全球免税行业专题：广阔增量市场，龙头逆风飞翔.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 社会服务 Table_IndustryInfo 全球免税行业专题 超配 （维持评级） 2018 年 09 月 20 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 广阔增量市场，龙头逆风飞翔 缘起： 中国 系全球 最大奢侈品消费主体但国内免税规模却有限 参考贝恩、麦肯锡等报告， 东亚尤其是中国人是全球奢侈品市场最主要的消费群体 （ 17 年 中国人 占 全球奢侈品消费 比重已 近 1/3） ， 且 免税渠道是其购买奢侈品的主要渠道。 但是，中国国内免税市场却规模有限， 2017年预计仅约 300亿 RMB。与之对应，韩国却依托全方位的免税政策支持对外招揽中日游客，对内截留本国居民免税外流，免税规模排名全球第一， 17 年达 128 亿美金。 全球免税 面面观：欧美以机场免税为主，亚太政策支持下 多元化 全球免税渠道： 机场 为主，次之 市内 免税店等 ，其中 机场免税多招标或自营，经营权周期波动，收益多为机场所得 ， 市内免税多在亚洲国家， 与其免税政策相关，牌照优势下免税运营商占优（高盈利、集聚效应强）。具体来看， 欧美免税以机场为主 ，其中美国免税多数仅免关税（仅个别州同时免消费税）优惠力度有限。亚太免税繁荣，全球占比 45%，政策 系 核心 ， 包括 离境市内免税 、离岛免税等。免税运营主体多以国资背景或与政商背景的集团为主，寡头垄断。 此外，从 退税（ Tax Free） 来看 ， 欧洲、日本退税店广泛 ， 仅针对外国人 ， 牌照相对易获得 。 免税龙头剖析： 机场与市内共成长，多管齐下应对经济危机 Dufry 依托欧美 并购扩张成为全球免税 NO.1， 规模扩张 +采购物流优化 等 助力毛利率提升， 08 年 以外延 并购 +对内整合实现危机下收入、毛利正增长，但 机场 渠道主导下高租金高人工部分制约净利率 。 DFS 以亚太区为主，机场 +市内免税店共荣提升盈利， 紧扣东亚 居民 出境游热潮，借助旅行社导流，最终做大最强 ，并通过市内免税店升级、紧抓国人出境市场等 08 年 危机下收入正增长 。 乐天 机场市内免税兼顾， 以市内免税店为主 提升盈利 ，并辐射至东南亚地区，其丰富的品类和营销活动成就了高坪效。 新罗 市内免税店相对不及乐天，此后 在 机场免税方面积极发力 （ 先后竞得仁川机场、新加坡机场、香港机场部分标段等 ） 。 国际借鉴： 国内免税潜力广阔，中免有望机场 &市内免税共荣 借鉴全球尤其亚太免税发展历程， 考虑韩国通过积极免税政策使韩国本国人国内免税消费超过其海外消费，并通过招揽中日游客免税业做强做大成就全球免税第一， 我们认为 经济放缓引导消费回流背景下，国内免税政策有望持续利好，助力国内免税行业潜力逐步释放。从中免来看，未来有望通过强规模提毛利（预计 3年有望提升 8-10pct），机场 &市内免税店共荣，国内外扩张，剑指全球免税第一 。在汇率贬值相对可控等假设下，我们 预计 18-20 年 EPS1.95/2.55/3.17 元 ， 对应PE33/25/20 倍 ， 公司未来 2-3 年业绩增长确定性强 ， 维持“买入”评级。 风险提示 公司免税经营对政策依存度较大；机场招标租金风险；汇率及系统性风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 601888 中国国旅 买入 64.23 125,408 1.95 2.55 32.9 25.2 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 中国国旅 -601888-2018 年半年报点评：业绩持续高增长，内生外延全面爆发 2018-08-30 中国国旅 -601888-系列分析之二十三：设立澳门市内免税店，海外市内免税扩张有望开启新篇章 