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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 10 月 15 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 代鹏举 S0350512040001 021-68591581 daipjghzq 证券分析师： 陈博 S0350518010001 010-88576983 chenb05ghzq 联系人 ： 卢昊 S0350118050025 021-60338172 luhghzq 行业 景气度分化，小化工龙头逆风飞扬 化工 行业 周期 专题系列一 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 化工 -5.5 -14.7 -29.3 沪深 300 -2.2 -9.2 -19.1 相关报告 化工行业 2018 年中报总结：原料成本上行及环保高压持续背景下，化工子行业盈利能力呈现分化趋势 2018-09-06 投资要点： 化工行业下游 需求下行。 随着 全球经济疲软，中国化工 企业出口值大幅度下行 。截止 2018 年 8 月，化学原料及化学制品、化学纤维和橡胶塑料 累计 出口额分别为 2314.9亿元 、 299.4亿元 和 1903.4亿元 ，同比下 降 6.0%、 10.7%11.3%。 内需方面，房地产和汽车行业走弱，商品房 累计 销售面积只有 102474 万平方米 ， 同比增速仅 4.0%， 比去年同期降低 8.7 个百分点 ；同期汽车累计产量同比增速为 2.2%，比去年同期减少了 3.7 个百分点 。国内外需求均出现下行趋势。 供给侧分化，扩产 以龙头和 大企业为主。 在 环保 政 策约束下，小产能退出和龙头扩张是化工各个细分领域普遍存在的现象 。截至 2018年 6 月，化工上市企业的购建固定资产等开支累计同比增速高达59.1%，而化工行业四个细分领域 （ 化学原料及化学制品 、化纤 、石油加工和 橡胶塑料） 累计同比增速仅有 -2.7%， 28.2%， -7.9%和3.5%， 也就是 说， 龙头产能大幅度扩张的同时 ，化工行业总体产能扩张并不明显。 并且， 我们统计了大企业 （ 50 亿市值以上 ） 和小企业 （ 50 亿市值以下 ）的 资本开支 增速，发现截至 2018 年上半年大企业的资本开支增速达到了 76%， 而 小企业的增速仅 4.5%， 可 以说，本轮供给 端 的扩张以大企业为主。 供给端的主要 约束 环保标准升级大方向不变 。 经济下行引发市场 对环保政策放松的预期，但从 GDP、 就业 、 通胀等多个层面来看 ， 放松环保对经济的利好非常有限 ；此外， 环 保政策的 根本目的 是 供给侧改革 ，中央的长期经济改革思路不会因为短期经济和舆论影响而放弃。 对地方政府而言 ， 政绩才是其根本诉求 ，环保高压和禁止“一刀切”等压力看似“左右为难” ，实际上在倒逼地方政府自主探索出更加精细 和规范的环保监督方案， 环保升级的大方向并未改变， 环保督查实际上已经常态化和制度化 。 中上游 周期高点 已至， 关注供需格局良好的 下游精细化工 。 宏观上看， 历史 上化工行业的产能扩张期约 3 年， 而上市企业的 利润高点出现 在产能扩张开始后的 1 到 1.5 年 ，并在扩产第 3 年跌入谷底。本轮周期 上市化企的固定资产扩张始于 2017H1， 企业毛利 率 在2018H1 达到了历史高点 的 24.8%，从历史规律看周期高点已至，-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%化工 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 2018H2 化企的毛利率 或 将出现拐点 。 微观上看 ，地方政府支持大企业而非小企业产能扩张。在 GDP 考核弱化的 背景下，对化工项目的审批，地方主要考量的是 财税 和 环保安全底线 。中上游大宗化学品投资规模大，环保管理相对集中；而下游精细化工品投资规模小而环保安全难以管理。对地方政府来说，批准一个小项目对财税增量有限，而环保安全隐患却很大。 而过去两年多的环保整治针对的主要是中小型 企业，因此下游精细化工行业的供给收缩强于上游，而供给扩张幅度又小，未来的景气度强于中上游大宗品。 行业 评级及投资策略。 全球经济疲软之下， 化工行业的整体需求下滑。供给端中上游快速扩产，即将迎来周期高点，因此未来化工行业的看点主要在于供需格局相对良好的精细化工，特别是成长性良好、需求稳定以及供给端扩产较慢的子行业 ，景气度依然能够持续。我们认为化工行业将迎来结构性的机会， 给予行业“推荐”评级。 投资方向之一：“小而美 ” 的小化工龙头 。 我们首先关注“小而美”的细分行业龙头，这类公司往往有以下几个共性： 1） 行业较小，但下游需求稳定甚至增长，不受经济走弱影响； 2） 行业集中度极高，龙头一家独大； 3.） 行业未来两年无新增产能，或新产能主要来自于龙头。通过本轮供给侧改革，这类公司树立了自己在行业里的绝对优势，并通过规模、渠道、技术等建立了较高的行业门槛，即便供给端的约束放开，新入者也难以撼动其竞争优势。 