有色金属行业深度报告：进击的氧化铝，蓄势的电解铝！.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 3Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2018 年 9 月 2 日 行业名称 ：有色金属 进击的氧化铝，蓄势的电解铝！ Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号： S0740517080003 电话： 021-20315185 Email： xiehhr.qlzq 联系人：张强 感谢刘洪吉对本报告的研究贡献！ Table_Profit 基本状况 上市公司数 119 行业总市值 (百万元 ) 1387470 行业流通市值 (百万元 ) 1337512 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 2018.08.16 半年报点评： 中国铝业：氧化铝之星， H2 静待花开！ 2. 2018.07.16 半年报点评： 云铝股份：成长可期 ,静待“云”起！ 3. 2018.03.23 一季报点评：中国铝业：新起点、新征程 4. 2018.03.20 云铝股份：极具成长性 ,静待“云”起时 5. 2017.09.03 中国铝业深度报告：浴火重生的十年，维持“买入”评级 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 中国铝业 4.04 0.076 0.164 0.338 0.507 52.89 24.66 11.96 7.97 0.60 买入 云铝股份 5.44 0.235 0.244 0.860 1.567 23.10 22.29 6.32 3.47 0.26 买入 备注 Table_Summary 投资要点 铝土矿： 环保为纲、 供改进行时，国产矿长周期趋紧。 整顿、规范矿产资源开发秩序，是推进原材料行业供给侧改革的重要手段。河南、山西以安全环保为切入点，持续 加大 矿山 整治力度， 导致国产矿供 给 萎缩 。 目前，主产区呈现不同程度关停，如 山西吕梁地区小矿基本关停，大矿 8 座，仅2 座在采 ， 河南 三门峡 铝土矿基本关停； 氧化铝企业原料采购压力持续加大，大厂矿石库存已由常规 35 天下降至 15 天左右；供应收紧驱动矿价上行，年初至今涨幅已超 30%； 综合政策导向、短期表现以及资源本身来看，我们认为国产铝土矿供给端将长周期趋紧，而非阶段性收缩，再考虑到冬储备货因素， 后续铝土矿价格仍将延续向上趋势。 氧化铝：三因素共振，驱动价格强势向上 。 首先， 成本支撑驱动氧化铝上涨 ，特别是占比最大的 上述 铝土矿价格表现强势。其次， 海外扰动催化氧化铝行情 ，海德鲁 Alunorte 停产，导致海外供给收紧，中国由进口国转变为出口国，进一步加剧国内紧张局面；俄铝事件、美铝罢工均使海外供给进一步 面临不确定性 。再次， 政策频发强化采暖季错峰预期 ，如含汾渭平原 ，则 氧化铝错峰涉及运行产能或将达到 4855 万吨 /年 ， 占总产能的70-80%， 显著高于电解铝环节（ 1108 万吨 /年 ， 30%）， 氧化铝将更趋紧张 。前述逻辑中， 前两 项正在发生 ，采暖季错峰仍有待于政策的最终落地， 当然落地与否并 不会破坏氧化铝上涨基本逻辑。 2018 年 三足鼎立的驱动逻辑相对于 2017 年单一因素 （错峰预期） 驱动而言，更 具 确定性， 电解铝：成本 +去库 +格局，步入长牛通道。 成本支撑，是当前 板块 逻辑主线 ，目前，氧化铝 -电解铝联动已开始体现；再 叠加 电力成本抬升，按照成本测试底部的逻辑推导， 铝价 向上空间向下空间 。 淡季去库，印证供需关系超预期改善 ， 供给端负增 +需求端小 增，基本面 组合的 真实走强，是支撑上半年去库超预期的根本原因 ， 短期看，旺季来临， 持续 去库可期；中长期看，供给受限 +消费稳增，全球去库进程远未完结 。 