纺织服装行业2018年中报综述：Q2品牌淡季增速放缓制造龙头短期表现或优于品牌.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业 报告 日用消费 | 纺织服装 推荐 （ 维持 ） Q2品牌 淡季增速放缓 制造龙头短期表现或优于品牌 2018年 9月 2日 纺织服装 行业 2018年 中 报 综述 上证指数 2725 行业规模 占比 % 股票家数（只） 109 3.1 总市值（亿元） 6569 1.4 流通市值（亿元） 5030 1.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -10.2 -22.7 -29.9 相对表现 -5.0 -5.5 -17.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、纺织服装行业 “时尚半月谈 ”8月上期 龙头终端运转良性 中报期将迎来估值修复期 2018-07-30 2、纺织服装行业 “时尚半月谈 ”7月下期 美国加征关税影响有限 震荡市下择优布局绩优龙头 2018-07-15 3、纺织服装行业 2018 年中报前瞻 择优配置绩优龙头 把握估值修复机会 2018-07-13 孙妤 010-57601717 sunyu2cmschina S1090511110003 刘丽 liuli14cmschina S1090517080006 18Q2 受淡季 及多雨天气影响， 板块 收入同比增速较 Q1 收窄 ，但整体复苏趋势仍延续 。 1） 品牌： Q2 中高端品牌复苏的延续性和内生成长力仍优于大众；线下渠道 受直营内生复苏 、 净 开 店 及经销商补库拉动 ， 自 17H2 起复苏 并延续至今 ； 线上 渠道 因 基数 提升 及低价平台分流 影响增 速 放缓 。 库存周转加快 ，库龄结构好转。2） 电商： 上半年整体仍保持快速增长， Q2 淡季增速较 Q1 放慢 亦属正常 。 3） 制造 ：订单 饱满 ， 利润端受 Q2 人民币贬值影响环比改善 。 我们认为本轮行业龙头的复苏是在出清库存基础上，运营质量及效率提升拉动的，库存等风险控制意识明显提升，现阶段仍在持续夯实运营基础。 目前 龙头公司估值正向 15X 历史底部估值回归，短期行业淡季销售表现叠加弱市情绪，预计 9 月品牌板块仍以跟随大盘波动为主， 制造板块 受盈利及周期双属性提升预期 催化 表现或将优于品牌，品牌龙头建议 待 Q4 销售旺季， 15X 底部中枢位置把握修复和切换行情。 18H1 纺服 板块 结构性复苏 趋势延续 ： 18H1 行业收入 /净利润分别增长24%/30%。 其中 ， 纺织制造 板块 收入 /净利润分别 增长 21%/8%；品牌 板块 收入 /净利润 分别增长 16%/31%；电商 板块 收入 /净利润 分别增长 57%/60%。18Q2 同比增速放缓 ： 品牌 板块 受 Q2 淡季 及多雨天气影响，收入增速 由 Q1的 21%放缓至 12%，但受存货跌价计提减少、政府补贴及投资收益增加，利润同比增 长 24%；电商 板块 保持较高增速，收入 /净利润增速分别为 55%/43%。 品牌 零售 ： 中高端女装 18Q1/Q2 主业 收入 分别增长 22%/16%， Q2 同店仍保持双位数增长 。 休闲 龙头 受 自身存货压力缓解、渠道调整完毕、产品力提升等因素 驱动 ， 18Q1/Q2 收入增速分别为 16%/14%。 家纺 在行业集中度提升及地产后周期拉动下，叠加龙头自身革新显效， 18Q1 收入增 长 23%， 但 Q2 水星线上增速放缓 ， 使 收入增速降至 11%。 中高端商务男装 龙头 18Q1/Q2 收入增速分别为 13%/10%。 户外及鞋帽 业务仍处于底部阶段。 电商： 剔除并表后，国内及国外电商 Q2 淡季收入均有不同程度放缓，但仍处于正常区间。 纺织制造： 18H1 订单饱和， 收入稳定增长 ；利润端受 18Q2 人民币贬值影响，部分公司 环比改善 。 受下游需求好转， 订单饱和 ，产品 价格稳中有升 、外延并购 等因素影响， 纺织制造 18H1 收入增 长 21%，其中 Q1/Q2 分别为28%/16%。 受 18Q2 人民币 贬值 因素影响， Q1/Q2 利润增速分别为 16%/10%。 