中国居民杠杆：短期约束和长期方向.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 宏观经济 |专题研究 2018 年 9 月 9 日 证券研究报告 Tabl e_Title 中国居民杠杆：短期约束和长期方向 宏观 杠杆 率 研究 系列 Table_Summary 报告摘要： 前 期 专题回答了市场关注居民 杠杆的两个问题：中国居民杠杆如何评估，目前中国居民杠杆率处于何种水平 。本文尝试给出 能够 解释居民杠杆的逻辑框架，并进一步判断中国居民杠杆未来长短期趋势以及政策调控框架 。 居民杠杆长期均衡 在投资效率，短期约束在金融风险 土根投融资机制是中国特殊经济增长模式中一条重要的经济运行脉络 ，它为我们判断居民杠杆提供了一条非常清晰的线索 ： 居民部门加杠杆 的整体经济效率， 关键在于政府和企业投资 效率的高低，即能否 促进工业化和城镇化 ， 提高居民收入。 立足 土根机制观察居民杠杆，本文认为中国居民杠杆问题可总结为， 长期均衡 在投资 端 效率，短期约束在金融 端 风险。 土根机制 实质上是国民经济被动地“ 高储蓄 -高投资 ” 。 土根投融资机制下的 资源配置， 一则是土地垄断推高房价，居民部门因此高储蓄；二则土地维持低价， 企业 部门受此补贴而 过度投资 ；三则 地方政府高速基建投资。 这一过程带来经济中不同部门间的“抑制 -补贴”效应 。 土根机制中 资源配置扭曲 ， 相对抑制消费 部门 ，补贴投资 部门 ；相对抑制居民部门，补贴企业 部门；相对抑制私营部门，补贴政府部门。经济起飞阶段，政府资源配置向企业和政府投资倾斜，有助于资本快速积累，有效撬动经济增长 。然而 一旦潜在投资回报率下降，此时依然人为地将资源向投资部门倾斜，资源配置失衡的负面效果便会显现。 2010 年 后随劳动力要素拐点到来，土根机制和 高储蓄 -高 投资 模式边际拐点出现， 2012 年后其弊端进一步显露 。 2010 年刘易斯拐点 以后劳动人口占比逐步下降，而前期资本高速积累，原先资本相对劳动更为稀缺的要素矛盾开始趋势性转变；加之工业化和城镇化进程过半， 边际增速下降，这一趋势决定了资源向投资倾斜的土根机制难以长久维系 。 2012 年以来资源配置扭曲积弊日益显露 ，一则 中上游产能过剩 ，二则 2013 年 后 地方隐性债务压力逐渐加大 ，三则 高房价拉大居民财富 分配 差距 ，四则 2015 年金融杠杆风险 显露。 中国居民杠杆 趋势及政策调控框架 未来居民杠杆长短期趋势可以总结为两点： 第一， 在 汇率 形成内外均衡约束的 情况下， 把房地产调控政策放开，允许居民再次快速加杠杆可能性低 。第二，地方政府债务压力等多重 问题 指向土根机制不可长期维系，土 根 撬动的 房价快速大幅上涨 以及 居民杠杆快速上行或 将成为历史。 居民杠杆短期约束在于金融风险，政策调控重点在于 维持 内外均衡 。 对内，抑制资产价格快速上涨带来的资产价格泡沫风险 ；对外，维持 汇率 在合理区间内波动 ，尤其防范单边贬值预期 扰动 汇率定价。 居民杠杆长期 均衡 在于企业 和政府部门投资效率，政策调控重点在于抑制过度储蓄和低效投资。 未来旨在促进土根机制转型的政策至少包含两方面内容。一方面，降低土根机制 下资源错配的程度；另一方面，积极推进房地产税、租赁市场，建立现代财政体系等，目的在于平衡土根机制转型后地方政府财政收入不足、居民收入分化等问题。 风险提示 ： 经济增长波动超预期，房地产调控政策超预期 。 分析师： 周君芝 S0260517030004 021-60750625 zhoujunzhigf Table_Report 相关研究： 中国经济：分化的宏微观杠杆率 2017-07-16 中国居民部门杠杆如何评估 2018-08-05 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 宏观经济 |专题研究 目录索引 前言 . 4 一、居民杠杆长期均衡在投资效率，短期约束 在金融风险 . 5 1.1 居民杠杆和房地产调控分析绕不开土根机制 . 5 1.2 居民端杠杆，投资端效率和金融端风险 . 6 二、居民杠杆调控方向取决于高储蓄 -高投资模式的持续性 . 