家用电器：中报透视：上半年家电行业发生了什么？.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器 证券 研究报告 2018 年 09 月 03 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100008 caiwenjuantfzq 马王杰 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080001 mawangjietfzq 罗岸阳 联系人 luoanyangtfzq 谢丽媛 联系人 xieliyuantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 家用电器 -行业研究周报 :中报披露密 集 期 ， 家 电 板 块 喜 忧 参 半 2018W34 周观点 2018-08-26 2 家用电器 -行业点评 :7 月空调内销小 幅 下 滑 ， 龙 头 表 现 优 于 行 业 2018-08-21 3 家用电器 -行业研究周报 :汇率企稳，天猫七月增速放缓 2018W33 周观点 2018-08-20 行业走势图 中报透视：上半年家电行业发生了什么？ 地产产业链个股真的那么差吗？ 进入二季度各板块收入增速环比均有所放缓，但上半年空调产业链整体增速相对平稳，而与地产关联度较高的子板块受到冲击明显。从地产后周期对家电子板块收入增速影响排序来看，我们认为厨电 白电、 黑电、 零部件 小家电。从 Q2 季度收入增速看，各子板块分化较为明显，其中小家电板块收入增速环比逆势增长，而厨电板块收入增速下滑最为明显。 地产后周期效应对于家电需求端的影响除了直观的体现在收入增速以外，也对于家电企业的现金流和周转产生明显的影响。背后的逻辑在于，在面临需求增速下降的压力时，企业可以通过选择向经销商让出账期或者应收账款的形式，维持短期收入端的增长，而这将一定程度体现在经营性净现金流的下降以及应收账款周转的恶化。 家电究竟在消费升级还是降级？ 上半年家电板块整体毛利率同比 -0.47%，其中 Q2 季度 -0.22%，幅度有所收窄。 我们对于上半年毛利率波动的分拆在于以下两个方面： 1）原材料因素占多少？ 行业竞争格局决定转嫁能力 2）消费升级因素占多少？ 行业均价和产品结构变化趋势 展望三季度，哪些公司更加稳健？ 从家电上市公司中报披露的业绩指引看，各公司对于下半年整体增速预测均较为稳健和保守，未有明显超预期的情况出现。一方面，空调行业在下半年面临较高基数，补库存逻辑较同期也有所减弱，空调产业链公司下半年整体仍有压力；另一方面，地产后周期效应仍将持续发酵，对于厨电等相关行业来说下半年收入端增长存在压力。 作为家电板块的重中之重，格力、美的、海尔三大白电企业的中报对于三季度的行业带来了什么启示？我们重点从资产负债表和现金流量表两个维度进行 了 分析。 投资建议 回顾 18 年上半年，空调行业景气度依然维持，但与此同时地产后周期效应带来的需求压力率先在厨电板块体现。而在原材料成本压力以及消费升级趋势下，我们认为白电龙头无论在成本转移还是在消费升级趋势下产品结构提升方面仍将具备优势。同时，上半年三大白电企业的报表启示着需求端的压力初现；展望下半年各家上市公司对于自身业绩预增的估计也趋势平稳和保守。 个股方面，从中报质量上看，白电龙头美的集团表现相对优秀，中长期内龙头企业具备明显的竞争优势。小家电领域建议积极关注具备品牌和品类扩张优势明显，有望受益于消费升级的龙头苏泊尔。零部件方面，中长期依然推荐具备较高技术门槛和行业地位的龙头三花智控。 风险 提示 ： 宏观 经济波动风险 ； 原材料价格波动风险 ； 房地产市场波动风险 ；汇率波动风险等 。 -17%-11%-5%1%7%13%19%2017-09 2018-01 2018-05家用电器 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 地产产业链个股真的那么差吗？ . 4 1.1. 厨电受影响最大，小家电逆势增长 . 4 1.2. 经营性现金流变化趋势 周转、账期是否在恶化？ . 6 2. 家电究竟在消费升级还是降级？ . 7 2.1. 毛利率上升还是下降了？ . 7 2.2. 成本分拆：哪些品类发生变化了？ . 8 2.3. 成本分 拆：哪些公司在做消费升级？ . 9 3. 展望三季度，哪些公司更加稳健？ . 9 3.1. 三季报业绩指引：最直观的预期 . 9 3.2. 三大白电的 启示：空调行业会怎样？ . 10 4. 投资建议 . 14 图表目录 图 1：一二三线城市地产调控及地产销售情况 . 4 图 2：空调、冰箱、洗衣机零售需求下滑 . 4 图 3： 2014 年至今地产销售面积增速情况 . 5 图 4：分季度家电子板块收入增速（家电、白电、小家电） . 5 图 5：分季度家电子板块收入增速（厨电、黑电、零部件） . 