投资策略： 1）品牌： 7 月以来淡季及雨水因素导致行业零售数据走弱。但目前龙头终端表现优于行业，同店收入增长介于大个位数至低双位数之间，尚未出现库存压力，处于相对良性运转区间，下半年开店部署正常。我们认为本轮行业龙头的复苏是在出清 库存基础上，运营质量及效率提升拉动的。 现阶段龙头公司估值正向 15X 历史底部估值回归，短期行业淡季销售表现叠加弱市情绪，预计 9 月品牌板块仍以跟随大盘波动为主，待 Q4 销售旺季，可在15X 底部中枢位置把握低估龙头的修复和切换行情。 2）制造： 龙头全年订单饱和，海外产能可规避贸易战影响， 18H2 贬值及棉价上涨预期将拉动龙头盈利及周期双属性提升。 预计制造业 短期 相对收益好于品牌板块。 风险提示： 1、终端消费持续低迷； 2）行业转型低于预期。 -40-30-20-1001020Sep/17 Dec/17 Apr/18 Aug/18(%) 纺织服装 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 18H1 电商板块保持较快增长，纺织制造业绩增长表现优于品牌零售 . 4 二、品牌行业：淡季及多雨天气致 Q2 收入增速趋缓 高端品牌内生成长力优于大众 . 5 1、中高端女装：内生成长基础扎实， Q2 仍保持稳健增长 . 5 2、休闲：龙头表现良好 潮流时尚化产品备受追捧 . 7 3、家纺板块：线上增速放缓 线下稳健增长 . 9 4、商务休闲男装： Q2 开始同店出现放缓迹象 时尚年轻化新品牌快速成长 . 11 5、户外板块：调整持续，仍处底部 . 12 三、电商板块：高增长延续，但 Q2 淡季增速有所放缓 . 13 四、纺织 制造：订单饱满，人民币 Q2 贬值改善利润空间 . 14 五、板块估值及投资策略 . 15 1、板块估值：正向历史估值低点 15X 中枢回归 . 15 2、投资建议 . 15 六、风险提示 . 19 图表目录 图 1：女装公司近 4 年门店数量 . 6 图 2：女装公司近 4 年净增门店数量 . 6 图 3：错峰备货导致中高端 女装存货周转天数略有增加 . 7 图 4：休闲龙头近 4 年门店数量 . 8 图 5：休闲龙头近 4 年净增门店数量 . 8 图 6：休闲存货周转天数自 2017 年起缩短 . 9 图 7：家纺公司近 4 年门店数量 . 10 图 8：家纺公司近 4 年净增门店 数量 . 10 图 9：家纺公司存货周转天数自 2017 年起缩短 . 11 图 10：中高端商务休闲男装近 4 年门店数量 . 12 图 11：中高端商务休闲男装近 4 年净增门店数量 . 12 图 12：商务休闲男装存货周转天数自 2017 年起缩短 . 12 图 13：美元兑人民币即期汇率 . 14 图 14：年初至今申万一级子行业走势排名 . 15 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 15：行业绝对估值（ PE-TTM/整体法 /剔除负值） . 15 图 16：行业相对估值（行业 /沪深 300） . 15 图 17：纺织服装行业历史 PE Band . 20 图 18：纺织服装行业历史 PB Band . 20 表 1：纺织服装各板块 2018H1 财务数据 . 4 表 2：纺织服装各板块 2018Q2 财务数据 . 4 表 3：女装收入增速 . 6 表 4：女装同店增速 . 6 表 5：女装净利润增速 . 6 表 6：休闲龙头公司收入增速 . 8 表 7：休闲龙头公司分渠道收入增速 . 8 表 8：休闲龙头净利润增速 . 8 表 9：家纺公司收入增速 . 10 表 10：家纺公司分渠道收入增速 . 10 表 11：家纺公司净利润增速 . 10 表 12：商务休闲男装龙头公司收入增速 . 11 表 13：商务休闲男装龙头公司（主品牌）直营同店增速 . 11 表 14：商务休闲男装龙头公司净利润增速 . 12 表 15：户外板块 公司收入增速 . 12 表 16：户外板块公司净利润增速 . 13 表 17：电商公司收入增速 . 13 表 18：电商公司净利润增速 . 13 表 19：棉纺公司收入增速 . 14 表 20：棉纺公司净利润增速 . 14 表 21： A 股重点公司估值表 . 18 表 22：重点公司大小非解禁时间及数量表 . 