有色金属行业深度报告：海内外默契共振扰动脆弱供应链，氧化铝紧缺涨价成必然.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 行业深度报告模板 有色金属 行业 深度报告 ： 海内外默契 共振 扰动脆弱供应链 ， 氧化铝紧缺涨价成必然 有色金属 行业 推荐 维持评级 核心观点 : 国产原材料供应结构性短缺，使国内氧化铝企业开工率下滑 。 近几年 我国铝土矿资源枯竭问题逐步显露，矿石品位出现明显下降，叠加 2017 年后环保督察严格化常态化， 使 山西、河南 这两大 铝 土矿产能大省生产受限。由于山西、河南不但是我国的铝土矿生产大省，也是我国氧化铝主要的生产区域。山西、河南地区的氧化铝厂基本采购当地的铝土矿进行生产，在山西、河南的铝土矿供应结构性短缺后，造成该地区的氧化铝厂因原材料供应不足而被迫减产（ 8 月因矿石供应不足导致国内氧化铝减产 12.7 万吨），促使山西、河南，乃至全国氧化铝企业的总体开工率下滑。 海外氧化铝价格大幅上涨，国内出口窗口被打开 。 海德鲁巴西氧化铝厂 在 3 月被迫停产 50%产能使海外氧化铝紧缺程度进一步加剧（短缺量从 每月 30 万吨以下增长至 45 万吨以上） 。 而俄铝制裁事件与美铝西澳工厂罢工事件加大了市场对未来海外氧化铝供应紧张的预期，海外氧化铝价格从 6 月底的 440 美元 /吨大涨 45.45%至9 月初的 640 美元 /吨。海外氧化铝价格的大涨，配合人民币的贬值，使国内外氧 化铝价格倒挂，国内氧化铝的出口窗口被打开，我国由氧化铝净进口国 变为净出口国。 国内氧化铝供应出现缺口，驱动氧化铝价格上涨 。 国内氧化铝行业因原料结构性 短缺导致的开工率下滑，以及我国从氧化铝净进口国变为净出口国，使 国 内氧化铝的实际供应量下降，我国 氧化铝开始出现供需缺口（ 7-8 月氧化铝供应分别短缺 23.5、 30.6 万吨），社会库存快速下降，氧化铝价格从从 7 月初的 2722 元 /吨上涨至 9 月初的 3321 元 /吨， 2 个月涨幅高达 22%。 考虑到当前供应有所急剧失衡，且国内铝土矿紧张及海外氧化铝短缺的问题短期内无法解决，氧化铝价格有望在未来较长一段时间 内 在高位 运行。 采暖季限产或将成为氧化铝紧缺的又一催化剂。 采暖季限产政策地区影响的氧化铝运行产能达 5412 万吨，占全国运行总量的 78%左右 。 影响的电解铝运行产能达 1209.5 万吨，占全国运行总产能的32%左右。虽然从最新的情况看， 2018-2019 年的采暖季限产可能将防止一刀切，不再规定限产比例，由地方 政府依照当地的环保状况决定当地氧化铝与电解铝企业的限产情况。但考虑到在采暖季政策限产地区氧化铝产能远超于电解铝，无论最终政策如何 ， 对全国氧化铝供应的影响势必会大于电解铝。而一旦氧化铝与电解铝限产按同比例实行，将会进一步加剧全国氧化铝的供应紧缺 。 投资策略 ： 在国内环保 高压与海外氧化铝短缺问题无法解决的情况下，国内氧化铝将继续供应紧张，而采暖季限产、俄铝制裁事件、美铝西澳氧化铝厂罢工事件有可能成为新的催化剂，进一步加剧国内氧化铝的供应短缺，刺激氧化铝价格上涨。我们认为氧化铝价格在年底前仍将在高位运行，氧化铝企业有望持续维持较高的盈利能力，建议投资者关注氧化铝自给率高的企业及氧化铝产能受采暖季限产影响小的企业，推荐中国铝业、云铝股份。 分析师 华立 ：（ 8621） 20252650 ： hualichinastock 执业证书编号： S0130516080004 相关研究 table_report table_research 行业 深度 报告 有色金属行业2018 年 9 月 14 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 table_page 行业 深度 报告 /有色金属 行业 目 录 一、我国氧化铝占全球半壁江山 . 2 二、国内铝土矿结构性短缺，制约氧化铝生产供应 . 5 （一）铝土矿：我国铝土矿资源禀赋较差，需要大量进口 . 5 （二）资源枯竭叠加环保整治，国内铝土矿供应受限 . 9 （三）国产原料供应结构性短缺，国内氧化铝开工率下滑 . 11 三、持续短缺背景下，海外脆弱的氧化铝供应链状况频出 . 