公装行业18H1业绩前瞻：公装景气向上，业绩持续提升.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 08 月 07 日 建筑 增持（维持） 建筑装饰 增持（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 黄骥 执业证书编号： S0570516030001 研究员 021-28972066 huangjihtsc 方晏荷 执业证书编号： S0570517080007 研究员 021-28972059 fangyanhehtsc 王涛 021-28972059 联系人 wangtaohtsc 1建筑 : 行业周报（第三十一周） 2018.08 2建筑 : 从历史三次基建宽松看当前机会2018.07 3苏交科 (300284,买入 ): 国内咨询高增长 ,海外业务整合提速 2018.07 资料来源： Wind 公装景气向上， 业绩持续提升 公装行业 18H1 业绩前瞻 公装行业 18H1 业绩 有望 加速增长 ，龙头表现更值期待 公装行业（已出 18H1 业绩预告的 14 家样本） 2018H1 归母净利润增速 中枢 为 24.49%，较 2017H1 提升 16.92pct，继续保持较高景气度，行业龙头受益更加明显。回顾 17&18Q1 财报，在度过 15-16 年的低谷后，行业业绩改善明显，盈利能力稳中有升，回款改善。在信用环境收紧背景下，融资成本成为影响费用率的最重要因素。我们预计公装龙头在行业复苏期业绩表现更加亮眼，规模效应将持续体现，市场集中度有望进一步提升。我们推荐金螳螂，关注广田集团。 17 年板块业绩增速加快，盈利能力保持稳定，现金流改善明显 公装行业在 17 年延续景气度提升的状态， 20 家样本实现营收和归母净利润 1032.66 亿元 /58.78 亿元， YoY+12.53%/+19.11% ，同比提升6.36pct/11.96pct。盈利能力稳中有升，板块毛 /净利率 16.25%/5.8%，同比升 0.24pct/0.27pct。 受 行业龙头 现金流改善带动，行业经营性现金流大幅改善，净额达 16.75 亿元。 行业平均资金成本为 4.83%，呈现上升趋势，与 17H2 融资环境收紧有关。公装行业的期间费用率增加，主要因为财务费用率的提升。 公装行业回款情况改善，整体资产减值损失 /收入大幅降低。 17 年行业龙头业绩更具弹性，资金成本更有优势 我们把金螳螂和广田集团视为行业龙头，龙头 17 年收入和净利润的增速更高，分别为 12.85%/22.96%。行业龙头盈利能力也更有弹性，净利率达7.72%，同比提升 0.67pct。主要因为更低的管理 /财务费用率，比行业平均水平低 1.45pct/0.92pct。行业龙头的融资优势明显，平均资金成本为 3.7%。受金螳螂回款改善影响，行业龙头资产减值 /收入大幅降低。 18Q1 板块业绩增速 继续 提升，盈利能力提高 ；行业龙头 盈利能力降低 18Q1 整体 业绩 继续提升 ， 实现营收 和归母净利润 217.7 亿元 /15.79 亿元，YoY+18.6%/33.02%。原材料和人工成本的提高使得板块毛利率较 17Q1降 0.49pct 至 15.73%。期间费用率同比上升 0.43pct。 在 毛利率下降、费用率抬升的情况下，行业平均净利率 较 17Q1 提高 0.06pct 至 6.52%， 主要原因是资产减值占比较 17Q1 降低 0.97pct。 18Q1 行业龙头收入 /归母净利润增速为 19.06%/16.82%，增速提升。但行业龙头盈利能力下降，净利率领先优势显著缩小，主要因为金螳螂的家装业务净利率较低。 投资建议：推荐公装 龙头 金螳螂 ，维持“买入”评级 我们认为公装 龙头 业绩更有弹性、规模效应明显、融资 成本更低 ， 在行业向上的趋势中受益更加 明显， 继续推荐 公装 龙头 金螳螂 ，其公装业务受地产影响较小，且家装业务开展符合预期，维持“买入”评级。 同时，我们建议关注广田集团，其业务体量在公装行业排名第二， 18 年上半年新签订单增速较快。 风险提示： 订单转化及盈利能力提升不及预期，现金流改善不及预期 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 002081 金螳螂 9.96 买入 0.73 0.90 1.06 1.30 13.64 11.07 9.40 7.66 资料来源：华泰证券研究所 (31)(19)(7)61817/08 17/10 17/12 18/02 18/04 18/06(%)建筑 建筑装饰 沪深 300行业 评级： 相关研究 一年内行业 走势图 重点推荐 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 行业概述：公装行业稳步复苏，集中度正在提升 . 