19 表 23：重点公司员工持股计划情况一览表 . 19 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、 18H1 电商 板块 保持较快增长，纺织制造 业绩增长表现 优于品牌 零售 我们选取了纺织服装行业重点 43 家公司进行统计分析， 18H1 纺织服装行业整体收入 /净利润分别增长 24%/30%。分 板块 看，纺织制造子行业收入 /净利润增速分别为 21%/8%；品牌 服饰 子行业收入 /净利润增速分别为 16%/31%；电商子行业收入 /净利润增速分别为57%/60%。 分季度看， 18Q2 纺织服装行业整体收入 /净利润增速分别为 20%/21%，其中纺织制造收入 /净利润增速分别为 16%/10%； 品牌服饰受 Q2 淡季 及多雨天气影响，收入增速 由Q1 的 21%放缓至 12%，但受 存货跌价计提减少、 政府补贴及投资收益增加因素影响，利润端同比增长 24%，表现好于收入端 ； 电商子行业 保持 较 高增速， 收入 /净利润增速分别为 55%/43%。 表 1：纺织服装各板块 2018H1财务数据 板块名称 收入YOY（ %） 归母净利润 YOY（ %） 毛利率（ %） 净利率（ %） 销售费率（ %） 管理费率（ %） 财务费率（ %） 应收账款周转率（次） 存货周转率（次） 经营性现金流量净额（亿元） 纺织服装 23.57 30.37 39.10 13.01 15.54 6.77 0.58 7.59 7.00 1.58 纺织制造 20.57 7.63 23.10 9.37 4.75 6.80 1.85 5.65 1.83 1.31 毛纺 12.67 26.59 19.25 7.30 3.20 6.31 1.75 4.04 1.14 -0.55 棉纺 16.67 12.42 19.21 9.63 2.55 5.56 2.40 6.70 1.23 1.74 丝绸 22.39 12.94 14.62 4.63 4.67 5.34 0.88 4.68 3.61 1.71 印染 19.87 14.19 27.89 16.93 1.93 5.87 -0.07 8.57 6.13 3.54 辅料 34.52 -15.07 38.60 8.63 13.73 11.24 1.46 2.68 1.60 0.18 品牌服饰 16.16 31.01 46.14 14.14 19.16 7.58 0.13 8.88 0.91 2.11 男装 13.52 14.12 49.45 15.31 21.39 8.13 0.13 6.24 0.90 0.52 女装 29.36 55.66 66.22 14.71 32.26 13.31 2.04 4.77 0.63 0.93 休闲 15.78 31.25 43.23 15.68 15.49 5.93 -0.38 12.40 0.92 3.69 鞋帽 9.90 3.99 40.64 10.65 18.22 10.14 -0.05 2.31 1.11 0.85 家纺 16.71 25.96 45.01 12.04 22.38 6.57 0.18 5.44 0.90 -0.45 童装 17.48 24.62 57.19 9.75 40.55 7.16 -0.77 8.49 0.74 -0.07 户外 -1.07 54.82 33.67 5.14 12.51 10.72 1.76 3.37 1.30 -0.59 电商 57.21 60.33 34.06 13.72 16.59 3.54 0.58 5.20 38.56 -0.15 资料来源： Wind、招商证券 （注 1） 表 2：纺织服装各板块 2018Q2财务数据 板块名称 收入增速（ %） 归母净利润增速（ %） 毛利率（ %） 净利润率（ %） 18Q1 18Q2 18Q1 18Q2 18Q1 18Q2 18Q1 18Q2 纺织服装 30.03 19.81 36.77 23.79 38.41 39.39 12.14 13.14 纺织制造 28.40 15.93 14.17 10.29 22.78 23.10 7.01 11.06 毛纺 13.49 12.22 32.63 23.33 18.23 19.79 5.73 8.34 棉纺 21.93 13.49 13.34 18.38 19.00 