煤炭行业年中回顾：价格维持高位，业绩持续改善.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 煤炭 行业年中回顾： 价格维持高位 ， 业绩持续改善 行业 回顾： 上半年供给端呈现负增长 ，但 需求向好 ： 据统计局数据， 2018 年 1-7月， 供给 端增速为 -0.05%， 供给 负增长的原因有 1） 2017 年全力保证供应满负荷生产导致 2018 年出现采掘衔接问题； 2） 安全检查等也成为了影响产量的边际变量。 需求 方面， 2018 年 1-7 月，火电发电量同比增长7.3%， 粗钢产量同比增长 6.3%，生铁产量同比增长 1%，增速由负转正。 下半年需求增速可能会下滑，但增速仍高于供给 ： 下半年 下游火电受水电冲击导致增速下滑，钢铁、建材面临秋冬季限产，预计产量提升受压制，增速可能下滑，在最悲观的预期下增速预计 也高于供给 增速。 价格 中枢将继续抬升 ： 我们认为支撑煤价的长逻辑是供给增量不足，需求稳中有升。 目前行业普遍无意愿也无能力新建产能，即便从现在态度扭转开始新建， 产量释放也在 5 年 以后 。需求端火电将是稳定需求的定海神针，我国社会用电量逐年递增，火电占据主力发电地位，且将随着用电量的提升稳定煤炭需求。 业绩回顾 ： 上半年煤炭 板块业绩好转， 归母净利润 增长 10.32%： 其中， 焦炭板块涨幅最强劲， 焦炭子板块 归母净利润 合计同比增 191.58%， 炼焦煤子板块合计同比增 15.96%，动力煤子板块合计同比增 5.21%. 现金流方面，投资性现金流大幅回升 ： 行业上半年 经营性现金流实现798.12 亿元，较去年同期降低 0.77%； 投资性现金流实现 -370.64 亿元，净流出量较去年同期增加 262.72%； 筹资性现金流实现 -192.76 亿元，净流出量较去年同期增加 78.13%。 投资性现金流的大幅回升体现企业投资意愿恢复，但我们认为大多应投入在设备维护、工作面准备等方面，并不代表产能扩张意愿恢复。筹资性现金流净流出同比增加明显，也可以显示企业降杠杆的意愿较强。 资本结构方面，资产负债率继续降低 0.75 个百分点 ： 截至 2018 年 上半年 ，煤炭行业资产负债率为 50.57%， 同比降低 0.75 个百分点 ， 资产负债率整体呈现稳中有降 的 格局。 投资建议 ： 1） 动力煤 无需 在意短期价格 波动， 估值提 升 是主旋律，建议 关注 陕西煤业、中国神华等龙头； 2） 焦炭 环保催化 去产能，行业景气提升，建议关注 金能科技 、开滦股份 ； 3）炼焦煤方面 建议关注 喷吹煤 标的（焦炭的替代物）潞安环能以及雷鸣科化（重组 完成 ，转型为低估值 焦煤股 ）。 风险提示： 宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌，焦炭限产不及预期 Table_Tit le 2018 年 09 月 04 日 煤炭 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.91 11.24 14.03 绝对收益 2.49 -1.19 0.74 周泰 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517090001 zhoutaiessence 胡博 报告联系人 huboessence 010-83321067 相关报告 周报：汾渭平原环保督查开启，焦炭有望持续走强 2018-09-02 周报：环保继续升级，焦炭供给收缩不断验证 2018-08-26 周报：焦炭价格涨势如虹，环保限产持续催化 2018-08-19 江苏省严控焦化产能，加速焦炭行业供需扭转 2018-08-14 周报：焦炭稳步上涨，动力煤超预期反弹 2018-08-12 -32%-25%-18%-11%-4%3%10%2017-09 2018-01 2018-05煤炭 沪深 300 行业深度分析 /煤炭 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 煤炭市场回顾 . 