供给侧的绝对优势保障了利润的稳定， 这些细分龙头 有“抗周期”的属性 ，作为龙头也有动力往上下游或者其他高利润领域拓展，未来 2-3 年增长的确定性较强。一言以蔽之，“进”可以在原有产业上升级，保障利润的高增长，“退”可以回归核心主业，在周期下行的大潮中独善其身。满足这些标准的企业包括 青松股份（ 300132）、扬帆新材（ 300637）、利安隆（ 300596）和建新股份（ 300107）。 投 资方向之二：高景气度可持续的高壁垒子行业。 有一些行业因为环保、技术等原因的产能扩张较慢，或下游的需求旺盛，换句话说，要么市场话语权 足够强具备“抗周期”属性，要么具备“成长”的确定性，或兼而有之。此类行业的高景气度至少可以维持到 2019 年 ，因此行业龙头的盈利能够持续，而股价又因为近期市场的低迷被低估，具备较高的 安全边际。我们比较看好的是农药龙头 利尔化学（ 002258） 和 扬农化工（ 600486） ，染料龙头 浙江龙盛（ 600352） 和海翔药业（ 002099） ，食品添加剂龙头 金禾实业（ 002597） 以及新材料龙头 泰和新材（ 002254） 、 光威复材（ 300699） 和 万润股份（ 002643）。 重点推荐个股 。 我们 重点推荐 ： 小化工龙头青松股份（ 300132）、扬帆新材（ 300637）、利安隆（ 300596）和建新股份（ 300107）、农药龙头利尔化学（ 002258）、扬农化工（ 600486）， 染料龙头浙江龙盛（ 600352）和海翔药业（ 002099） ， 食品添加剂龙头金禾实业证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 （ 002597）以及新材料龙头泰和新材（ 002254）、光威复材（ 300699）和万润股份（ 002643） 。 风险提示： 贸易摩擦影响企业外销；新项目投产不及预期；环保政策变动风险； 推荐公司业绩不达预期。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-10-12 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 评级 300132 青松股份 12.91 1.10 1.44 1.82 11.74 8.97 7.09 买入 300637 扬帆新材 23.96 1.17 1.42 2.12 20.48 16.87 11.30 买入 300596 利安隆 24.52 0.95 1.20 1.51 25.81 20.43 16.24 增持 300107 建新股份 12.76 1.09 1.16 1.25 11.71 11.00 10.21 增持 002258 利尔化学 19.05 1.18 1.56 1.90 16.14 12.21 10.03 买入 600486 扬农化工 44.11 3.69 4.41 4.73 11.95 10.00 9.33 买入 600352 浙江龙盛 8.65 1.28 1.42 1.51 6.76 6.09 5.73 增持 002099 海翔药业 4.26 0.41 0.52 0.61 10.39 8.19 6.98 增持 002597 金禾实业 15.42 2.10 2.99 3.52 7.34 5.16 4.38 买入 002254 泰和新材 10.84 0.35 0.40 0.47 30.97 27.10 23.06 增持 300699 光威复材 37.3 0.96 1.24 1.58 38.85 30.08 23.61 增持 002643 万润股份 9.06 0.46 0.62 0.75 19.70 14.61 12.08 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 化工行业下游需求下行 . 6 1.1、 行业出口增速转负 . 6 1.2、 房地产销售走弱将带动开发增速下降 . 7 2、 周期分化： 中上游大宗品景气度小幅回落，下游精细化工景气度延续 . 9 2.1、 供给端分化：扩产以龙头与大企业为主 . 9 2.2、 供给端的主要约束环保标准升级大方向不变 . 12 2.3、 中上游快速扩产，下游精细化工供需格局良好 . 13 3、 投资方向：关注下游精细化工行业 . 16 3.1、 投资方向之一：“小而美”的小化工龙头 . 16 3.2、 投资方向之二：高景气度可持续的高壁垒子行业 . 17 4、 重点推荐个股 . 19 4.1、 青松股份（ 300132） . 19 4.2、 扬帆新材（ 300637） . 19 4.3、 利安隆（ 300596） . 20 4.4、 建新股份（ 300107） . 20 4.5、 利尔化学（ 002258） . 21 4.6、 扬农化工（ 600486） . 22 4.7、 浙江龙盛（ 600352） . 22 4.8、 海翔药业（ 002099） . 23 4.9、 金禾实业（ 002597） . 23 4.10、 泰和新材（ 002254） . 24 4.11、 光威复材（ 300699） . 24 4.12、 万润股份（ 002643） . 25 5、 行业评级 . 27 6、 风险提示 . 27 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1：工业企业出口交货值及增速 . 