保险行业2018年中报综述：价值保持增长，看好估值修复.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 保险行业 2018 年中报综述 推荐 （ 维持 ） 价值保持增长 ，看好估值修复 行业整体规模下降 的 情况下上市险企 总保费 维持正增长 。 上半年 四家上市险企在市场环境恶化的情况下，总保费都保持了较稳定的正增长。平安 、太保、新华、国寿分别同比增长： 21.6%、 17.6%、 10.8%、 4.1%。新业务方面，上半年四家险企都出现了不同程度的负增长：平安表现最优，同比 -5%（寿险及健康险新单保费）， 其他 3 家新单增速都在 -20%以下 。 但可以看出第二季度各家新单增速都有较大程度的收窄，特别是新华，从 1季度的 -46%收窄至 中期的 -26%。 险种、缴费期结构不同程度优化，价值率提升 。 上半年四家上市险企总体保费仍维持了较稳定的增速 ， 主要得益于续期业务的拉动。健康险在市场波动较大的情况下依然保持了平稳的高增速，原因为健康险的保障和消费属性较强，需求较年金、分红等理财储 蓄属性强的产品具有一定刚性。得益于缴费期结构和险种结构的调整优化，上市险企新业务价值率都有不同程度的提升。其中，新华和平安新业务价值率提升较为显著。 投资收益整体超预期，资产配置结构适机调整。 上半年，国债收益率水平出现一定幅度的下行，但中低等级信用利差上升。股票市场受到内外部多重因素的影响，整体表现疲弱。保险公司在此情况下抓住市场利率高位，增配固定收益类资产， 减少 股票资产的配置。固收类资产的收益增加一定程度上抵御了股票、基金公允价值下降、分红减少的风险。上半年上市险企投资收益率整体超预期 。 基于剩余边际的稳定释放，上市险企当期利润保持高增速。 750 日平均国债收益率上行 幅度较小 ，对净利润影响有限。剩余边际是存量业务在业务结束后可以实现的利润折现值，长期业务的剩余边际每年会以相对固定的比例释放即期利润，保证了寿险公司每年净利润的一定增速。近两年，国寿和新华每年剩余边际 增速在 20%左右，半年增 速 在 10%左右。今年上半年由于新业务增速下降，国寿和新华剩余 边际 增长未达 10%。平安和太保每年剩余 边际 增速在 30%以上（平安可达 35%以上），半年增 速 在 15%以上，上半年太保和平安剩余 边际 增长都达到了 15%。 新业务及投资回报差异影响内含价值，但仍能保持一定增长。 上半年，寿险公司负债端和投资端表现承压，造成新业务价值对内含价值贡献减少，投资回报差异贡献负数，寿险及健康险业务内含价值增速放缓。但由于内含价值内在预期回报稳定贡献及运营经验优于假设，内含价值仍保持了一定 的正 增 长 。 手续费及佣金投入增加，综合成本率结构性变化，产险业务 净利 出现 负增长 。上半年，财产险行业竞争异常激烈，尤其是车险行业 ，“商车费改”放开定价在即。很多公司为了抢占市场份额，加大费用投入，导致盈利亏损。太保和平安财产业务综合成本率呈现结构向变化，费用率上升较大 ， 佣金及手续费占比超出所得税抵扣比例，造成了净利润 的较大 负增长。 投资建议： 展望下半年，寿险行业整体保费增速有望持平，健康险有较为确定的两位数增长。上市险企新业务价值 2 季度以来逐月修复，下半年新单保费基数较低，健康险新单预期 望 维持高增速，拉升整体新业务的回升。预期平安新业务价值 全年 实现两位数增长，新华持平。目前四家公司 PEV 估值水平分别为： 0.80（国寿）、 0.95（太 保）、 1.24（平安）、 0.87（新华），处于历史底部。市场将目前 4.5%左右的投资收益率外推至内含价值长端投资收益率假设，当前的 PEV 水平已经隐含此种悲观预期。按照当前 EV 增速，动态 PEV 进一步被摊薄，估值修复逻辑较强。我们继续维持对中国平安、新华保险、中国太保的“推荐”评级。 