7 2.1 土根机制实则为国民经济被动形成的高储蓄 -高投资模式 . 7 2.2 2010 年以来土根机制下的高储蓄 -高投资模式日渐式微 . 9 2.3 2012 年以来资源配置扭曲积弊日益显露 . 11 三、中国居民杠杆趋势及政策调控框架 . 13 3.1 未来居民杠杆的长短期趋势 . 13 3.2 中国居民杠杆长短期政策调控框架 . 14 附录 . 16 附录 1土根投融资机制形成及其制度基础 . 16 附录 2房地产调控政策 . 17 附录 3中国土地管理制度 . 20 附录 4央地财税关系 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 宏观经济 |专题研究 图表索引 图 1:观察居民杠杆的两个维度 . 4 图 2:居民杠杆与房地产小周期同步 . 5 图 3:2000 年以来中国经历的房地产调控周期 . 6 图 4:土根机制撬动工业化的逻辑 . 7 图 5:土根机制撬动城镇化的逻辑 . 7 图 6:房地产价格和土地出让价格 . 7 图 7:房价中的土地价格占比 . 7 图 8:中国不同部门的储蓄 . 8 图 9:居民储蓄率增速、全国储蓄率增速 . 8 图 10:中国城镇化和工业化进程显著快于其他发达国家的历史经验 . 9 图 11:2011 年以后资本深化速度有所收敛 . 10 图 12:劳动人口数量及占比 . 10 图 13:2010 年中国迈入工业化中后期阶段 . 10 图 14:城镇化持续推进，并且土地城镇化快于人口 . 10 图 15:2008 年以后西部地区供地占比显著提高 . 11 图 16:中西部固定资产投资完成额占比上升 . 11 图 17:2008 年以来西部 GDP 增速超过东部地区 . 11 图 18:TFP 增长率与离散度在 2003 年后反转 . 11 图 19:地方基建投资与财政支出占比历来较高 . 13 图 20: 2013 年以来地方政府债务压力不断增强 . 13 图 21:全国居民收入基尼系数 . 13 图 22: 全国家庭财产分布 . 13 图 23:居民杠杆长短期调控的政策框架 . 15 图 24:中国土根投融资机制的形成制度基础 . 17 图 25:历次房地产行政调控政策 . 19 图 26:土地用途管制框架下的土地流转 . 21 图 27:土地利用总体规划主要目标数据 . 22 图 28:总体规划划定城乡建设用地管制边界与区域 . 22 图 29:土地利用年度指标 . 22 图 30:土地收储流程 . 22 图 31:中央与地方的财权与事权 . 24 图 32:地方财政收入与支出占比 . 24 图 33:土地出让价款占地方政府财政收入比 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 25 宏观经济 |专题研究 前言 本系列 前期 专题 中国居民部门杠杆如何评估 曾给出观察居民杠杆率的三套指标 资产负债率 、 负债 率 水平以及债务偿付率 ， 其中资产负债率 从存量负债除以存量资产 ， 负债水平从存量负债除以流量收入 ， 债务偿付率从流量负债除以流量收入角度刻画居民杠杆水平 。 前期专题还给出了 居民杠杆率的另一个观察维度 杠杆状况朝着更好，还是更坏的方向发展？好坏判断标准在于杠杆水平提升过程中，杠杆脆弱性是否提高。我们可用三个“结构变量”来度量居民杠杆脆弱性：一，居民杠杆中低评级信用主体占比；二，居民杠杆行为对应的房地产投机 行为；三，货币宽松政策空间。低评级信用占比越高，房地产投机行为越强 ，货币宽松政策空间越窄，则 居民杠杆断裂的风险越 大 。 根据杠杆率水平观测指标以及杠杆脆弱性度量变量，金融危机以来资产负债率、负债 率 水平、债务偿付率均显示中国居民杠杆率持续攀升，目前已经攀至有数据观察以来的新高。另 一方面， 城市间居民杠杆增速分化、 房屋空置率、内外均衡矛盾等变量也同样显示 2015年以来中国居民杠杆脆弱性提高 。 至此， 前期专题 回答了市场关注居民杠杆的两个问题：居民杠杆如何评估，目前中国居民杠杆处于 何种状态 。 正如 前续 专题一再强调的，居民杠杆内嵌于经济发展模式，并且杠杆 发展 非线性 演绎 ，因而尝试 以 国别比较和线性外推的方式 判断 杠杆率“ 极限 值”往往 不可取 。