白羽鸡行业专题：供给偏紧趋势仍在，行业景气有望维持.pdf

 识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  1 / 18 专题研究 |农林牧渔  2018 年 09 月 11 日  证券研究报告  Tabl e_Title 农林牧渔行业  白羽鸡行业专题：供给偏紧趋势仍在 ， 行业景气有望维持  Table_Aut horHorizontal 分析师：  王  乾  S0260517120002 分析师：  钱  浩  S0260517080014   021-60750697  021-60750607   gfwangqiangf  shqianhaogf   Table_Summary  核心观点 ：   上游引种受限明显，行业供给将维持偏紧  由于美、英、法等国的疫情尚未完全控制， 2018 年内复关的可能性较低。新西兰受制于当前产能、种群等因素，供种能力不升反降， 1-7 月国内合计祖代鸡引种量不足 25 万套。因此，即使考虑国内的益生股份祖代产能释放情况，我们预计 2018 年引种量约 50 万套。强制换羽导致行业的产能弹性较大，导致上游产能收缩往下游传导不通畅。但在祖代场引种 偏紧的情况下，父母代种公鸡苗的产量相对偏低，制约强制换羽的力度， 行业引种受限的 效应 逐步 显现。   需求边际改善明显，鸡肉替代作用逐步 体 现  “速成鸡”、“福喜”、 H7N9 流感事件等不断冲击，白羽肉鸡消费在 2013-17 年期间受到“重创”，学校及部队食堂、肉制品加工、中西快餐等传统消费渠道出现一定的下滑。伴随该类事件影响逐步消散，白羽鸡肉消费出现边际改善。以 KFC 为例，自 2017 年 2 季度后单店销售额增速同比转正。另外，近期非洲猪瘟疫情发生较多，部分团膳需求中鸡肉的替代作用有所体现。   行业景气有望持续，产业链各环节均有望受益  伴随行业产能逐步去化，白羽肉鸡产业链有望延续复苏态势。参考前期行业景气高点，产业链各环节均有望充分受益行业景气：商品毛鸡环节，单羽盈利在 2011 年最高达到近 6 元 /羽；商品代鸡苗环节，最高价近 6 元 /羽，目前涨至近 5 元 /羽；父母代鸡苗最高价近 80 元 /套，目前近 40 元 /套。   中期供给收缩趋势或确立， 看好 行业 景气持续  中期供给收缩趋势基本确立，行 业景气有望持续，建议关注圣农发展、益生股份、民和股份和仙坛股份等。   风险提示  鸡价波动风险 ：鸡类产品价格超预期下跌； 疫病风险 ：若发生类似于 H7N9“禽流感”的人感染疫病，造成消费恐慌，将对禽类价格产生较大负面影响，严重损害养殖企业盈利； 食品安全 ：鸡肉的生产环节众多，若食品安全防范措施不到位，易引发食品安全问题，对行业和企业均会造成较大的负面影响。  Table_Report  相关研究 ：  农林牧渔行业 :本周南方猪价快速上行，鸡价延续“淡季不淡”  2018-09-08 农林牧渔行业 :疫情范围继续增加，区域间价差或将扩大  2018-09-04 农林牧渔行业 :2018 年行业中报总结：猪周期下行影响体现，水产饲料增长稳健  2018-09-02 识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  2 / 18 专题研究 |农林牧渔  目录索引  上游引种受限明显，行业供给将维持偏紧  . 4 祖代 引种 依旧 受限， 预计 18 年引种量 约 50 万套  . 4 引种下降效应逐步显现 ， 2018 年行业供给维持低位  . 5 公母配比失衡等因素制约，行业产能弹性减弱 . 7 需求边际改善明显，产业链各环节均迎来景气 期  . 8 需求边际改善明显，鸡肉替代作用逐步显现  . 8 行业 景气有望持续 ， 产业链各环节均有望受益 . 10 供给收缩趋势仍在，行业景气有望持续  . 11 圣农发展：国内最大白羽肉鸡一体化龙头， 食品板块完成注入  . 11 益生股份： 国内最大父母代鸡苗供应企业，哈巴德品种推广顺利  . 13 民和股份：商品代鸡苗龙头，业绩具备较大弹性  . 15 仙坛股份：产业链一体化初具， 募投项目往下游延伸  . 16 风险提示  . 17  识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  3 / 18 专题研究 |农林牧渔  图表索引  图 1：白羽肉鸡产业链  . 