格局优化， 奠定 铝产业链长牛 基石，国内方面，供改政策落地，无序、过渡扩张顽疾得到根本遏制， 中国市场在供给侧改革政策引导下，将逐步向 “自平衡 ”模式过渡 ；国际方面， 在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时、大量释放 ， 将长周期 “缺铝 ”。 2018 年全球供需缺口进一步增扩至 148 万吨（未计入采暖季错峰影响），其中，中国 “自给自足 ”，海外极度短缺。 投资建议：看好铝产业链投资机会，配置正当时！ “环保限产 +成本推升 ”是当前铝产业链投资机会的主线，其中，氧化铝环节具有 “成本支撑 +海外扰动 +错峰预期 ”三核驱动特性，价格有望持续强劲向上，且确定性最强；电解铝环节目前正处于蓄势待发阶段 ，从成本和需求两端 推导 ，均具备上攻动能，需要引起相当重视 。 谁最受益？我们看好铝产业链投资机会，选股逻辑 有三 ： 氧化铝自给率高、单位市值氧化铝权益产能大的标的，可较大程度享受氧化铝价 格上涨带来的利润增厚； 采暖季错峰生产受限小，或产能分布广泛，内部可调整空间的标的； 成长属性突出 、 放量可期的标的。 基于上述标准 ， 并综合个股情况， 核心标的 ： 中国铝业、云铝股份。 风险提示： 宏观经济波动、产业政策不及预期、下游消费不及预期等带来的风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 铝土矿：供改进行时，国产矿长周期趋紧 . - 5 - 全球范围看，资源稀缺性并不突出，但国内结构性不足则十分突出 . - 5 - 环保为纲做“供改 ”，国产矿供给萎缩 . - 5 - 氧化铝：三因素共振，驱动价格强势向上 . - 8 - 成本支撑驱动 氧化铝上涨 . - 8 - 海外扰动催化氧化铝行情 . - 9 - 政策频出强化错峰预期 . - 13 - 2017vs.2018：氧化铝上涨驱动因素有何不同？ . - 15 - 电解铝：成本 +去库 +格局，步入长牛通道 . - 16 - 成本支撑 ，是铝板块当前逻辑主线 . - 16 - 淡季去库，印证供需关系超预期改善 . - 19 - 供给格局优化，奠定铝产业链长牛基石 . - 26 - 投资建议：看好铝产业链投资机会，配置正当时！ . - 28 - 附：标的公司基本面梳理 . - 29 - 风险提示 . - 30 - 投资评级说明： . - 31 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录图表目录 图表 1：铝土矿静态保障年限居前 . - 5 - 图表 2：全球铝土矿资源分布 . - 5 - 图表 3：中国大量进口铝土矿资源 . - 5 - 图表 4：中国铝土矿资源分布高度集中 . - 6 - 图表 5：中国铝土矿产能占比情况 . - 6 - 图表 6：山西省政策频出 . - 6 - 图表 7：河南省政策一览 . - 7 - 图表 8：铝土矿区域间流动增加 . - 7 - 图表 9：国产矿、进口矿特性对比 . - 7 - 图表 10：铝土矿价格大幅上扬 . - 8 - 图表 11：氧化铝成本占比 . - 9 - 图表 12：片碱价格触底回 升 . - 9 - 图表 13：氧化铝环节盈利测算 . - 9 - 图表 14： 7 月氧化铝企业开工率环比下滑 . - 9 - 图表 15： 2018 年上半年全球氧化铝产量同比下行 . - 10 - 图表 16：俄铝产业链分布图 . - 10 - 图表 17：美国铝业公 司氧化铝产能分布情况 . - 11 - 图表 18：美铝罢工涉及产能占比情况 . - 11 - 图表 19： 2017 年至今，海外氧化铝价格走势 . - 12 - 图表 20: 中国历年氧化铝进口量 . - 12 - 图表 21：中国氧 化铝净进口量 . - 12 - 图表 22：人民币贬值刺激氧化铝出口 . - 13 - 图表 