4 17&18Q1 收入业绩加速增长，盈利质量稳定 . 5 17&18Q1 费用控制有待加强，资金成本抬升较快 . 9 17&18Q1 持续去杠杆，行业带息负债率走高 . 11 业绩展望： 18H1 呈加速增长态势 . 16 风险提示 . 18 图表目录 图表 1： 20 个样本公司列表（截至 2018/08/07） . 5 图表 2： 2013-2017 年公装行业营收及同比增长率 . 5 图表 3： 2013-2017 年公装行业归母净利润及同比增长率 . 5 图表 4： 2013-2017 年公装行业扣非净利 润及同比增速 . 6 图表 5： 2011-2016 年公装行业总产值及同比增速 . 6 图表 6： 2014-2017 年公装行业和龙头营收增速 . 6 图表 7： 2014-2017 年公装行业和龙头归母净利润增速 . 6 图表 8： 2013-2017 年公装行业和龙头扣非净利润增速 . 7 图表 9： 2014-2017 年公装行业和龙头盈利质量 . 7 图表 10： 2014Q1-2018Q1 公装行业营收及同比增速 . 7 图表 11： 2014Q1-2018Q1 公装行业净利润及同比增速 . 7 图表 12： 2015Q1-2018Q1 公装行业和龙头 营收增速 . 8 图表 13： 2015Q1-2018Q1 公装行业和龙头归母净利润增速 . 8 图表 14： 2015Q1-2018Q1 公装行业和龙头扣非后归母净利润增速 . 8 图表 15： 2014Q1-2018Q1 公装行业和龙头扣非净利润 /净利润 . 8 图表 16： 2013-2017 年公装行业整体和龙头毛利率 . 8 图表 17： 2013-2017 年公装行业整体和龙头净利率 . 8 图表 18： 2014Q1-2018Q1 公装行业整体 和龙头毛利率 . 9 图表 19： 2014Q1-2018Q1 公装行业整体和龙头净利率 . 9 图表 20： 2013-2017 年公装行业和龙头三项费用率 . 9 图表 21： 2013-2017 年公装行业和龙头销售费用率 . 9 图表 22： 2013-2017 年公装行业和龙头管理费用率 . 10 图表 23： 2013-2017 年公装行业和龙头财务 费用率 . 10 图表 24： 2015-2017 年工资薪酬（销售费用） /收入 . 10 图表 25： 2015-2017 年工资薪酬（管理费用） /收入 . 10 图表 26： 2014Q1-2018Q1 公装行业和龙头费用率 . 10 图表 27： 2014Q1-2018Q1 公装行业 整体和龙头销售费用率 . 10 图表 28： 2014Q1-2018Q1 公装行业和龙头管理费用率 . 11 图表 29： 2014Q1-2018Q1 公装行业和龙头财务费用率 . 11 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 30： 2013-2017 年公装行业整体和龙头资金成本 . 11 图表 31： 2014 年以来信用利差走势（截至 2017.12.31） . 11 图表 32： 2013-2017 年公装行业和龙头资产减值损失 /收入 . 12 图表 33： 2013-2017 年公装行业和龙头坏账损失 /收入 . 12 图表 34： 2014Q1-2018Q1 公装行业整体和龙头资产减值损失 /收入 . 12 图表 35： 2013-2017 公装行业及龙头存货周转率 . 13 图表 36： 2013-2017 公装行业及龙头应收账款周转率 . 13 图表 37： 2014Q1-2018Q1 公装行业及龙头存货周转率 . 13 图表 38： 2014Q1-2018Q1 公装行业及龙头应收账款周转率 . 13 图表 39： 2013-2017 公装行业及龙头资产负债率 . 14 图表 40： 2013-2017 公装行业及龙头带息负 债率 . 14 图表 41： 2014Q1-2018Q1 公装行业及龙头资产负债率 . 14 图表 42： 2014Q1-2018Q1 公装行业及龙头带息资产负债率 . 14 图表 43： 2013-2017 年经营性现金流净额及其同比增速 . 15 图表 44： 2013-2017 年龙头经营性现金流净额及其同比增速 . 15 图表 45： 2014Q1-2018Q1 经营性现金流净值 . 15 图表 46： 2014Q1-2018Q1 龙头经营性现金流净值 . 