4 图 2： 1-7 月累计祖代引种量（含益生国内产能）约 24.4 万套，同比下滑约 26% 5 图 3：考虑国内产能及后续引种情况，我们预计 2018 年祖代引种约 50 万套  . 5 图 4： 2016-18 年每月祖代鸡引种情况  . 6 图 5：预计后备父母代存栏量将维持低位震荡  . 6 图 6：预计在产父母代存栏量维持低位震荡  . 6 图 7：根据历史数据， 2 月前在产父母代存栏与当前商品代鸡苗价具有负相关性  . 7 图 8：截至 8 月份， 2018 年父母代单周销量（含自用）处于相对低位  . 7 图 9：肉鸡采用“四系杂交”的生产繁育方式  . 8 图 10：白羽鸡与黄羽鸡的消费渠道具有明显的差异  . 9 图 11： KFC 同店销售额同比稳中有增  . 9 图 12： KFC 门店数量保持增长（单位：个）  . 9 图 13：近期非洲猪瘟疫情发生频繁，鸡肉产品在团膳中的替代作用较明显  . 10 图 14： 2011 年毛鸡养殖单羽利润近 6 元 /羽，当前高景气有望持续  . 10 图 15： 2016 年商品代鸡苗价格最高曾涨至近 6 元 /羽，目前涨至约 5 元 /羽  . 11 图 16： 2016 年父母代鸡苗价格最高涨至近 80 元 /套，目前约 40 元 /套  . 11 图 17： 2017 年底， 圣农食品完成注入公司  . 12 图 18： 2017 年公司实现营收 101.59 亿元  . 12 图 19： 2017 年公司实现归母净利润 3.15 亿元  . 12 图 20：公司历史发展沿革  . 14 图 21： 2017 年公司祖代肉鸡苗引种（含自产）占比近 30% . 14 图 22：哈伯德种鸡  . 15 图 23： 2017 年公司营收约 10.68 亿元  . 15 图 24：公司业绩受鸡苗价格影响而波动较大  . 15 图 25： 公司实现肉鸡产业链一体化经营  . 16 图 26： 2017 年公司实现营收 21.64 亿元  . 17 图 27：公司综合毛利率受鸡价波动而影响  . 17 表 1：受禽流感疫情影响，祖代引种依旧受限，目前仅新西兰可供种  . 5 表 2：祖代鸡及父母代鸡养殖周期  . 6 表 3：圣农食品 2017-20 年的业绩承诺情况  . 12 表 4：圣农食品的主要产品情况  . 13  识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  4 / 18 专题研究 |农林牧渔  上游引种受限明显 ， 行业供给将维持偏紧  祖代 引种 依旧 受限， 预计 18 年引种量 约 50 万套  由于国内育种体系不完全，白羽祖代种鸡 的 进口 依赖度高 ，美国、法国、英国、澳大利亚等是主要供应国。 2015年初美国禽流感事件以前，引种主要来自美国， 2014年引种量占比 97%。  2015年初国外爆发 H5N2禽流感疫情，美国、英国、澳大利亚、加拿大等国禽类产品（包括种禽）被禁止进口，国内转向从法国引种。 2015年 11月法国发生 H5N1禽流感，引种再次被全面限制， 据协会数据， 2015年合计引种量约 71万套。 2016年，主要引种国转为西班牙、新西兰、波兰等，产能均相对较小，不能完全满足国内需求， 据协会数据， 2016年 引种量约 为 64万套。  2017年 2月起，西班牙、波 兰相继发生疫情、暂停引种，主要依赖新西兰供种和益生股份的国内自有产能。 11月起 ， 波兰恢复供种 ， 据协会数据， 2017年全年 合计引种量约 69万套。  由于美、英、法等国的疫情尚未完全控制， 2018年内复关的可能性较低。 新西兰受制于当前产能、种群等因素，供种能力不升反降， 1-7月国内合计祖代鸡引种量不足 25万套 。 因此， 考虑新西兰当前的供种能力，并结合 国内的 益生股份祖代 产能释放情况，我们预计 2018年引种量约 50万套。  综合来看，自全球禽流感疫情流行以来， 估计 2015-18年国内祖代引种连续 4年低于国内正常需求量的 80100万套，行业供需改善趋势或将维持。  