2018-07-25 中国国旅 -601888-系列分析二十二：中标上海机场众望所归，中国免税龙头新使命新征程 2018-07-23 中国国旅 -601888-2017年年报及 2018年一季报点评：业绩持续爆发，内生外延全面发力走向新时代 2018-05-02 中国国旅 -601888-展望 2020 年，为什么国旅继续值得拥有 2018-03-09 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtianguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2S/17 N/17 J/18 M/18 M/18 J/18沪深 300 社会服务请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 写在前面 . 5 中国：最大奢侈品消费主体但国内免税规模却有限 . 5 东亚尤其中国人是全球奢侈品最主要的消费群体，其中国人贡献超 3 成 . 5 亚太免税市场崛起，韩国第一，但中国国内免税市场却规模有限 . 6 全球免税：欧美传统机场免税为主，亚太免税多元化 . 7 全球免税渠道一览：机场、市内为最主要的渠道 . 7 韩国：全球免税 NO.1，东亚人的庞大需求 +韩国本国政策支持 . 8 日本：机场免税为主，免税运营商多带有机场或政府背景 .11 台湾：离境市内免税牌照仅 1 家，离岛免税牌照相对多元化 . 14 欧美、中东：机场免税招标或自营，欧洲退税市场较为庞大 . 16 国际龙头：机场 &市内成长，多管齐下应对经济危机 . 19 全球免税市场格局：龙头地位基本稳固，并购加速改变格局 . 19 Dufry 成长：并购扩张加速规模和毛利率提升，机场免税主导 . 20 DFS 成长看点：机场与市内免税店共振，紧扣东亚出境游热潮 . 24 乐天：积极外延式扩张成就免税霸主，尤为重视市内免税店发展 . 28 新罗：机场与市内共荣，外延扩张以机场免税为主 . 30 国内免税潜力广阔，中免有望机场 &市内免税共荣 . 33 PK 全球尤其东亚免税市场：国内免税市场潜力广阔，政策放宽是核心 . 33 国际免税龙头借鉴：中免成长一看规模与毛利率，二看机场与市内共荣 . 35 中免展望： 2020 年收入有望剑指 500 亿 +，业绩有望上看 60-80 亿元 . 36 政策支撑下国内免税潜力广阔，公司有望机场与市内共振，维持买入 . 37 风险提示 . 37 国信证券投资评级 . 39 分析师承诺 . 39 风险提示 . 39 证券投资咨询业务的说明 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：亚洲占据全球奢侈品消费 53%，中国目前是全球最大的奢侈品群体（贡献 32%）. 5 图 2： 2017 年全球免税各区域分布 . 6 图 3： 08-17 年亚洲免税销售额增速明显高于全球 . 6 图 4： 2017 年全球免税渠道分布 . 8 图 5：各洲免税各渠道分布（ 2017 年） . 8 图 6：韩国免税市场持续增长，全球份额不断提升，目前排名全球第一 . 8 图 7： 2017 年韩国免税市场分布 . 9 图 8： 2017 年韩国免税地域分布 . 9 图 9：韩国免税业运营商的竞争格局 . 10 图 10： 2017 年首尔市内免税店市场份额占比 . 10 图 11： 2018 年 7 月起新实行退税政策 . 11 图 12：日本：可以申请退税店（ tax free）的商店资质 . 12 图 13：日本免税龙头 -NAA 和 JAT 免税销售额 . 13 图 14：迪拜国际机场免税店 （ Dubai duty free） . 18 图 15：卡塔尔免税店 （ Qatar Duty Free） . 18 图 16： 2017 年全球免税排行榜，预计中免 2018 年有望上升至第五位 . 20 图 17： Dufry2006-2017 年销售额变化趋势 . 