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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 股票质押业务、规模、政策和风险 李立峰 分析师 SAC 执业编号： S1130515040001 (8621)60230231 lilifeng gjzq 魏雪 联系人 weixue gjzq 当前股票质押规模及个股风险测算 基本结论 A股 几乎“无股不押”，今年整体质押规模稳中小降，其中场内质押业务向场外转移导致场内质押规模下降明显。 1）截至 8 月 17日， 仍有未解押的 股票质押 公司有 3462 家 ，占 A 股数量的 95.2%。最新股票质押总体规模达4.90 万亿（占 A 股总市值的 9.58%），为 2015 年以来最低点，但整体仍处于高位； 2）场内质押受“质押新规”影响 （如：质押比例超过 50%的个股不得在场内进行质押 ） ， 这导致 场内 质押 业务向场外转移，场内质押规模大幅下降，场外质押规模虽有所下降，但占比上升。 股票质押的资金来源 主要为银行部门，占比预计约为 60%-80%。 首先， 场外质押的资金 直接来源主要是银行，场外质押业务规模占总体规模的一半左右。此外， 场内质押资金有两大来源： 1）券商自有资金； 2）券商资管资金。从 2017 年的数据来看，自有资金和资管资金比重在 1:1 左右。而券商资管资金中有大部分资金来自于银行。 因此， 我们预计股票质押融资金额中有 6 至 8 成直接或间接来自于银行 。 金融去杠杆背景下，股票质押净融资规模与杠杆率均明显下降。 1）受金融去杠杆政策影响，今年股票质押增量业务有所下滑，净融资规模下降明显（首次出现部分月份净融资规模为负）。今年以来场内股票质押净融资规模 -1373.57 亿元（ 2017 年同期为 2734.50 亿元） ； 2）去 杠杆背景下，股票质押违约风险均有所上升，质押人纷纷下调质押率，提高安全垫。 目前沪深两市平均质押率已由 2017 年的 40%左右下降到目前的 30%左右 。 在市场急剧下跌时，上市公司股票质押面临的平仓风险加大，加剧了市场下跌的幅度。 市场急剧下跌的情况下，质押的股票 市值跌幅较大，上市公司股票质押面临的平仓风险加 大，而市场对于平仓风险的担忧会进一步加剧市场波动 ，从而形成负反馈 。数据上看，我们可以看到在市场下跌情况下，上市公司进行补充质押公告次数也将快速上升 。 从公司公告数据来看， 今年以来 有 20 家 公司股票质押发生实质违约 ， 涉及规模 约 74.1 亿元 ， 其中已经完成减持的约有 3.9 亿元 。 今年以来，从公告数据来看，共有 57 家上市公司股票质押触及平仓线，平仓集中在市场下跌幅度较大的 2 月和 5-7 月期间。 其中有 20 家公司股票质押 发生实质违约 ，涉及股票市值约 为 74.1 亿元（ 以公告日价格计算），已经完成减持的规模约为 3.9 亿元。总体来说，股票质押实质违约规模相对可控 。 总结上述个股案例中，我们建议从四个维度关注个股的股票质押风险： 1）股票质押比例较高； 2）质押公告次数较为频繁； 3）大股东质押股票占其持股比重较高； 4）股价急剧平仓线接近预警线或者平仓线。 其中，个股的质押比例较高以及质押公告次数较为频繁表明公司大股东融资需求较大，而大股东的质押比例较高会导致股票质押触 及平仓线后缺少多余的股票进行补充质押。（具体个股名单参阅正文） 风险提示： 股票质押平仓风险，海外黑天 鹅事件（政治风险、主权评级下调等）、政策监管 （金融去杠杆等） 2018年 8月 24日 股票质押 专题分析报告 策略专题研究报告 证券研究报告 总量 研究中心 专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、股票质押业务简介 .4 1.1 股票质押的重要指标 .4 1.2 场内质押和场外质押 .4 二、股票质押规模多大？ .5 2.1 股票质押存量规模稳中小降 .5 2.2 流通股和限售股质押：以流通股质押为主 .6 2.3 股票 质押的资金主要来源于银行（直接或间接） .7 2.4 股票质押到期规模：同比下降 .7 2.5 约五成个股质押比例低于 10%，聚焦高比例质押的个股 .8 三、去杠杆背景下的股票质押 .8 3.1 股票质押净融资规模明显下降 .8 3.2 股票质押杠杆率下降 .9 四、股票质押风险对市场影响 .10 4.1 市场急跌时加剧了市场下跌的幅度 .10 4.2 股票质押平仓处 理办法 . 11 4.3 今年以来有 20 家公司股票质押发生实质违约，减持规模约为 3.9 亿元 .13 五、个股风险分析：四个维度解析个股质押风险 .13 专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：股票质押简介 .4 图表 2：场内质押规模变化（截至 8月 17 日） .5 图表 3：场外质押 规模变化（截至 8月 17 日） .5 图表 4：股票质押规模 (截至 8 月 17 日） .6 图表 5： 非限售股质押规模 （截至 8月 17 日） .6 图表 6：限售股质押规模（截至 8月 17 日） .7 图表 7：场内质押资金来源 .7 图表 8： 股票质押到期规模 .8 图表 9： A 股股票质押比例分布（截止 8 月 17 日） .8 图表 10：场内股票质押净融资规模（截至 8月 17 日） .9 图表 11： 上交所股票质押杠杆呈下降趋势 .10 图表 12： 深交所股票质押杠杆呈下降趋势 .10 图表 13：上市公 司进行补充质押公告次数与市场行情（月度） . 11 图表 14：股票质押平仓处理办法 . 