6 图 2：化工行业出口金额同比增速 . 6 图 3： OECD 综合领先指标情 况 . 7 图 4：全球主要经济体的制造业 PMI 指数 . 7 图 5：房地产累计开工面积和商品房累计销售面积同比增速情况 . 8 图 6：全国汽车产量累计同比增速 . 8 图 7：上市化企固定资产及在建 工程增速与毛利率的走势对比 . 9 图 8： ROE 已经接近历史高位 . 9 图 9： A 股化工企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 . 10 图 10：上市公司资本开支与行业固定资产投资的增速的背离 . 10 图 11： 50 亿市值以上企业的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”指标的增速快得多 . 11 图 12：原油价格与 CPI 的走势对比 . 12 图 13：上游 46 个大宗品 2020 年之前新增产能统计 . 14 图 14： 46 个大宗化学品名义开工率偏低 . 14 图 15：化工板块 资产负债率依然在低位 . 15 图 16： PPI 与 PP . 16 图 17：沪深 300 和创业板估值对比 . 16 图 18：基础化工和 A 股估值对比 . 16 表 1：小化工龙头的扩产规划 . 17 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 化工 行业 下游需求 下行 1.1、 行业出口增速 转负 工业企业 出口出现 较 大幅度下滑 。 截至 2018 年 8 月，我国工业企业出口交货值累计值为 78111.8亿元 ，同比下降 5.5%， 比 去 年同期 增速减少了 15.7个百分点 。化工行业同样不容乐观， 截止 2018 年 8 月， 化学原料及化学制品、化学纤维和橡胶塑料 累计 出口额分别为 2314.9 亿元 、 299.4 亿元 和 1903.4 亿元 ， 同比下 降6.0%、 10.7%11.3%。 工业 企业 出口的下滑与全球经济的疲软相关 ，从 OECD综合领先指标看 ， 2017 年 四季度 全球经济已经到达本轮景气度复苏高点 ， 2018年二季度开始 全球 OECD综合指数 下降 到 100以下 ，其中欧元区 下降幅度最大 ，其次是美国，亚洲五 个主要的经济大国（中国、日本、韩国、印度、印尼）则相对较好。 另一个 衡量工业需求的经济 指标 制造业 PMI 指数也显示 ：欧洲、日本的 制造业景气度 在快速 下降 ，美国、 中国和 印度则相对平稳， 总体维持在荣枯线之上。 但在 中美贸易 摩擦 长期化 、全球贸易壁垒逐步上升 的 趋势下，出口预期 趋向悲观 。 图 1：工业企业出口交货值及增速 资料来源： wind， 国海证券研究所 图 2： 化工行业出口金额同比增速 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0200004000060000800001000001200001400002009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08工业企业 :出口交货值 :累计值（单位：亿元） YOY(右轴） -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07化学原料及化学制品出口： YOY 化学纤维出口： YOY 橡胶和塑料出口： YOY 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源： wind， 国海证券研究所 图 3： OECD 综合领先指标 情况 资料来源： wind， 国海证券研究所 图 4：全球主要经济体 的 制造业 PMI 指数 资料来源： wind， 国海证券研究所 1.2、 房地产 销售走弱将带动开发增速下降 地产指标背离，下游 房地产 需求将回落 。 在 出口 走弱 的情况下，内需中最重要的房地产需求又如何？ 截止 2018 年 8 月，国内房地产 累计 开工面积达到 133293万平方米 ， 同比增速达到了 15.9%，比去年同期增加 8.3 个百分点 ， 是近两年的最高增速 ； 而 同期 国内商品房 累计 销售面积只有 102474 万平方米 ， 同比增速仅98.500099.000099.5000100.0000100.5000101.00002012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07OECD综合领先指标 OECD综合领先指标 :美国 OECD综合领先指标 :五个主要亚洲国家 OECD综合领先指标 :欧元区 45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0061.0063.002013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07中国 PMI:生产 美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 日本 :制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI 印度 :制造业 PMI 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 4.0%， 比去年同期降低 8.7 个百分点 ，从走势上两者出现了分化。