A股的变与不变.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 A 股 的变与不变 来自牛熊 轮动历史的启示 2018 年 09 月 11 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -4.50 -12.56 -20.94 沪深 300 -5.14 -14.55 -15.57 黄仁存 分析师 执业证书编号： S0530517060001 huangrccfzq 0731-88954726 相关报告 1 策略报告：股份回购制度调整，提升回购积极性 2018-09-10 2 策略报告：策略周报（ 9.10-9.14）：坚持低估值原则，布局优质个股 2018-09-10 3 策略报告：市场正在起变化，曙光初现 2018-09-04 4 策略报告：周策略点评（ 9.3-9.7）：长期不必悲观，短期精选个股 2018-09-03 5 策略报告：周策略点评（ 8.27-8.31）：流动性边际宽松，关注低估优质个股 2018-08-27 投资要点 无论是 较长历史 的 成熟市场 ，还是 较短历史的 A 股，都反复出现过GDP 增长和主要代表性股指增长的同步现象 。 站在当前位置，我们认为 GDP 增长速度保持在 6%-7%运行已经不是制约股指上升的关键，对经济基本面和上市公司盈利情况的 担忧 导致的成交意愿不足才是关键。 结合历次牛熊轮动经验，当前 A 股市场有诸多变化，但也有不变的特征。变化的是， GDP 在经历了长时间的高速增长之后，逐步进入中高速增长，伴随着上市公司净资产收益率由高水平向中高水平的转变。不变的是，估值指标 PE、 PB仍然在重复均值回归、过度修复的进程，当前估值又一次来到较低的位置。 从当前位置看， A股整体的预期收益率及风险溢价回 报已经接近 底部水平。对于投资而言，这个时点的 A股大概率处于“震荡筑底 ”的阶段。因此，我们建议投资者长期不必悲观，重点是做好投资期限的匹配、选股及组合构建、风险控制等工作。在变化中把握“不变的均值回归规律”所带来的概率优势，陪伴优质企业成长，收获时间的回报。 风险提示： 流动性风险 、贸易战风险、经济下行风险、上市公司整体净利润 不及 预期 的风险 、 投资期限错配风险 （叶彬 、徐梓双对本文亦有贡献 ） -21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%2017-09 2018-01 2018-05上证指数 沪深 300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 GDP 增长与股票市场指数长期同步 . 4 1.1 成熟市场 GDP 增长与股指长期同步 . 4 1.2 中国 GDP 增长与全 A指数同步 . 5 1.3 总体同步的 A 股市场存在结构分化 . 6 2 以史为鉴： A股牛熊回顾 . 8 2.1 1999-2001年： “519”行情 . 8 2.2 2001-2005年：减持风暴 . 9 2.3 2005-2007年：大牛市 . 10 2.4 2007-2008年：金融危机 . 11 2.5 2008-2009年：“四万亿计划” . 12 2.6 2009-2014年：漫长等待 . 13 2.7 2014-2015年：杠杆水牛 . 13 2.8 2015年至今：去杠杆 . 15 2.9 牛熊切换启示：情绪、基本面、流动性及估值的互动 . 15 3 当前 A股位置的探讨：变与不变 . 16 3.1 情绪：持续破净，底部震荡筑底进行时 . 16 3.2 基本面： GDP 增速 6%-7%运行， ROE10%底部趋稳 . 17 3.3 流动性：外资持续流入，年内 9-11 月边际宽松 . 18 3.4 估值：预期回报率接近历次底部水平，长期不必悲观 . 19 图表目录 图 1：标普 500 指数与 GDP 增长同步 . 5 图 2：日经 225 指数与 GDP 增长同步 . 5 图 3：相对短暂历史的全 A指数与 GDP 同步 . 5 图 4：上证综指涨幅远低于同期 GDP 增长 . 6 图 5：深证成指与同期 GDP 增长同步 . 6 图 6：上证 50 涨幅远低于同期 GDP 增长 . 6 图 7：沪深 300 涨幅远低于同期 GDP 增长 . 6 图 8：中证 500 涨幅持续高于同期 GDP 增长 . 7 图 9： Wind 全 A指数 1999 年以来的四轮牛熊 . 