14 （一）海外氧化铝市场已连续多年供不应求 . 14 （二）事件一：海德鲁 Alunorte 氧化铝被迫停产今年难恢复 . 14 （三）事件二：美铝西澳氧化铝厂工人罢工，有进一步停产可能 . 15 （四）事件三：俄铝深陷制裁危机 . 16 （五）海外氧化铝价格大幅上涨，国内出口窗口被打开 . 17 四、供需开始出现连续缺口，国内氧化铝价格大幅上涨 . 19 （一）内忧外患，国内氧化铝实际供应下滑 . 19 （二）国内氧化铝供应缺口出现，氧化铝库存加速下移 . 19 五、采暖季限产或将成为氧化铝紧缺的又一催化剂 . 24 六、消费改善，氧化铝向电解铝的价格传导将更为顺畅 . 26 七、投资策略 . 28 八、风险提示 . 29 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 一、 我国 氧化铝占全球半壁江山 氧化铝是整个 铝产业链 中的重要一环。 铝产业链 主要由铝土矿、氧化铝、电解铝、铝材加工这四个产业环节构成， 从 上游 的铝土矿开采开始，中游将铝土矿提炼出氧化铝再 冶炼成为电解铝，下游将电解铝进行加工处理成为各种铝材，最终应用于建筑、交通、电力等领域。 氧化铝是生产电解铝最为重要的原材料， 几乎绝大多数的氧化铝被用于电解铝生产中。 此外 氧化铝还 可以 用作有机溶剂、吸附剂、有机反应催化剂、抛光剂、耐火材料等 。 图 1： 铝产业链构成 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 工业上 氧化铝 可从铝土矿中提取。氧化铝的生产方法主要有拜耳法、烧结法和联合法。拜耳法适用于处理低硅铝土矿，全球 90%以上的氧化铝是采用拜耳法生产的。按目前的工艺，生产 1 吨氧化铝大概需要 2 吨铝土矿、 1.5 吨煤炭、 0.3-1.6 吨石灰石， 25 公斤烧碱。其中，铝土矿、煤炭、烧碱是影响氧化铝成本的最主要因素。 图 2： 氧化铝生产工艺 资料来源： SMM，中国银 河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 我国氧化铝产量占 全球氧化铝产量一半以上，且我国氧化铝产量增速远高于全球增速。全球 氧化铝产量从 2010 年的 8831 万吨扩张到 2017 年的 12600 万吨，近 7 年的产量年均复合增长率为 5.21%。全球的氧化铝产量基本集中在中国、澳大利亚、巴西和印度这些国家，这种产业格局主要是由于在资源产地、消费地、工业基础等因素的共同影响下铝土矿生产大国几内亚、印度倾向于直接出口铝土矿，而澳大利亚、巴西则倾向于将一定数量的本国出产铝土矿制成氧化铝出口所形成的。其中，作为全球 电解铝的最大生产国，也是全球氧化铝的最大消费国，我 国氧化铝的产量占全球产量的 50%以上。 而我国氧化铝产量从 2010 年的 2907 万吨增长到2017 年的 6902 万吨，近 7 年的年均复合增长率为 13.15%， 也远高于同期全球氧化铝的年均产量增速。 图 3： 全球氧化铝产量 及产量增速 图 4： 中国氧化铝产量及产量增速 资料来源： 世界铝业协会 ， 中国银河证券研究院 资料来源： 国家统计局， 中国银河证券研究院 我国 与海外的氧化铝行业都有高度集中的特点 。 我国氧化铝产能分布具有资源地导向特征 ， 氧化铝产能 主要集中在山东、河南、山西、广西、贵州等地，这五省氧化铝产能占了全国氧化铝总产能的近 95%。 河南、山西、广西、贵州都是我国铝土矿资源丰富的地区，依靠区域的资源优势发展氧化铝。而山东则凭借沿海的区域交通优势，从澳大利亚、几内亚等海外进口铝土矿生产氧化铝。从企业层面上讲，我国氧化铝行业集中度高，中铝公司、魏桥集团、信发集团、锦江集团占全国氧化铝总产能的 81%。而 海外氧化铝行业的行业集中度也颇高，根据 2017 年的统计数据，海外前五大氧化铝生产企业美铝、挪威海德鲁、力拓加铝、俄铝、南拓 32 的产量占海外氧化铝总产量的近 80%。 