这也意味着，即便我们给出评估杠杆率的指标体系 包括杠杆绝对水平的三套测度指标以及杠杆状态的三套观察指标，我们也只能 借 回溯历史数据来对比目前杠杆发展状况。对于更深层次的问题 中国居民杠杆未来朝着怎样的方向发展， 若 缺乏杠杆驱动机制 研究 ，我们便无法给出答案。 换言之，本文尝试给出 能够 解释居民杠杆的 逻辑 框架，并 借此 判断中国居民杠杆未来 发展 趋势以及政策调控框架。 图 1:观察居民杠杆的两个维度 数据来源：广发证券发展研究中心 资产负债率 负债率水平 债务偿付水平维度一：杠杆率水平 低评级信用主体占比 房地产投机行为 货币宽松政策空间维度二：杠杆脆弱性 金融危机以来三套杠杆率指标均显示中国居民杠杆率持续攀升，目前已经攀至有数据观察以来的新高。结论一 城市间居民杠杆增速分化、房屋空置率、内外均衡矛盾等变量显示 2015 年以来中国居民杠杆脆弱性提高。结论二识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 25 宏观经济 |专题研究 一、 居民杠杆长期均衡在投资效率，短期约束在金融风险 1.1 居民杠杆和房地产调控分析绕不开 土根机制 众所周 知 ， 中国居民 杠杆紧跟中国房地产调控政策亦步亦趋 ，即 中国居民杠杆行为 ， 房地产价格和房地产调控政策同步变化，并且 三者同步呈现 三到四年一周期的波动规律 （ 房地产调控的具体介绍 详见附录 2） 。 不仅如此，房地产周期还带动 中国宏观经济同样呈现出规律性周期波动 。 房地产调控政策之所以能够驱动经济周期波动 ，原因在于 1998年房改 以来 中国 房地产和土地 深度绑定 ， 土根投融资机制 由此成为 中国特殊经 济增长模式中一条 非常重要的内在经济运行脉络 。 居民杠杆 和 房地产调控政策 理解 ， 均 绕不开土根投融资机制（以下简称 土根或者土根机制 ）。 中国特殊 的土地管理制度 衍生出特有的土地财政制度，依附于土地财政之上，中国投融资体系内生出一条围绕土地展开的信用派生机制 （详见附录 1） ， 在 这一极具中国特色的信用派生机制中，土地能够“创造出” 信用（亦为需求） ，故此许多学者将其称为“土根”（周其仁， 2013） 1。 土根投融资机制中 ， 房地产 需求调节 政策一经放松，购房意愿释放，购房需求回升，居民部门加杠杆，进而土根投融资链条下房地产价格、土地价格、房地产投资以及地方基建投资均顺周期反弹， GDP增速 上行 。反之，为抑制房价攀升过快，需求调节政策随之收紧，紧接着购房意愿受抑，房地产需求与杠杆增速回落，生产物价与投资顺周期收缩， GDP增速下行。如此反复，居民杠杆、房地产价格、房地产和基建投资也随之周期波动。这也是为何房地产调控政策几乎三到四年一调，中国经济也同步三到四年经历一轮周期波动。 图 2:居民杠杆与房地产小周期同步 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 1周其仁 . 改革的逻辑 M. 中信出版社 , 2013. -1 5-1 0-5051015-1001020304050社科院版居民部门负债率同比增速（ % ） 国房景气指数同比增速（ % ；右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 25 宏观经济 |专题研究 图 3:2000年以来中国经历的房地产调控周期 （ %） 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 1.2 居民 端杠杆 ， 投资 端效率 和 金融端风险 土根对房地产和宏观经济的解释力业已成为研究共识 ， 相关 研究非常丰富 。本文 之所以 在此 仍强调 土根 投融资 机制 ，并将其视为中国居民杠杆 分析 的 出发点 ， 是因为我 们 注意到 中国居民杠杆的形成机制及问题症结 不在居民部门本身 ， 而在于 政府、金融等其他 经济 部门 。这 就意味着居民杠杆的分析必须立足经济全局，而土根投融资机制 贯穿 五个部门 政府、房地产企业、工业企业、居民和金融机构， 为理解 这一问题提供了 重要线索。 土根机制 核心在于中国特有的土地产权和管理制度，有学者（刘守英 ， 2012）2将其高度提炼，概括为“权利二元、政府垄断、非市场配置和管经合一”。 