风险提示 ： 新单增速不及预期、资本市场动荡加剧、监管政策变动 、 宏观经济下行 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 中国平安 61.32 6.4 7.8 8.3 9.58 7.86 7.39 2.37 推荐 中国太保 32.24 2.1 3.0 4.0 15.35 10.75 8.06 2.12 推荐 新华保险 45.96 3.4 4.2 4.8 13.52 10.94 9.58 2.25 推荐 中国人寿 21.63 1.5 2.3 2.6 14.42 9.4 8.32 1.91 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 09 月 06 日 收盘价 证券分析师：洪锦屏 电话： 0755-82755952 邮箱： hongjinpinghcyjs 执业编号： S0360516110002 占比 % 股票家数 (只 ) 6 0.17 总市值 (亿元 ) 22,122.72 4.23 流通市值 (亿元 ) 14,336.43 3.82 % 1M 6M 12M 绝对表现 7.02 -15.5 12.99 相对表现 7.34 4.26 28.23 保险行业 2018 年度中期投资策略：水穷云起，前低后高 2018-05-17 广阔天地，大有作为：美国养老目标基金发展借鉴 2018-06-04 保险行业深度研究报告：保险行业的压力测试：如果危机真的来临 2018-07-10 -16%2%19%37%17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/072017-09-08 2018-09-05 沪深 300 保险 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 保险 2018 年 09 月 07 日 保险 行业 2018 年中报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、上市险企中报关键指标概览 .5 二、行业整体规模下降情况下上市险企维持正增长 .5 三、险种、缴费期结构不同程度优化，价值率提升 .8 四、投资收益整体超预期，资产配置结构适机调整 . 10 五、基于剩余边际的稳定释放，上市险企当期利润保持高增速 . 12 六、新业务及投资回报差异影响内含价值，但仍能保持一定增长 . 14 七、手续费及佣金投入增加，综合成本率结构性变化，产险业务净利负增长 . 16 八、投资建议 . 17 九、风险提示 . 17 保险 行业 2018 年中报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 上市险企中报关键指标概览 .5 图表 2 今年以来保险市场业务状况 * .6 图表 3 上市险企累计保费及增速 * .6 图表 4 上市险企单月保费，国寿波动较大 .7 图表 5 上市险企上半年新业务状况：新华 2 季度修复最快 * .7 图表 6 上市险企财产险保费规模及增速 .7 图表 7 上市险企在财产险市场中占有较大份额 .7 图表 8 非车险高速增长，但目前份额有限 .8 图表 9 寿险行 业竞争格局 .8 图表 10 产险行业竞争格局 .8 图表 11 续期占比均超 80%* .9 图表 12 平安长期保障型产品占比提升 .9 图表 13 新华健康险占比提升 6pt.9 图表 14 太保长期 健康险占比提升 3pt*.9 图表 15 国寿健康险新单占比提升 10pt. 10 图表 16 上市险企新业务价值率有不同程度的提升 . 10 图表 17 健康险保持高速增长，上市险企平均增速超 30%* . 10 图表 18 上市险企净投资收益率曲线 . 11 图表 19 上市险企总投资收益率曲线 . 11 图表 20 上市险企投资资产配置明细 . 12 图表 21 不同期限 750 日平均国债收益率同比变动 . 12 图表 22 上市险企长期保险合同准备金折现率同比变动及精算假设对税前利润的影响 . 12 图表 23 10 年期 750 日平均国债收益率同比变动幅度不大，对利润影响较小（单位： %） . 13 图表 24 上市险企寿险业务剩余边际余额（单位：亿元） . 13 图表 25 平安剩余业务每年摊销比例在 11%左右（单位：亿元） . 