历史上，商品房销售面积是房地产开工面积的先行指标， 2010 年 2 月、 2013 年 2 月均出现过地产开工面积加速增长 而商品房销售面积增速回落，分别在 2010 年 8 月和2014 年的 2 月出现了房地产开工面积增速的 大 跌 ， 2014 年 2 月 甚至出现了 40个百分点的降幅 。 也就是说 ， 两个指标出现背离 ， 那么半年到一年左右的时间 ，商品房销售的不景气将反映到房地产开工面积上 。因此，目前两者走势的分化意味着： 2019 年 二季度 房产开工面积增速 或 将出现 较 大幅度回落 ，届时地产上下游相关产业需求均可能受 影响 。如果考虑目前房企的融资成本、三四线城市房价下行的预期以及预售制度取消等政策风险，房地产开工面积的降速或许会比市场预想得更 大 。 此外 ， 汽车 的 产量增速也在显著下滑 。 截至 2018 年 8 月，汽车累计产量同比增速为 2.2%， 比去年同期减少了 3.7 个百分点 。 图 5：房地产 累计 开工面积和商品房 累计 销售面积同比增速情况 资料来源： wind， 国海证券研究所 图 6：全国汽车产量累计同比增速 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08YOY： 房地产开工面积 YOY:商品房销售面积 -10%-5%0%5%10%15%产量 :汽车 :累计同比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源： wind， 国 海证券研究所 2、 周期 分化： 中 上 游大宗品 景气 度小幅回落 ，下游精细化工 景气 度延续 2.1、 供给 端 分化： 扩产 以龙头与大企业为主 历史规律彰显 本轮周期高点 已至，但 分化是主题 。 历史 上 化工行业的产能扩张期约 3 年，如 2006H1-2009H1， 2010H1-2013H1， 而化企利润高点出现开始扩产后的 1 年到 1 年半（ 2007H2、 2011H1），并在扩产第三年跌入谷底（ 2009H1、2013H1）。而本轮周期 上市化企的固定资产扩张始于 2017H1， 并且企业毛利 率在 2018H1 达到了历史高点 的 24.8%，那么在 2018H2 化企的毛利 率将出现拐点 ， 到 2020H1 产能扩张达到顶 峰 ， 毛利率 跌 到谷底 。 现在 可能 就是 本 轮 化企的景气度 高点。 从 ROE 看 ， 2018Q2 化企的 季度 ROE 达到 3.2%（年化 16.8%），与 2011 年季度高点的 3.8%虽说有差距但也相差不远 。而 上市化企的 资本 开支在大幅度增加 。 2018 年上半年 ， A 股化企“购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金”数量达到了 1230 亿元人民币 ， 同比增长 64.2%达到历史高点。 但 本轮 周期 不会像前两次一样， 见 顶 后就开始大幅回落。 原因在于 环保政策是前几轮周期未出现的变量 ， 2018-2020 年是化工行业 供给侧 改革的主要阶段 。 图 7： 上市化企固定资产及在建工程增速 与毛利率的走势对比 资料来源： wind， 国海证券研究所 图 8： ROE 已经接近历史高位 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 资料来源： wind， 国海证券研究所 图 9： A股化工企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 资料来源： wind， 国海证券研究所 供给 端 分化 之一 ： 龙头 快速 扩产 ， 行业总产能 增长 不明显 。 在 供给侧改革 的政策思路下，小产能退出和龙头扩张是化工各个细分领域普遍存在的现象 ， A 股上市公司大多是各行各业的龙头， 因此龙头快速扩产并不能 代表 行业总产能的扩张 。我们以国家统计局的化工行业固定资产投资完成额与上市公司购建固定资产的现金支出增速作对比，可以发现，从 2010 年至 2017 年 ，两者的走势趋势总体保持一致，但是自 2018 年以来 ， 两者的走势出现越来越大的背离 。截至 2018年 6 月，化工上市企业的购建固定资产等开支累计同比增速高达 59.1%，而化工行业四个细分领域 -化学原料及化学制品制造业、化学纤维、石油加工和橡胶塑料制品业 -累计同比增速仅有 -2.7%， 28.2%， -7.9%和 3.5%， 行业固定资产投资增速 均大幅度 落后 于 上市公司的增速 。 换句话说， 除少数领域（如化纤） 的 龙头产能在高速扩张， 化工 行业总体产能扩张 并不明显 。 图 10：上市公司资本开支与行业固定资产投资的增速的背离 -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%化工行业 ROE -0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70
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