19.26 7.80 11.16 丝绸 33.61 13.73 52.20 -7.07 15.07 14.21 4.35 4.89 印染 15.97 23.00 10.51 16.50 27.00 28.56 14.71 18.61 1 数据样本：毛纺： 如意集团、新澳股份； 棉纺： 鲁泰 A、华孚时尚、百隆东方、孚日股份、新野纺织、联发股份、健盛集团； 丝绸 ：嘉欣丝绸； 印染 ：航民股份； 辅料： 伟星股份、浔 兴股份； 其他制造 ：延江股份、诺邦股份； 男装 ：七匹狼、九牧王、乔治白； 女装：朗姿股份、维格娜丝、歌力思、日播时尚、安正时尚； 运动休闲： 森马服饰、太平鸟、海澜之家； 鞋帽 ：万里马、奥康国际、红蜻蜓、天创时尚； 家纺 ：罗莱生活、富安娜、梦洁股份、水星家纺； 户外 ：三夫户外、比音勒芬、探路者、中潜股份、牧高笛； 童装： 安奈儿； 电商 ：跨境通、南极电商（剔除并表）、开润股份。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 辅料 66.92 17.48 12.73 -16.21 38.61 37.93 2.35 12.05 品牌服饰 20.82 12.45 31.07 23.82 45.78 46.71 14.59 13.32 男装 14.61 12.31 21.00 4.17 47.42 51.77 16.88 11.76 女装 54.59 13.85 53.58 70.97 65.44 66.80 14.98 13.83 休闲 16.21 14.45 33.95 27.42 43.27 43.58 16.02 15.74 鞋帽 11.49 8.52 19.45 -13.36 39.69 41.03 10.88 9.56 家纺 24.34 11.14 29.61 23.02 44.63 45.61 14.10 9.70 童装 21.72 12.96 6.31 83.83 58.98 55.13 11.87 7.30 户外 2.10 -4.89 1.86 -58.90 32.55 34.78 5.95 4.25 电商 62.48 54.52 85.73 42.93 35.08 33.62 10.96 9.00 资料来源： Wind、招商证券 二、 品牌 行业 ： 淡季及多雨天气导致 Q2 收入 增速 趋缓 高端 品牌 内生成长力 优于大众品牌 Q2 以来，受 销售淡季 及多雨 天气 影响，线上及线下增速均有不同程度放缓。但各子行业表现有所分化 ， 中高端品牌 内生成长力 仍优于大众品牌 。 运营质量方面， 截至 18 年6 月末，库存、应收账款、经营活动净现金流仍处于健康水平。 中高端女装板块 凭借扎实的内生增长基础，叠加产品力提升，渠道优化调整，供应链效率提升等因素的综合影响下，剔除并表因素 ， 龙头公司 18Q1/18Q2 加权平均 收入增速分别为 22%/16%。中高端商务休闲男装 龙头公司 18Q1/18Q2 加权平均 收入增速分别为 13%/10%。休闲服饰 龙头 自身存货 压力缓解 、 存货周转加快， 渠道调整完毕、产品力提升等因素，于 17Q4 起 经营质量好转 ， 18H1 延续稳定增长趋势， 18Q1/18Q2 收入增速分别为 16%/14%。 家纺子行业在行业集中度提升以及地产后周期拉动下，叠加家纺龙头自身革新显效， 18Q1 收入增速达 23%，进入 Q2 以来受 水星电商业务放缓影响 ，Q2 收入增速降至 11%。 户外及鞋帽业务仍处于底部阶段。 1、 中高端 女装 ： 内生成长基础 扎实 ， Q2 仍保持稳健增长 剔除并表， 受益于 扎实的内生成长基础，产品力 持续 提升，渠道结构优化，供应链效率提升等因素， 在 Q2 消费放缓趋势下，业绩仍实现了稳健增长 ， 18Q1/Q2 收入同比增长 22%/16%。 渠道数量方面，整体净增，但歌力思和维格娜丝有极少部分低效门店关闭。存货周转方面， 因 错峰为秋冬备货导致存货周转变慢 ，但仍处于良性区间 。现金流方面，各龙头公司回款正常，变动处于正常区间。 歌力思： 受 自身品牌力持续提升 以及 VIP 服务质量持续改善 影响 ，主品牌 18Q1/Q2 收入增速 分别为 18%/12%， 上半年同店增速保持在 15%左右 ， 渠道调整接近尾声，关闭极少低效门店 。