13 图表 26 平安寿险及健康险业务利润来源 . 14 图表 27 上市 险企新业务价值出现不同程度负增长（单位：百万元） . 14 图表 28 新业务贡献减小、投资收益贡献负数，内含价值仍能保持一定增长（单位：百万元） . 14 图表 29 平安寿险及健康险业务内含价值贡献因素：新业务和投资影响内含价值增长放缓，运营经验表现优异。 15 图表 30 新华内含价值贡献因素：新业务和投资影响内含价值增长放缓，运营经验优化贡献增加 . 15 图表 31 国寿内含价值贡献因素：新业务和投资影响内含价值增长放缓 . 15 图表 32 综合成本率变化趋势（单位： %） . 16 保险 行业 2018 年中报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 综合赔付率变化趋势：平安、太保赔付率 下降、人保上升（单位： %） . 16 图表 34 综合费用率变化趋势：平安、太保有较大上升（单位： %） . 17 保险 行业 2018 年中报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 上市 险企中报 关键指标 概 览 上半年，上市险企净利润都保持了一定程度的高增长， 上市险企 实现 的 归母 净利润 和同比增速分别为： 581 亿元 /33.8%（平安） 、 57 亿元 /79.2%（新华） 、 164 亿元 /34.2%（国寿） 、 83 亿元 /26.8%（太保）。 新业务 价值 除平安同比持平 外，均 出现负增长。上半年上市险企实现 的 新业务价值和同比增速分别为： 388 亿元 /+0.2%（平安）、 64 亿元 /-8.9%（新华）、 282 亿元 /-23.7%（国寿）、 163 亿元 /-17.5%（太保）。 净资产 维持了 较低增速， 截至上半年 四家上市险企 净资产和较年初增速 分别为： 5160 亿元 /+9%（平安）、 658亿元 /+3.2%（新华）、 3230 亿元 /+0.7 %（国寿）、 1389 亿元 /+1%（太保）。 截至上半年 四家上市险企 内含价值和较年初增速分别为： 9274 亿元 /+12.4%（平安）、 1656 亿元 /+7.9%（新华）、7692 亿元 /+4.8 %（国寿）、 3092 亿元 /+8.1%（太保）。 图表 1 上市险企中报关键指标概览 公司（单位：亿元） 新华保险 中国平安 中国人寿 中国太保 归母净利润 57 581 164 83 同比 (%) 79.2 33.8 34.2 26.8 净资产 658 5160 3230 1389 较年初 (%) 3.2 9.0 0.7 1.0 新业务价值 64 388 282 163 同比 (%) (8.9) 0.2 (23.7) (17.5) 新业务价值率 51 39 22 41 同比（ pt） 11 4 0 1 内含价值 （集团） 1656 9274 7692 3092 较年初 (%) 7.9 12.4 4.8 8.1 总投资收益率 4.8 4.0 3.7 4.5 同比（ pt） (0.1) (0.9) (0.9) (0.2) 净投资收益率 5.0 4.2 4.6 4.5 同比 (pt) 0.1 (0.7) (0.1) (0.6) 剩余边际 1841 7100 6533 2634 较年初 (%) 8.1 15.0 7.5 15.4 代理人规模（万人） 33 140 144 89.4* 较年初 (%) (4.0) 0.9 (8.7) 2.8* 资料来源： 公司财报、 华创证券 *注：太保代理人规模披露口径为月均人力，同比 +2.8%，时点人力数量为 83.9 万。其他公司均为时点人数。 二、 行业 整体规模 下降 情况下上市险企 维持 正增长 寿险行业 整体 规模 出现 负增长 ， 3 月开始 明显 改善。 今年上半年 寿险 行业 由于 外部 环境改变（ “ 134”号文，银行理财产品预期收益率上行、去年同期基数较大 等原因 ）出现较大变化，行业承保保费多年以来首次 出现 负增长 。 但从数据来 来 看， 1、 2 月过后 寿险 保费负增长 趋势 明显改善 。 