地方政府一手凭借土地垄断和控制经营用地指标，以土地出让的方式从房地产企业部门抽取了上涨房价中的绝大部分溢价；另一手将土地出让金投资城市公共基础设施或工业园区 ，由此撬动城镇化 和工业化 。 在此过程中， 居民加杠杆， 地方 政府和企业做投资，金融机构扩表 宽信用 。 土根机制中， 居民 部门加杠杆关键在于 政府和企业投资是否有效，即能否持续促进工业化和城镇化，从而提高居民收入。 若 投资回报率趋势下降，居民杠杆增速扩张有限， 若此时 因投机或其他原因居民快速加杠杆，那么 居民加杠杆 伴随 的 风险也在 不断积累 。值得强调的是，此时风险 不仅 积累在 居民部门，作为实体镜像， 定价灵敏 ， 金融体系 往往先对实体风险做出定价反应 。 另一方面 ，中国土根机制形成了居民加杠杆、政府和企业做投资 的 模式， 一旦居民 部门 出现风险，那么届时能够对冲 全社会需求萎缩的 只有中央政府 。 然而 居民杠杆风险显性化同时 往往 伴随汇率贬值压力 ， 中国基础货币吞吐方式 却又 约束货币大幅宽松 。这也是我们 前 期 专题 强调2刘守英 . 以地谋发展模式的风险与改革 J. 国际经济评论 , 2012(2):92-109. -2 5-2 0-1 5-1 0-50510152000-032000-072000-112001-032001-072001-112002-032002-072002-112003-032003-072003-112004-032004-072004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03启动 抑制 刺激 抑制土地招拍挂国六条，9 0 / 7 0 ；营业税免征年限上调二套房首付比例提高，利率 1 . 1 倍新老国八条国十三条，房地产支柱产业，利率七折营业税免征年限恢复 5 年国十一条，恢复二套房首付比例和利率 1 . 1 倍扩大房产税试点限购限贷棚改PSL去库存营业税免征年限再降为 2 年契税新政房企融资支持，推进 R E I T s试点330新政限购放开限购升级，限售、限价等；融资收紧刺激930新政宽松 收紧 宽松 收紧 刺激抑制行政调控金融调控识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 25 宏观经济 |专题研究 的 ， 汇率贬值压力情况下 房地产 需求调控 政策进一步放开，刺激居民加杠杆的 可能性较低。 本文 将居民杠杆内嵌于土根机制， 认为理解中国居民杠杆要跳脱出居民部门本身，往往居民端加杠杆 ， 长期均衡 在 投资端效率， 短期约束在 金融端 风险 。 其中投资端效率包括政府部门基建投资、房地产投资以及工业企业投资 ；金融风险的一个直观表现在于内外均衡矛盾。 图 4:土根机制撬动工业化的逻辑 图 5:土根机制撬动城镇化的逻辑 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 图 6:房地产价格和土地出让价格 图 7:房价中的土地价格占比 数据来源： Wind； 国家统计局 ； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 国家统计局 ； 广发证券发展研究中心 二 、 居民杠杆调控方向取决于高储蓄 -高 投资模式 的 持续性 2.1 土根机制 实则 为 国民经济被动 形成 的 高 储蓄 -高 投资 模式 土根机制下 资源配置 倾斜 ， 政府 通过土地垄断 征收 高价土地 ， 人为提高社会储蓄和投资。 以 2006年 国有土地使用权出让收支管理办法为分水岭，中国土根投融资先后盛行两种模式 。 早期 土根模式 ，地方政府从居民手中 低 价征收土地（通常为农民的集体土地）， 同时 将征收的农地滚动开发成为工业园区，对外招商引资 ， 这一模式本质上是把土地低价出让给企业。 后期 土根模式 中， 招拍挂出让逐渐取代协议出让 ， 成为国有建设用地主要出让方式 ， 自此中国房价和 土 价 深度绑定。