2018年白酒行业中报总结：名酒业绩加速增长，旺季动销值得期待.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2018 年 09 月 03 日 饮料制造 名酒业绩加速增长， 旺季动销值得期待 2018 年白酒行业中报 总结 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： fanjsr.qlzq 分析师：龚小乐 执业证书编号： S0740518070005 Email： gongxlr.qlzq 联系人 ： 熊欣慰 Email： xiongxwr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 90 行业总市值 (百万元 ) 2454678.05806575 行业流通市值 (百万元 ) 2238277.27076839 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.08.30 2018.08.28 2018.08.28 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018 2019E 2016 2017 2018 2019E 贵州茅台 659.2 13.31 21.56 29.20 35.87 49.5 30.6 22.6 18.4 0.64 买入 五粮液 61.9 1.79 2.55 3.47 4.33 34.6 24.3 17.8 14.3 0.49 买入 泸州老窖 43.1 1.38 1.8 2.42 3.06 31.2 23.9 17.8 14.1 0.46 买入 洋河股份 115.3 3.87 4.4 5.58 7.03 29.8 26.2 20.7 16.4 0.77 买入 古井贡酒 78.5 1.65 2.28 3.18 4.31 47.6 34.4 24.7 18.2 0.57 买入 口子窖 49.1 1.31 1.86 2.56 3.14 37.4 26.4 19.2 15.6 0.51 买入 顺鑫农业 42.3 0.72 0.77 1.50 1.84 58.8 55.0 28.2 23.0 0.30 买入 山西汾酒 47.3 0.70 1.09 1.72 2.30 67.6 43.4 27.5 20.6 0.48 买入 备注 ：股价为 2018 年 8 月 31 日收盘价。 Table_Summary 投资要点 核心观点： 从白酒中报来看，无论是同比还是环比数据，整体名酒业绩均呈现继续加速增长良好势头， 特别是高端酒及区域强势酒企表现最为抢眼 ； 提价及产品结构升级因素驱动毛利率持续提升，部分名酒因中低端酒增速较快毛利率有所下行，但酒企的费用使用效率均在提高 ，盈利能力 得到进一步提高。 预收款下降在预期之内， 随着打款周期的缩短，未来酒企预收款下行将成为常态化， 亦有助于渠道库存的良性化；部分名酒应收票据增加导致现金流下滑，随着挺价策略效果逐步显现，我们预计后续渠道利润抬升后报表现金流有望得到改善。 展望三季度，茅台陆续出台降温稳价措施，发货量加大有望增厚三季度业绩；区域酒收入基数低 +中秋在 9 月下旬，三季度业绩值得期待。目前名酒估值多数在20 倍以下，基于行业强壁垒以及增长的确定性 较 高，酒企安全边际再次凸显，高端酒长期配置时点显现，我们继续重推茅台、五粮液、老窖，二三 线酒超额收益仍在，继续重推洋河、古井、口子窖、顺鑫、汾酒 等。 行业总结： Q2 业绩加速增长，景气度继续上行 。 18H1 白酒板块实现收入 1070.84 亿元，同比增长 30.80%，实现净利润 368.57 亿元，同比增长 40.83%；其中 18Q2 白酒板块实现收入 449.55 亿元，同比增长35.55%，实现净利润 143.15 亿元，同比增长 46.14%，环比 Q1 分别提升 7.6pct、 8.6pct，反映出白酒板块 Q2 整体呈现加速增长势头。