21 图 18： Dufry 业务布局全球，仅亚洲及中东相对受限 . 21 图 19： 2016 年 Dufry 分品类销售额占比 . 22 图 20： 2016 年 Dufry 分渠道销售额占比 . 22 图 21： Dufry 股票走势强于瑞士大盘 . 22 图 22： Dufry 销售额及毛利率成长 . 23 图 23： 2010 至 2017 年香化销售占比不断提升 . 23 图 24： Dufry 营业利润率、净利率变化 . 23 图 25： 2007-2009 Dufry 收入、净成本和毛利率表现 . 23 图 26： 日本出境游游客数量变化（单位：百万） . 27 图 27： DFS 近几年销售额及与竞争对手的对比（百万欧欧元） . 27 图 28： DFS 销售额在 1997 年骤然下降（单位：亿美元） . 27 图 29： 1997 年之后高端占比逐渐提升 . 27 图 30： DFS 2005-2010 销售额及增长情况 . 28 图 31： 2008 年后中国奢侈品消费增长率领先 . 28 图 32：乐天在韩国境内的免税店分布情况 . 29 图 33：乐天免税销售额增长以及韩国市场占有率情况 . 29 图 34：乐天免税店 2017 年主要门店销售额占比情况 . 29 图 35：乐天旗下三个主要免税门店品牌种类情况 . 29 图 36： 2017 年乐天主要门店坪效情况（估算） . 30 图 37：新罗免税销售额增长情况： 11-17 年增速 21.1% . 31 图 38： 2017 年新罗免税各门店占比 . 31 图 39：新罗各免税店品牌数目 . 32 图 40： 2017 年新罗免税主要门店坪效（估算）比较 . 32 图 41： 2016 年韩国免税市场购买情况（单位：亿美元） . 33 图 42：中国游客对乐天免税店的贡献一度达 70% . 33 图 43：中免与日上及部分国际免税龙头综合毛利率对比 . 35 图 44：中免与 Dufry的免税毛利率对比（中免剔除批发） . 35 图 45：未来 3 年中免收入规模展望 . 37 图 46：未来 3 年中免盈利规模展望 . 37 表 1：主要区域免税概况一览 . 7 表 2：韩国免税业发展史 . 9 表 3：韩国离境免税运营商情况 . 9 表 4：韩国新增 7 家离境免税牌照的基本情况：主要集中于首尔以外的城市 . 10 表 5：韩国离岛免税运营商情况 . 11 表 6：韩国离境和离岛免税额度 . 11 表 7：日本主要机场免税运营商相关情况 . 12 表 8：日本东京已开出出境市内免税店 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 9：日本冲绳离岛免税店相关政策规定 . 13 表 10：台湾申请核准登记为 TRS 所需具备的条件 . 14 表 11：台湾主要免税门店情况（离境免税为主） . 15 表 12：台湾离岛免税店相关政策规定 . 15 表 13：台湾离岛免税店名册 . 16 表 14：欧洲各国退税税率及要求 . 16 表 15：欧洲前十大机场免税运营商情况 . 17 表 16：美国可退税的两 个州 . 17 表 17：美国主要机场的免税运营商情况 . 18 表 18：全球前 25 大免税集团零售额（单位：百万欧元） . 19 表 19：全球免税龙头特征一览 . 20 表 20： Dufry 发展历程：并购扩张规模提升是主旋 . 21 表 21： Dufry 在经济危机期间仍在推进扩张计划 . 24 表 22： DFS 发展历程 . 25 表 23：早期 DFS 中标香港机场和美国檀香山机场情况 . 26 表 24： DFS 的市内免税店布局：机场与市内免税店共举 . 26 表 25：乐天免税的发展历程 . 28 表 26：新罗免税的发展历程 . 31 表 27：中韩离岛免税政策和销售规模对比 . 34 表 28：海南离岛免税政策或有放开方向 . 34 表 29：海南离岛免税政策放开预计及收入弹性测算 . 