地方政房企政府 工企居民低价 土地出让地价收入房价生产带动收入基建投资发挥正外部性房价公共设施投资发挥集聚外部性（收入提高）地价收入房企 居民 工企政府带动-30-20-10010203040商品房平均销售价格增速（ % ）招拍挂出让价格增速（ % ）05101520253002000400060008000商品房平均销售价格 ( 元 / 平方米 )招拍挂出让价格（元 / 平方米）招拍挂价格占比（ % ）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 25 宏观经济 |专题研究 府一手揽入高地价，最终负担加在居民部门； 另一手提高城市公共设施基建投资。不论 哪种 模式 ，土根机制都旨在推高社会投资， 政府通过土地撬动房价 以更快的速度大幅上涨 。土根模式中居民“自愿”高储蓄， 企业因低价土地“补偿”而过度投资，地方政府凭借高额土地出让收入而进行高速基建投资。 土根机制下的 高 储蓄 -高 投资模式 对应着资源配置扭曲 。 我们曾在前期专题 如何理解当前信用条件变化？中指出，中国宏观杠杆结构失衡 源于 要素配置非市场化，资源配置 倾斜 主要集中在土地和信贷资金两个领域。信贷资源非市场化配置原因在于金融产品刚兑和隐性债务刚兑，本质上透支国家信用，收益和风险不匹配，微观金融定价失真。土地领域，政府垄断土地供应并借此干扰储蓄 -投资关系。 至此，中国特有的投融资全景图像已显现出它的轮廓：政府通过 影响 要素市场定价 主要是信贷资金和土地市场，将更多资源倾向于企业（尤其国有企业）和政府基建投资。 换言之 ， 土根机制下的 高储蓄 -高投资 模式 ，同时也对应着要素资源 配置 扭曲 。总体而言，这种资源配置扭曲相对抑制消费 部门 ，补贴 投资部门 ；相对抑制居民部门，补贴 企业 部门；相对抑制私营部门，补贴政府部门。 土根机制下的 高投资 -高储蓄模式对经济增长影响一体 两 面 。 务实角度 ， 并非所有情况下政府 影响 资源配置的最终结果都是低效的 ， 非市场化的资源倾斜配置对经济发展影响利弊参半。 经济起飞阶段 ， 政府资源配置 向企业和政府投资倾斜， 有助于资本快速积累 ，能够 有效撬动 经济 增长潜力 ， 这也是 过去 中国经济快速增长的 动力 之一。 不到 40年时间内，中国完成了农业国向工业国的转变（人民日报， 2013），对比海外发达国家经验，中国工业化和城镇化进程显著快于 发达国家早期发展 所经历 的时间 。 然而一旦潜在投资回报率下降，此时依然人为地将资 源向投资部门倾斜，资源配置失衡的负面效果便会显现，例如产能过剩、 政府债务风险。 更为重要的是，投资效率持续下降过程中 资源 依然被倾斜配置于 企业和基建投资， 这种 违背市场化定价规律的行为之所以 可行 ， 还与融资体系中政府隐性信用注入密切相关 。金融市场定价 因政府 隐性信用注入而存在 扭曲， 风险不断在金融体系内积累，尤其 淤积在表外影子银行 ，系统性风险快速提升 （详见我们前期专题资管业务规范全景透视：缘起、症结和方向）。 图 8:中国 不同部门的储蓄 图 9:居民储蓄率增速 、 全国储蓄率增速 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 -1010305070国内总储蓄率（ % ）政府总储蓄率（ % ）居民总储蓄率（ % ）-1 0-505101520国民储蓄率增速（ % ） 居民储蓄率增速（ % ）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 25 宏观经济 |专题研究 图 10:中国城镇化和工业化进程显著快于其他发达国家 的历史经验 数据来源： Wind； Herrendorf， Rogerson and Valentinyi (2014)； ERIEP； 广发证券发展研究中心 。 注：城市化根据城镇化率从 20%升至 70%的时长；工业化根据第一产业就业占比从60%降至 10%的时长。由于第二、三产业存在历史发展阶段差异，文献通常以第一产业就业或产值占比衡量工业化进度（陈佳贵等人， 2006）。 2.2 2010 年以来 土根机制下的 高 储蓄 -高 投资模式 日渐式微 2010年 以 来 劳动人口占比逐步下降，而前期资本高速积累，原先资本相对劳动更为稀缺的要素矛盾开始趋势性转变；加之工业化和城镇化进程过半，未来 工业化和城镇化 红利边际下降。