白酒行业2018年半年报综述：中报业绩整体符合预期，高景气可延续.pdf

白酒 | 证券研究报告 行业深度 2018 年 9 月 5 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 舍得酒业 600702.SH 27.04 买入 山西汾酒 600809.SH 47.64 买入 顺鑫农业 000860.SZ 42.97 买入 贵州茅台 600519.SH 675.04 买入 五粮液 000858.SZ 62.77 买入 资料来源：万得，中银证券 以 2018年 9月 4日当地货 币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 食品饮料 Table_Analyser 汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517040002 *王兴伟为本报告重要贡献者 Table_Title 白酒 行业 2018 年 半年 报 综述 中报业绩整体符合预期，高景气可延续 白酒高景气，中报再提速， 继续领跑食品饮料。结构继续升级，复苏传导至中低档酒。广告投放力度加大，渠道下沉和全国扩张提速。 2Q18 白酒基金仓位重新上升。 投资建议：悲观预期已得到体现，前期回调带来优质公司建仓机会。重点推荐：舍得酒业、山西汾酒、顺鑫农业、五粮液、贵州茅台。 主要观点 及投资建议 白酒高景气，中报再提速，继续领跑食品饮料。 2018 年上半年白酒上市公司营收、净利分别增 29%、 40%，营收增速超行业 13pct， 远高于食品饮料 上市 公司 16%、 31%的水平， 在主要子行业中营收增速最快 ， 其它酒类表现平淡， 葡萄酒、 啤酒 、 黄酒营收增速均 低于 5%。 结构继续升级，复苏传导至中低档酒 。多数企业 2018 年上半年中高价产品增速明显高于中低价，披露产品 结构 的 12 家公司中， 9 家公司中高价产品增速超 20%， 2018 年上半年行业毛利率同比大升 4.7pct。 2018 年上半年 800 元以上高端酒、 300-800 元价位酒均延续了高景气度，同时复苏向 100-300 元中档酒、 100 元以下低档酒传导 。 广告投放力度加大，渠道下沉和全国扩张提速 。随着品牌白酒规模的扩大，同时多家上市公司收回经销商费用，自行投放以提高资金使用效率， 因此 18 年上半年销售费用率同比小幅降 0.2pct。 2018 年上半年来看，上市公司普遍加大了广告宣传费投入，希望从渠道推动转向品牌拉动。2018 年上半年经销商数量普遍实现增长，渠道继续扩张，进一步下沉。全国扩张明显提速，大本营外市场增速高于大本营。 2Q18 白酒基金仓位重新上升 。 根据我们估算， 2Q18 食品饮料板块基金全仓仓位 10.7%，环比增 2.3pct， 白酒全仓仓位板块 7.5%，环比增 1.8pct。2Q18 白酒 公司 基金重仓家数与市值双升，部分公司增长翻倍。五粮液重仓家数环比增 106 家，今世缘、顺鑫农业、口子窖、古井贡酒市值环比增 335%、 187%、 187%、 167%。 投资建议 ： 悲观预期已得到体现，前期回调带来优质公司建仓机会。重点推荐， 舍得酒业、山西汾酒、顺鑫农业、五粮液、贵州茅台。 风险 提示： 茅台 放量 导致 价格 出现 明显 回落 ，白酒库存超预期可能影响渠道信心， 经济下行对白酒需求 产生 负面 影响。 Table_Companyname 2018 年 9 月 5 日 白酒行业 2018 年半年报综述 2 目录 白酒高景气，中报再 提速，继续领跑食品饮料 . 4 结构继续升级，复苏传导至中低档酒 . 7 广告投放力度加大，渠道下沉和全国扩张提速 . 11 2Q18 白酒基 金仓位重新上升 . 14 投资建议：悲观预期已得到体现，前期回调带来优质公司建仓机会 16 风险提示 . 17 附：白酒中报重要信息整理 . 19 泸州老窖 . 22 2018 年 9 月 5 日 白酒行业 2018 年半年报综述 3 图表 目录 图表 1. 酒类 2017 年、 18 年 1 季度、 18 年 2 季度和 18 年上半年收入增速变化 4 图表 2. 1H18 白酒行业与上市公司营收增速对比 .4 图表 3. 1H18 白酒行业与上市公司利润增速对比 .4 图表 4. 白酒上市公司营收增速变化 .5 图表 5. 白酒上市公司现金流净额同比增速对比 .5 图表 6. 白酒上市公司现金流净额剔除茅五增速对比 .5 图表 7. 