4 1.1. 价格回顾：总体高位运行 . 4 1.2. 供给回顾以及预测：上半年负增长，下半年增量难释放 . 5 1.2.1. 供给回顾：上半年供给增量释放有限 . 5 1.2.1.1. 产量负增长 . 5 1.2.1.2. 进口煤增速较快 . 6 1.2.2. 供给预测：增量难释放 . 7 1.2.2.1. 产量： 现有产能已经满产，下半年在产产能释放有限 . 7 1.2.2.2. 进口煤有政策托底，下半年增速放缓 . 7 1.3. 需求回顾及预测：上半年表现不俗，下半年即使下滑也将高于供给 . 8 1.3.1. 需求回顾：上半年火电、钢铁表现不俗 . 8 1.3.2. 需求预测：下半年需求增速或下滑，但仍高于供给 . 9 1.4. 价格展望：供需缺口拉大，价格继续抬升 . 9 2. 煤炭板块中报业绩回顾 .11 2.1. 营业收入：在去年高基数的背景下上涨 5.83% .11 2.2. 归母净利润：较去年同期上涨 10.32%. 12 2.3. EPS：整体上涨，符合预期 . 13 2.4. 费用分析：较去年同期上涨 9.2%，期间费用率同比上升 0.36 个百分点 . 14 2.5. 现金流分析：投资性现金流大幅回升 . 18 2.6. 资本结构：资产负债率较 2017 年年底下降 0.75 个百分点 . 21 3. 投资建议：动力煤估值修复，焦炭环保去产能提高行业景气 . 23 4. 风险提示 . 23 图表目录 图 1：秦皇岛 Q5500 动力煤价格走势 . 4 图 2：京唐港主焦煤价格走势 . 4 图 3： 1-7 月原煤产量同比下降 1.39% . 5 图 4：煤炭产量向晋陕蒙主产地集中 . 5 图 5： 2016-2017 年产量差额 . 6 图 6：分省份联合试运转产 能 . 6 图 7：进口煤上半年增速较快 . 6 图 8：海外煤价走势与国内分化 . 6 图 9：火电发电量维持较高增速 . 8 图 10：全国重点电厂日耗高于去年水平 . 8 图 11：生铁产量增速有望转正 . 8 图 12：焦炭产量同比下滑 . 8 图 13：水泥产量增速稳步提升 . 9 表 2： 2018 年上半年煤炭上市公司营业收入汇总 .11 表 3： 2018 年上半年煤炭上市公司归母净利润汇总 . 12 表 4： 2017、 2018 年上半年煤炭上市公司 EPS 汇总 . 13 表 5： 2018 年上半年煤炭上市公司期间费用以及期间费用率汇总 . 14 表 6： 2018 年上半年煤炭上市公司销售费用以及销售费用率汇总 . 15 行业深度分析 /煤炭 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 7： 2018 年上半年煤炭上市公司管理费用以及销售费用率汇总 . 16 表 8： 2018 年上半年煤炭上市公司财务费用以及财务费用率汇总 . 17 表 9：上半年煤炭板块经营性现金流梳理（单位：百万元） . 18 表 10：上半年煤炭板块投资性现金流梳理（单位：百万元） . 19 表 11：上半年煤炭板块筹资性现金流梳理（单位：百万元） . 20 表 12：煤炭板块资产负债率梳理 . 21 行业深度分析 /煤炭 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 煤炭市场回顾 1.1. 价格回顾：总体高位运行 动力煤方面 ， 价格呈现季节性波动。 秦皇岛 Q5500 卡动力煤上半年均价为 655.74 元 /吨，较去年同时期的 614.23 元 /吨上涨 6.76%。上半年价格依照季节性波动呈现两轮涨跌： 年初 -2 月初 ，动力煤价格累计上涨 8.92%至上半年最高点 765 元 /吨，主因是旺季需求推动价格上涨； 2 月初 -4 月中旬 ， 价格处于下行通道 ，价格下跌 26.27%至上半年最低点 564 元 /吨出现，主要原因有 ： 1）国家保证供应要求大新国有企业春节期间不放假正常生产导致供给小幅增加； 2）春节后开工不及预期； 3）对宏观经济预期下滑导致。 