图 1：白羽肉鸡产业链  数据来源： 公司网站 、广发证券发展研究中心  识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  5 / 18 专题研究 |农林牧渔  图 2： 1-7月 累计祖代引种量（含益生国内产能）约 24.4万套，同比下滑约 26% 数据来源：禽业协会、广发证券发展研究中心  表 1：受禽流感疫情影响，祖代引种依旧受限， 目前 仅新西兰可供种  国家  目前基本情况  美国  2015 年 1 月后封关  法国  2015 年 11 月后封关  英国  2015 年 1 月后封关  新西兰  由于进口文件、自身产能等问题，供种能力较为有限  波兰  2017 年 1 月后封关， 11 月 底复关 ， 2018 年 7 月再次暂停供种  西班牙  2017 年 2 月后封关  数据来源： OIE、广发证券发展研究中心  图 3： 考虑国内产能及后续引种情况， 我们 预计 2018年祖代引种 约 50万套  数据来源： 白羽肉鸡联盟、 广发证券发展研究中心  引种下降效应 逐步显现 ， 2018 年 行业供给 维持低位  伴随换羽比例下降，引种下降效应或逐步显现，行业供给有望迎来实质性收缩。我们根据祖代鸡、父母代鸡的生产周期及全程产量，在不考虑换羽、转商、死亡率的情况下，我们可以利用每月祖代鸡引种量推算后备祖代鸡存栏、在产祖代存栏。   当月后备祖代存栏 =前 16个月祖代引种量之和  0123456781月  2月  3月  4月  5月  6月  7月  2018年单月引种量（万套）  -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E祖代肉鸡引种量（万套）  增速  识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  6 / 18 专题研究 |农林牧渔   当月在产祖代存栏 =前 716个月祖代引种量之和  利用在产祖代存栏量，进一步推算后备父母代存栏、在产父母代存栏。   当月后备父母代存栏 =前 16个月祖代存栏量之和 单月产量   当月在产父母代存栏 =前 716个月祖代存栏量之和 单月产量  我们模拟计算后备 /在产父母代存栏：在产父母代存栏将在 18年下半年继续 维持低位震荡 ，预计到 2018年底存栏量较 2016年底同比下降约 14%。  表 2：祖代鸡及父母代鸡养殖周期  育雏期  育成期  产蛋期  祖代鸡养殖周期  1-6 周  7-24 周  25-66 周  父母代鸡养殖周期  1-6 周  7-24 周  25-66 周  数据来源：益生股份招股说明书、广发证券发展研究中心  图 4： 2016-18年每月祖代鸡引种情况  数据来源： 白羽肉鸡联盟、 广发证券发展研究中心  图 5：预计 全国 后备父母代存栏量将维持低位震荡   图 6：预计 全国 在产父母代存栏量 维持低位震荡  数据来源： 白羽肉鸡联盟、 广发证券发展研究中心   数据来源： 白羽肉鸡联盟、 广发证券发展研究中心  05101520251月  2月  3月  4月  5月  6月  7月  8月  9月  10月  11月  12月  2016年  2017年  2018年  800130018002300280033003800Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18后备父母代存栏量（万套）  20002500300035004000450050005500Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19在产父母代存栏量（万套）  识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  7 / 18 专题研究 |农林牧渔  公母配比失衡等因素制约，行业产能弹性减弱  人工强制换羽，就是人为地给鸡施加一些应激因素，在应激因素作用下，使其停止产蛋，体重下降、羽毛脱落从而更换新羽。强制换羽的目的，是使整个种鸡群在短期内停产、换羽、恢复体质，然后恢复产蛋，达到延长种鸡的经济利用期，换羽后种鸡的体质和单位生产效率下降。一般来说，换羽的停产的时间点一般在种鸡50周以后，停产周期约 412周，恢复产蛋后可继续使用约 24周。祖代和父母代均可以实施强制换羽 。  正常引种背景下 ，强制换羽导致行业的产能弹性较大，导致上游产能收缩往下游传导不通畅 。