截至上半年， 寿险 行业保费实现 16928 亿元，同比 -7.4%。分 险种 来看 ，健康险 销售情况 在弱市 下受影响较小，上半年达到 +15.4%的增速 ，原因为健康险保障和消费的属性较强，需求较年金、分红等理财储蓄属性强的产品 具有一定 刚性。 寿险 业务从 3 月 起出现 较明显的改善，此后每月增速修复约 2pt，上半年同比增速为 -12.2%。按此趋势，展望下半年，寿险行业整体保费有望持平，健康险 预计 有较 为保险 行业 2018 年中报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 确定的两位数增长。 上市险企整体保费保持稳定正增长，新单于 2 季度修复 较大 。 四家上市险企 在市场环境恶化的情况下， 上半年 总保费都保持了 较稳定 的正增长。 平安整体保费增速最为稳健，每月都保持在 20%左右的高增速，上半年累计保费 2891亿元，同比 +21.6%；太保增速次之，上半年累计保费增速为 +17.6%，累计保费收入 1300 亿元；新华从第二季度开始发力，上半年实现整体保费 679 亿元，同比 +10.8%；国寿 总 保费 在 3 月之后 开始 企稳，实现保费收入 3602 亿元，同比 +4.1%。 从单月来看，平安、太保增速较稳定，新华 3 月之后上了一个台阶 。 国寿波动较大，原因为国寿在 4月之前销售了较多 3 年期缴规模类产品 ，保费增速呈现出“倒 V” 趋势 。 新业务方面，上半年四家上市险企都出现了不同程度的负增长： 平安表现最优，寿险及健康险新单保费 1035 亿元，同比 -5%。其他 2 家新单增速都在 -20%以 下 ，分别为：太保 292 亿元 （个人代理渠道） ，同比 -20%； 新华 141 亿元，同比 -26%； 国寿 1253 亿元，同比 -24%。 但 可以看出第二季度各家新单 增速 都有较大程度的收窄，特别是新华 ， 从 1季度的 -46%收窄至半年 -26%。 图表 2 今年以来保险市场 业务 状况 * 图表 3 上市险企累计保费及增速 * 资料来源： 银保监会、 华创证券 *原保险保费收入口径，人身险业务包括寿险公司（包括健康和养老）和财产险公司的人身险业务 资料来源： 公司财报、 华创证券 平安为人身险公司保费加总，太保为太保寿 保险 行业 2018 年中报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 上市险企单月保费，国寿波动较大 图表 5 上市险企上半年新业务状况：新华 2 季度修复最快 * 资料来源： 银保监会、 华创证券 资料来源： 公司财报、 华创证券 *平安为寿险业务新单，太保为代理人渠道新单 产险 市场 增速相对稳定 ，非车险贡献高增速 。 相比于寿险市场，产险 市场增长较为稳定， 呈 增速 缓慢下滑 趋势 。 这是由于 我国 机动车 产销量和保有量 已经历完 快速增长期，进入稳定期， 未来 新车增长空间较有限 。 而非车险如农险、责任险 等险种 正在处于快速发展初期，但份额有限 ，拉动财产险增长作用有限。 车险在财产险中份额超 70%，目前车险的增速决定整个产险行业增速。今年上半年财产险行业保费收入为 5442 亿元，同比 +12.1%。展望全年，财产险市场将保持 10%-15%的增长。 产险业务份额集中于上市险企，增速超行业。 目前 财产险行业前三家公司份额占比为 3:2:1（人保：平安：太保），占据行业超过 60%的份额，其平均增速 都维持 在 15%左右，高于行业水平。上半年，份额前三的公司（人保、平安、太保）保费收入分别为 2329 亿元、 1287 亿元和 700 亿元，同比增速分别为： 13.5%、 14.7%、 16.5%。 图表 6 上市险企财产险保费规模及增速 图表 7 上市险企在财产险市场中占有较大份额 资料来源： 银保监会、 华创证券 资料来源： 银保监会、 华创证券 保险 行业 2018 年中报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 8 非车险高速增长 ，但目前份额有限 资料来源： 公司财报、 华创证券 图表 9 寿险行业竞争格局 图表 10 产险行业竞争格局 资料来源： 银保监会、 华创证券 资料来源： 银保监会、 华创证券 三、 险种、缴费期结构 不同程度 优化 ，价值率提升 续期 业务 拉动整体保费稳健增长。 