6 图 6：索菲亚 &老板电器收入增速情况 . 6 图 7：分季度应收账款周转率同比情况 . 7 图 8：主要液晶面板尺寸均价走势（美元） . 8 表 1：分季度家电子板块收入增速 . 5 表 2：厨电公司收入增速与商品房销售增速对比 . 6 表 3： Q2 季度白 电、小家电、厨电经营性现金流下降（亿元） . 7 表 4：家电子板块毛利率变化情况 . 8 表 5：上半年主要原材料价格走势 . 8 表 6：上半年主要原材料价格走 势 . 9 表 7：成本及消费升级因素详细分拆 . 9 表 8：公司披露三季报业绩增长区间 . 10 表 9：格力、美的、海尔预收账款余额明显下降 . 11 表 10：格力、美的、海尔应收账款余额明显上升 . 11 表 11： Q2 季度现金 +其他流动资产情况 . 11 表 12：格力的返利科目余额有所下降 . 12 表 13：格力电器毛利率及销售费用率变化 . 12 表 14：格力电器递延所得税资产变化 . 13 表 15：三大白电企业 存货变化情况 . 13 表 16：销售商品、提供劳务收到的现金有所下降 . 13 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 17：经营性净现金流有所下降 . 14 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 地产产业链个股真的那么差吗？ 1.1. 厨电受影响最大，小家电逆势增长 回顾历史，地产周期对于家电需求端影响属于中期因素。 在严厉的地产调控政策下，2011-2012 年全国一线、二线、三线城市新房及二手房成交量全面出现下滑，调控政策对于短期地产销售的影响十分显著。 图 1： 一二三线城市地产调控及地产销售情况 资料来源： 国家统计局 天风证券研究所 2011 年开始出现的地产销量下滑 经过接近一年的滞后期 在 2012 年初传导到家电行业。从中怡康的数据来看，空调、冰箱、洗衣机零售端销量在 12 年出现较为明显的下滑。国家“ 以旧换新补贴 ” （ 2009 年 6 月 -2011 年 12 月）在 11 年底的退出一方面延长了 11 年地产销量下滑对于家电需求影响的传导时间，另一方面提前透支的需求也进一步加重了 12年需求下滑的幅度。 2012 年后，限购政策开始升级， 14-15 年家电销售增速显著下台阶，地产调控周期的影响显著体现。 图 2： 空调、冰箱、洗衣机零售需求下滑 资料来源： 中怡康 天风证券研究所 从本轮地产周期情况看， 17 年下半年地产一二线销售面积明显下滑的后续效应开始逐步向家电板块传导。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 2014 年至今地产销售面积增速情况 资料来源： 国家统计局 天风证券研究所 整体而言，进入二季度各板块收入增速环比均有所放缓，但上半年空调产业链整体增速相对平稳，而与地产关联度较高的子板块受到冲击明显。 表 1： 分季度家电子板块收入增速 资料来源： WIND 天风证券研究所 从地产后周期对家电子板块收入增速影响排序来看， 我们认为厨电 白电、 黑电、 零部件 小家电。 从 Q2 季度收入增速看，各子板块分化较为明显， 其中小家电板块收入增速环比逆势增长，而厨电板块收入增速下滑最为明显 。 图 4： 分季度家电子板块收入增速（家电、白电、小家电） 资料来源： WIND 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 5： 分季度家电子板块收入增速（厨电、黑电、零部件） 资料来源： WIND 天风证券研究所 厨电与橱柜装修属性类似，对比索菲亚和老板电器来说，其用户群具有较高重叠度。 从二季度以及上半年的收入增速情况看，其表现存在较为一致的情况，地产后周期效应对于上半年影响十分明显。 图 6： 索菲亚 &老板电器收入增速情况 资料来源： WIND 天风证券研究所 从结构来看，考虑厨电销售滞后商品房销售 12 个季度，一二线收入占比小的公司受地产影响相对较小。 表 2： 厨电公司收入增速与商品房销售增速对比 资料来源： WIND 天风证券研究所 1.2. 经营性现金流变化趋势 周转、账期是否在恶化？ 事实上，地产后周期效应对于家电需求端的影响除了直观的体现在收入增速以外，也对于家电企业的现金流和周转产生明显的影响。 背后的逻辑在于，在面临需求增速下降的压力行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 时，企业可以通过选择向经销商让出账期或者应收账款的形式，维持短期收入端的增长，而这将一定程度体现在经营性净现金流的下降以及应收账款周转的恶化。 表 3： Q2 季度白电、小家电、厨电经营性现金流下降 （亿元） 资料来源： WIND 天风证券研究所 从应收账款的变化看， Q2 季度各子板块普遍出现周转放缓的情况，我们认为在需求端承压背景下，企业通过向经销商放松回款要求，从一定程度上增加经销商拿货的积极性。 