23：汾渭平原涉及氧化铝产能分布 . - 13 - 图表 24： 2018 年采暖季氧化铝错峰生产测算 . - 14 - 图表 25： 2017 年氧化铝、原铝价格走势 . - 15 - 图表 26： 2017 年氧化铝、铝土矿价格走势 . - 15 - 图表 27：中国氧化铝供需平衡表 . - 16 - 图表 28：电解铝成本构成占比 . - 16 - 图表 29：铝行业利润演进路径：亏损盈利亏损 . - 17 - 图表 30：减量化生产统计 . - 17 - 图表 31：电解铝价格已经开始整固向上 . - 18 - 图表 32：典型企业自备电装机容量 . - 18 - 图表 33：代表性区域政府性基金及附加 . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 34：电 解铝社会库存历史表现 . - 19 - 图表 35： 2017 年国内电解铝运行产能 . - 20 - 图表 36：采暖季错峰产能一览表 . - 21 - 图表 37：新项目投产进度较预期显著放缓之一 . - 21 - 图表 38：新项目投产进度较预期显著放缓之二 . - 22 - 图表 39：电解铝累计产量同比下滑 . - 22 - 图表 40：中国消费占比超 50% . - 23 - 图表 41：库存绝对量处于相对高位或是常态 . - 23 - 图表 42：全球库存自 2014 年起进入去库存通道 . - 24 - 图表 43： 2018 年，原铝月度消费 . - 24 - 图表 44：中国原铝消费占比情况 . - 25 - 图表 45：原铝消费领域细分 . - 25 - 图表 46：主要国家及地区铝终端消费占比一览 . - 25 - 图表 47：汽车累计产量及同比变化 . - 26 - 图表 48：空调累 计产量及同比变化 . - 26 - 图表 49：电解铝供改影响产能 . - 27 - 图表 50：增量产能集中分布在云南、内蒙和广西 . - 27 - 图表 51： 2018-2019 年海外电解铝投放产能统计 . - 27 - 图表 52：全球电解铝供需平衡测算表 . - 28 - 图表 53：主要标的氧化铝环节对照 . - 29 - 图表 54：中国铝业一张图 . - 29 - 图表 55：云铝股份一张图 . - 30 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 铝土矿：供改进行时，国产矿长周期趋紧 全球范围看，资源稀缺性并不突出 ， 但国内结构性不足则十分突出 铝土矿资源丰富。 全球铝土矿资源储量约为 300 亿吨，按年消费 3 亿吨测算，则静态保障年限可达 100 年左右，在基本金属中居前，从 资源 总量角度看，铝土矿资源稀缺性并不突出。 图表 1：铝土矿静态保障年限居前 来源： USGS， 中泰证券研究所 资源 分布集中，中国占比较低 、对外依存度高 。 从资源 布局 角度看，铝土矿主要分布于几内亚、澳大利亚、巴西、越南和牙买加等国， 上述 5国 合计占比约为 72%， 而中国作为全球氧化铝生产第一大国，铝土矿占比仅为 3%，换言之，中国为铝土矿贫乏国，每年仍需从海外进口大量铝土矿资源以弥补国内不足。 中国铝土矿对外依存度高（ 40-50%）， 2017年，中国进口铝土矿约 6855 万吨，同比增长 32%。 图表 2：全球铝土矿资源分布 图表 3：中国大量进口铝土矿资源（单位：万吨） 来源： USGS，中泰证券研究所 来源：中国海关，中泰证券研究所 环保为纲做“ 供改 ” ，国产矿供给 萎缩 与全球分布类似， 国内铝土矿资源分布同样具有高度集中的特征 。 具体来看， 主要 分布 于 山西、河南、广西以及贵州等省区，合计占比超过 90%。