34 表 30：机场免税与市内免税店的基本比较 . 35 表 31：中国旅游集团旗下旅行社三巨头基本情况 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 写在前面 2017 年 2 月 22 日，我们发布了中国国旅 近两年 底部的第一篇深度报告虎伏深山听风啸 王者如今又归来发掘公司投资价值，随后全年 16 篇系列报告持续跟踪分析，并在 2018 年初市场因涨幅高犹豫时坚定发声中国国旅深度报告 -展望 2020 年，为什么国旅继续值得拥有！， 8 篇系列报告全方位阐释公司投资价值及中远期成长前景。 立足当下，针对市场关注的热点问题，本篇首先缘起于一个疑问：中国是全球最大的奢侈品（包括免税品）消费群体，但国内免税市场仍然非常有限，原因为何？潜力怎么看？接下来我们一是综合分析全球免税市场的发展历程，政策演进及不同阶段的发展特点，尝试探析以韩国为代表的亚洲免税繁荣背后的因素以及欧美及其他市场免税发展的特点，进而尝试分析国内免税市场未来潜力；二是对比探析国际免税龙头 Dufry/DFS/乐天 /新罗等的成长路径，兼顾其不同经济周期阶段时的表现；三是在全球免税发展及免税龙头借鉴的情况下，再看 国内免税市场未来成长潜力 以及 中国国旅未来发展展望！ 中国：最大奢侈品消费主体但国内免税规模却有限 东亚尤其中国人是全球奢侈品最主要的消费群体，其中国人贡献超 3 成 受文化传统、消费习惯以及奢侈品税差、价差等因素影响，亚太尤其是东亚（中国、日本、韩国、俄罗斯等国）居民对品牌奢侈品历来偏爱。随着这些地区经济的崛起和居民消费能力的提升，偏好奢侈品的东亚居民迅速成长为全球奢侈品最重要的消费群体。如下图所示，根据贝恩 2017 年中国奢侈品市场研究的分析， 按照消费者的国籍划分，亚洲居民消费的奢侈品占全球奢侈品的比重从 1995 年的 39%增长到 2017 年的 53%， 占据超半壁江山 。 其中，中国居民是全球奢侈品最大的消费群体，贡献约 32%。 在消费需求动迁的过程中，中国居民的贡献尤其居功至伟，其奢侈品消费占比已经从 1995 年的 1%提升至 2017 年的 32%。换言之， 中国居民已经成为全球最大的奢侈品消费群体。与此同时，麦肯锡发布的 2017 中国奢侈品报告中也指出， 2016 年中国消费者的奢侈品年支出超过 5000 亿元人民币，相当于贡献了近三分之一的全球市场。 图 1：亚洲占据全球奢侈品消费 53%，中国目前是全球最大的奢侈品群体（贡献 32%） 资料来源：贝恩报告 2017 年中国奢侈品市场研究，国信证券经济研究所整理 在奢侈品消费中，免税渠道是东亚居民最偏爱的奢侈品购买渠道。 由于奢侈品一般税负较高，加之奢侈品的原产地多以欧美为主，东亚居民在本国消费这些商品（免税渠道除外）往往涉及到高昂的进口税负，价格较高，两相对比免税奢侈品的价格优势极为显著。因此，在理性的避税购物选择趋势下， 免税渠道成为东亚居民最偏8% 7%12%11%中国人 , 30% 中国人 , 32%日本人 , 11% 日本人 , 10%23% 22%18% 18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017世界其他国家 亚洲其他国家 中国人 日本人 美国人 欧洲人请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 爱的奢侈品购物渠道。 亚太免税市场崛起，韩国第一，但中国国内免税市场却规模有限 由于亚洲居民占据全球奢侈品消费的半壁江山，考虑洲际旅行成本相对昂贵，地缘优势决定亚洲尤其是东亚本区域的免税业发展优势。 从购物场所来看，欧美虽然是理想的免税奢侈品购买地，但中长途旅行成本相对高昂，因此购买人群基数和购买频率仍然相对受限。与之相比 ，东亚居民内部的旅游频率更高（彼此都是对方重要的入境游客源国），或者国内海岛游的频率更高（离岛免税），客观上为区域内部免税业的发展奠定了良好的机会。 