11 图表 15： 2018 年以来触及平仓线的股票质押笔数（月度） .12 图表 16：触及平仓线公司名单（ 57 家） .12 图表 17： 2018 年以来被平仓的个股名单 .13 图表 18： 质押风险较大的判断指标 .14 图表 19：质押比例较高的个股名单（截至 8月 17 日） .14 图表 20：质押股份市值居前的公司（截至 8月 17 日，前 10） .15 专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、股票质押业务简介 1.1 股票质押的重要指标 质押率和利率是反映股票质押的杠杆水平和融资成本的重要指标。 一般来说，主板、中小板和创业板公司的质押率分别为 50%、 40%、 30%。 而 目前股票质押期限大都为 1 年左右，利率普遍在 7%-8%左右。 在股票质押合约存续期间，为了防范违约风险，质押方会通过逐日盯市的方式，设定相应的警戒线和平仓线。 具体来说，在履约保障比例达到警戒线时，质押方会要求公司股东进行补充质押；在履约保障比例达到平仓线是，股票质押合约提前解除，质押方有权处置质押的股票。 一般来说，警戒线和平仓线分别为 150%和 130%（也有分别设置为 160%、 140%）。 图表 1：股票质押简介 来源：国金证券研究所 1.2 场内质押和场外质押 从业务模式来看，股票质押主要分为场内质押和场外质押。 场内质押是以券商为主体，而场外质押是以银行、信托等为主体，从融资成本来看：场内融资利率基本在 7-8%，场外融资成本弹性较大，利率在 7-15%。从质押期限来，场内质押期限最长 3 年，且延期不得超过 3 年。 从场内和场外质押规模来看，今年以来，场内和场外质押规模（存量 ）均有所下降 。 但场内质押受“质押新规”影响（如质押比例超过 50%个股不得新增场内质押），场内业务向场外转移，场内质押规模大幅下降，场外质押规模虽有所下降，但占比上升。 专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：场内质押规模变化（截至 8月 17 日） 来源： Wind、 上海证券交易所、深圳证券交易所、国金证券研究所 图表 3： 场外质押规模变化（截至 8月 17 日） 来源： Wind、 上海证券交易所、深圳证券交易所、国金证券研究所 二、股票质押规模多大？ 2.1 股票质押存量规模稳中小降 以最新价格（ 8 月 17 日）计算，最新股票质押总体规模达 4.90 万亿（占A 股总市值的 9.58%）。 其中以券商为主体的场内质押规模为 2.46 万亿元，占比达 50.2%，场外质押规模 为 2.44 万亿元， 占比 49.8%。 规模上看， 最新（场内 +场外）股票质押总规模（存量）较 2017 年是首次下降的，为2015 年以来最低点，但整体仍处于高位（ 2015、 2016、 2017、 2018 最新存量分别为： 4.93、 5.44、 6.15、 4.90 万亿）。 0.27 2.60 3.07 3.49 2.46 -40%-30%-20%-10%0%10%20%0.00.51.01.52.02.53.03.52014 2015 2016 2017 2018场内质押市值（万亿） 同比 (右轴） 2.31 2.33 2.36 2.66 2.44 -40%-30%-20%-10%0%10%20%0.00.51.01.52.02.53.03.52014 2015 2016 2017 2018场外质押市值（万亿） 同比 (右轴） 专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 股票质押规模 (截至 8 月 17 日） 来源： Wind、上海证券交易所、深圳证券交易所、证券业协会、国金证券研究所 2.2 流通股和限 售股质押：以 流通股 质押为主 从质押股份的性质来看，目前流通股和限售股质押规模占比分别为 69%和31%。 由于限售股的流通性较差，股票质押业务目前还是以 流通股 质押为主。（在实际操作中，限售股的股票质押期限一般会覆盖限售期） 图表 5： 非限售股质押规模 （截至 8月 17 日） 来源： Wind、国金证券研究所 2.58 4.93 5.44 6.15 4.90 5%6%7%8%9%10%11%12%012345672014年 2015年 2016年 2017年 2018年 场内质押市值（万亿） 场外质押市值（万亿） 占 A股总市值比重（右轴） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02014 2015 2016 2017 2018无限售股质押规模（万亿元） 占 A股总市值比重（右轴） 专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 限售股质押规模（截至 8月 17 日） 来源： Wind、国金证券研究所 2.3 股票质押的资金主要来源于银行（直接或间接） 股票质押的资金来源 主要为银行部门，占比预计约为 60%-80%。 首先，场外质押的资金 直接来源主要是银行，场外质押业务规模占总体规模的一半左右。此外， 场内质押资金有两大来源： 1）券商自有资金； 2）券商资管资金。从 2017 年的数据来看，自有资金和资管资金比重在 1:1 左右。而券商资管资金中有大部分资金来自于银行。 因此， 我们预计股票质押融资金额中有 6 至 8 成直接或间接来自于银行 。 图表 7： 场内质押资金来源 来源： 中国证券业协会、国金证券研究所 2.4 股票质押到期规模：同比下降 与 2016 年和 2017 年比较， 2018 年股票质押到期规模同比下降，也就是说，今年股票质押的偿付压力同比略有下降。 