在上半年 新业务承压的情况下，四家上市险企总体保费仍维持了较稳定的增速，主要得益于续期业务的拉动。四家上市险企 新业务 续期占比 均超过 80%，其中平安最稳定，续期占比一直较高，近年平稳优化 ， 目前 险种和缴费期结构都已经处于一个相对稳定的状态， 2018 年上半年续期占比 80%。太保缴费期结构稳定度次于平安， 但于 近两年 个险渠道的期缴占比都保持在 90%以上， 2018 年上半年为 93%。国寿和新华 近年来致力 转型，续期保费占比都有非常明显的提升。新华已于 2017 年基本完成 缴费期结构 调整，今年上半年期缴占比87%，下降 6pt。国寿上半年期 缴占比从去年同期的 64%提升到 89%，结构调整幅度较大。 “保障型”产品 占比提升，健康险 业务 持续 高增长。 “保障型”产品一般指保障成本占比较大的产品 （行业没有统保险 行业 2018 年中报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 一的概念 ，不便于横向比较 ） ，多为长期健康险、长期传统寿险 等 。 随着行业回归保障，各家公司保障型产品占比逐渐提升。 上半年， 平安长期保障型产品新单保费同比提升 4pt 至 39%，短交储蓄型下降 5pt 至 52%；新华健康险总保费占比提升 6pt 至 33%；国寿健康险新单占比提升 10pt 至 24%；太保长期健康险总保费占比提升 3pt 至 14%。另外，健康险在市场波动较大的情况下依然保持了平稳的高增速， 原因为健康险 的 保障和消费属性较强，需求较年金、分红等理财储蓄属性强的产品具有一定刚性。 得益于缴费期结构和险种结构的调整优化， 上半年上市险企 新业务 价值率都有不同程度的提升。其中，新华和平安新业务 价值率提升较为显著。尤其是新华， 新业务价值率 同比上升 11.2pt 至 50.5%，在四家中处于最高位。平安 新业务价值率 提升 4.1pt 至 38.5%，上半年太保和国寿的新业务价值率为 41.4%和 22.82%，国寿 新业务 价值率在同业中处于 较低水平 。 图表 11 续期占比均超 80%* 图表 12 平安长期保障型 产品占比提升 资料来源： 公司财报 、 华创证券 *太保为个险代理人渠道期缴占比 资料来源： 公司财报 、 华创证券 图表 13 新华健康险占比提升 6pt 图表 14 太保长期健康险占比提升 3pt* 资料来源： 公司财报、 华创证券 资料来源： 公司财报、 华创证券 保险 行业 2018 年中报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 15 国寿健康险新单占比提升 10pt 图表 16 上市险企新业务价值率有不同程度的提升 资料来源： 公司财报 、 华创证券 资料来源： 公司财报 、 华创证券 图表 17 健康险保持高速增长，上市险企平均增速超 30%* 资料来源： 公司财报、 华创证券 *平安为规保口径，太保、平安的健康险为长期健康险 四、 投资收益整体超预期， 资产配置 结构 适机 调整 投资收益整体超预期，资产配置结构 适机 调整 。 上半年， 国债收益率水平出现一定幅度的下行，但中低等级信用利差上升 ,股票市场受到内外部多重因素的影响，整体表现疲弱 。保险公司在此情况下抓住市场利率高位，增配固定收益类资产， 减少 股票资产的配置。 固收类资产收益 的 增加一定程度上抵御了股票、基金公允价值下降、分红减少的风险。上半年上市险企投资收益率整体超预期，四家上市险企总投资收益率分别为： 4%（平安）、 4.5%（太保）、10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002014H 2016H 2017H 2018H国寿 新华 平安 太保 国寿 新华 平安 太保