图 2： 2017 年全球免税各区域分布 图 3： 08-17 年亚洲免税销售额增速明显高于全球 资料来源： Generation Research、国信证券经济研究所整理 资料来源： TFWA Asia Pacific Conference， 、国信证券经济研究所整理 亚洲免税业的崛起 。 在这种背景下，居民对免税奢侈品的偏好，政府相关政策的推动，免税购物场所的扩容，产品竞争力的提升，加大对同区域其他国家的营销等等，使得亚洲部分国家有效地截留了本区域庞大的免税商品购物需求，从而有效地推动了亚洲免税业的崛起。 从全球免税市场来看，目前亚洲占比最高，达 44.6%，其次为免税的发源地欧洲，占比 29.2%，再次为美洲，占比为16.5%，最后为中东和非洲。 从图中可以看出，亚洲是免税最重要区域， 08-17 年亚洲免税销售额年均增长13.4%，明显高于全球整体增速（ 5.8%），占全球份额也从 24%提升至 45%。2017 年亚洲有 8 个机场年客流量突破 6000 万人次（首都机场、香港机场、上海浦东机场领衔）。从免税销售额来看， 亚洲的仁川、新加坡、香港机场、曼谷、国内浦东、首都机场免税额占比较高 ， 2017 年仁川和新加坡樟宜机场免税销售额分别为 21 亿美元和 19 亿美元 。其中， 韩 国作为全球第一的免税市场， 2017年，韩国免税总销售额估计达到 128 亿美元，占全球免税总销售额 19%。 但是，与国人全球最大的奢侈品消费主体并不匹配的是，我国国内免税市场（不含港澳台）却相对有限，估算 2017 年接近 300 亿 RMB 左右，按照 2017 年底汇率折算尚不足 45 亿美元，远逊于韩国等。 这其中，一方面是由于传统免税渠道下，国内居民上述消费外流严重（参考前文数据，国人海外奢侈品消费达 5000亿 RMB 以上），另一方面与免税政策的范围与力度相关。但这也侧面说明国内免税市场未来若政策支持免税空间庞大。为了说明这一 点，接下来，我们将对全球亚太重点区域、欧美中东等区域的免税政策及发展情况逐一梳理，以期探寻国内免税未来的成长空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 全球免税：欧美传统机场免税为主，亚太免税多元化 整体 来看， 纵观全球免税渠道，机场、市内为最主要的渠道，其中机场免税多招标或自营，经营权周期波动，收益多为机场所得， 欧美免税主要以机场免税为主 ； 市内免税（ Downtown Duty Free）以亚洲国家为主 ，其中离境市内免税牌照含金量高（高盈利，集聚效应强），且极稀缺，有助于本土龙头做大做强（韩国以乐天、新罗为主，新增牌照不损龙头既有利益，台湾仅 昇 恒昌，日本于 16 年开立全国首家离境市内店）； 离岛免税上 ，韩国以 JDC、 JTO 垄断，台湾以 昇 恒昌为主，近两年新增牌照，但规模差异大难以形成正面竞争。 此外，从退税（ Tax Free）市场来看，欧洲、日本退税店广泛，但仅针对外国人，且优惠力度各有差异。 从 额度 来看 ， 亚洲尤其东亚国家 一直在循序渐进地放开免税额度，持续完善免税购物环境 ， 有效做大其国内政策性免税市场。 表 1： 主要区域 免税概况一览 区域 地位 免税内容 主要运营商 免税牌照 免税额度 韩国 全球免税 NO.1，离境免税占主导，市内免税店是最大的免税销售渠道 （贡献超过 7成） 离境免税 +离岛免税 免税运营商以新罗、乐天、新世界、斗山 等，其中尤其以乐天和新罗为主（本土政商背景） 机场免税（公开招标）； 市内免税（ 2012 年前政府严控，2013 对于 原来没有市内免税的 中等城市 新增部分牌照； 离岛免税（主要是国资 JDC 和地方国企 JTO 运营） 离境免税额度 3000 美金 ；入境免税额度 600 美金 ；离岛免税额度 (每人每年限购 6 次，每次不超过 600 美元，酒不超过 1瓶，烟草不超过 10 包 ) 日本 退税市场庞大 ， 免税目前以机场免税为主 ， 近两年有开始进行离境市内免税店的尝试 退税 （针对外国人