白酒上市公司预收账款季度环比变化 .6 图表 8. 白酒上市公司预收账款剔除茅五季度环比变化 .6 图表 9. 白酒上市公司应收账款 &应收票据季度环比变化 .6 图表 10. 白酒上市公司应收剔除 茅五季度环比变化 .6 图表 11. 白酒上市公司产品分档次收入增速 .7 图表 12. 白酒上半年提价情况梳理 .8 图表 13. 18 年上半年白酒上市公司毛利率增 3.9 pct ，其中 2Q18 同比增 3.3 pct 9 图表 14. 白酒上市公司 17 年上半年、 18 年上半年毛利率对比 .9 图表 15. 800 元以上产品报表销量增速估算 .9 图表 16. 300-800 元价位产品报表销量增速估算 . 10 图表 17. 18 年上半年 白酒上市公司 销售费用率同比降 0.2pct . 11 图表 18. 白酒上市公司 18 年上半年广告费用 投放对比 . 11 图表 19. 白酒上市公司销售费用率对比 . 12 图表 20. 白酒上市公司 18 年上半年经销商数量对比 . 12 图表 21. 白酒上市公司产品分区域收入增速 . 13 图表 22. 1H18 白酒股票重仓基金数量 . 14 图表 23. 全口径基金持仓食品饮料版块估算市值占比 . 14 图表 24. 全口径基金持仓白酒版块估算市值占比 . 14 图表 25. 贵州茅台重仓口径基金仓位变化 . 15 图表 26. 五粮液重仓口径基金仓位变化 . 15 图表 27. 山西汾酒重仓口径基金仓位变化 . 15 图表 28. 泸州老窖重仓口径基金仓位变化 . 15 图表 29. 中国与全球烈性酒 18 年 PE 对比 . 16 附录图表 29. 报告中提及上市公司估值表 . 18 图表 30. 白酒上市公司产品策略 . 19 图表 31. 白酒上市公司营销策略 . 20 图表 32. 白酒上市公司渠道策略 . 21 图表 33. 泸州老窖 18 年半年报业绩回顾 . 23 2018 年 9 月 5 日 白酒行业 2018 年半年报综述 4 白酒高景气，中报再提速，继续领跑食品饮料 白酒继续领跑食品饮料板块 。 18 年上半年白酒上市公司营收、净利分别增 29%、 40%，营收增速超行业 13pct， 远高于食品饮料 上市 公 司 16%、 31%的水平， 在主要子行业中营收增速最快 ， 其它酒类表现平淡， 葡萄酒、 啤酒 、 黄酒营收增速均低于 5%。 白酒维持高景气度，中报业绩再提速。 其中 2 季度营收较 1 季度环比增 8pct 至 34%，净利环比增 9pct至 46%。若剔除权重较大的茅台和五粮液， 18 年上半年营收和净利分别增长 25%、 38%，环比 18 年 1季度、 2017 年也继续提速。 消费习惯和营销模式的变化，推动品牌白酒集中度快速提升， 18 年上半年上市公司市占率加速上升。2017 年上市公司营收增速超行业水平 13pct， 18 年上半年 维持 13pct 高 差距 。 图表 1. 酒类 2017 年 、 18 年 1 季度、 18 年 2 季度和 18 年上半年收入增速变化 营收增速 净利增速 （ %） 2017 1Q18 2Q18 1H18 2017 1Q18 2Q18 1H18 食品饮料 14.8 16.5 15.4 16.0 28.3 30.8 30.5 30.7 白酒 27.3 26.2 34.0 29.3 43.5 36.5 45.7 39.9 葡萄酒 6.9 （ 1.9） 10.2 2.4 （ 4.2） (7.8) 7.1 (4.6) 啤酒 1.2 3.6 (0.1) 1.6 10.3 14.5 12.5 13.2 黄酒 6.9 3.9 （ 0.6） 2.4 21.3 6.8 (53) 3.7 资料来源： 万得 ，中银证券 图表 2. 1H18 白酒行业与上市公司营收增速对比 图表 3. 1H18 白酒行业与上市公司利润增速对比 40 .3 26 .8 11 .2 5 .7 5 .2 10 .2 14 .4 15 .8 27 .3 29 .3 ( 2 0)( 1 0)01020304050607020 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 1H 18行业收入增速 上市公司收入增速（ % ）51 .9 48 .5 ( 1. 9)( 1 2 .6 )3. 3 9. 