020406080100120铝土矿 钼 铜 钨 镍 锌 铅 锡 0% 1% 3% 3% 3% 7% 9% 12% 17% 20% 25% 美国 希腊 圭亚那 中国 印尼 牙买加 巴西 越南 其他 澳大利亚 几内亚 -100%-50%0%50%100%150%010002000300040005000600070008000中国铝土矿进口量 同比（ %） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 更重要的是， 国内铝土矿 通常 在同一矿层 或者 同一区段，矿石品位差 较大， 俗称 “鸡窝矿”， 资源禀赋并不佳， 机械大规模 开采难度大，综合利用率低， 因此民间开采较为普遍 ，与此同时， 不规范的矿业开采秩序导致存在安全隐患，扬尘等环保问题也相对突出 。近年来， 雾霾频发使得矿山开采特别是露天开采以及后续矿石破碎环节 也 逐步纳入到环保部门监控范畴。 图表 4： 中国铝土矿资源分布高度集中 来源：自然资源部，中泰证券研究所 1） 山西：矿山整顿 +环保督查 实际上，自 2017 年开始，国家有关部门和地方省区（重点是河南、山西）就开始以安全环保为切入点，持续进行铝土矿开采秩序整顿 ，铝土矿核心产区山西省政策频出，整治力度不断加大。 其中，手续不规范、点多面广的民采铝土矿收缩最为明显 。 草根调研显示，山西民采矿比例约为 70-80%，目前大部分处于关停状态，以吕梁地区为例， 8 座相对大规模的铝土矿，仅有 2 座在采，影响程度可见一斑。 图表 5： 中国铝土矿产能占比情况 图表 6： 山西省政策频出 来源： CNIA， 中泰证券研究所 来源： 政府官网，公开资料整理， 中泰证券研究所 2） 河南：环保督查 +安全检查 河南 省 作为国产铝土矿核心产区， 重点以环保 “回头看 ”为契机，加 大 铝土矿露天开采整治力度 。 2018 年 6 月至 7 月，中央环保督察组进驻河2% 3% 3% 18% 19% 23% 32% 云南 重庆 其他 贵州 广西 河南 山西 21% 2% 30% 32% 7% 5% 3% 山西 山东 河南 广西 贵州 重庆 云南 省区 时间 事件山西 2018 年 4 月 山西在全国率先开展省级环保督察 “回头看 ”山西 2 0 1 8 . 5 . 1 - 2 0 1 8 . 1 0 . 3 1实施铁锤 、 守土 、 固本和清源四大行动 ， 严厉打击无证非法开采 、 超层越界开采 、 以建代采 、 以探代采 、 违规储存和使用火工品等非法违法生产建设行为 。山西 2017 年 7 月 29 日印发 山西省打赢蓝天保卫战三年行动计划， 明确提出 “推进露天矿山综合整治 。2018 年底前 ,全面完成露天矿山摸底排查 。 ”山西 2017 年 8 月 10 日从即日起至 2018 年底 ， 山西省公安厅与山西省国土资源厅将在全省范围联合组织开展打击非法采矿违法犯罪专项行动 。请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 南，开采 “回头看 ”相关工作，在此之前，生态环境部重点提及三门峡市铝土矿环境治理问题，因此，河南省铝土矿供给端受到明显抑制。 实际上，环保 “回头看 ”结束后，三门峡等核心主产区仍未见边际宽松，矿山均未复产，进一步加剧当地矿石供应紧张局面。 图表 7： 河南省政策一览 来源：政府官网，公开资料整理，中泰证券研究所 3） 供给弹性下降，铝土矿价格大涨 铝土矿核心产区矿产资源开发秩序整顿导致的结果主要有两方面： 生产成本的提升 ，安全环保投入增加，开采方式转变（向露采 +井采转变） ； 出矿量的下滑 ，安全环保不达标的矿企（民采矿）产量逐步降低，这也导致上半年铝土矿供应 持续 紧张，尤其是北方矿表现更为突出 ； 区域间流动增多 ，广西以及贵州铝土矿开始向短缺加剧的山西、河南输出，运距的增加势必导致原料使用成本的抬升。 此间，海外矿内陆 化 成为部分补充， 但不解决根本性问题。 由于 原料性质存在差异 ， 目前尚未有成熟高温工艺可以 让内陆氧化铝生产企业 直接工业化利用进口矿，进 口矿的使用多是 以掺矿形式 （ 探索过程中 ） ，具体效果仍 不 确定 。 