8 图 10： 2000 年 A股盈利开始改善 . 9 图 11： 1999-2001 年 M1M2 剪刀差回升 . 9 图 12： 2001-2005 年熊市 GDP 与 ROE 稳中有升 . 9 图 13： 2001-2005 年熊市 M1M2 剪刀差震荡下行 . 9 图 14： 2005-2007 年牛市 ROE 稳步上升 . 10 图 15： 2005-2007 年牛市 GDP 与 PMI 持续向好 . 10 图 16： 2005-2007 年牛市出口保持高增速 .11 图 17： 2005-2007 年牛市 M1M2 剪刀差由负转正 .11 图 18： 2007-2008 年危机中 GDP 与 PMI 骤然下行 . 12 图 19： 2007-2008 年危机中 M1M2 剪刀差由正转负 . 12 图 20： 2008-2009 年 GDP 与 PMI 直线上行 . 12 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 21： 2008-2009 年 M1M2 剪刀差急剧缩小 . 12 图 22： 2009-2014 年熊市 GDP 与 PMI 波动下行 . 13 图 23： 2009-2014 年熊市 M1M2 剪刀差由正转负 . 13 图 24： 2014-2015 年牛市 GDP 与 PMI 震荡下行 . 14 图 25： 2014-2015 年牛市 M1M2 剪刀差持续为负 . 14 图 26： 2015 年 5 月后两融余额骤降 . 14 图 27： 2015 年 5 月后融资净买入额骤降 . 14 图 28：国债收益率持续下行助力 2014-2015 牛市 . 14 图 29： 2016 年以后国债到期收益率上行 . 15 图 30： 2016 年以后 M1M2 剪刀差持续下行 . 15 图 31：牛熊 切换的要素构成 . 16 图 32：当前破净率高于 2014 年牛市起点 . 17 图 33：月度成交量同比指标底部震荡 . 17 图 34： GDP 增速由 高速增长转变为中高速增长 . 17 图 35：人均 GDP 增长率在 2016 年出现拐点 . 17 图 36：全部 A股净利润增速保持中高水平 . 18 图 37：全部 A股 ROE 稳中向好 . 18 图 38：当前 M1M2 剪刀差类似历次底部情境 . 18 图 39：当前 十年期国债收益率中等水平运行 . 18 图 40： QFII 持续增持 A股 . 19 图 41：年内 9-11 月限售股解禁压力小 . 19 图 42：全部 A股 中值 PE 向下过度修复 . 19 图 43：全部 A股中值 PB向下过度修复 . 19 图 44： A股整体预期收益率接近历次底部 . 20 图 45：净资产累 积角度的底部或需时日 . 20 表 1：长期投资收益与 GDP 增长总体同步 . 7 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 GDP 增长与股票市场指数长期同步 最近 A股 市场 格外 关注宏观经济基本面的情况，对于各项经济数据分析 非常 多 。 为什么 市场在这个时候会格外关注经济基本面？ 可能 是改革开放以来，高速增长切换为中高速增长后， 由于自身 比较基准 较 高 ， 容易使人 “失望”， 也有可能是确实经济基本面影响方方面面，是关于资产收益率的核心驱动轮。 GDP 增长与 股票市场指数的关系如何？ 按 教科书式的说法， 股市 是经济的晴雨表 。自然， 经济就应该是股市 这个“ 晴雨表 ”工具 所度量的 对象 ，是 源头。在 实践过程中，受 观察角度 、 时间尺度 、 噪音等各种因素 影响 ，观察者 常常会 得出结论，股市 涨跌 和经济基本面关系不大。 果真如此 ？ 我们 对 GDP 增长 与 股票市场指数 关系 进行了浅层的统计分析 。 从结果来看， 我们 认为 GDP 增长 与 股票市场 指数具有 长期 同步关系 。 所谓同步是指， 长期 来看， 总体 股票市场指数的涨幅不 会 大幅 偏离 GDP 增长 。（注 ： 数据 处理过程中， 为了 保证比较的一致性，由于 股票指数价格 未 考虑通胀因素，因此 GDP 增长 的数据也 未 剔除通胀 的 影响 ） 1.1 成熟市场 GDP增长与股指长期同步 美国的经验 来看，自 1940 年 以来 至 2017 年 ， GDP 累计 增长 188.4 倍 ，年化增长率为 7.04%， 标普 500 指数增长 222.44 倍 ，年化增长率为 7.27%。 