港股2018年中报业绩深度分析：“白天鹅”与“黑天鹅”的交织.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 港股策略 |专题报告 2018 年 9 月 7 日 证券研究报告 Table_Title “白天鹅”与“黑天 鹅 ”的 交织 港股 2018 年中报业绩深度 分析 Table_Summary 报告摘要 ： 港股中报不差，但业绩增长压力 体现 在下半年 港股 中报不差， 但 同比 增速 呈现 高位回落 。 以可比口径，恒生指数、恒生国企指数 2018 年中报归母净利润 同比 增长 17.9%、 14.1%，较去年中报和年报显著回落。 需求放缓叠加人民币贬值， 下半年港股 业绩 增长承压 。 2018 年中报港股 的 盈利 韧性 源于经济和 PPI 韧性 ； 但进入 下半年，将面临两重压力 ： 其一 为 宏观 需求 下行压力 的 增加； 其二为 汇率 增厚 大概率 转为汇兑损失 。恒生主要指数中，又以 国内 经济 和人民币 贬值风险敞口 高 的国企指数 面临 的 增速 下行压力 更大。 增长质量较好，现金流继续承压 净利润率 、杠杆率提升 ， 带来 ROE 继续上行 ， 支撑港股盈利韧性 。 恒生综指 非金融 企业 2018 年 中报 ROE 为 5.8%，高于 2017H1 和 2017H2的半年度 ROE， 维持改善趋势。 现金流迅速恶化 ，可能 令 港股 未来 盈利 前景 蒙上阴影 。 恒生综指非金融企业现金占总资产大幅回落至 3%，其中投资现金流出现改善，但经营性现金流和筹资现金流表现不佳。今年上半年，国内去杠杆使得港股筹资现金流超预期恶化。 行业与个股分化，“白天鹅”和“黑天鹅”交织 利润 结构： 金融 、地产仍 是 大头 ，周期 板块占比提升 。 金融 贡献下降，地产板块 归母净利润占比为 2010 年 以来 中报最高水平 。 行业结构分化 已成重要注脚， “黑天鹅”和“白天鹅”交织。 周期 性行业 中 ， 能源板块业绩受益于油价上涨， 而 PPI 高 韧性 支撑 原材料板块业绩高增 ， 但工业板块业绩 受到 工业增加值 拖累 ；金融、地产 、 消费板块中报盈利增速 回落， 但 行业 之间分化显著 ， 保险、可选消费表现 较好；科技板块普遍 低于市场预期 ， 预计 短期内 仍 将承压； 医疗 保健板块 中报景气度 尚可，但收入端 显著 放缓值得警惕； 一级行业 中，公用事业板块 中报 表现 出色 。 配置 建议： 紧扣 中报，把握确定性 从 中报 的角度出发， 建议 围绕三条线索配置行业： 1）下半年宏观 经济增长 结构中， 出现 边际 好转 的基建产业链 ，港股可重点 关注 建材、重机械 ；2）权重 板块中， 在 需求放缓的 整体 趋势下，关注 中报 表现较好的后周期 板块， 如 保险 、 公用事业 、 消费服务 ； 3）人民 币贬值预期下，关注股息率较高、盈利增长 较好且 不受贬值影响的 香港 本地龙头股 。 风险提示 全球 风险 资产 波动率明显上行 ；国内 经济预期 下行 ；盈利不达预期 恒生指数及国企指数 表现 Table_Author 分析师： 廖 凌 S0260516080002 021-60750654 liaolinggf Table_Report 相关研究： 【广发海外策略】港股中报业绩表现如何？ 港股策略周论 9 月第 1 周 【广发海外策略】贬值暂缓，贸易战成为核心关切 港股策略周论 8 月第 4 周 【广发海外策略】“枪口位”的尴尬选择 港股策略周论 8 月第 3 周 【广发海外策略】当基本面“短焦”遭遇外部风险“长焦” 港股策略周论 8 月第 2 周 【广发海外策略】美股科技巨头财报对港股的映射 港股策略周论 8 月第 1 周【广发海外策略】 AH 投资者如何看待政策放松？ 