6 35 .8 3 7 .1 43 .5 39 .9 ( 3 0)( 2 0)( 1 0 )0102030405060708020 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 1H 18行业利润增速 上市公司利润增速（ % ）资料来源：国家 统计局， 万得， 中银证券 资料来源： 国家 统计局， 万得， 中银证券 复苏范围扩散 至中档酒和低档酒。 18 家上市公司中， 2017 年 15 家增速超过 10%， 2018 年上半年达到17 家，中档酒和低档酒品牌明显提速，类似于 17 年的次高端，复苏范围扩散。 白酒上市公司 18 年中报业绩总体符合预期 。其中，顺鑫农业、五粮液、山西汾酒、古井贡酒超市场预期，舍得酒业、酒鬼酒、水井坊低于市场预期。 2018 年 9 月 5 日 白酒行业 2018 年半年报综述 5 图表 4. 白酒上市公司营收增速变化 (%) 2017 1Q18 2Q18 1H18 水井坊 74.1 87.7 33.0 59.0 山西汾酒 37.1 48.6 45.3 47.4 酒鬼酒 34.1 46.1 36.6 41.3 贵州茅台 52.1 32.2 45.6 38.3 五粮液 23.0 36.8 37.7 37.1 老白干酒 4.0 6.1 75.1 31.8 今世缘 15.4 31.1 30.5 30.8 古井贡酒 15.8 17.8 48.5 30.3 洋河股份 15.9 25.7 27.0 26.1 泸州老窖 20.5 26.2 24.7 25.5 口子窖 27.3 21.0 27.5 23.7 伊力特 13.3 8.6 36.3 20.4 舍得酒业 12.1 22.0 10.0 15.8 迎驾贡酒 3.3 11.9 8.9 10.8 顺鑫农业 4.8 3.4 20.5 10.5 金徽酒 4.3 5.4 19.1 10.3 青青稞酒 (8.3) 5.0 3.0 4.4 金种子酒 (10.1) (11.6) 7.3 (4.2) 资料来源： 万得 ，中银证券 18 家上市公司中现金流净额 1Q18、 2Q18 增幅分别为 4%、 307%，剔除茅台、五粮液后增幅分别为 35.5%、3.4%。 18 年 2 季度，预收账款环比降 54 亿，主要是茅台、五粮液降幅较大。茅台预收款下降主要由于打款政策变化，账期缩短，实际上经销商打款热情很高。五粮液打款政策变化较快，参考意义不大， 2季度总体维持高位，因此均无需担心。剔除茅五后环比降 8 亿，变化不大。 18 年 1、 2 季度应收票据 +应收账款环比增 77 亿、 2 亿， 1 季度大增主要由于五粮液放宽了银行承兑汇票使用条件， 2 季度增幅明显减少。 图表 5. 白酒 上市公司 现金流净额同比 增速对比 图表 6. 白酒 上市公司 现金流净额剔除茅五增速对比 ( 15 .2 )( 74 .5 )( 16 .2 )( 0. 9) 3. 8 30 6. 6 ( 1 00 )( 5 0)0501001502002503003501Q1 7 2Q1 7 3Q1 7 4Q1 7 1Q1 8 2Q1 8现金流净额同比增速（ % ）( 36 .9 )( 53 .9 )2 1 .0 54 .4 35 .5 3. 4 ( 6 0 )( 4 0 )( 2 0)02040601Q17 2Q1 7 3Q1 7 4Q1 7 1Q1 8 2Q1 8现金流净额剔除茅五同比增速（ % ）资料来源：万得， 中银证券 资料来源：万得， 中银证券 2018 年 9 月 5 日 白酒行业 2018 年半年报综述 6 图表 7. 白酒 上市公司 预收账款季度环比变化 图表 8. 白酒 上市公司 预收账款剔除茅五季度环比变化 - 17- 291417- 37- 54- 6 0- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 001020301Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q 17 1Q 18 2 Q 1 8预收账款季度环比变化（亿元）- 31- 102350- 36- 8- 4 0- 3 0- 2 0- 1 001020304050601Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q 17 1Q 18 2 Q 1 8预收账款剔除茅五季度环比变化（亿元）资料来源：万得， 中银证券 资料来源：万得， 中银证券 图表 9. 白酒 上市公司 应收账款 &应收票据季度环比变化 图表 10. 