同比数据来看，收入实现正增长的酒企个数在增加，一二线酒企普遍实现30%以上增长，三线白酒继续分化。 环比数据来看， 一二线以 及三线区域强势酒企业绩继续环比加速增长，其中一线酒去年三季度基数 高，后续季度增速环比加快的可能性较小，因此全年业绩有望回归稳健增长。二三线酒中的次高端全国性名酒，二季度收入增速开始放缓，预计未来业绩仍有望维持加快增长态势。本质上业绩持续 加速增长的是古井、口子窖、洋河和顺鑫 ，核心逻辑主要是区域市场次高端价位产品爆发增长以及中低端市场加速集中。受益产品结构升级和核心产品提价效应，18H1 白酒板块毛利率持续提升，费用率小幅下降 部分名酒 因低端酒增速较快导致 毛利率出现下滑，但整体板块结构升级趋势仍在继续。 行业展望： 预收款如期下行，茅台稳价利于渠道健康发展 。 18H1 白酒板块预收款 250.28 亿元，同比下降 19.48%，其中贵州茅台和五粮液预收款分别为 99.40、 44.19 亿元，同比下降 44.09%、 19.82%，茅台-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%白酒 (申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 主要是打款周期缩短所致，五粮液主要是去年四季度提价后年初集中打款所致，随着回款周期的严格实施，未来预收款下行将是常态。二三线名酒中，多数名酒回款趋势仍旧向好。 18Q2 和 18H1 酒企 经营活动产生的现金流量净额同比增长或者改善的分别有 13 家、 12 家，整体趋势向好，茅台现金流仍是表现最为靓丽的，但部分名酒现金流出现下滑，比较典型的是五粮液和 老窖 ，主要是应收票据增加所致，反映经 销商盈利能力相对较低，随着控量挺价策略 推出，目前一批价稳步上行，预计后续渠道利润抬升后报表现金流有望得到改善。 中秋旺季到来，茅台 屡出控价策略， 近期一批价回落至 1650 元左右， 我们预计中秋期间有望稳定在 1500-1600 元， 长期来看利于行业 健康 持续 发展。 持仓与估值：持仓大幅上升，估值回落至中枢下方 。 依据我们策略组测算，截止 2018 年二季度末，食品饮料持仓为 13.01%，环比大幅提高3.13pct，主要来自于白酒大幅增仓，其中白酒持仓为 10.13%，环比提高 2.68pct，持仓市值为 421.43 亿元。目前白酒 板块 PE-TTM 为 22，回落至历史估值中枢靠下水平，名酒对应 2018年 PE 基本在 20 倍以下，随着 9 月 MSCI 的进一步落地，我们认为稀缺的优秀白酒股将得到更多海外投资者的青睐，若中秋旺季销售趋势积极向好，名酒估值有望加速修复。 投资建议： 高端酒长线配置时点凸显，加配二三线弹性标的。 白酒板块中报业绩普遍高增，多数酒企业绩仍在加速增长 ，基本面扎实依旧 。近期 渠道反馈名酒旺季前备货节奏正常，多数经销商对中秋销售态度相对积极，但市场仍旧弥 漫悲观预期，我们认为估值显著回落后无需对板块过于担忧。短期来看， 茅台陆续出台降温稳价措施， 发货量加大 有望增厚三季度业绩；区域酒收入基数较低 +中秋在 9 月下旬，三季度业绩值得期待。 目前名酒估值多数在 20 倍以下，基于行业强壁垒以及增长的确定性较高，我们认为安全边际进一步凸显，建议以全年视角配置高端酒，继续重推茅台、五粮液、老窖，二三 线酒超额收益仍在，继续重推洋河、古井、口子窖、顺鑫、汾酒 等。 风险提示： 中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 行业总结：景气度继续上行，区域酒表现普遍靓丽 . - 4 - 收入和利润加速增长，分化成长趋势不变 . - 4 - 毛利率持续上 移 +费用率小幅下降，驱动盈利能力进一步提升 . - 6 - 行业展望：预收款如期下行，茅台稳价有助拉长景气周期 . - 9 - 打款政策调整致预收款下滑，未来下行趋势将是常态 . - 9 - 茅台稳价利于渠道动销，有助拉长行业景气周期 . - 10 - 持仓以及估值：持仓显著下降，估值回落至中枢以下 . - 11 - 18Q2 白酒持仓大幅上升 . - 11 - 估值回落至历史中枢靠下位置 . - 12 - 投资建议：高端酒长线配置时点凸显，加配二三线弹性标的 . - 12 - 估值回落安全边际凸显，继续配置一线和二三线弹性标的 . - 12 - 重点推荐：茅台、五粮液、老窖、洋河、古井、口子窖、顺鑫、汾酒 . - 13 - 风险提示 . - 14 - 图表目录 图表 1： 18Q2 白酒板块收入和利润加速增长 . - 4 - 图表 2： 18H1 白酒板块收入和利润加速增长 . - 4 - 图表 3： 18H1 有 17 家上市白酒公司收入实现正增长 . - 5 - 图表 4： 18Q2 有 18 家上市白酒公司收入实现正增长 . - 5 - 图表 5： 18Q2 区域强势酒和低端酒龙头加速增长势头愈加凸显 . - 6 - 图表 6： 18Q2 白酒板块毛利率同比提高 3.60pct . - 7 - 图表 7： 18Q2 白酒板块费用率同比下降 0.51pct . - 7 - 图表 8： 18H1 白酒板块毛利率同比提高 4.11pct . - 7 - 图表 9： 18H1 白酒板块费用率同比下降 1.79pct . - 7 - 图表 10： 18Q2 名酒整体毛利率保持稳步上行趋势 . - 8 - 图表 11： 18H1 酒企毛利率延续上行趋势 . - 8 - 图表 12： 18H1 酒企整体预收账款同比继续下降（亿元） . - 9 - 图表 13： 18Q2 部分酒企经营性净现金流下滑（亿元） . - 10 - 图表 14： 18H1 部分酒企经营性净现金流下滑（亿元） . - 10 - 图表 15：旺季前飞天茅台一批价下行至 1650 元 . - 11 - 图表 16：普五挺价后一批价上行至 830 元左右 . - 11 - 图表 17：白酒持仓市值大幅上升（亿元） . - 11 - 图表 18： 18Q2 白酒持仓大幅至 10.13% . - 11 - 图表 19：白酒 TTM 估值回落至 22 倍 . - 12 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 20：重点白酒公司盈利预测表 . - 14 - 行业总结： 景气度 继续 上行 ， 区域酒表现普遍靓丽 收入和利润加速增长，分化成长 趋势不变 18Q2 白酒板块 收入增速超过 35%， 利润增速超过 45%， 行业景气度 继续 上行。 18H1 白酒板块实现收入 1070.84 亿元，同比增长 30.80%，实现净利润 368.57 亿元，同比增长 40.83%；其中 18Q2 白酒板块实现收入 449.55 亿元，同比增长 35.55%，实现净利润 143.15 亿元，同比增长 46.14%， 环比 Q1 分别提升 7.6pct、 8.6pct，反映出白酒板块 Q2 整体呈现加速增长势头 。 图表 1： 18Q2 白酒板块收入和利润加速增长 图表 2： 18H1 白酒板块收入和利润加速增长 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 同比数据来看： 收入 实现正增长的酒企个数在增加， 一二线酒企普遍实现 30%以上增长，三线白酒继续分化 。 18Q1 白酒上市公司中， 有 17家酒企收入 实现正增长， 18Q2 实现正增长的企业数量上升至 18 家，进一步反馈 行业持续向好趋势。具体来看， 18Q2 除老窖和洋河 外一二线白酒收入增速均超过 35%，净利润增速 则是全部 超过 30%， 酒企 利润端增速均快于收入端，我们认为名酒直接 提价或产品结构升级 以及费用管控能力 提高共同拉升了整体盈利水平。 18Q2 三线白酒 延续分化增长趋势 ，次高端名酒收入增速差异较大 ， 但 水井坊和舍得利润端增速均 在 100%以上， 主要是基数较低， 百元以下代表酒企 金种子 收入回归正增长，但增速仍旧很低 ，青青稞酒和皇台业绩继续下滑 ，在亏损边缘挣扎 。