A股“进化论”（十）：新方法：大类资产角度看债股联动.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 A股策略 |专题报告 2018 年 8 月 26 日 证券研究报告 Tabl e_Title 新方法：大类资产角度看债股联动 A 股“进化论”（ 十 ） Table_Summary 报告摘要 ： 新方法：打破刚兑修正信用溢价，债股联动进入新格局 中国从 快速 加杠杆 的经济逐步转型， “资管新规” 打破刚兑带来债股关系 新变化。本篇将比较国际案例，从 历史规律 出发 ，以 大类资产配置 的角度看债股联动效应，以及不同变量对 A 股的影响。 美国市场中，信用利差对股票市场风险溢价变化具 有 广义 指示作用 债股同向变化 时 ，通常 1）流动性整体宽裕； 2）通胀预期平稳； 3）经济波动小。而当债股反向变化 时，通常 1）流动性整体平稳或收缩； 2）通胀预期的趋势性强烈； 3）经济周期趋势性强 。 美国市场信用利差指示意义强， 信用利差 拐点通常领先于美股风险溢价拐点 3-4 个月。 而 在利率变化 的斜率 上行时，股票市场的波动率 也 同步 快速 上行。 A 股对利率变化存在迟滞，但股债相对收益有均值回归效应 A 股市场对利率的快速变化 通常存在一定滞后，即在利率变化（通常为上行）一段时间以后，股票市场的波动率 才 上升。 但 从 A 股近十年的历史数据来看，股债相对回报率存在一定的均值回归效应，当 A 股相对债券内在回报率 上行 触及 +1.5 倍 标准差之后，通常都会有所回落。 中国市场中，信用利差在广义流动性为主要矛盾的环境中更适用 过去由于“刚兑”对信用溢价造成扭曲，信用利差对 A 股的指示作用有限，在“紧信用”为主要矛盾的市场更为适用 ，但未来打破刚兑后，信用利差的指示意义或将更为普适 。 A 股几次走出紧信用环境中低点的路线基本沿“政策底股市底经济底”传导，而“政策底”沿“利率债高等级信用债低等级信用债” 传导。 当观察 到 信用利差 不再上升，则 “ 股价底”有望出现。从风险偏好的角度来看，可转债的变化也是一个相对 A股较为领先的指标，通常可转债领先 A 股先行回升，但政策力度的不同影响风险偏好修复由债至股的传导节奏和时长 。 经济周期轮动对 债股联动的映射淡化 ，未来看盈利和利率的边际变化 新常态下，经济波动率下行，周期轮动 在债股联动上的映射预计将淡化。未来债股联动的方向 更多 取决于盈利和折现率的边际变化。 假设其他条件不变， 盈利边际上行 利率边际上行，股票上涨；盈利边际上行 替代效应： 1）流动性整体宽裕； 2）通胀预期平稳； 3）经济波动小 当替代效应 收入效应： 1）流动性整体平稳或收缩； 2）通胀预期的趋势性强烈； 3）经济周期趋势性强 此外从信用利差看股票市场的风险溢价变化 ， 我们发现 美国信用利差拐点通常领先于美股风险溢价拐点 3-4个月，具有较好的指示作用，但中国市场信用利差指示性偏弱，仅在“紧信用”环境变化为主要矛盾的环境中有较强的领先指标意义。随着未来打破刚兑和金融市场的不断成熟，信用利差的指示作用 或将更为普适 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 A股策略 |专题报告 大类资产轮动角度看债股联动 债股联动方向取决于 收入效应和替代效应的比较 以 对债股价格造成同向变动的经济活动定义收入效应；以对债股价格造成反向变动的经济活动定义替代效应， 债股联动的方向是同向还是反向，取决于收入效应和替代效应哪个更强，即当时投资环境的主要矛盾是什么 。 当 收入效应 替代效应，债股正向关 ，即债股齐涨或债股双杀 ； 当 收入效应 收入效应；但在 2008-2016年期间 ， 受量化宽松影响， 则多为债股同向变化 ， 即收入效应 替代效应。 而在 2016年 确认进入加息通道 后 ， 再次呈现替代效应 收入效应的特征。 图 7： 美国自 2000年以来的债股走势 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 （一） 经济增速 从经济增速角度来看 ， 2000年 -2008年 期间 美国经济的周期趋势性更强，较易形成一致向上或向下的预期，而在 2008-2016年期间 ，在逐步走出衰退的阶段， 周期波动趋弱 ， 但平稳性较好 ，市场在经济向上或是向下的争论中前行，追求或躲避风险的一致性相对弱化。直到 2016年再次进入拐点向上的趋势阶段 ，且市场对于经济复苏的预期较为乐观，预期一致性再次增强。 