4 月中旬煤价开始反弹，反弹持续至 6 月中旬，本轮涨幅为 23.4%，一方面宏观预期有所修复，另一方面限制进口煤政策重归， 4-5 月煤炭进口量为上半年低点 。 6 月下旬煤价在旺季来临前年进入下行通道，并在 8 月初止跌反弹，本轮跌幅 14.94%。旺季不旺的原因主要是受进口煤的冲击。进口量的增加基本磨平了需求端的增长，导致煤价在旺季下行。 坑口方面 ，价格走势与港口相同，但波动幅度低于坑口。 以榆林地区 Q6000 动力块煤为例，上半年价格高点为 530 元 /吨，价格低点为 455 元 /吨，价差 75 元 /吨，降幅 14.15%。同时期港口价价差为 201 元 /吨，降幅 26.27%。坑口价格较港口价格低且弹性弱的原因主要有： 1）受运力的制约； 2）港口煤中长协煤的量增加，可自由贸易的市场煤量减少 ，在需求没有大幅下滑的背景下，市场煤的价格弹性加大。 炼焦煤方面， 上半年炼焦煤价格稳中微降，但整体高于去年。上半年京唐港主焦煤均价为 1751.53 元 /吨，较去年同时期的 1551.67 元 /吨上涨 12.87%。 图 1： 秦皇岛 Q5500 动力煤价格走势 图 2： 京唐港主焦煤价格走势 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 30050070090001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-022016 2017 2018元 /吨 05001,0001,5002,0002,50001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-022016 2017 2018元 /吨 行业深度分析 /煤炭 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 供给回顾以及预测：上半年负增长，下半年增量难释放 1.2.1. 供给回顾：上半年 供给增量释放有限 1.2.1.1. 产量负增长 上半年产量呈现负增长。 2018 年 1-7 月 ，全国原煤产量实现 19.78 亿吨，据统计局口径同比增长 3.4%，不考虑国家统计局对 2017 年产量基数的调整，实际的产量增速应为 -1.39%，仍然呈现负增长 。 考虑产量负增长的原因 ， 我们认为一方面有 2017 年全力保证供应进行满负荷生产导致在2018 年出现了采掘衔接不上的问题；另一方面安全检查等也成为了影响产量的边际变量。 值得注意的一点是， 煤炭行业或出现了产业协同效应 。 7 月 原煤产量为 2.81 亿吨，据统计局口径同比降低 2%，实际上同比下降 4.38%，为 2018 年截止目前最大降幅。而从价格方面来看， 6 月下半月至 7 月全月，价格整体下行。我们推测，产业间在无形中也产生的联合效应，减产稳定价格。 图 3： 1-7 月 原煤产量同比下降 1.39% 图 4： 煤炭产 量向晋陕蒙主产地集中 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 分省份来看，产量增量主要来自陕西与内蒙古等主产地， 上半年两省产量分别为 2.88 亿吨、 4.43 亿吨，产量增速分别为 15.9%与 5.6%，其余地区产量则大多呈现负增长。截至2018 年上半年，山西。陕西、内蒙古三省合计产量为 11.55 亿吨，占全国产量的 68%，较去年同期提高 2 个百分点，行业集中度进一步提升的主要原因有： 1）新建产能多集中在晋、陕、蒙三省； 在进入联合试运转的在建产能方面，这 三 个省份的值依次为内蒙（ 1.4 亿吨）、陕西（ 1.3 亿吨） 、 山西（ 0.5 亿吨），即这三个省份未来 将成为煤炭产业中长期发展的核心增长区域。而 9 万吨 /年及以下规模的小煤矿产能中占比较高的省份如黑龙江、江西等地区将在退出市场舞台。 2）其他省份多为产能净退出省份。 