港股策略周论 7 月第 5 周 【广发海外策略】对误判人民币贬值斜率的反思 港股策略周论 7 月第 4 周 2018-09-03 2018-08-26 2018-08-19 2018-08-12 2018-08-05 2018-07-29 2018-07-22 9 , 0 0 01 0 ,0 0 011 ,0 0 01 2 ,0 0 01 3 ,0 0 014 ,0 0 02 0 ,0 0 02 2 ,0 0 02 4 ,0 0 02 6 ,0 0 02 8 ,0 0 03 0 ,0 0 032 ,0 0 034 ,0 0 02017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/07恒生指数 恒生国企指数（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 港股策略 |专题报告 目录索引 一、港股中报不差，但增长压力体现在下半年 . 5 1.1 恒指中报不差，但增速高位回落已成定局 . 5 1.2 需求放缓叠加人民币贬值，下半年港股业绩增长承压 . 6 1.3 市场共识已显著下调，恒指盈利预期较为悲观 . 8 二、增长质量较好，现金流继续承压 . 10 2.1 港股中报 ROE 继续改善 . 10 2.2 现金流迅速恶化，可能令港股未来盈利前景蒙上阴影 . 11 三、行业与个股分化，“白天鹅”和“黑天鹅 ”交织 . 12 3.1 大类板块及一级行业业绩比较：相同的趋势，不同的速率 . 12 3.2 利润结构：金融、地产仍是大 头，周期板块占比提升 . 13 3.3 行业结构分化已成重要注脚，“黑天鹅”和“白天鹅”交织 . 14 3.4 科技股权重股“集体沦陷 ”，业绩多数不达预期 . 16 四、配置建议：紧扣中报，把握确定性 . 18 4.1 配置线索一：国内政策放松背景下的基建产业链 . 18 4.2 配置线索二：权重板块中，后周期的保险、公用事业、消费服务 . 18 4.3 配置线索三：股息率高、不受贬值影响的香港本地优质龙头 . 20 风险提示 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 港股策略 |专题报告 图表索引 图 1：恒生主要指数 归母净利润同比增速出现下滑 . 5 图 2：恒生综指非金融收入端下行明显 . 5 图 3：香港本地龙头公司业绩表现已属不易 . 6 图 4：红筹股业绩增速稳定，民营股业绩波动剧烈 . 6 图 5：名义 GDP、 PPI 同比和恒生综指非金融归母净利 . 6 图 6：按工业企业利 润走势，恒指归母净利暂未失速 . 6 图 7：上半年出口和地产投资高增是经济韧性的来源 . 7 图 8：房地产土地购置和建筑安装投资同比增速 3MMA . 7 图 9：国内信用增速骤降，拖累基建增速 . 7 图 10：地产专项债仍有较大空间 . 7 图 11：港元兑人民币 中间价变化 . 8 图 12： 18 年中报，汇率对恒指盈利存在约 3%的增厚 . 8 图 13：恒生指数 18 年中报归母净利润拆分 . 8 图 14：国企指数 18 年中报归母净利润拆分 . 8 图 15： 18 年初以来，恒指和国企指数 EPS 下调 . 9 图 16：恒生行业分类指数 2018 年预期 EPS（港元） . 9 图 17：恒生综指非金融企业 ROE 维持改善 . 10 图 18：杜邦三因素拆解来看，仅资产周转率出现下行 . 10 图 19：恒生综指非金融企业现金占总资产大幅下行 . 11 图 20：恒生综指非金融净现金流占收入比继续为负值 . 11 图 21：经营现金流恶化，但投资现金流有所好转 . 11 图 22：受到信用收紧影响，筹资现金流净额急速恶化 . 11 图 23：相比 2017H1，可选消费、 TMT 收入增速回升 . 12 图 24： 2018 中报，各板块归母净利润同比快速回落 . 12 图 25： 2018 年中报，消费板块 ROE 绝对值最高，周期板块 ROE 提升幅度最大. 12 图 26： 2018 年中报，房地产业收入增速最高 . 13 图 27： 2018 年中报，原材料归母净利润同比增速最快 . 13 图 28： 2018 年中报， GICS 一级行业 ROE 情况 . 