两者的年化 增长率非常接近 。 但是也可以看到 ， 1972-1994 年 期间 ， 股指 增长倍数低于 GDP 增长 的情况 。 同样 ，日本的经验来看，自 1975 年以来 至 2017 年 ， GDP 累计 增长 3.69 倍 ，年化增长率 3.15%，日经 225 指数 增长 4.75 倍 ，年化增长率为 3.78%。 两者的年化 增长率 非常接近 ， 但 也出现 过 短期不同步现象，比如 90 年代 日本著名的股市大泡沫 时期。 虽然 ， 从 成熟市场历史来看， GDP 增长 和代表性股指都有过 短期 不同步现象，但是美国从 1972 年 开始， 标普 500 指数 上涨 ， 逐步完成和 GDP 增长 的同步（ 交叉 点） ， 之后超越 GDP 增长 ，在 互联网 泡沫时期达到顶峰 ， 此后又 通过指数下跌 ， 完成与 GDP 增长的同步 。 2008 年 金融 危机 ， 导致了指数大幅偏离 GDP 增长后 ，通过 2009-2017 年 的修复，近期 股指 又 超越 GDP 增长 。 日本同样反复 出现 了 估值和 GDP 增长 同步的现象， 90 年代大泡沫时代股指超越 GDP 增长 ， 之后 通过股指下跌完成收敛，一直到 2003 年 股指 向下偏离 GDP 增长， 而后股指上涨 开始 修复，到 2007 年 股指超越 GDP 增长 ， 之后 下跌 ，在2009-2012 年筑底 ， 2012 年之后迎来上涨 ， 至今 股指仍在 GDP 增长 的上方。 借鉴 美国 2000 年 互联网泡沫 时期 股指与 GDP 增长的 情况来看， 当下 标普 500 指数处于 高估位置。 日经 225 指数增长 同样高于 GDP 增长 ，处于高估位置 。虽然 我们知道这种偏离 关系 受二者 未来的增长 预期 影响，但是 静态 比较一定程度上 能够 说明估值的 相对高估 或者 相对 低估 的 情况。 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 1： 标普 500 指数 与 GDP 增长 同步 图 2： 日经 225 指数 与 GDP 增长 同步 资料来源：财富证券 ， Wind 资料来源：财富证券 ， Wind 1.2 中国 GDP增长与全 A 指数同步 中国 GDP 增长 同样和全 A指数 同步。 虽然时间 比较短，但是 1995 年 以来， GDP 增长 和 Wind 全 A指数 增长有过 5 次 交叉 （同步）。从 2000 年 的 高点 全 A指数 向 GDP 收敛至 2005 年 向下偏离 GDP 增长 ，然后 筑底 ，在 2006-2007 年 大牛市，全 A指数 逐步超越GDP 增长 并达到高峰， 之后下跌 至 2008 年 金融危机，虽然 2008-2009 年 有一个大的反弹，但是全 A指数 依然高于 GDP 增长 ，一直到 2010 年 全 A指数 下穿 GDP 增长 ，在 2012-2014年 筑底， 在 漫长的偏离 GDP 增长 之后，在 2015 年 迎来牛市，实现全 A 指数 超越 GDP增长 ， 去杠杆 以及货币由宽松转 偏 紧周期导致高估的全 A指数下跌 收敛 至 GDP 增长 ，直至现在向下偏离 GDP 增长 。 如果 说 2005 年 以及 2012-2014 年 的底部具有代表性，那么当期来看，全部 A股 已经在底部附近 。同样 ，如果说美 国 、 日 本 股指在 GDP 累计增长线上方说明 股指 高 估，那么相对于美 国 、 日 本 股市， 全 A指数 处于 GDP 累计增长线 下 方也能 说明 A股 相对 低估 。 图 3： 相对 短暂历史的全 A指数 与 GDP 同步 资料来源：财富证券 ， Wind 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.3 总体同步的 A 股市场存在结构分化 中国 GDP 增长 和 A股 市场板块指数关系存在结构分化 。 1995-2017 年，上证 综指年化增长率 为 7.53%，同期 GDP 年化 增长率 12.55%， 2008 年 股指下穿 GDP 增长 线之后，一直处于 GDP 增长 线下方，差距持续扩大 。深证成指 年化增长率 10.16%，同期 GDP 年化增长率 12.55%， 相对上证综指，深证成指与 GDP 增长 同步性程度高。 大小盘 风格方面， 2004-2017 年 上证 50 年化 增长率 7.21%，同期 GDP 年化 增长率为 12.36%， 和上证综指极其相似， 2008 年 之后一直偏离 GDP 增长线 ，差距持续扩大。