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2 0 1 6 Q2 2 0 1 7 Q2 2 0 1 8 Q2收入增速 净利润增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1收入增速 净利润增速请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 3： 18H1 有 17 家上市白酒公司收入 实现正增长 来源： wind、 中泰证券研究所 图表 4： 18Q2 有 18 家上市白酒公司收入 实现正增长 来源： wind、 中泰证券研究所 环比数据来看： 区域强势酒企和低端酒龙头加速增长愈加凸显 。 从报表来看， 一二 线以及三线区域强势酒企业绩继续环比加速增长 ， 考虑到基公司名称 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1 同比 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1 同比贵州茅台 2 5 4 . 9 4 3 2 5 . 5 1 3 8 . 3 0 % 1 1 2 . 5 1 1 5 7 . 6 4 4 0 . 1 2 %五粮液 1 5 6 . 2 1 2 1 4 . 2 1 3 7 . 1 0 % 4 9 . 7 2 7 1 . 1 0 4 3 . 0 2 %泸州老窖 5 1 . 1 6 6 4 . 2 0 2 5 . 5 0 % 1 4 . 6 7 1 9 . 6 7 3 4 . 0 8 %洋河股份 1 1 5 . 3 0 1 4 5 . 4 3 2 6 . 1 0 % 3 9 . 0 8 5 0 . 0 5 2 8 . 0 6 %山西汾酒 3 4 . 2 1 5 0 . 4 2 4 7 . 4 0 % 6 . 0 2 9 . 3 7 5 5 . 7 6 %古井贡酒 3 6 . 7 0 4 7 . 8 3 3 0 . 3 0 % 5 . 4 9 8 . 9 2 6 2 . 5 9 %口子窖 1 7 . 4 6 2 1 . 5 9 2 3 . 7 0 % 5 . 2 6 7 . 3 3 3 9 . 4 5 %水井坊 8 . 4 1 1 3 . 3 6 5 9 . 0 0 % 1 . 1 4 2 . 6 7 1 3 3 . 5 9 %舍得酒业 8 . 7 9 1 0 . 1 8 1 5 . 8 0 % 0 . 6 2 1 . 6 6 1 6 6 . 0 5 %酒鬼酒 3 . 7 1 5 . 2 4 4 1 . 3 0 % 0 . 8 3 1 . 1 4 3 8 . 3 0 %今世缘 1 8 . 0 4 2 3 . 6 2 3 1 . 0 0 % 6 . 4 9 8 . 5 6 3 1 . 8 7 %老白干酒 1 1 . 0 7 1 4 . 5 9 3 1 . 8 0 % 0 . 4 7 1 . 4 6 2 0 8 . 0 1 %顺鑫农业 6 5 . 4 8 7 2 . 3 3 1 0 . 5 0 % 2 . 4 5 4 . 8 1 9 6 . 7 8 %伊力特 8 . 2 9 9 . 9 7 2 0 . 4 0 % 1 . 6 2 2 . 1 6 3 3 . 2 8 %迎驾贡酒 1 5 . 6 4 1 7 . 3 3 1 0 . 8 0 % 3 . 2 9 3 . 8 2 1 5 . 9 6 %金徽酒 7 . 2 0 7 . 9 4 1 0 . 3 0 % 1 . 4 2 1 . 5 8 1 1 . 1 5 %金种子酒 5 . 7 3 5 . 4 9 - 4 . 1 9 % 0 . 0 5 0 . 0 6 1 8 . 0 0 %青青稞酒 6 . 6 9 6 . 9 9 4 . 4 8 % 1 . 0 6 0 . 8 8 - 1 6 . 9 8 %皇台酒业 0 . 3 8 0 . 0 8 - 7 8 . 4 0 % - 0 . 5 5 - 0 . 3 0 4 5 . 