新品牌顺利拓展，下半年能够完成新品牌开店规划，渠道成本优势已有所体现， Laurel 目前已实现盈亏平衡， Ed hardy 及 X 系列快速发展，证实了公司多品牌运作基础。资产运转效率角度看，存货周转天数从去年同期的 272 天缩短至目前的235 天，应收账款周转天数也从去年同期的 50 天缩短至目前的 48 天，营运周期缩短39 天至 283 天。 安正时尚： 主品牌玖姿 产品力提升的同时，渠道持续整合，业绩 稳健增长，同店增速 高个位数 ， 18Q1/Q2 收入增速分别为 35%/20%； 但 新品牌 因 短期调整， Q2 收入增速环比放缓 。 利润端，品牌建设力度增加导致费用投入加大， 但投入仍处于正常范围， 扣非净利润 同比微增主要是 受现金转为理财产品，由贡献利息收入经常性收益转变为理财非行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 经常性收益导致 。 淡季提前为秋冬装备货导致存货周转天数增加 33 天至 393 天，但库龄结构好转， 2 年以内库龄占比较年初增加 5PCT 至 79%；错峰备货及税费提前支付导致上半年经营性现金流为 -4337 万元。 朗姿股份： 产品设计向年轻化、简约化、时尚化转变；加大渠道下沉力度，加快布局三四线城市，营销方面丰富产品款式和搭配，拉宽产品价格带等改革措施逐渐显效， 18H1女装收入增速达 31%，同店 15%-20%增长 ,单季度看， Q1 与 Q2 同比增速 差异不大。 维格娜丝： 自 17 年起 VGRASS 主品牌在面料、设计研发、技术工艺、渠道结构、终端门店店铺陈列、服务及供应链等各层面升级持续显效，单店业绩提升明显，带动收入提升。 18H1 收入同比增长 16%，其中单店收入同比增长 20%左右，产品提价 11%，销量高个位数增长。分季度看， 18Q1/18Q2 主品牌收入增速达 19%/12%，同店增速分别为 34.5%/10%左右。 表 3：女装收入增速 公司名称 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 歌力思 88% 101% 111% 50% 69% 16% 歌力思主品牌 14% 14% 45% 14% 18% 12% 朗姿股份 101% 153% 66% 31% 20% 25% 朗姿女装 7%（ 17H1） 20%（ 17H2） 31%（ 18H1） 维格娜丝 64% 240% 264% 401% 142% 1% 维格娜丝 （剔除 TW） -4% 5% 17% 23% 19% 12% 安正时尚 19% 17% 24% 12% 27% 14% 日播时尚 4% 27% 13% 12% 16% 6% 资料来源： Wind、招商证券 ，注：歌力思、维格娜丝 18Q1 收入主要是受并表拉动 表 4：女装同店 增速 公司名称 2017H1 2017H2 2018Q1 2018Q2 朗姿股份 5%-10% 双位数增长 15%-20% 15%-20% 歌力思 26% 20%+ 接近 20% 10%+ 安正时尚 10% 双位数增长 双位数增长 高个位数 维格娜丝 全年 20%+ 34.5% 10%左右 资料来源： Wind、招商证券 图 1：女装公司近 4 年门店数量 图 2：女装公司近 4 年净增门店数量 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 表 5：女装净利润增速 公司名称 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 0200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018H1-150-100-500501001502015 2016 2017 2018H1行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 歌力思 153% 150% 93% -7% 33% 31% 朗姿股份 30% 69% 9% 5% 72% 168% 维格娜丝 32% 132% -68% 305% 120% 249% 安正时尚 17% 3% 37% 7% 30% 20% 日播时尚 20% 48% 40% -9% 30% -90% 资料来源： Wind、招商证券 图 3： 错峰备货导致 中高端 女装存货周转天数 略有增加 资料来源： wind、 招商证券 2、 休闲： 龙头表现良好 潮流时尚化产品备受追捧 大众休闲服饰龙头受自身存货压力缓解、存货周转加快，渠道调整完毕、产品力提升等因素影响，于 17Q4 起经营质量好转， 18 年上半年延续稳定增长趋势，门店数量略有增加，存货周转持续改善。