白酒 上市公司 应收剔除茅五季度环比变化 70- 24- 96772- 4 0- 2 00204060801001 Q 1 7 2Q 17 3Q 17 4Q 17 1Q 18 2Q 18应收票据 & 应收账款季度环比变化（亿元）30- 1205205- 1 5- 1 0-5051015202530351Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q 17 1Q 18 2 Q 1 8应收账款 & 应收票据剔除茅五季度变化（亿元）资料来源：万得， 中银证券 资料来源：万得， 中银证券 2018 年 9 月 5 日 白酒行业 2018 年半年报综述 7 结构继续升级，复苏传导至中低档酒 多数企业 18 年上半年中高价产品增速明显高于中低价，披露产品结构的 12 家公司中， 9 家公司中高价产品增速超 20%。 18 年茅台价格总体维持高位，多个品牌白酒上调了出厂价或零售指导价。 图表 11. 白酒 上市公司 产品 分档次收入增速 (%) 2016 2017 18 年 1 季度 18 年 2 季度 备注 中高档 中 低档 中高档 中 低档 中高档 中低档 中高档 中 低档 贵州茅台 16 92 43 172 27 81 36 57 茅台酒、系列酒 五粮液 12 9 23 27 - - - - 120 元 /500ml 为中低档 泸州老窖 81 (31) 32 25 - - 34 6 中高档酒包括 1573、特曲系列等 山西汾酒 1 22 33 47 44 66 34 84 100 元 /升为低档酒 口子窖 10 (11) 30 (10) 24 (33) 26 (22) 低档酒是口子酒系列 迎驾贡酒 11 (2) 12 (6) 11 13 - - 低档酒为百年迎 驾贡系列、古坊系列、糟坊系列 今世缘 92 (6) 18 (13) 36 (34) 34 (27) C 类和大曲为低档酒 水井坊 45 (81) 69 - 82 - 56 - 沱牌舍得 45 (22) 33 (46) 26 (61) 18 (69) 低档酒为大曲系列 金徽酒 11 (21) 7 (25) 8 (35) 13 (34) 30 元 /500ml 为低档酒 酒鬼酒 10 - 38 - - - 35 - 酒鬼系列为高档、湘泉系列为中档 ，没有低档 17 年多了内参系列，定位高端人群。 青青稞酒 8 (7) (6) (12) - - 14 (26) 伊力特 13 (14) 15 (4) 8 53 21 33 高档酒：王酒、老窖 ； 中档酒：老陈酒、特曲 老白干 2 7 17 (3) 8 (4) 28 5 40 元以下 (含 40 元 )为低档产品 金种子酒 (17) (29) (14) (15) - - - - 中高档：柔和系列、和泰系列、金种子系列 资料来源： 公司 公告， 万得，中银证券 2018 年 9 月 5 日 白酒行业 2018 年半年报综述 8 图表 12. 白酒 上半年 提价 情况 梳理 公司名称 提价日期 提价情况 贵州茅台 2017.01 出厂价上调 18%。 五粮液 2018.01 普五计划外价格上调至 839 元。 迎驾贡酒 2018.01 生态洞藏 6、洞藏 9 以及洞藏 16 的终端供货价分别上调 5 元 /瓶、 12 元 /瓶以及 15 元 /瓶。 郎酒 2018.01.15 53 度 500ml 红花郎 10 年、 15 年终端建议零售价分别上调至 458 元、 698 元； 53 度 500ml 青花郎（ 20 年）终端建议零售价上调至 1198 元。 洋河股份 2018.02.15 海之蓝、天之蓝 供货价每瓶分别提价 4 元、 6 元； 梦 3、梦 6、梦 9 商超渠道每瓶分别上调 20 元、 40 元、 60 元；团购渠道分别上涨 15 元、 30 元、 60 元；烟酒店渠道 分别上涨 15 元、 30 元、 60 元。 口子窖 2018.03.01 终端产品提升 10 元 /瓶，最高 30 元 /瓶。 山西汾酒 2018.04 2013 年 53 度出口玻汾（ 500ml*12） 456 元 /箱， 38 元 /瓶； 2014 年 53 度出口玻汾（ 500ml*12） 408 元 /箱， 34 元 /瓶； 2015 年 53 度出口玻汾（ 500ml*12） 396 元 /箱， 33 元 /瓶。 古井贡酒 2018.05.09 献礼版终端零售价调至 95 元 /瓶； 古 5、古 8、古 16 终端零售价分别调至 135 元 /瓶、 280 元 /瓶、 420 元 /瓶。 