图 5： 2017 年中 国氧化铝产能分布 图 6： 2017 年外海氧化铝生产企业 产量占海外总产量比值 资料来源： 安泰科 ， 中国银河证券研究院 资料来源： 公司公告 ， 中国银河证券研究院 -10%-5%0%5%10%15%02000400060008000100001200014000全球氧化铝产量（万吨） 全球氧化铝产量增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010002000300040005000600070008000中国氧化铝产量（万吨） 中国氧化铝产量增速35% 26% 16% 11% 6% 2% 2% 2% 山东 山西 河南 广西 贵州 重庆 云南 内蒙古 2 4 . 0 3 %1 5 . 6 5 %1 4 . 2 7 %1 3 . 6 4 %9 . 1 6 %2 3 . 2 4 %美铝 挪威海德鲁 力拓加铝 俄铝 南拓 32 其他请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 表 1： 2017 年 中国十大氧化铝生产企业产能 （万吨） 公司 氧化铝产能 中铝公司 1,890 魏桥集团 1,650 信发集团 1,460 锦江集团 740 东方希望 480 国家电投 280 云南铝业 180 南山铝业 170 香江集团 140 博赛集团 110 合计 7,100 资料来源： 安泰科 ， 中国银河证券研究院 虽然国内电解铝 产能在近几年快速的扩张，但国内氧化铝产能与之对应的不断增加，叠加我国每年从海外进口近 300 万吨的氧化铝，使国内的氧化铝供应基本能满足电解铝生产的需求。从供需平衡表来看，除 2010 年与 2016 年以外，我国的氧化铝市场是呈现供应充足的状态。 但随着国内铝土矿资源匮乏与环保问题的不断发酵，以及国外氧化铝供应短缺问题的突然激化，2018 年以来国内氧化铝供应开始出现 几乎不可避免的缺口。 图 7： 中国氧化铝进口量 图 8：国内氧化铝供需平衡表（万吨） 资料来源： 海关总署 ， 中国银河证券研究院 资料来源： 阿拉丁， 中国银河证券研究院 431 188 502 383 528 465 303 287 01002003004005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017国内氧化铝进口量（万吨）- 2416120813510561- 10137-150-100-500501001502002502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 二、 国内铝土矿结构性短缺，制约氧化铝 生产供应 （一） 铝土矿： 我国铝土矿资源禀赋较差，需要大量进口 全球铝资源丰富， 但 我国铝土矿资源禀赋较差。 铝元素 在地壳中的含量 8.3%，仅此于氧和硅，是地壳中含量最丰富的金属元素。但从经济和技术的观点出发，并不是所有的含铝矿物都能成为工业原料，用于提炼金属铝的主要是由一水硬铝石、一水软铝石或三水铝石组成的铝土矿。 三水铝石型铝土矿 冶炼 较为容易 ，一水软铝石型铝土矿次之， 而 一水硬铝石型矿石则必须在高温高压条件下才能溶出，最难冶炼。 国外铝土矿矿石主要是三水铝石型和一水软铝石型。但我国则主要是由 一水硬铝石型铝土矿 组成 ， 所拥有的 三水铝石型铝土矿极少。 因此， 国外的三水铝石型铝土 矿具高铝、低硅、高铁的特点，矿石质量好，适合耗能低的拜耳法处理；而 我国的一水硬铝石型铝土矿，总体特征是高铝、高硅、低硫低铁、中低铝硅比，矿石质量差，加工难度大， 在 氧化铝生产 的时候多采用高耗能的 联合法。 表 2： 铝土矿矿石类型及化学成分表 国家 化学成分（ %） 烧失量 矿石类型 Al2O3 SiO2 Fe2O3 TiO2 几内亚 40-60.2 0.8-6 6.4-30 1.4-3.8 20-32 三水铝石、一水软铝石 澳大利亚 25-58 0.5-38 5-37 1-6 15-28 三水铝石、一水软铝石 越南 44.4-53.23 1.6-5.1 17.1-22.3 2.6-3.7 24.5-25.3 三水铝石、一水软铝石 牙买加 45-50 0.5-2 16-25 2.4-2.7 25-27 三水铝石、一水软铝石 巴西 32-60 0.95-25.75 1-58.1 0.6-4.7 8.1-32 三水铝石 印度 40-80 