20162017 年实际去产能完成前五位的省份分别为宁夏 （ 7004 万吨）、山西（ 4590 万吨）、河南（ 4400 万吨）、贵州（ 3856 万吨）以及四川（ 3407万吨）。除山西外，其余几个省份均非主产省份，而陕西、内蒙古去产能仅 2311 万吨以及 1140万吨。（山西因为整合矿较多，退出产能多为整合矿，大多为非生产矿井） 。 -15%-10%-5%0%5%10%0100002000030000400002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05万吨 产量 :原煤 :当月值 累计同比（实际值） 7.88% 4.44% 7.11% 1.75% 15.70% 1.29% 2.30% 5.98% 19.58% 10.16% 20.87% 2.94% 河北 辽宁 黑龙江 江苏 安徽 福建 湖南 四川 贵州 宁夏 新疆 其他省份 行业深度分析 /煤炭 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 2016-2017 年产量差额 图 6： 分省份联合试运转产能 资料来源： 煤炭资源网， 安信证券研究中心 资料来源： 国家能源局， 安信证券研究中心 1.2.1.2. 进口煤增速较快 进口煤上半年增速较快。 截至 2018 年 7 月，全国进口煤及褐煤 1.75 亿吨，同比增长 15%。进口煤增速较快其实也侧面反映了国内供需紧平衡的状态。其中 6 月单月进口 2546.7 万吨，同比增 17.9%。 7 月单月进口量为 2900 万吨，同比增长 49.05%。 6-7 月进口煤同比大增，主要由于 4-5 月煤价淡季反弹，贸易商对旺季煤价充满信心增加进口煤订单，考虑到 1-2 月的到货期，进口煤在 6-7 月集中到货，导致沿海库存累积。进口的增加基本对冲掉了需求的增长，因此价格在 6 月出现下跌。 图 7： 进口煤上半年增速较快 图 8： 海外煤价走势与国内分化 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 进口价格方面 ， 国际煤价走势与国内分化 。 在经历了 4 月下旬的价格下始终保持反弹，截至目前，欧洲 ARA 港动力煤、南非理查德动力煤。澳洲纽卡斯尔动力煤价格分别较低点上涨16.49%， 8.70%以及 29.79%。 进口量增加未能完全对冲产量的下降，上半年总供给仍是负增长。综合测算，上半年总供给量为 18.42 亿吨，同比降低 0.17%。 1-7 月总供给 21.53 亿吨，同比降低 0.25%，降幅进一步扩大。 -200002000400060008000陕西山西宁夏山东吉林北京贵州河南福建河北甘肃湖南四川万吨 2017-2016产量差额 05000100001500020000内蒙古陕西省山西省宁夏贵州省云南省辽宁省山东省河南省甘肃省四川省福建省广西万吨 0.0020.0040.0060.0080.0001000200030004000% 万吨 进口数量 :煤及褐煤 :当月值 进口数量 :煤及褐煤 :累计同比 60.00110.00160.00欧洲 ARA港动力煤现货价 理查德 RB动力煤现货价 纽卡斯尔 NEWC动力煤现货价 行业深度分析 /煤炭 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2.2. 供给预测 ： 增量难释放 1.2.2.1. 产量 ： 现有产能已经满产 ， 下半年 在产产能释放有限 目前政策端并无对产量限制的政策， 现有产能已经基本满产 ，现有产能增产的可能性极低。但由于工作面衔接等问题，下半年在产产能的释放量依旧有限。 真正制约煤炭行业供给释放的 核心在于新建产能严重不足 ，预计 5年以内供给增量保持低速。导致新建产能严重不足的主要原因有三个： 1）固定资产增速下滑将导致新建产能后继无力。 2012 年以后，煤炭行业的固定资产投资始终呈现下滑的趋势。目前煤炭行业的固定资产投资将主要用于设备更迭和煤矿安全维护。