15 图表 47： 2013-2017 公装行业收现比和付现比 . 16 图表 48： 2013-2017 公装龙头收现比和付现比 . 16 图表 49： 2014Q1-2018Q1 公装行业收现比和付现比差距 . 16 图表 50： 2014Q1-2018Q1 公装龙头收现比和付现比差距 . 16 图表 51： 公装行业 2018H1 业绩预增情况 . 17 图表 52： 2016-2018 年 14 家公司中报业绩预告中值增长 . 17 图表 53： 2014-2018 年 6 家公司中报业绩预告中值增长 . 17 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业概述： 公装行业稳步复苏，集中度正在提升 公 共建筑装饰市场规模总体稳步上升，但增速放缓。 经过 2007-2009 年的建设高峰期，我国公共及商业建筑配备已近完善，公装行业增长的高潮开始退去，新建公共建筑增量放缓，带来装饰业务规模增速 中枢 下调。在 中短期内公共建筑装饰 市场发展趋势 较为平稳，2013 年以来 行业 增速 一直稳定在 5%-10%之间。 根据 中国建筑防水协会发布的数据 ， 2016年公共建筑装修装饰完成工程总产值 1.88 万亿元，同比增速 8%。同质化竞争日益激烈促使行业集中度提升，行业内部逐步呈现两极分化趋势。 2017 年，公装行业进入营改增的元年，叠加下半年原材料价格普遍上涨和信贷收紧影响，行业集中度快速提升。在这过程中， 龙头 企业凭借资金实力、管控能力、规模效应和品牌效应在经济结构加快调整阶段体现出越来越强的市场竞争力。 存量公共建筑的再次装修 有望 对冲整体增速下滑的风险。 公共建筑装饰市场的发展主要受两大因素驱动：一是随固定资产投资增加而新建的公共建筑所产生的增量市场；二是随经济发展、需求升级而对已有建筑定期翻新的存量市场。近十年来，我国公共建筑市场发展迅速，商务酒店、城市商业综合体、文教体卫建筑、交通基建建筑等存量市场 空间较大。公共建筑物在整个使用寿命期内需要进行多次装饰装修，一般旅游饭店、写字楼的装饰周期是 6 至 8 年，而娱乐场所、商务用房的装饰周期还会更短，其他建筑一般 10 年更新一次。存量市场的定期装饰装修，加之客户标准不断提高产生的装饰需求，这些都为上市的大型装饰企业提供了广阔的市场空间。 我们挑选了 20 只 公装企业标的 ， 尽可能避免 因为样本原因产生的数据波动问题。 我们的原始样本包括了申万建筑装饰 板块 所有 25 只标的。家装行业的 经营情况与公装存在本质上的区别，且家装上市公司 样本只包含东易日盛和 名雕股份。所以，我们剔除这两个 标的。金螳螂虽然过去 2年在家装业务取得了长足的进步，但和其公装业务相比， 占比依然较低，且某些财务数据难以拆分，我们依然将金螳螂视为传统公装企业。 在剔除 家装、 ST、 B 股后剩余 20 只标的 。这些标的最晚在 2017 年上市， 2013-2017 年的数据都是完备的。由于神州长城是在 2015 年 11 月 25 日借壳上市的，我们对其 13 和 14 年的财务数据做了手动更新。所以，我们的分析结果不存在因为样本不同而产生虚假的波动。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 1： 20 个样本公司列表 （截至 2018/08/07） 证券代码 公司简称 上市日期 总市值 （亿元） 002081.SZ 金螳螂 2006-11-20 263.27 002482.SZ 广田集团 2010-09-29 91.62 601886.SH 江河集团 2011-08-18 87.48 002047.SZ 宝鹰股份 2005-05-31 77.26 603466.SH 风语筑 2017-10-20 74.97 002375.SZ 亚厦股份 2010-03-23 73.16 300506.SZ 名家汇 2016-03-24 65.13 603081.SH 大丰实业 2017-04-20 51.83 000018.SZ 神州长城 1992-06-16 52.42 002325.SZ 洪涛股份 2009-12-22 43.86 603030.SH 全筑股份 2015-03-20 36.13 002822.SZ 中装建设 2016-11-29 34.02 002781.SZ 奇信股份 2015-12-22 34.31 002856.SZ 美芝股份 2017-03-20 32.19 603828.SH 柯利达 2015-02-26 32.28 002789.SZ 建艺集团 2016-03-11 26.51 002811.SZ 亚泰国际 2016-09-08 25.61 002620.SZ 瑞和股份 2011-09-29 25.01 300621.SZ 维业股份 2017-03-16 24.58 300592.SZ 华凯创意 2017-01-20 13.51 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 分析方法有别于传统模式，且挑选 龙头 公司作为对比组。 