上证 综指 包含上证 50标的 ，上证 50 标的 在上证综指中的市值权重较大，因此可以推断，导致上证综指长期偏离 GDP 增长， 主要是上证 50 的 作用。 2002-2017 年 ，沪深 300 年化 增长率 6.81%，同期GDP 年化 增长率 12.72%， 也是 2008 年 之后出现了差距越来越大的偏离。 2005-2017 年 ，中证 500 年化 增长率 16.51%， 同期 GDP 年化 增长率为 12.10%， 股指 增长率连续高于 GDP增长 。 总体来看 ，小盘 指数 增长高于大盘 指数 增长。 图 4： 上证综指 涨幅远低于同期 GDP 增长 图 5： 深证成指与同期 GDP 增长 同步 资料来源：财富证券 ， Wind 资料来源：财富证券 ， Wind 图 6： 上证 50涨幅 远低于 同期 GDP 增长 图 7： 沪深 300 涨幅 远低于同期 GDP 增长 资料来源：财富证券 ， Wind 资料来源：财富证券 ， Wind 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 8： 中证 500 涨幅 持续高于同期 GDP 增长 资料来源：财富证券 ， Wind 表 1： 长期投资 收益与 GDP 增长总体 同步 名称 时间区间 指数年化增长率 同期年化 GDP 同期年化 ROE 标普 500 1940-2017 7.27% 7.04% 日经 225 1975-2017 3.78% 3.15% Wind 全 A 1995-20180824 10.64% 11.82% 9.59% 上证综指 1995-2017 7.53% 12.55% 深证成指 1995-2017 10.16% 12.55% 上证 50 2004-2017 7.21% 12.36% 沪深 300 2002-2017 6.81% 12.72% 中证 500 2005-2017 16.51% 12.10% 资料来源：财富证券 ， Wind 综合 来看， 无论 是 较长历史 的 成熟市场 ， 还是 较短历史 的 A股 ，都 反复 出现 过 GDP增长 和 主要 代表 性 股指增长 的同步现象。 一方面 说明市场投资者对于经济基本面 GDP 增长 情况的 重视 和关注是合理的 ； 另一方面说明 股指 是经济的晴雨表，股指涨跌 会 受 GDP增长 的影响 。 虽然短期内 二者 关系 存在 偏离，但是长期 看 会 出现 交叉（ 同步 ） 现象 。 类似于 企业 盈利和股票价格，短期 看 ，估值差（ 情绪 ） 对价格 的 影响比较大，长期 看 ， 则基本面 -企业盈利 对价格 的 影响 更 大。 基于以上 分析， 我们发现 ，长期来看 ，股票市场 投资 与 GDP 增长 密切相关 。 同样是发达经济体， 在美国和日本持有指数， 因为 区间 GDP 增长 水平 不一样，最终 导致 投资者内 获得 的 收益率 水平相差非常大。 1975-2017 年 间 投资 标普 500， 收益率 27.42 倍 ，期间美国 GDP 增长 10.48 倍； 投资日经 225，收益率 3.75 倍， 期间日本 GDP 增长 2.69 倍 。因此 ，牛熊 、 顶底的 比较、 分析， 股指 未来走势的判断，都有必要对 GDP 增长 进行分析 。 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 2 以史为鉴 ： A股牛熊回顾 长期来看 ，投资收益与 GDP 的增长密切 相关 ；短期 来看， A股从 事后结果来看，更容易受资金 及 情绪影响， 牛熊交替发生 。 尽管对 慢牛、长牛的期望 和 呼声 一直 存在 ， 到今天 ， A股 也没有产生过实质上的慢牛 、 长牛， “牛短 熊长 ” 特征 依然较 为明显 。 牛熊 切换 有何 特征？ 我们 尝试对 1999 年 以来 的 四轮牛 熊 （第一轮 ： 1999-2001-2005； 第二轮：2005-2007-2008； 第三轮 ： 2008-2009-2014； 第四轮： 2014-2015-至今 ） 进行 了 回顾，以梳理和总结牛熊切换的线索 ， 以史为鉴 ， 为 判断 当前 A股 的 位置 提供参考。 图 9： Wind全 A指数 1999年 以来的四轮牛熊 资料来源：财富证券 ， Wind 2.1 1999-2001 年： “519”行情 1999-2001 年 的牛市 ，市场 认为是 从 1999 年 5 月 19 日 开始， 被称为 “ 519” 行情 。