但 在祖代场引种偏紧的情况下，父母代种公鸡苗的产量相对偏低 ，制约强制换羽的力度 。祖代鸡采用四系（ ABCD）杂交的方式来生产父母代鸡苗， A、B系生产父母代种公鸡， C、 D系生产父母代种母鸡，但 A、 B系在生产周期的后半程以及换羽后阶段的生产性能低于 C、 D系，且可换羽的次数也少于 C、 D系。  从父母代鸡苗出栏（含销售 +自用）数据来看， 2017年 12月 起，单 周 销量 同比基本处于下降状态， 行业引种受限效应 显现。  图 7： 根据历史数据 （全国部分企业） ， 2月前在产父母代存栏与当前商品代鸡苗价 具有负相关 性  数据来源：禽业协会、广发证券发展研究中心  图 8： 截至 8月份， 2018年 全国 父母代单周销量（含自用）处于相对低位  数据来源：禽业协会、广发证券发展研究中心  012345680010001200140016001800Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-172月前父母代存栏量（万套）  当前商品代鸡苗价格（元 /羽）  0204060801001201401 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512015年  2016年  2017年  2018年  周  识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  8 / 18 专题研究 |农林牧渔  图 9： 肉鸡采用“四系杂交”的生产繁育方式  数据来源： 种鸡生产技术方案、 广发证券发展研究中心  需求边际改善明显，产业链各环节均迎来景气期  需求边际改善明显，鸡肉替代作用逐步显现  “速成鸡”、“福喜” 、 H7N9流感事件等不断冲击， 白羽肉鸡消费 在 2013-17年期间 受 到“重创”，学校及部队食堂、肉制品加工、中西快餐等传统消费渠道出现一定的 下滑 。 伴随该类事件影响逐步消散，白羽鸡肉消费出现边际改善。以 KFC为例，自 2017年 2季度后单店销售额增速同比转正。另外，近期非洲猪瘟疫情发生较多，部分团膳需求中鸡肉的替代作用有所体现。  识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  9 / 18 专题研究 |农林牧渔  图 10： 白羽鸡与黄羽鸡的消费渠道具有明显的差异  数据来源： 畜牧业协会 、 广发证券发展研究中心  图 11： KFC同店销售 额 同比 稳中有增   图 12： KFC门店数量 保持增长 （单位：个）  数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心   数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心  -30%-20%-10%0%10%20%30%2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2KFC（ 中国）单店销售额增速  -1%0%1%2%3%4%0100020003000400050006000KFC（ 中国）门店数量  环比增速  识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  10 / 18 专题研究 |农林牧渔  图 13： 近期非洲猪瘟疫情发生频繁，鸡肉产品在团膳中的替代作用较明显  数据来源： 农业农村部、 广发证券发展研究中心  行业 景气有望持续 ， 产业链 各环节均有望受益  伴随行业产能 逐步去化 ，白羽肉鸡产业链 有望延续 复苏 态势 。参考前期行业景气高点， 产业链 各环节均 有望 充分 受益行业景气 ： 商品毛鸡环节，单羽盈利 在 2011年 最高 达到近 6元 /羽；商品代鸡苗环节，最高价 近 6元 /羽， 目前涨至近 5元 /羽 ；父母代鸡苗最高价近 80元 /套， 目前近 40元 /套 。  图 14： 2011年 毛鸡养殖单羽利润近 6元 /羽 ， 当前高景气有望持续  数据来源：博亚和讯、广发证券发展研究中心  -8-6-4-20246Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18元/羽 养殖利润 :毛鸡