图 7： 分季度应收账款周转率同比情况 资料来源： WIND 天风证券研究所 2. 家电究竟在消费升级还是降级？ 2.1. 毛利率上升还是下降了？ 上半年家电板块整体毛利率同比 -0.47%，其中 Q2 季度 -0.22%，幅度有所收窄。 具体来看： 1）白电板块龙头具有较强的对上游议价、对下游涨价的能力， Q2 季度毛利率同比正向提升； 我们认为，消费升级趋势尤其是冰洗品类的结构提升对于毛利率改善做出了重要贡献。 2）小家电板块 毛利率下滑主要为以出口型代工业务为主的企业下滑，一方面在原材料涨价情况下，作为中游企业溢价能力较弱，另一方面尽管二季度中后期开始人民币汇率有所恢复，但汇率波动传导存在一定滞后期； 3）厨电板块 进入下半场竞争，上游成本提升的同时，下游竞争加剧，提价困难； 4）黑电板块中 ，以面板为主的 TCL 集团受到上半年液晶面板价格明显下滑影响，毛利 率同比显著下降；虽然面板价格大幅下降，但是整机厂商多选择产品降价、扩张规模，从而毛利率并未出现明显好转。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 5）零部件板块 ，以三花为代表的成本加成模式 企业，受到出口汇率滞后传导影响，二季度毛利率仍受到汇率影响有所下降 。 表 4： 家电子板块毛利率变化情况 资料来源： WIND 天风证券研究所 2.2. 成本分拆：哪些品类发生变化了？ 今年以来铜、铝、钢材等主要大宗商品原材料价格同比仍有一定幅度上升，对家电企业生产成本端产生了一定压力。 其中上半年铜、铝价格同比涨幅约 5-10%，钢材价格同比涨幅约 15%；塑料价格整体基本持平。 表 5： 上半年主要原材料价格走势 资料来源： WIND 天风证券研究所 图 8： 主要液晶面板尺寸均价走势（美元） 资料来源： witsview 天风证券研究所 钢、铜、铝、塑料件为白电产品的主要大宗原材料，而液晶面板为电视机产品的主要成本，根据各产品的成本构成测算如下： 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 6： 上半年主要原材料价格走势 资料来源： WIND 天风证券研究所 2.3. 成本分拆：哪些公司在做消费升级？ 我们对于上半年毛利率波动的分拆在于以下两个方面： 1）原材料因素占多少？ 行业竞争格局决定转嫁能力 2）消费升级因素占多少？ 行业均价和产品结构变化趋势 首先，我们对于上节中测算的 18H1 产品成本上升影响毛利率波动与实际毛利率波动进行对比，我们假设其中的 差异值来自于 向上游 及 向下游 2 个方向的传导 。 表 7： 成本及消费升级因素详细分拆 资料来源： WIND 天风证券研究所 其次，我们假设 三花智控上半年传统制冷业务毛利率波动率，作为白电整机厂商向零部件企业成本传导能力的基准 ，并根据整机厂商的议价能力强弱分别假设传导系数，可测算出向上游传导成本所带来的毛利率改善。 最后，向上游传导后的毛利率 与实际毛利率的差异值则来源于向下游终端传导（消费升级），我们认为， 上半年由于 美的主动对洗衣机等产品进行结构性调整 ，美的集团及小天鹅的结构升级趋势十分明显，带来毛利率正向改善幅度远超竞争对手 。 此外， 我们认为 ， 值得关注的是 惠而浦 上半年主动进行的产品结构升级，带来的毛利率改善效果也十分明显；同时 ， 我们认为 奥马电器 则由于业务转型，传统家电业务占比下降以及高达 98%毛利的平台业务收入占比上升带来了毛利率的改善。 3. 展望三季度，哪些公司更加稳健？ 3.1. 三季报业绩指引：最直观的预期 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 从家电上市公司中报披露的业绩指引看，各公司对于下半年整体增速预测均较为稳健和保守，未有明显超预期的情况出现。 一方面，空调行业在下半年面临较高基数，补库存逻辑较同期也有所减弱，空调产业链公司下半年整体仍有压力；另一方面，地产后周期效应仍将持续发酵，对于厨电等相关行业来说下半年收入端增长存在压力。 表 8： 公司披露三季报业绩增长区间 资料来源： WIND 天风证券研究所 3.2. 三大白电的启示：空调行业会怎样？ 作为家电板块的重中之重，格力、美的、海尔三大白电企业的中报对于三季度的行业带来了什么启示？ 我们重点从资产负债表和现金流量表两个维度进行分析： 1）资产负债表分析： 预收账款集体下降的背后？ 从半年报预收账款余额来看，格力、美的、海尔均有一定幅度的下降，其中以空调业务为主的格力电器预收账款同比、环比下滑幅度最大。我们认为，作为收入端的先行指标，预收账款的下降其实体现了经销商后续备货积极性不足。而对于美的集团来说， 我们认为 ，今年公司将渠道存货作为对于渠道经销商 KPI 考核的第一指标，预收账款的下降是其主动战略执行下相对合理的结果。