我们的分析方法是将所有样本的原始数据加总，把加总数据视为一家公装上市企业。这样的分析方法更能够直观反映行业的经营情况，比起数据库提供的板块数据，我们认为更有参考价值。同时，为了方便对比行业平均水平和 龙头 的区别。我们将 行业 Top2 金螳螂和广田集团的财务数据加总，标记为 龙头 。 以下 龙头 皆指 Top2 合计值。 17&18Q1 收入业绩 加速增长，盈利质量稳定 公装上市企业整体 业绩 2017 年继续加速增长 。 2015 年受公装行业景气度下滑影响，公装上市企业营收及业绩出现下滑，之后触底反弹。 2017 年 20 家公装上市企业实现营收1032.66 亿元， YoY+12.53%，较 2016 年提高 6.36pct； 实现归母净利润 58.78 亿元，YoY+19.11%，较 2016 年提高 11.96pct； 实现扣非净利润 53.94 亿元， YoY+18.24%，较2016 年提高 20.2pct。 图表 2： 2013-2017 年 公装行业 营收及同比增长率 图表 3： 2013-2017 年 公装行业归母净利润 及同比增长率 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 (10)(5)0510152002004006008001,0001,2002013 2014 2015 2016 2017(%)(亿元 )营业收入 同比增速(20)(10)01020300204060802013 2014 2015 2016 2017(%)(亿元 ) 归母净利润 同比增长率行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 4： 2013-2017 年 公装行业扣非净利润 及同比 增速 图表 5： 2011-2016 年 公装行业总产值及同比 增速 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： 中国建筑防水协会 、华泰证券研究所 2017 年 龙头 营收及业绩 表现优于行业平均水平， 盈利质量有所改善 。 2017 年 龙头 实现营收 335.31 亿元， YoY+12.85%，实现归母净利润 25.65 亿元， YoY+22.96%，扣非净利润23.75 亿元， YoY+23.29%。 由于单个样本影响（洪涛股份 2017 年扣非净利润同比大幅下滑 50.2%） ， 行业 扣非净利润 /净利润较 16 年下降 0.67pct。去除异常值后， 19 家样本 17年扣非净利润占净利润比重较 16 年增加 0.46pct，盈利质量保持稳定 。 公装 龙头 企业 2017年盈利质量同样有所改善，扣非净利润 /归母净利润为 92.61%，略不及行业平均（ 92.91%），较 16 年提升 0.24pct。 在公司层面，收入 /归母净利润增速 分化较明显。 名家汇 2017 年营收增速高达 63.9%，居于首位。此外，有 7 家公装企业 17 年收入增速超过 20%。 17 年归母净利润增速超过 40%的企业也达到了 7 家。同时，有 5 家公装企业归母净利润增速低于 10%。 图表 6： 2014-2017 年 公装行业和 龙头 营收增速 图表 7： 2014-2017 年 公装行业和 龙头 归母净利润增速 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 -20-10010200204060802013 2014 2015 2016 2017(%)(亿元 ) 扣非净利润 归母净利润扣非净利润同比增速051015050001000015000200002011 2012 2013 2014 2015 2016(%)(亿元 )公装行业总产值 同比增速-20-10010202014 2015 2016 2017(%)行业营收增速 Top2营收增速-30-20-1001020302014 2015 2016 2017(%)行业归母净利润增速 Top2归母净利润增速行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 8： 2013-2017 年 公装行业和 龙头 扣非净利润增速 图表 9： 2014-2017 年公装行业和 龙头 盈利质量 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 公装行业 2018 一季度 业绩 增速大幅提升 ，且盈利质量较高 。 