当时 的背景是 1999 年 5 月 8 日 美国导弹袭击中国驻南联盟大使馆 ， 市场随后 跳空 下挫，形成“导弹 缺口 ” ， 5 月 成为了中美谈判的关键时点 。 表面上 看， 1999 年 6 月 15 日 人民日报头版头条发表坚定信心，规范发展的特约评论员文章 引 爆了股市行情 。但事后来看，我们注意到， 1999 年 5 月 18 日 全部 A股 整体法估值 的 PE 为 35 倍 ， PB为1.94 倍 ， 从 PE 来看 比较合理， PB则相对低估。这个 过程中 ，伴随着 A股 基本面 盈利的改善， 资金面 在 连续降息 的通道中， M1M2 剪刀差 回升 。 同时， 期间 第一部 证券法 颁布， 转 配股上市等系列改革 持续 推进 。 WTO、利息税 、西部大开发战略 等分别 从进出口、消费、投资 提升 了经济向好的预期 。 在 低估值情境 起点 条件下，叠加资金面持续宽松，伴随基本面盈利的改善， 对于 改革的预期 盖过 悲观的预期， 市场完成 了从低 估 -合理-高估的 均值 回归以及 过度 修复 进程 。 （注 ： M1M2 剪刀差 指 M1 同比 减去 M2 同比 ， 这个值 由 正转负意味着 实体 经济 资金 收缩 ，反之， 表示实体经济资金 宽 松 。 值的大小表示收缩 或者 宽松 的程度 ） 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 10： 2000 年 A股 盈利 开始 改善 图 11： 1999-2001年 M1M2 剪刀差回升 资料来源：财富证券 ， Wind 资料来源：财富证券 ， Wind 2.2 2001-2005 年：减持风暴 2001-2005 年 的熊市， 市场认为 的触发 事件 是 2001 年 6 月 12 日 国务院 推出 的国有股减持方案 。 虽然这一方案推出之后引发市场持续下跌，但是 在 2002 年 6 月 24 日 ，证监会财政部等 部 委 决定，停止了在二级市场减持国有股。也就是 说 ， 2002 年 下半年至 2005年 ，这一政策是否仍然存在 影响 ，较难界定。 事后 来看， 我们 认为政策或者事件 只是 导火索，市场有其 自身 运行的逻辑。 2001 年 6 月 13 日 ，全部 A股 整体法估值的 PE 为 69.28倍 ， PB 为 5.42 倍， 无论是参考国外市场历史，还是 A 股 历史，这个估值是 非常 高的。基本面 方面， GDP、 ROE 都是 稳 中 有升， 但是向 好的基本面 仍然 无法支撑 市场 如此 高的估值 。在 此期间， 资金面 M1M2 的 剪刀差震荡下行 ， 2003 年 进行了 提升 准备金操作， 2004年 进行了加息操作 。 在 高估值情境起点 条件 下 ，叠加资金面由宽松向偏紧转变， 伴随 担忧国有股减持的情绪， 实际 的盈利改善 依然 未能阻挡市场 从 高估 -合理 -低估的 均值 回归、过度修复 进程。 图 12： 2001-2005年 熊市 GDP 与 ROE稳中 有升 图 13： 2001-2005年 熊市 M1M2 剪刀差 震荡下行 资料来源：财富证券 ， Wind 资料来源：财富证券 ， Wind 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 2.3 2005-2007 年：大牛市 2005-2007 年 的大牛市， 市场 认为 是 “股权 分置改革 ” 政策 对 2001-2005 年 熊市国有股减持担忧情绪的修复，彻底解决了 “同股不同权”的 问题。 自 2005 年 4 月 29 日证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关 问题的通知，宣布启动股权分置改革试点工作以来 ，快速有效地执行，于 2005 年 5 月 9 日 推出首批股权分置改革试点企业，在破解股权分置这一股市“头号难题”迈出了实质操作的第一步。到了 2005 年底， 50 家全部中小企业板股权分置工作完成。 市场也 于 2005 年 6 月 就 完成了 筑底 。 事后 来看，我们非常认同 “股权 分置改革 ”对 股市长期发展 具有 重要作用 的 观点，但是也 注意到， 2005 年 7 月 11 日 全部 A股整体 法估值的 PE 为 17.75 倍 、 PB1.61 倍 ，实际比 1999 年