美国自 1948年以来的失业率均值为 5.8%， 自 2016以后在 5%的低位继续下行，提升了投资人对经济的乐观情绪。 图 8： 美国经济增长的周期波动产生一定变化 图 9： 失业率在 16年 的 低位继续下行 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （二） 通胀预期 在收入效应 替代效应期间， 尽管流动性极度宽松，但 美国的通胀识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 A股策略 |专题报告 却处于下行阶段，或绝对值处于低位， 通胀上行 的预期并不强烈，利率被动抬升压力小。 图 10： 美国在 2008-2016年期间的通胀中枢较低 图 11： 2008-2016年期间的通胀趋势更为平稳 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （三） 流动性和货币政策 自 2008年 11月以来美国经历了多轮 QE， 流动性相当充裕 。 但 2015年进入加息通道 ， 全年加息一次 ， 2016年 年末再次加息增强了进入加息通道的确定性 ， 流动性收紧 、 利率进入上行通道的一致预期强烈 。 因此自 2016年以来 ， 美国债股大类资产的表现上 ， 替代效应强于收入效应 。 图 12： 美国 M2增速在 16年之后明显下行 图 13： 美国自 15年加息 ， 16年 再次确认进入加息通道 日期 前值 目标利率 幅度 15-12-16 0.25% 0.50% 25bp 16-12-14 0.50% 0.75% 25bp 17-03-15 0.75% 1.00% 25bp 17-06-14 1.00% 1.25% 25bp 17-12-13 1.25% 1.50% 25bp 18-03-21 1.50% 1.75% 25bp 18-06-13 1.75% 2.00% 25bp 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： 美联储 ，广发证券发展研究中心 收入效应 替代效应的条件： 1） 流动性整体宽裕 ； 2） 通胀预期平稳 ； 3） 经济波动小 替代效应 收入效应的条件： 1） 流动性 整体平稳或收缩 ； 2） 通胀预期的趋势性强烈 ； 3） 经济周期趋势性强 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 A股策略 |专题报告 信用利差角度看风险溢价变化 信用利差的 主要影响因素 理论上信用利差是对发债主体信用基本面差异造成不同程度违约风险 的 补偿，实际情况中，信用利 差也往往受到整体市场流动性、债券短期供需变化、产业政策变化 的影响。 判断对信用利差边际变化造成主要影响的因素 ， 有助于 分析当前 的 主要矛盾，以及对股票可能产生影响的传导路径。 （一） 基本面：经济 变化、企业盈利状况 这是产生信用利差最为直观的原因 ， 在经济整体环境弱化的情况下 ，企业盈利恶化，偿债能力减弱将造成绝对信用利差（信用债与同期限国债之间的利差）和相对信用利差（同期限不同信用评级债券之间的利差）抬升 ，而部分 基本面偏弱的公司率先发生 信用事件 ，则会进一步助推信用利差的走阔 。 中国 过去十年的几轮信用利差走阔中， 2008年 、 2011年 、 2013年 、 2016年都主要或部分源于该原因 。 而在经济基本面向好时，企业盈利的预期向好，信用利差收缩。 图 14： 企业盈利式微时信用利差走阔 图 15： 经济弱势对企业盈利预期下行 ， 信用利差走阔 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （二） 流动性 ： 货币或信用收紧 或放松 、质押率和杠杆的调控 货币的收紧 或放松会带来资产价格的变化，在货币大幅放松之际（如2014年 ），投资人配置量的需求较高，各类资产的买盘均表现更为积极，信用利差收窄，而当货币大幅收紧之际（如 2013年 ），则买盘偏弱，流动性需求之下变现压力大，信用利差走阔。 广义流动性 （ 信用 ） 的收紧或放松与 狭义流动性 （ 货币 ） 又有所不同 ，信用收紧时，企业融资难度 增加、 融资成本上升，对 现金流 和盈利均造成负面影响，而融资难易 程度本身就已通过信用评级的不同得以体现，在紧信用环境下，不同评级的企业间融资成本进一步分化 ，信用利差走阔 。反之亦然。