2018 年一季度 20 家公装上市企业实现营收 217.7 亿元， YoY+18.60%，较 2017 年一季度 大幅提高 15.38pct，实现归母净利润 15.79 亿元， YoY+33.02%，较 2017 年一季度 提高 27.04pct，实现扣非净利润 13.8 亿元， YoY+20.8%，较 2017 年一季度 提高 15.67pct。 我们认为一方面与 2017 年一季度 基数较 低有关，另一方面整体行业的复苏态势还在继续。 图表 10： 2014Q1-2018Q1 公装 行业 营收及同比增速 图表 11： 2014Q1-2018Q1 公装 行业 净利润及同比增速 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 2018 年一季度 龙头 受净利率下滑影响， 业绩 增速 不及行业平均。 2018 年一季度 龙头 营收增速 19.06%，较 2017 年一季度 提高 11.29pct， 归母净利润增速 16.82%，较 2017 年一季度 提高 11.92pct， 扣非净利润增速 14%，较 2017 年一季度 提高 11.37pct。 受净利率下滑影响， 龙头 业绩增速不及行业平均 （ 33.02%） 。 剔除神州长城和风语筑 2 家异常样本（海外业务不达预期，神州长城 18Q1 扣非净利润同比下降 39.86%；业务规模持续扩大，风语筑 18Q1 扣非净利润同比大幅增长 161.43%。）， 18 家公司 2018 年一季度 扣非净利润占净利润比重为 97.15%，盈利质量较高。 受广田集团盈利质量降低拖累， 2018 年一季度 龙头 扣非净利润占净利润比重较去年一季度下降 2.38pct 到 96%，盈利质量低于行业平均。 -30-20-1001020302014 2015 2016 2017(%)行业扣非净利润增速 Top2扣非净利润增速8590951002013 2014 2015 2016 2017(%) 行业扣非净利润 /归母净利润 (17年数据不含洪涛股份）Top2扣非净利润 /归母净利润051015200501001502002502014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%)(亿元 ) 营业收入 同比增速0510152025(2)3813182014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%)(亿元 ) 归母净利润 扣非净利润扣非净利润同比增速行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 12： 2015Q1-2018Q1 公装 行业 和 龙头 营收增速 图表 13： 2015Q1-2018Q1 公装 行业 和 龙头 归母净利润增速 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 图表 14： 2015Q1-2018Q1 公装 行业 和 龙头 扣非后归母净利润 增速 图表 15： 2014Q1-2018Q1 公装 行业 和 龙头 扣非净利润 /净利润 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 公装行业整体盈利能力 17 年 较 16 年有所上升， 龙头 净利率显著高于行业平均水平。 2017年公装行业平均毛利率为 16.25%，较 16 年提 高 0.24pct，平均净利率 5.87%，较 16 年提高 0.27pct。其中名家汇 2017 年毛利率和净利率分别为 29.91%/25.37%，显著高于行业平均水平。 龙头 毛利率 14.84%，低于公装行业整体平均毛利率，主要原因是广田集团毛利率水平较低的 土建施工 业务占比不断增加。 2017 年广田集团毛利率为 6.31%，低于行业平均 9.94pct。 2017 年 龙头 净利率 7.72%，显著高于行业平均 。 2013 年 -2017 年 龙头 和 行业平均的净利率差距保持 在 1.5pct 左右， 主要原因是 龙头 期间费用率明显偏低， 存在 规模效应。 