铝土矿趋紧，可以从氧化铝企业原料库水平得以印证，草根调研信息显示 ， 正常氧化铝企业铝土矿库存水平约为 35 天左右，但由于矿端供给紧张， 目前大厂库存已经降至 15 天左右，采购压力进一步凸显 。 图表 8：铝土矿区域间流动增加 图表 9：国产矿、进口矿特性对比 来源： ALD，中泰证券研究所 来源： ALD，中泰证券研究所 省区 时间 事件河南 2 0 1 8 . 6 . 1 - 2 0 1 8 . 7 . 1中央环保督查组进驻河南省 ， 开展环保督查 “回头看 ”相关工作 。河南 2018 年 6 月 22 日生态环境部 ： 新乡 、 三门峡两市矿山环境治理进展缓慢 ， 重点提及铝土矿 。河南 2018 年 4 月河南省国土资源厅副厅长张兴辽表示 ， 持续推动 “三区两线 ”周边露天矿山开发与综合整治工作 ， 研究制定进一步加强露天矿山开发与综合整治工作的措施 ， 加强对建材类露天开采矿山在规划布局 、 准入规模 、 审批登记和环境治理等方面的管理 。请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 在成本升、产量降的共同作用下， 上半年铝土 矿 价格同比出现大幅度上扬， 亚洲金属网统计数据显示， 年初至今，国内铝 土矿看价格累计涨幅已经超过 30%（ 415540元 /吨）。 图表 10：铝土矿价格大幅上扬 来源： AM，中泰证券研究所 4） 供给趋紧的持续性如何？ 我们认为，国产矿供给趋紧的大趋势，短期内无法扭转 ，理由如下： 从中长期看，国家对于生态 环保 的重视程度 逐年递增，只会从严、不会放松， 经过此轮秩序整顿， 跨界开采、以探代采等违法违规行为将得到有效遏制； 从中短期来看，山西铝土矿专项整治行动仍在进行当中，将持续到 10月底，再进一步，山西打击非法采矿专项行动从 8 月开始，将持续到年底，铝土矿供给将持续紧张； 而山西省打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知中也明确提出推进露天矿山综合整治工作。 从资源本身来看， 中国铝土矿禀赋不佳， 优质富矿少，中低品位铝土矿占比高，目前市场主流铝土矿 A/S 已由 7 逐步降至 4-5 区间 ，未来，随着资源 消耗程度进一步 加剧 ， 国产铝土矿品位 仍面临 进一步 下滑的风险 。 【小结】： 综合政策导向、短期表现以及资源本身来看， 我们认为 国产铝土矿供给端将长周期趋紧，而非阶段性收缩 ，再考虑到冬储备货因素，后续铝土矿价格仍将延续向上趋势。 氧化铝： 三因素共振，驱动价格强势向上 成本支撑驱动氧化铝上涨 在氧化铝成本项构成中，铝土矿占比高达 44%，也即，矿价 对于氧化铝成本影响十分显著。 如前所述， 在矿山整治超预期作用下，铝土矿供给持续紧张，导致 年初至今矿 价 涨幅超过 30%； 除矿端外，第二大成本构2002503003504004505005506002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-08AM铝土矿价格（元 /吨） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 成项 -片碱价格 亦触底回升， 本月以来已经底部抬升约 8.5%（ 36403950元 /吨）。 成本的刚性上涨，成为推动氧化铝价格向上的第一重因素 ，且往后看，成本驱动 仍 具有可持续性。 图表 11： 氧化铝成本占比 图表 12：片碱价格触底回升 来源： SMM，百川资讯，中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 而铝土矿持续趋紧导致成本抬升，再叠加 6 月底、 7 月初氧化铝价格底部运行，导致氧化铝企业盈利能力持续恶化，迫使部分 企业实行减量化生产 或弹性生产，氧化铝企业开工率 呈现 环比下行 态势 。 