2 9 %收入（亿元） 净利润（亿元）一线白酒二线白酒三线白酒公司名称 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 8 Q 2 同比 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 8 Q 2 同比贵州茅台 1 1 5 . 8 0 1 6 8 . 5 6 4 5 . 5 6 % 5 1 . 2 8 7 2 . 5 7 4 1 . 5 3 %五粮液 5 4 . 6 2 7 5 . 2 4 3 7 . 7 3 % 1 3 . 7 8 2 1 . 3 9 5 5 . 2 0 %泸州老窖 2 4 . 4 6 3 0 . 5 0 2 4 . 7 3 % 6 . 7 0 9 . 0 8 3 5 . 6 7 %洋河股份 3 9 . 4 2 5 0 . 0 5 2 6 . 9 7 % 1 1 . 6 5 1 5 . 3 0 3 1 . 2 8 %山西汾酒 1 2 . 4 0 1 8 . 0 2 4 5 . 3 0 % 1 . 3 4 2 . 2 7 6 9 . 5 0 %古井贡酒 1 4 . 9 7 2 2 . 2 3 4 8 . 5 0 % 1 . 4 1 3 . 1 1 1 2 0 . 6 1 %口子窖 7 . 1 3 9 . 0 9 2 7 . 5 1 % 1 . 9 9 2 . 8 5 4 3 . 1 5 %水井坊 4 . 4 2 5 . 8 8 3 3 . 0 3 % 0 . 2 2 1 . 1 3 4 0 4 . 0 1 %舍得酒业 4 . 5 2 4 . 9 8 1 0 . 0 5 % 0 . 2 1 0 . 8 3 2 8 6 . 8 1 %酒鬼酒 1 . 8 9 2 . 5 8 3 6 . 6 0 % 0 . 4 6 0 . 5 2 1 3 . 5 5 %今世缘 6 . 6 7 8 . 7 1 3 0 . 5 2 % 2 . 6 4 3 . 4 7 3 1 . 5 3 %老白干酒 4 . 1 2 7 . 2 1 7 5 . 0 5 % 0 . 0 6 0 . 7 1 1 0 5 8 . 6 3 %顺鑫农业 2 7 . 0 5 3 2 . 6 0 2 0 . 5 2 % 0 . 5 7 1 . 1 6 1 0 3 . 9 8 %伊力特 3 . 5 2 4 . 8 0 3 6 . 3 0 % 0 . 5 0 0 . 9 5 8 8 . 1 2 %迎驾贡酒 5 . 5 4 6 . 0 3 8 . 8 8 % 0 . 4 1 0 . 5 8 4 0 . 5 0 %金徽酒 2 . 5 8 3 . 0 7 1 9 . 0 6 % 0 . 2 8 0 . 3 6 2 9 . 4 0 %金种子酒 2 . 2 5 2 . 4 2 7 . 3 0 % - 0 . 0 1 - 0 . 0 1 1 3 . 5 1 %青青稞酒 2 . 1 7 2 . 2 3 2 . 9 6 % 0 . 0 4 0 . 0 1 - 6 6 . 5 4 %皇台酒业 0 . 2 8 0 . 0 1 - 9 8 . 0 5 % - 0 . 4 1 - 0 . 1 7 - 5 9 . 2 4 %收入（亿元） 净利润（亿元）一线白酒二线白酒三线白酒请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 数因素，全年来看企业之间表现可能与上半年有所不同。具体来看，一线 酒 去年三季度基数均较高 ，后续季度增速环比加快的可能性较小 ， 因此全年业绩有望回归稳健增长 。 二三线酒中的次高端全国性名酒，二季度收入增速开始放缓， 我们认为这是经过低基数快速扩张后迎来的正常增速回归过程，基本在预期之内 ，预计未来业绩 仍有望维持加快 增长态势。 本质上业绩持续 加速增长的是 古井贡酒、 口子窖、洋河股份和顺鑫农业 ， 核心逻辑主要是区域市场次高端价位产品爆发增长以及中低端市场加速集中。 图表 5： 18Q2 区域强势酒和低端酒龙头加速增长势头愈加凸显 来源： wind、 中泰证券研究所 毛利率持续上移 +费用率小幅下降 ，驱动 盈利能力进一步 提升 白酒板块毛利率持续提升，费用率小幅下降 。 