0.3-18 0.5-25 1-11 20-30 三水铝石 中国 50-70 9-15 1-13 2-3 13-15 一水硬铝石 圭亚那 50-60 0.5-17 9-31 1-8 25-32 三水铝石 希腊 35-65 0.4-3 7.5-30 1.3-3.2 13-16 一水软铝石、一水硬铝石 苏里南 37.3-61.7 1.6-3.5 2.8-19.7 2.8-4.9 29-31.3 三水铝石、一水软铝石 俄罗斯 35-65 1-32 8-45 1.4-3.2 10-14 软硬铝石、三水铝石 委瑞内拉 35.5-60 0.9-9.3 7-40 1.2-3.1 19.3-27.3 三水铝石 美国 31-57 5-24 2-35 1.6-6 16-28 三水铝石、一水软铝石 资料来源： 国土资源部 ，中国银河证券研究院 全球铝土矿储量充足，我国铝土矿储量在世界范围内并不突出。 根据美国地质调查局 2016年统计数据，全球铝土矿储量丰富，约有 280 亿吨。全球的铝土矿主要集中在几内亚、澳大利亚、巴西、越南和牙买加，这 5 个国家的储量占全球铝土矿储量的 72.5%。我国铝土矿储量为8.3 亿吨，仅占全球铝土矿总储量的 2.96%。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 表 3： 世界铝土矿储量和储量基础 （亿吨） 国家和地区 储量 国家和地区 储量 几内亚 74 希腊 2.5 澳大利亚 62 苏里南 5.8 巴西 26 委内瑞拉 3.2 越南 21 俄罗斯 2 牙买加 20 哈萨克斯坦 1.6 印度 5.9 美国 0.2 圭亚那 8.5 其他 39 中国 8.3 世界总计 280 资料来源： USGS，中国银河证券研究院 图 9： 全球 铝土矿储量占比 资料来源： USGS，中国银河证券研究院 我国铝土矿储量分布 极为 集中 。根据国土资源部统计，截至 2016 年底，我国查明铝土矿产地 564 处，查明资源储量 48.52 亿吨；其中，查明资源储量中基础储量 10.1 亿吨，资源量38.42 亿吨。我国铝土矿资源分布集中，主要分布在山西、广西、贵州、河南等四省区，占我国总储量的近 90%。我国的铝土矿矿床总体规模不大，以品位低、规模小、难溶的一水硬铝石为主，其中沉积型一水硬铝石型矿床占总资源量的 82%。这也就决定了我国适合经济开采和利用的铝土矿资源少，适合露天开采的铝土矿比例偏低。 几内亚 澳大利亚 巴西 越南 牙买加 印度 圭亚那 中国 希腊 苏里南 委内瑞拉 俄罗斯 哈萨克斯坦 美国 其他 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 图 10： 我国铝土矿资源量分布 资料来源： 锦江集团 ，中国银河证券研究院 受国内需求影响，我国铝土矿产量高增长且增速高于全球铝土矿。 全球铝土矿产量从 2006年的 2.09 亿吨增长至 2017 年的 2.96 亿吨，近 10 年的年均复合增长率为 3.54%，除了受 2009年全球金融危机的以及 2014 年 印尼铝土矿出口禁令 影响外，其余时间全球铝土矿产量基本保持着正增长。从产地看，全球铝土矿产量主要集中在澳大利亚、中国、巴西、印度、几内亚这几个国家。我国铝土矿产量受国内氧化铝需求的拉大也以高于全球整体水平的增速大幅增长。截至 2017 年，我国铝土矿产量已达 6078.77 万吨，近 10 年年均复合增长率为 11.27%。但受自身资源禀赋以及国内 环保大督查 影响，我国铝土矿产量增速在近几 年 有明显的 下滑，且预计未来仍将放缓。 图 11： 全球铝土矿产量及产量增速 图 12： 我国铝土矿产量及产量增速 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 35% 19% 17% 16% 3% 3% 7% 山西 广西 河南 贵州 重庆 云南 其他 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%05000100001500020000250003000035000全球铝土矿产量（万吨） 全球铝土矿产量增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国铝土矿产量（万吨） 中国铝土矿产量增速请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 图 13： 2017 年各国铝土矿产量占比 图 14： 主要国家铝土矿产量变化（万吨） 资料来源： USGS， 中国银河证券研究院 资料来源： USGS， 中国银河证券研究院 我国铝土矿对外依存度高，需大量进口，且未来进口量仍会增加。 