ALD 统计数据显示， 2018 年 7 月 氧化铝运行产能为 7079 万吨 /年，环比下降 3.4%（ 73927079万吨 /年）。 由此不难看出 ， 铝产业链利润正在向上游转移，铝土矿自给率高、运营成本低的企业更具竞争优势。 图表 13： 氧化铝环节盈利测算（元 /吨） 图表 14： 7 月氧化铝企业开工率环比下滑 来源： SMM，百川资讯，中泰证券研究所 来源： ALD， 中泰证券研究所 海外扰动催化氧化铝行情 今年以来，海外氧化铝供给扰动事件频出，给本就相对平衡的海外氧化铝供需格局进一步带来不确定性。 标志性事件主要有三： 43% 18% 3% 3% 13% 20% 铝土矿 液碱 石灰 电力 其他能源 其他成本 250035004500550065002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-08西北地区出厂价 华东地区出厂价 西南地区出厂价 华北地区出厂价 华南地区出厂价 出厂均价 1000150020002500300035004000-600-30003006009002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07利润 完全成本（右轴） 氧化铝价格（右轴） 010203040506070809010001000200030004000500060007000800090002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07氧化铝在产产能 氧化铝总产能 氧化铝开工率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 1）海德鲁 Alunorte 氧化铝厂停产 【事件】 巴西帕拉州地区法院于 2 月 28 日发布裁决，因担心暴雨导致Alunorte 氧化铝厂赤泥库泄漏至附近河流并造成污染，要求海德鲁旗下Alunorte 氧化铝精炼厂减产 50。 【影响】 Alunorte 氧化铝厂设计年产能 630 万吨 /年，号称 全球 最大单体氧化铝厂， 2017 年该厂氧化铝产量约为 600 万吨，约占除中国外全球氧化铝产量的 10%。 从停产时长测算，保守估 计年内影响产量超过 230万吨， 这对全球氧化铝供需平衡表造成实质性冲击 ，也是拉涨氧化铝价格的直接因素。 世界铝业协会 最新 统计数据显示， 2018H1， 全球氧化铝产量 6134万吨，同比下降 5.2%； 其中，中国外产量为 2638 万吨，同比下降 约 4%。 海德鲁事件影响可见一斑。 而海德鲁 年内复产概率较低，事件影响的持续性或将进一步延伸。 图表 15： 2018 年上半年全球氧化铝产量同比下行 （单位： 000t） 来源： 国际铝协， 中泰证券研究所 2）俄铝氧化铝供给仍存不确定性 【事件】 2018 年 4 月 6 日（周五）美国财政部宣布对俄铝实施制裁。 【影响】 2017 年俄铝原铝、氧化铝产量分别为 370 万吨、 780 万吨，分别约占全球总产量的 5.8%和 6.3%，约占除中国外全球产量的 12-13%。今年 10 月，美国将对俄铝制裁与否做出最终决定，若俄铝制裁未被解除，则将对全球氧化铝和电解铝供造成显著影响，而从俄铝产能分布格局来看，氧化铝环节海外产能占比最大，约为 74%（电解铝及铝土矿环节占比分别为 15%和 62%），因此，氧化铝环节或将首当其冲。 图表 16： 俄铝产业链分布图 来源： 俄铝官网， 中泰证券研究所 P E R I O DAF R I CA &AS I A ( E XCH I N A)CH I N A( E S T I M AT E D )N O R T HAM E R I CAS O U T HAM E R I CAW E S TE U R O P EE AS T &CE N T R ALE U R O P EO CE AN I AR O W E S T .UN-R E P O R T E DT O T ALD AI L YAV