受益产品结构升级 和核心产品提价效应 ， 2018 年 白酒板块毛利率 继续 大幅 提升 ， 费用管控 强化 致使费用率小幅下行 ， 受部分酒企消费税基数影响，净利率提升幅度当期受到限制 。 18Q2 白酒板块毛利率为 74.87%，同比提高 3.60pct；期间费用率为 20.21%，同比下降 0.51pct，其中 销售费用率、 管理费用率 和财务费用率 同比变动分别为 0.56pct、 -0.99pct、 -0.09pct；净利率为32.51%，同比提高 2.34pct。 18H1 白酒板块毛利率为 75.80%，同比提高 4.11pct；期间费用率为 16.91%，同比下降 1.79pct，其中销售费用率、 管理费用率 和财务费用率同比变动分别为 -0.73pct、 -1.09pct、 0.03pct；净利率为 35.03%，同比提高 2.54pct。 公司名称 1 8 Q 1 同比 1 8 Q 2 同比 1 8 H 1 同比 1 8 Q 1 同比 1 8 Q 2 同比 1 8 H 1 同比贵州茅台 3 2 . 2 1 % 4 5 . 5 6 % 3 8 . 3 0 % 3 8 . 9 3 % 4 1 . 5 3 % 4 0 . 1 2 %五粮液 3 6 . 8 0 % 3 7 . 7 3 % 3 7 . 1 0 % 3 8 . 3 5 % 5 5 . 2 0 % 4 3 . 0 2 %泸州老窖 2 6 . 2 0 % 2 4 . 7 3 % 2 5 . 5 0 % 3 2 . 7 4 % 3 5 . 6 7 % 3 4 . 0 8 %洋河股份 2 5 . 6 8 % 2 6 . 9 7 % 2 6 . 1 0 % 2 6 . 6 9 % 3 1 . 2 8 % 2 8 . 0 6 %山西汾酒 4 8 . 5 6 % 4 5 . 3 0 % 4 7 . 4 0 % 5 1 . 8 2 % 6 9 . 5 0 % 5 5 . 7 6 %古井贡酒 1 7 . 8 0 % 4 8 . 5 0 % 3 0 . 3 0 % 4 2 . 5 0 % 1 2 0 . 6 1 % 6 2 . 5 9 %口子窖 2 1 . 0 2 % 2 7 . 5 1 % 2 3 . 7 0 % 3 7 . 2 0 % 4 3 . 1 5 % 3 9 . 4 5 %水井坊 8 7 . 7 3 % 3 3 . 0 3 % 5 9 . 0 0 % 6 8 . 0 1 % 4 0 4 . 0 1 % 1 3 3 . 5 9 %舍得酒业 2 1 . 9 5 % 1 0 . 0 5 % 1 5 . 8 0 % 1 0 2 . 5 5 % 2 8 6 . 8 1 % 1 6 6 . 0 5 %酒鬼酒 4 6 . 1 2 % 3 6 . 6 0 % 4 1 . 3 0 % 6 8 . 8 8 % 1 3 . 5 5 % 3 8 . 3 0 %今世缘 3 1 . 2 3 % 3 0 . 5 2 % 3 1 . 0 0 % 3 2 . 1 1 % 3 1 . 5 3 % 3 1 . 8 7 %老白干酒 6 . 1 4 % 7 5 . 0 5 % 3 1 . 8 0 % 8 0 . 9 7 % 1 0 5 8 . 6 3 % 2 0 8 . 0 1 %顺鑫农业 3 . 3 7 % 2 0 . 5 2 % 1 0 . 5 0 % 9 4 . 6 1 % 1 0 3 . 9 8 % 9 6 . 7 8 %伊力特 8 . 6 3 % 3 6 . 3 0 % 2 0 . 4 0 % 8 . 4 2 % 8 8 . 1 2 % 3 3 . 2 8 %迎驾贡酒 1 1 . 8 7 % 8 . 8 8 % 1 0 . 8 0 % 1 2 . 4 6 % 4 0 . 5 0 % 1 5 . 9 6 %金徽酒 5 . 4 4 % 1 9 . 0 6 % 1 0 . 3 0 % 6 . 6 3 % 2 9 . 4 0 % 1 1 . 1 5 %金种子酒 - 1 1 . 6 4 % 7 . 3 0 % - 4 . 