13 图 29： 2010 年以来港股各行业利润结构 . 14 图 30：能源板块归母净利润 同比增长存在保障 . 15 图 31：随着 PPI 下行，原材料板块业绩增速下行 . 15 图 32：低工业增加值拖累工业板块盈利增速 . 15 图 33： GICS 银行、保险、地产盈利增速走势 . 15 图 34： GICS 可选消费和必须消费盈利增速走势 . 15 图 35： GICS 公用 事业板块收入及盈利增速增速 . 15 图 36：腾讯控股：股价走势和一致预期 EPS（港元） . 17 图 37：中兴通讯：股价走势和一致预期 EPS（港元） . 17 图 38：瑞声科技：股价走势和一致预期 EPS（港元） . 17 图 39：舜宇光学科技：股价走势和一致预期 EPS（港元） . 17 图 40：建材 ROE 维持较高水平且龙头效应明显 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 港股策略 |专题报告 图 41：重机械 ROE 具备韧性，固定资产周转率改善 . 18 图 42：保险业估值水平接近历史均值 -1 倍标准差 . 19 图 43：保险归母净利润同比增长好于市场悲观预期 . 19 图 44：公用事业板块 PB 回调至均值 -1 倍标准差附近 . 19 图 45：公用事业板块弱市下具备防御优势 . 19 图 46：消费服务归母净利润同比为 2012 年以来最高 . 19 图 47：消费服务业杜邦三因素中，仅资产周转率微跌 . 19 图 48：香港 35 指数 ROE 杜邦拆解 . 20 图 49：香港 35 指数股息率超过 4% . 20 表 1： 2018 年中报，港股主要指数 ROE 和估值自 03 年以来分位数 . 10 表 2： 2018 年中报，港股 GICS 细分行业收入、业绩同比和环比变化 . 16 表 3：港股通中受南下资金影响较大的科技股收入、业绩同比和环比变化 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 港股策略 |专题报告 一 、 港股 中报 不差 ， 但 增长 压力体现在下半年 以会计 年结日为 12月 31日 的 港股 上市 公司为样本， 港股中报 盈利 增速 （ 以 归属于母公司净利润衡量 ， 下同 ） 出现预料 之 中 显著回落 ， 但 仍有双位数增长 。 从 业绩 趋势来看， 中报港股 的 盈利增长 韧性 源于 PPI和 工业 企业利润 韧性、 汇率增厚 等 因素， 随着需求持续 放缓 、汇兑 损失开始体现 ，预计 下半年港股 盈利增长压力 将 增加 。 1.1 恒指中报不差， 但 增速 高位回落已成定局 恒指 中报 归母净利润 仍保持 双位数 增长 ， 但 增速 高位回落 。 参考 可比口径， 恒生 指数、 恒生综指 、恒生 国企指数 、 恒生港股通 指数 成份股 2018年 中报 归母净利润同比 增长 17.9%、 16.6%、 14.1%、 17.7%， 较 2017年 报显著回落 ，但仍 保持双位数增长。 从 盈利趋势来看，本轮港股盈利上行周期始于 2016年 中报， 和 全球经济复苏、中国 名义 GDP上行节奏一致，但 2018年 后 中国 经济下行、 贸易战 、去杠杆 使盈利 周期开始下行 。 收入端增速 下行 ， 是拖累盈利的主要因素 ， 表明需求端 已经 开始拐头。 以恒生综指剔除金融 企业 为 样本 ， 2018年 中报收入增速已从 2017年 报的 25.9%回落至17.9%， 使得归母净利润同比增 速从 2017年 的 49.6%高位 下滑 至 25.6%。考虑 到 出口 和 地产 投资 的 潜在下行， 预计下半年 来自 需求 端的负面影响 仍 会增强。 图 1： 恒生 主要指数 归母净利润 同比 增速出现下 滑 图 2： 恒生 综指非金融收入端下行明显 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 分 区域 来看 ， 香港 本地股 盈利 增长超预期 。 