据国家统计局数据， 2016 年煤炭行业的新增产能为 1.3 亿吨，考虑 5 年的建设周期，对应固定资产投资 22276 亿元，而固定资产投资从 2013 年开始大幅下降， 2013-2017 年固定资产投资合计为 19639 亿元，下降 11.83%，可以推断新建产能将也呈现逐年减少的趋势。 2）新建产能建设成本高，资金问题阻碍新建产能的增加： 新产能的建设需要购买产能臵换指标，测算当前背景下新建产能的平均单吨成本为 939 元 /吨，建设周期需要五年左右，投资回报率仅为 7%，建设成本较高。由于煤炭企业过去几年经营状况不佳，目前行业负债率依然高达 68%，依靠自有资金 很难支持新建产能。同时，金融机构对煤炭企业仍持有偏谨慎的态度，融资难，融资成本高的背景下，煤炭企业不具备建设产能的经济能力。 3）行业内部对长期煤价持有怀疑心态，无新建产能意愿。据我们调研， 截至目前，没有一家上市 公司 有新开工建设产能的计划。 考虑 5 年左右的建设周期 ， 假设产业端在当下转变心态开始新建产能 ， 这批产能可以贡献产量也在 5 年以后，因此预计未来 5 年以内煤炭行业供给端的增速将始终维持低速。 1.2.2.2. 进口煤有政策托底，下半年增速放缓 进口煤方面，预计后面年进口煤增速将下滑。 一方面有政策端约束，当煤价下行 时，进口煤政策会重归，在煤价上涨时放开； 在今年 1） 4 月中旬，煤价处于下行通道，且跌破 570 元 /吨，限制进口煤政策重回； 2） 7 月下旬，煤价跌破 600 元 /吨时，进口煤也开始受限。政策层面靠控制进口煤的梳理达到托底煤炭价格的目的。 另一方面，海外煤炭价格复苏使其对国内煤价的价格优势不断缩小。 动力煤方面，价格受益海外 需求提振亦表现强势 ，走势已经于国内煤价走势背离，其价格优势逐渐减小，经济性在减弱。 最后 ， 目前贸易商库存仍然较高 。 受 6-7 月进口量大增影响 ， 贸易商仍在进行去库存 ， 增加订单的预期较弱 ， 预计 8 月起进口煤数量开始下滑。而考虑 1-2 月船期 ， 本月订单为 9-10月到货 ， 届时为传统淡季 ， 考虑贸易商对价格预期 ， 增加订单的可能性也不大 。 行业深度分析 /煤炭 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 需求回顾及预测：上半年表现不俗，下半年即使下滑也将高于供给 1.3.1. 需求回顾 ： 上半年火电 、钢铁表现不俗 火电上半年表现亮眼。 2018 年上半年火电发电量为 23887 亿千瓦时，同比增长 8.0%。 1-7月，火电发电量累计 28456 亿千瓦时，同比增长 7.3%，增速环比下滑 0.7 个百分点，主要是 受 到水电冲击导致。 电厂库存处于正常水平 ， 日耗仍高于去年 。截至 9月 3日， 沿海六大电厂的库存水平为 1558.24万吨左右，库存可用天数 23.1 天，与去年相比 略微偏高，但就全国重点电厂库存水平以及可用天数来看，基本与去年同时期持平，且日均耗煤量高出去年同期水平 6%左右。 图 9： 火电发电量维持较高增速 图 10： 全国重点电厂日耗高于去年水平 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 钢铁方面， 上半年粗钢产量 4.51 亿吨，同比增长 6%，生铁产量 3.73 亿吨，同比增长 0.5%，增速由负转正。焦炭上半年产量 2.12 亿吨，同比下降 3.2%。 1-7 月焦炭产量 2.47 亿吨 ， 同比降低 3.3%，产量继续收缩，主要原因为环保限产导致的产能与产量的同时收缩。 图 11： 生铁产量增速有望转正 图 12： 焦炭产量同比下滑 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 建材方面 ，上半年水泥 产量 9.97 亿吨，同比下滑 0.6%， 1-7 月水泥产量 11.9 亿吨，同比下降 0.3%， 降幅进一步缩小，下半年有望转正。 