1 9 % 1 7 . 1 3 % 1 3 . 5 1 % 1 8 . 0 0 %青青稞酒 5 . 0 4 % 2 . 9 6 % 4 . 4 8 % - 1 4 . 9 3 % - 6 6 . 5 4 % - 1 6 . 9 8 %皇台酒业 - 2 1 . 5 9 % - 9 8 . 0 5 % - 7 8 . 4 0 % - 2 . 3 6 % - 5 9 . 2 4 % 4 5 . 2 9 %二线白酒三线白酒收入 净利润一线白酒请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 6： 18Q2 白酒板块毛利率同比提高 3.60pct 图表 7： 18Q2 白酒板块费用率同比下降 0.51pct 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 图表 8： 18H1 白酒板块毛利率同比提高 4.11pct 图表 9： 18H1 白酒板块费用率同比下降 1.79pct 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 部分名酒毛利率出现下滑 ， 但整体板块 结构升级 趋势仍在继续 。 从 18Q2来看， 19 家白酒上市公司 中有 10 家 的毛利率是 提升 的 ， 数量上来看比之前 有所 减少，但本质上名酒毛利率下降主要是低端产品快速 增长所致 ，其中高端产品结构仍是 上移的 ， 但过去 2 年多次提价后目前的提价节奏确实在放缓， 净利率提升的企业数量为 14 家 。 从 18H1 来看， 19 家白酒上市公司中毛利率提升的有 12 家，净利率提升的有 17 家之多。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2 0 1 6 Q2 2017 Q2 2 0 1 8 Q2毛利率 净利率 期间费用率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2 0 1 6 Q2 2 0 1 7 Q2 2 0 1 8 Q2销售费用率 管理费用率 财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1毛利率 净利率 期间费用率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1销售费用率 管理费用率 财务费用率请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 10： 18Q2 名酒整体毛利率保持稳步上行趋势 来源： wind、 中泰证券研究所 图表 11： 18H1 酒企 毛利率 延续上行 趋势 来源： wind、 中泰证券研究所 公司名称 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 8 Q 2 同比 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 8 Q 2 同比贵州茅台 8 7 . 7 4 9 0 . 5 4 2 . 8 1 5 0 . 5 4 4 8 . 9 0 - 1 . 6 4 五粮液 7 3 . 7 3 7 2 . 1 8 - 1 . 5 5 2 6 . 5 6 2 9 . 9 1 3 . 3 5泸州老窖 6 6 . 7 2 7 5 . 1 9 8 . 4 6 2 8 . 1 1 3 0 . 3 1 2 . 2 0洋河股份 5 7 . 3 3 6 5 . 2 4 7 . 9 1 2 9 . 4 9 3 0 . 5 6 1 . 0 7山西汾酒 7 0 . 3 6 6 7 . 3 0 - 3 . 0 6 1 1 . 9 2 1 3 . 6 8 1 . 7 7古井贡酒 7 1 . 4 4 7 6 . 4 4 5 . 0 0 1 0 . 2 3 1 4 . 5 5 4 . 3 2口子窖 7 0 . 5 9 7 3 . 9 0 3 . 