图表 16： 2013-2017 年 公装行业整体和 龙头 毛利率 图表 17： 2013-2017 年 公装行业整体和 龙头 净利率 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 -505101520252015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%)行业营收增速 Top2营收增速0102030402015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%) 行业归母净利润增速 Top2归母净利润增速01020302015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%) 行业扣非净利润增速（ 20家样本）Top2扣非净利润增速909396991021052014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%) 行业扣非净利润 /净利润（ 18Q1的数据剔除神州长城和风语筑）Top2扣非净利润 /净利润1012141618202013 2014 2015 2016 2017(%)行业毛利率 Top2毛利率4567892013 2014 2015 2016 2017(%) 行业净利率 Top2净利率行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 公装行业 2018 年一季度 盈利能力较 2017 年一季度 进一步下降， 龙头 与行业 平均 的净利率差距缩小。 2018年一季度公装行业平均毛利率为 15.73%，较 2017年一季度 下降 0.49pct，我们认为 一方面是因为原材料成本和人工成本的提高， 另一方面因为行业竞争加剧。 行业平均净利率 6.52%（神州长城 18Q1 营业外收入 1.88 亿元，占其营收 20%以上，属异常值，故剔除） ，较 2017 年一季度 提高 0.06pct。 在毛利率下降、费用率抬升的情况下，净利率的提升主要原因是 资产减值占比较 17Q1 降低 0.97pct。 龙头 毛利率 14.48%，低于公装行业平均毛利率。 2018 年一季度 龙头 净利率 8.14%，与行业平均净利率的差距缩小。我们认为主要原因是金螳螂的家装业务占比不断提高， 而 其业务的净利率水平依然较低。 图表 18： 2014Q1-2018Q1 公装行业整体和 龙头 毛利率 图表 19： 2014Q1-2018Q1 公装行业整体和 龙头 净利率 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 17&18Q1 费用控制有待加强，资金成本抬升较快 公装行业期间费用率呈不断上升趋势， 2017 年财务费用率上升最为显著 。 2017 年公装行业 期间 费用率为 7.95%，较 2016 年 提升 1.23pct，主要由财务费用率拉升（财务费用率较 2016 年 提升 0.74pct） 。 销售 /管理 /财务费用率分别为 1.80%/4.47%/1.68%，较 2016年分别提升 0.12pct/0.37pct/0.74pct。 2017 年 龙头 期间 费用率为 6.01%，低于行业平均1.94pct，销售 /管理 /财务费用率分别为 2.23%/3.02%/0.76%， 龙头 规模效应 在管理 /财务费用率上凸显 。 龙头 的销售费用率 2017 年高于行业平均水平，主要原因是金螳螂在家装业务不断投入，拉高了销售费用率。我们发现 龙头 企业销售人员的工资薪酬占比没有规模效应，而 龙头 企业管理人员的工资薪酬具有显著的规模效应。 图表 20： 2013-2017 年 公装行业和 龙头 三项费用率 图表 21： 2013-2017 年 公装行业和 龙头 销售费用率 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 14151617182014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%)行业毛利率 Top2毛利率6789102014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%) 行业净利率 Top2净利率02468102013 2014 2015 2016 2017(%)行业三项费用率 Top2三项费用率0.01.02.03.02013 2014 2015 2016 2017(%) 行业销售费用率 Top2销售费用率金螳螂销售费用率行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 22：