在此趋势下，违背市场运行规律 将资源 向 资本积累和投资倾斜 将导致 效率下降 与 风险积累。 资本和劳动力相对稀缺程度方面， 我们测算得到 2000年以来中国资本深化持续推进 ，然而 2000年 2011年中国资本深化速度趋势提升 ， 2011年 2016年趋势下降 。我们将这一趋势理解为 ， 2011年以后 ， 劳动力相对资本的重要性开始显现 。 与之对应 ，中国 劳动人口占比也在 2010年迎来拐点 ， 至今劳动人口占比仍 趋势下降 。 工业化 和城镇化进程方面 ， 以产 值和就业人数占比度量工业化进程， 2012年以来两大指标均同步趋势向下 。 根据 陈佳贵等（ 2010） 3构建的 工业化 评价 体系标准， 2010年 中国工业化水平业已接近工业化后期 。 城镇化进程方面，常住人口口径显示 ，目前城镇化进程仍在持续。对照发达国家 70%左右的城镇化率 ， 目前中国 58.5%的城镇化率仍有一定发展空间 。 地区分化的城镇化进程。 对于目前 60%左右的城镇化进程 ， 有学者提出质疑 ，认为这一数据实际上低估了中国城镇化进程 4。本文志不在准确判断中国城镇化进度，既有研究对中国城镇化进程的质疑指向了一个事实，中国城镇化进程存在诸多中国特殊性，例如土地城镇化快于人口城镇化。以人均城市建成面积来看， 2000年以来土地城镇化要显著快于人口城镇化 ， 而且 2008年以后有所加速 。这主要与西部开发3陈佳贵，黄群慧，吕铁，李晓华，等 .中国工业化进程（ 19952010） M .北京：社会科学文献出版社， 2012. 4陆铭（ 2016）认为主要原因在中国户籍、教育、医疗体系等制度因素只将最强壮的农村青壮年男性吸纳到城镇常住人口群体中，然而同样处于劳动力人口年龄阶段的学龄少年以及农村妇女滞留在农村。如此一来，中国城镇化进程被低估，另一方面农村家庭割裂。 国家 城市化 工业化约1 0 0 年 约100 年18601960 16501890约5 0 年 约 67 年19201968 19151982约 40 年 约3 7 年19501988 19652002进行中 （ 36 年+） 进行中 （ 30 年+）19812017（59%） 19872017（27%）美国日本韩国中国识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 25 宏观经济 |专题研究 的政策倾斜有关 ， 一则 2003年以后西部地区供地面积占比持续提升 ， 2008年占比进一步快速提升 ；二则中西部地区固定资产投资占比也在持续攀升；三则中西部地区GDP增速 在 2008年以后超越东部地区 。我们认为，强调地区“均衡”的行政资源倾斜，虽然带来西部地区快速城镇化和工业化，并缩小东西部经济发展差距，然而这种逆人口集聚规律的城镇化，最终损害经济效率而不可长期持续。一个值得关注的信号就是 全要素 生产率同步下降。 图 11:2011年以后资本深化速度有所收敛 图 12:劳动人口数量 及 占比 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 。 注：资本存量测算方式参见张军、吴桂英等中国省级物质资本存量估算：19522000（ 2004）， 这里 将 数据拓展到 2016年 ，采用的计算方式与 折旧率 等参数 保持 与原文相同 ，当年 投资使用固定资产投资总额， 价格指数 使用 固定资产 投资价格指数 。 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 图 13:2010年中国迈入工业化中后期阶段 图 14:城镇化持续推进 ， 并且土地城镇化快于人口 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 0481216劳动人口人均资本存量（万元 / 人） 增速（ % ）6065707580691215 - 64 岁人口（亿人） 15 - 64 岁人口占比（ % ；右）01020304050工业总产值 /GD P （ % ）第二产业就业就业人员占比（ % ）405060700204060常住人口城镇化率（ % ）城市建成区面积 / 城镇常住人口（平方米 / 人；右）