3 1 2 7 . 8 8 3 1 . 3 0 3 . 4 2水井坊 7 8 . 6 0 8 1 . 5 8 2 . 9 8 5 . 0 6 1 9 . 1 6 1 4 . 1 0舍得酒业 8 1 . 6 0 6 9 . 3 7 - 1 2 . 2 2 4 . 7 5 1 8 . 8 1 1 4 . 0 6酒鬼酒 7 7 . 0 0 7 5 . 7 6 - 1 . 2 4 2 3 . 9 2 2 0 . 1 1 - 3 . 8 1 今世缘 6 5 . 0 1 6 7 . 7 9 2 . 7 8 3 9 . 5 1 3 9 . 9 3 0 . 4 1老白干酒 7 0 . 0 7 6 3 . 3 9 - 6 . 6 9 1 . 5 0 9 . 9 2 8 . 4 2顺鑫农业 3 3 . 2 4 3 5 . 6 2 2 . 3 7 2 . 2 0 3 . 4 8 1 . 2 8伊力特 4 7 . 8 3 4 6 . 3 3 - 1 . 5 0 1 4 . 2 8 2 0 . 3 7 6 . 0 9迎驾贡酒 5 3 . 2 7 5 2 . 7 9 - 0 . 4 8 7 . 3 4 9 . 6 0 2 . 2 6金徽酒 6 2 . 8 9 6 4 . 4 5 1 . 5 6 1 0 . 9 3 1 1 . 8 8 0 . 9 5金种子酒 4 7 . 5 0 4 6 . 8 3 - 0 . 6 7 - 0 . 4 2 - 0 . 4 5 - 0 . 0 3 青青稞酒 6 5 . 1 4 6 3 . 6 3 - 1 . 5 2 1 . 2 8 - 0 . 0 1 - 1 . 2 9 皇台酒业 3 0 . 5 7 - 3 9 8 . 6 2 - 4 2 9 . 1 9 - 1 4 5 . 5 9 - 3 0 3 7 . 3 0 - 2 8 9 1 . 7 1 二线白酒三线白酒毛利率（ % ） 净利率（ % ）一线白酒公司名称 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1 同比 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1 同比贵州茅台 8 9 . 6 2 9 0 . 9 4 1 . 3 2 4 9 . 7 9 5 0 . 6 7 0 . 8 8五粮液 7 1 . 6 5 7 2 . 8 4 1 . 1 9 3 3 . 2 2 3 4 . 8 4 1 . 6 2泸州老窖 6 8 . 5 7 7 4 . 9 1 6 . 3 5 2 9 . 5 0 3 1 . 7 1 2 . 2 1洋河股份 5 9 . 9 0 7 1 . 5 0 1 1 . 6 0 3 3 . 8 2 3 4 . 4 2 0 . 5 9山西汾酒 7 1 . 0 8 6 9 . 6 5 - 1 . 4 3 1 8 . 7 6 2 0 . 0 4 1 . 2 7古井贡酒 7 5 . 1 2 7 8 . 2 0 3 . 0 8 1 5 . 5 9 1 9 . 1 4 3 . 5 5口子窖 7 1 . 9 0 7 4 . 3 9 2 . 4 9 3 0 . 1 2 3 3 . 9 6 3 . 8 4水井坊 7 8 . 0 2 8 1 . 1 4 3 . 1 1 1 3 . 6 2 2 0 . 0 2 6 . 3 9舍得酒业 7 3 . 5 3 6 9 . 4 2 - 4 . 1 1 7 . 0 9 1 7 . 6 8 1 0 . 5 9酒鬼酒 7 6 . 9 4 7 8 . 3 5 1 . 4 1 2 1 . 8 1 2 1 . 8 7 0 . 0 5今世缘 7 0 . 6 8 7 1 . 9 3 1 . 2 5 3 5 . 9 9 3 6 . 2 9 0 . 3 0老白干酒 6 1 . 6 0 6 2 . 6 4 1 . 0 4 4 . 2 9 1 0 . 0 3 5 . 7 4顺鑫农业 3 6 . 1 6 3 9 . 7 5 3 . 5 9 3 . 8 1 6 . 6 2 2 . 8 1伊力特 4 8 . 5 8 4 8 .