051015010002000300040005000% 亿千瓦时 产量 :火电 :当月值 产量 :火电 :累计同比 0.0020.0040.0060.0080.00100.006大发电集团日均耗煤量合计 万吨 -5.000.005.0010.0005000100002017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-07产量 :粗钢 :当月值 产量 :生铁 :当月值 产量 :粗钢 :累计同比 产量 :生铁 :累计同比 万吨 % (4)(2)0246300032003400360038004000% 万吨 产量 :焦炭 :当月值 产量 :焦炭 :累计同比 行业深度分析 /煤炭 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13： 水泥产量增速稳步提升 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.3.2. 需求预测：下半年需求增速或下滑，但仍高于供给 我们以 较 悲观预期做出 以下 假设 ： 火电受水电冲击增速下滑 ， 但预计全年增速 5%左右 。 下半年 有 夏冬两个需求旺季，需求环比上半年有望进一步提升。从过去 10 年的数据来看，由于下半年来水更好，水电对火电的挤出效应较明显，不过火电发电量平均环比增速仍达到约 7%。今年以来全社会用电形势良好，前 7 月同比增长 9%， 其中第三产业与民用电量分别增长 14.2%与 13.6%，均高于全社会以用电量增速， 根据中电联预计，全年增速也有望达 5.5%，增速下滑部分源于去年下半年基数较高。 钢铁方面或受环保限产影响产量 。 钢铁 与焦炭都将在秋冬季节面临环保限产，京津冀、汾渭平原与长三角地区都将受限，基本囊括了钢铁与焦炭的主要生产地区。 因此我们预计下半年粗钢产量难以维持上半年 6%的高增速，预计会滑落至 2-3%的水平 。 建材方面水泥有望 转正 。 截至 2018 年 7 月 ，房地产投资 增速分别为 10.2%，环比上行 0.5%的百分点 ， 预计全年水泥产量有望转正 。 综合来看 ， 即便在对下半年宏观经济形势持有最悲观的态度 ，在最悲观假设下 需求端的增速预计也将超过 2%，超过供给端的增速 。 1.4. 价格展望：供需缺口拉大，价格继续抬升 供给侧改革确保煤价不具备大跌的基础。 据发改委供给侧改革专题新闻发布会， 1-7 月，全国煤炭产能共退出 8000 万吨左右，完成全年任务 1.5 亿吨的 50%以上； 截至目前，已经累计退出煤炭产能 6.2 亿吨（ 2016、 17 年分别退出 2.9、 2.5 亿吨），完成 “十三五“ 规划退出煤炭产能 8 亿吨任务的 77.5%。供给侧改革已经带领煤炭行业从供给过剩转向供给紧平衡。 根据上文分析， 2018 年动力煤市场依旧维持供需紧平衡的格局，且供需缺口进一步扩大，我们认为动力煤的价格中枢有望继续抬升，预计将达到 650 元 /吨，较 2017 年上涨约 2.44%。 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.0005000100001500020000250002017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-07产量 :水泥 :当月值 产量 :水泥 :累计同比 万吨 % 行业深度分析 /煤炭 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 供给端难以放量。 首先，超产情况下， 2017 年煤炭供给仍是紧平衡。而 2018 年 1-7 月 ， 产量为负增长 。 2018 年 有 7000 多万吨产能投产，在 2019-2020 年可投产产能将越来越少 ，对应供给净增量将越来越少 。 需求并不悲观。 火电用煤占比超过动力煤需求的 50%，为需求的核心支持。煤炭的下游行业大多都面临着去产能，而对于火电行业来说，去产能意味这利用小时数的提升。