由于我国是 全球最大的氧化铝生产国，对铝土矿的原料需求量大；且我国的铝土矿资源禀赋较差，冶炼成本高，这就注定了我国需要从国外进口大量的铝土矿。 尤其是 国内氧化铝第一大产地山东由于当地铝土矿资源贫瘠，基本上是依靠从海外进口铝土矿作为原料生产氧化铝。 2017 年我国从海 外进口铝土矿 6876 万吨，而同年我国自产铝土矿 6079 万吨，进口矿占总量的 53.08%。而 截至 2018年 4 月底， 我国铝土矿进口量已达到了 2664 万吨，同比大幅增长 36.57%，预计 2018 年全年我国的进口铝土矿总量可达 7200万吨。根据阿拉丁的测算， 2018年上半年我国生产氧化铝 3485万吨，累计消耗铝土矿 0.83 亿吨，其中国产铝土矿 5000 吨，进口铝土矿 3300 万吨，铝土矿对外依存度约 40%。随着国内铝土矿资源潜力的不断透支，预计未来 2-5 年我国铝土矿的对外依存度有望稳步增长至 55%-60%。 图 15： 我国铝土矿进口量及增速 图 16： 我国生产氧化铝所用铝土矿消耗 资料来源： 海关总署， 中国银河证券研究院 资料来源： 阿拉丁 ， 中国银河证券研究院 2 0 . 5 2 %2 9 . 6 7 %1 3 . 2 5 %7 . 6 9 %1 4 . 4 2 %0 . 4 4 %1 4 . 0 1 %中国 澳大利亚 巴西 印度 几内亚 印尼 其他0200040006000800010000中国 澳大利亚 巴西印度 几内亚 印尼-100%-50%0%50%100%150%200%250%010002000300040005000600070008000中国铝土矿进口量（万吨）中国铝土矿进口量增速请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 图 17： 我国铝土矿对外依存度 图 18： 我国 进口铝土矿需求增长预期 资料来源： 阿拉丁 ， 中国银河证券研究院 资料来源： 阿拉丁 ， 中国银河证券研究院 表 4：山东氧化铝生产企业对进口铝土矿需求量大（万吨） 企业 建成产能 运行产能 进口铝土矿需求量 中国铝业股份有限公司山东分公司 240 240 580 龙口东海氧化铝有限公司 170 170 400 茌平信发华宇氧化铝有限公司 550 430 1100 山东魏桥创业集团有限公司 1650 1600 4200 山东鲁北海生生物有限公司 100 90 260 山东无棣齐星高科技铝材有限公司 50 0 130 内蒙古鑫旺再生资源有限公司 50 50 130 南川区先锋氧化铝有限公司 110/30 30 65 中铝中州铝业有限公司 250/40 230 100 中铝铝业河南分公司 240/40 200 100 云南文山铝业有限公司 120/40 160 100 国电投山西铝业有限公司 280/40 260 100 合计 2960 2730 7165 资料来源： 阿拉丁 ，中国银河证券研究院 （ 二 ） 资源枯竭叠加环保 整治，国内铝土矿供应受限 国内铝土矿资源 枯竭问题逐步显露，矿石品位出现明显下降。 到 2016 年末，我国已查明的铝土矿资源储量为 48.5 亿吨，其中基础储量约为 9.93 亿吨。如果按照当前每年 1.1 亿吨的消耗量，矿山回采率 90%、贫化率 10%来计算，我国的铝土矿资源静态保障年限仅有 7.5 年。而在经历了前些年产量的高速增长后，国内主要铝土矿生产地区的矿石品位也一直在下降，其中山西地区主流品位从 4.9-5.3 降至 4.2-5.0 左右，河南地区主流品位从 4.7-5.1 降至 4.0-4.5。但在矿石品位下降的情 况下，铝土矿价格却并未下调，从中可以看出国产铝土矿的供应紧张。