西凤酒 2018.05.01 上调全国统一零售价（具体金额还未披露） 。 泸州老窖 2018.05.21 总经销商产品结算价提 15%； 华东区域 52 度、 38 度国窖 1573 经典装 500ml*6 供货价建议分别为 840 元 /瓶、 630 元 /瓶；团购价建议分别为 880 元 /瓶、 680 元 /瓶。 6 月 19 日 52 度国窖 1573（经典装）线上渠道最新标价 1099 元。 贵州茅台 2017.01 出 厂价上调 18%。 五粮液 2018.01 普五计划外价格上调至 839 元。 迎驾贡酒 2018.01 生态洞藏 6、洞藏 9 以及洞藏 16 的终端供货价分别上调 5 元 /瓶、 12 元 /瓶以及 15 元 /瓶。 郎酒 2018.01.15 53 度 500ml 红花郎 10 年、 15 年终端建议零售价分别上调至 458 元、 698 元； 53 度 500ml 青花郎（ 20 年）终端建议零售价上调至 1198 元。 洋河股份 2018.02.15 海之蓝、天之蓝供货价每瓶分别提价 4 元、 6 元； 梦 3、梦 6、梦 9 商超渠道每瓶分别上调 20 元、 40 元、 60 元；团购 渠道分别上涨 15 元、 30 元、 60 元；烟酒店渠道 分别上涨 15 元、 30 元、 60 元。 口子窖 2018.03.01 终端产品提升 10 元 /瓶，最高 30 元 /瓶。 山西汾酒 2018.04 2013 年 53 度出口玻汾（ 500ml*12） 456 元 /箱， 38 元 /瓶； 2014 年 53 度出口玻汾（ 500ml*12） 408 元 /箱， 34 元 /瓶； 2015 年 53 度出口玻汾（ 500ml*12） 396 元 /箱， 33 元 /瓶。 古井贡酒 2018.05.09 献礼版终端零售价调至 95 元 /瓶； 古 5、古 8、古 16 终端零售价分别调至 135 元 /瓶、 280 元 /瓶、 420 元 /瓶。 资料来源：公司公告、微酒新闻、中银证券 18 年上半年 白酒 上市公司毛利率同比 大幅 提 升 3.9pct，在消费升级和集中度提升的背景下，预计毛利率将维持上升态势。 2018 年 9 月 5 日 白酒行业 2018 年半年报综述 9 图表 13. 18 年 上半年白酒 上市公司 毛利率增 3.9 pct ，其中 2Q18 同 比增 3.3 pct 7069 .8 69 .771 .371 .77 4 .275 .666676869707172737475767720 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 1H 17 20 1 8 1H 18销售毛利率（ % ）资料来源： 万得，中银证券 图表 14. 白酒上市公司 17 年上半年 、 18 年上半年 毛利率对比 907877756972 7271607174666362 61514955918178 7875 747372 7270 696663 636149 48480102030405060708090100贵州茅台水井坊 酒鬼酒古井贡酒 泸州老窖口子窖 五粮液 今世缘洋河股份 山西汾酒 舍得酒业 青青稞酒金徽酒老白干酒 迎驾贡酒 金种子酒伊力特顺鑫农业1H 17 1H 18（ % ）资料来源：万得，中银证券 2018 年上半年 800 元以上高端酒、 300-800 元价位酒均延续了高景气度，包括茅台、五粮液、 1573、水井坊、山西汾酒、舍得等，同时复苏向 100-300 元中档酒、 100 元以下低档酒传导，顺鑫农业、古井贡酒、今世缘、口子窖、洋河股份 18 年中报业绩超市场预期，复苏范围扩散，类似于 17 年的次高端。 图表 15. 800 元以上产品报表销量增速估算 (%) 2016 2017 1H18 茅台 16 32 13 五粮液 5 12-15 25 资料来源： 公司公告、微酒新闻 、 中银证券 2018 年 9 月 5 日 白酒行业 2018 年半年报综述 10 图表 16. 300-800 元价位产品报表销量增速估算 产品 2016 2017 1H18 1573 80-90% 50% 30% 梦之蓝 30%以上 50%以上 50% 品味舍得 60-70% 80%以上 60-70% 水井坊系列 50% 60%以上 40% 青花系列 5% 40-50% 50-60% 汾酒金奖 20 年 10% 50-60% 10% 资料来源： 公司公告、微酒新闻、 中银证券