分季度看， 18Q1/18Q2 收入增速分别为 16%/14%。 Q2 整体收入增速虽有所放缓，但潮流化时尚化产品备受追捧（如太平鸟联名款、海澜 “林更新同款 ”）。 比音勒芬： 公司定位中高端高尔夫服饰，近年凭借国际化企划设计能力，通过与海外品牌优质面辅料商合作，利用旗下高尔夫、生活休闲、时尚休闲及旅游度假四大系列产品进行男、女、童装全品类覆盖，与传统休闲服饰品牌实现差异化竞争。公司 2018H1 收入 /净利润同比增幅分别为 37%/46%，其中 Q1/Q2 收入增速分 别为 30%/45%， Q2 内生同店增速提升至 20%+。 森马服饰： 18 年以来，公司休闲装在产品力提升、供应链提效、渠道及库存优化等方面的持续改善情况下， 18H1 线下增速恢复至双位数增长；童装龙头地位稳固，线下增速可达 20%+；电商保持 30%+快速增长。业绩增长靓丽的同时，报表质量明显改善，18H1 公司存货周转天数和应收账款周转天数分别缩短 24 天 /25 天至 133 天 /38 天。经历了上一轮库存危机，公司对渠道终端存货进行了有效控制，虽然 Q2 发货节奏较 Q1有所加快，但是公司也相应加强了终端销售和库存水平的监测。下半年 一旦需求数据不达预期，公司会通过快反补单调节发货量，保障终端的良性运转。另外，应收账款周转天数的缩短也反映了加盟商货品销售状况良好，回款情况好转。 太平鸟： 18H1 收入增长 12%， Q1 和 Q2 分别增长 14%和 10%； 其中男装在产品创新及 TOC 模式推动下，供货效率提升，售罄率和折扣率有所好转，内生发力，驱动整体收入增速达 20%；女装风格调整逐渐被市场接受实现 6%的稳定增长，乐町受联营转加盟影响收入个位数下滑。利润端受资产减值计提额减少及投资收益增加影响，归母净利0100200300400500600朗姿股份 维格娜丝 歌力思 日播时尚 安正时尚2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 润同比增长 115%。 海澜之家： 收入端：在内生增长 以及外延扩张驱动下， 18H1 收入同比增长 8%，其中Q1/Q2 分别增长 12%/3%。分品牌看，主品牌在拓店以及内生增长拉动下收入同比增6%（ Q1/Q2 分别增长 9%/2%） ；爱居兔实现 82%高增长；分渠道看， 18H1 线上收入同比增长 34%（ Q1/Q2 分别增长 101%/3%） ,线下渠道收入增长 5%（ Q1/Q2 分别增长9%/1%）。 表 6：休闲龙头公司收入增速 公司名称 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 海澜之家 1% 13% -2% 16% 12% 3% 森马服饰 7% 21% 11% 12% 22% 28% 太平鸟 11% 14% 5% 18% 14% 10% 比音勒芬 20% 22% 34% 25% 30% 45% 资料来源： Wind、招商证券 表 7：休闲龙头公司分渠道收入增速 公司 渠道 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 海澜 之家 线上 3% 4% 17% 55% 101% 3% 线下 1% 15% -3% 15% 9% -0.6% 森马 服饰 线上 40%左右 20%左右 线下 20%左右 25%左右 太平鸟 线上 46.46%（ 2017H1） 32.66%（ 2017H2） 24% 20%+ 线下 5.92%（ 2017H1） 7.69%（ 2017H2） 11% 8% 资料来源： Wind、招商证券 图 4：休闲 龙头 近 4 年门店数量 图 5：休闲 龙头 近 4 年净增门店数量 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Win