今年股票质押到期规模同比下降的主要原因是：受“质押新规” 影响， 2017 年新增的股票质押业务规模有所下降，而股票质押期限大都一年左右，这就导致 2018 年到期的股票质押规模相应有所下降。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02014 2015 2016 2017 2018有限售股质押规模（万亿元） 占 A股总市值比重（右轴） 2553 4856 8199 4284 7407 7403 02000400060008000100001200014000160002015年 2016年 2017年 券商自有资金出资（亿元） 券商资管资金出资（亿元） 专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 股票质押到期规模 说明： 以质押日收盘价测算。股票质押到期规模以上市公司公告的股票质押数据为准，不含部分解押日期不明确的股票质押 来源： wind、国金证券研究所 2.5 约五成个股质押比例低于 10%，聚焦高比例质押的个股 截止 8 月 17 日， A 股中有 3462 只股票仍有未解押的股票质押，占 A 股数量的 95.24%左右，由此可见 A 股几乎“无股不押”。 大多数股票质押比例在较低水平，焦点应聚焦在质押比例异常高的个股。质押比例是指上市公司质押股票数占公司总股本的比重，反映公司股东（特别是大股东）的融资需求。从质押比例的分布来看，截至 8 月 17 日，目前 A 股中质押比例低于 10%的股票最多，共有 1632 只，占比为47.14%。 质押比例超过 50%的有 148 只，占比为 4.27%。 图表 9： A 股股票质押比例分布（截止 8 月 17 日） 来源： wind、国金证券研究所 三、去杠杆背景下的股票质押 3.1 股票质押净融资规模明显下降 05001000150020002500300035002016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11股票质押到期规模 (按质押日市值计算，亿元 ) 2016年 2017年 2018年 1632 550 509 390 233 93 43 12 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400600800100012001400160018000-10% 10-20% 20-30% 30-40% 40-50% 50-60% 60-70% 70-80%数量（家） 占比 (%，右轴 ) 专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 受金融去杠杆政策影响，今年以来股票质押净融资规模下降明显。 股票质押“净融资规模”指的是：股票质押新增或续作的规模 股票质押到期偿还的规模 。 受金融去杠杆政策影响，今年股票质押增量业务有所下滑，净融资规模下降明显（首次出现部分月份净融资规模为负）。 其中的原因是 ： 一方面，随着“质押新规”的出台，股票质押增量业务受监管限制的影响较大；另一方面，“资管新规”出台后，承接股票质押业务的资金（银行理财等）同样明显受限。数据上来看，今年以来（截至 8 月17 日）场内股票质押净融资规模 -1373.57 亿元（ 2017 年同期为 2734.50亿元）。 图表 10： 场内股票质押净融资规模（截至 8月 17 日） 来源： 上海证券交易所、深圳证券交易所、国金证券研究所 3.2 股票质押杠杆率下降 在去杠杆背景下，企业流动性紧张，信用风险加大。与此同时，市场波动加大，股票质押的违约风险有所上升。在此背景下，质押人纷纷下调质押率，降低杠杆，提高安全垫。 目前沪深两市平均质押率已由 2017 年的 40%左右下降到目前的 30%左右。 -600-400-200020040060080010002018/082018/062018/042018/022017/122017/102017/082017/062017/042017/022016/122016/102016/082016/062016/042016/022015/122015/102015/082015/062015/042015/022014/122014/102014/082014/062014/04净融资规模（场内，亿元） 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： 上交所 股票质押杠杆呈下降趋势 来源： 上海证券交易所、 国 金证券研究所 图表 12： 深交所 股票质押杠杆呈下降趋势 来源： 深圳证券交易所、 国金证券研究所 四、股票质押风险对市场影响 4.1 市场急跌时加剧了市场下跌的幅度 在市场急剧下跌的 情况下，质押的股票市值跌幅较大，上市公司股票质押面临的平仓风险加 大，而市场对于平仓风险的担忧会进一步加剧市场波动。上市公司股东一般会通过补充质押、追加担保物、提前偿还和停牌等方式防范平仓风险。数据上看，我们可以看到在市场下跌情况下，上市公司进行补充质押公告次数也将快速上升。 1520253035404550552017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/08上交所流通股质押率 (%) 上交所限股质押率 (%) 1520253035404550552017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/08深交所流通股质押率 (%) 深交所限售股质押率 (%)
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