30%，新开工面积同比增长 19.40%，而 2008 年同比增速均大幅下降，分别仅有 -19.70%、 -8.60%和 2.30%。然而， 受到 2008 年至 2009 年初房地产支持政策影响，房地产销售、拿地和开发自 09 年 2月起依次提速，但 2009 年底至 2010 年初国务院又陆续对房价和地价进行调控，受此影响销售面积同比增幅上升趋势于 09 年底结束，进而传导至拿地和开发增幅变化。 分项来看，商品房销售面积同比增幅自 2009 年 2 月起逐月升高至同年 11 月，滞后基建投资约 12 个月，与地产投资增幅反弹同步，持续时间约 10 个月；土地购置面积同比降幅自 2009 年 4 月起反弹，次年 8 月达到该周期最大值，滞后基建投资 14 个月、滞后销售面积增幅反弹 2个月，持续时间 17 个月；新开工面积同比增幅自 2009 年 6月开始反弹，至次年 5月达到该周期最大值，滞后基建投资 16 个月、滞后销售面积增幅反弹 4个月，持续时间约 12 个月。 图表 7： 2007-2010 年 商品房销售面积、土地购置面积及房屋新开工面积同比增速 资料 来源： Wind，华泰证券研究所 反映在二级权益市场上， SW建筑指数在 2008 年 11 月基建宽松计划推出之后开始大幅上涨。自 2008 年 11 月 4日最低点至 2009 年 7月 28 日，建筑指数上涨 105%。尽管区间涨幅低于同期沪深 300 的 131%，但在 2008 年 11 月至 2009年 3月，建筑指数表现更好，总体跑赢了沪深 300。 其中 2008 年 11 月至 2009 年 7月期间，建筑前十领涨个股主要是国际工程和地方基建国企，主要特征表现为 2008-09 年业绩超预期增长和低 PB。 CI房地产指数在 2009 年初销售面积增幅和地产投资增幅反弹后开始大幅上涨，上升趋势延续到同年 7月。之后略有下降，但是至 2010 年 4月前仍一直保持在较高位置。自 2008年 12月 31日最低点至 2009 年 7月 24日，房地产指数上涨了 147.73个百分点，跑赢了同期沪深 300。 (60)(40)(20)0204060802007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-11(%) 商品房销售面积累计同比 本年购置土地面积 :累计同比房屋新开工面积累计同比行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 8： 2007-2010 年建筑与沪深 300定基指数对比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 9： 2007-2010 年 房地产与沪深 300定基指数对比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2012： 谨慎的刺激与 曲折的指数 2012年 广义 基建 投资 增速回升至 14%， 2013-14 年重回 20%以上， 但 基建刺激的局限开始显现 ， PPP 和海外市场逐渐 被重视 。 2011 年广义基建投资同比增长 6.48%， 2012 年1-4 月同比增长 3.27%，基建投资呈现快速下滑。 2012 年 2月 24 日和 5月 18 日起下调存准金率各 0.5 个百分点， 6 月 8 日再次下调存贷款基准利率。而 且 自国家高层在 2012年 4月明确表态要“保持适度的投资规模，尽快启动一批事关全局、带动作用强的重大项目”之后，国家发改委加快重大项目审批， 2012 年全年 广义 基建投资 最终 实现 13.70%的同比增速，并在 2013 年 和 2014 年 再度 推升 至 21.21%、 20.29%。 但随着国内基建存量盘子的扩大，基建投资进一步增长的局限开始体现。在空间换时间的战略指引下 ， 政府 开始 积极引导国内企业 关注 “ 一带一路 ” 海外市场和致力于推动财税金融体制改革的 PPP 项目 。 -50%0%50%100%150%200%250%300%2007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10建筑指数 沪深 300-50%0%50%100%150%200%250%2007/12007/42007/72007/102008/12008/42008/72008/102009/12009/42009/72009/102010/12010/42010/72010/10房地产指数 沪深 300行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 10： 2011-2014 年基建投资 同比 增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 回顾 2012 年的基建宽松 政策，我们发现政策在推出和执行中已开始呈现有保有压的态势。2012 年 3 月，银监会开始推进地方全口径融资平台贷款清理，为防止和化解上一轮基建宽松导致的地方政府隐性负债问题，此次基建宽松总体保持偏谨慎态势，但在财政货币政策和多个“十二五”规划的驱动下， 发改委和地方政府加快项目审批，仍然有效推升了建筑指数。 2012 年初建筑指数触底缓慢回升，并在 Q4 大幅拉升，全年指数上涨 25%，跑赢沪深 300 达 15个百分点 。 2013 年上半年建筑指数继续高位运行，总体仍好于市场。剔除当年新上市的个股后， 2012 年建筑前十领 涨个股主要是装饰和路桥施工板块，其中装饰板块业绩普遍呈现高速增长 ，我们 推测 与前期 大量保障房 和办公楼的 竣工有关。 图表 11： 2012-2013 年建筑与沪深 300定基指数对比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 根据我们在 拨开迷雾，再看基建 /房建 /工建空间 中的统计， “十二五”以来保障性安居工程一直是 民生重点工程，但 建设重心呈现转移，从之前大规模的经济适用性房、公租房/廉租房建设转移到了更有效解决低收入家庭住房困难的棚户区改造建设，其中 2011年和2012 年分别竣工保障房 350 万套和 341 万套，成为推动房建业务增长的重要来源。 (10)(5)051015202530352011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-12(%)广义基建 y oy 狭义基建 y oy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-10建筑指数 沪深 300行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 12： 2011-2020 年保障性安居工程竣工套数及面积估算 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 保障性安居工程（万套） 432 601 544 551 772 659 750 680 600 600 其中：保障性住房 350 341 224 81 192 132 150 100 100 100 棚改房 250 260 320 470 580 527 600 580 500 500 保障性安居工程（亿平） 3.35 3.35 2.94 2.98 4.05 3.43 3.90 3.50 3.10 3.10 其中：保障性住房 2.10 2.05 1.34 0.49 1.15 0.79 0.90 0.60 0.60 0.60 棚改房 1.25 1.30 1.60 2.35 2.90 2.64 3.00 2.90 2.50 2.50 资料来源：历年政府工作报告， Wind，华泰证券研究所 从地产投资增速来看， 2011 年地产投资同比增长 27.90%，而 2012 年 1-7 月 同比增速降至 15.40%， 之后横盘震荡共 4个月， 自 2012 年 11月 起，呈现上升趋势，上升势头一直延续到次年 2月