中资股 和香港本地 股 归母 净利润 同比 增长 均下行 ，其中港资 企业在低水平的收入增长基础上 仍 实现 较高 增速。 我们 用恒生香港 35指数 衡量本地优质 龙头 ， 2018年中报 仍 实现 18.4%的 归母净利润 增速，考虑 到收入 增长仅有 2.1%， 这一 表现实属难得。 分公司 属性来看， 中资 民营股盈利 增速 下行 斜率 过陡 ， 一般对应宏观 压力 较大的时段 。 05年 以来 大部分时间 中资 民营股 归母 净利润 同比 增 速 高于红筹股 ， 但 盈利波动性 远远 超出； 2018年 中报 中资 民营股 归母净利润 同比 约 27%， 较 2017年报87%的增速迅速下行 。 若 中资 民营股 相比红筹股 盈利增长 更快 失速 ，往往 对应宏观识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 港股策略 |专题报告 压力 较大的时段 。 在 失去 需求端 支撑后 ， 成本端 压力 更 高 的民企受到的冲击更大。 图 3： 香港 本地龙头公司业绩表现已属不易 图 4： 红筹股业绩 增速稳定，民营 股业绩 波动 剧烈 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.2 需求放缓 叠加 人民币贬值 ， 下半年港股 业绩 增长承压 2018年中报港股 的 盈利 韧性 源于 经济 和 PPI韧性 。 恒生 综指非金融企业盈利增长 和中国名义 GDP增速、 PPI存在较强关联， 上半年揭示 的宏观 图景 体现 为 “ 熨平的 周期 ”， 宏观 总量 微缩、 PPI高位 震荡 的 环境 使得 恒指非金融的盈利 增长 避免 失速 。 以 工业企业利润 增速作为参照系 ， 上半年 近 17%的 利润 增速对应的是 恒指超过两位数的 盈利 增长。 但 进入 下半年， 港股 上市公司将面临两重压力 。 其一 为 宏观 需求 下行 压力 的 增加 ； 其二为 汇率 增厚 大概率 转为汇兑损失 。 恒生 主要指数中，又以 国内 经济 和 人民币 贬值风险敞口 高 的国企指数 面临 的 增速 下行压力 更 大。 图 5： 名义 GDP、 PPI同比 和恒 生 综指 非金融 归母 净利 图 6： 按工业 企业利润 走势 ，恒 指归母 净利 暂 未 失速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 首先 ， 超预期 的出口和地产 投资 是驱动 2018年 上半年 中国 经济 韧性 的两大动力 ， 我们预计 边际 放缓是大概率 。 1-7月 出口累计增速高达 12.6%，出口高增 源自于 外需 强劲， 下半年欧洲经济的滞后影响将拖累出口 ， 加上 中美 贸易战进入 高额 关税的 实质 征收 阶段 ， 中国 对美 出口 预计 承压 。 地产 投资 的 高增 与 高 购 地 、低 库存 、利率 下行有关， 但购地增速 放缓 将传导 至 开工 和投资 ， 而 下半年 利率 继续 下行 空间识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 港股策略 |专题报告 受到 中美 利差和汇率约束，预计对地产投资 的贡献 趋弱 。 能够 部分对冲 的因素 来自于 “稳杠杆”和财政 政策带来的 基建 反弹 ， 但 不改变趋势 。 1-7月份 ，新口径的 狭义 基建投资 累计 同比增速 仅 有 5.7%， 地方 政府去杠杆、一轮 资金 成本 滞后 效应、 非标 融资暴跌等因素共同造成了 低迷 的 基建 。 而 从 7月份 开始， 央行“窗口 指导 ”增配 低信用级别债券、银行理财新规 松 于预期等 信用政 微调 ， 加上财政 政策更加积极 （专项债 、基建项目等 ） ，预计基建有望 自 低位反弹。 但 从 体量 和增速上来看， “稳 杠杆 ”背景 下 “大水漫灌”的 概率不 大 ，基建投资 或许 已经过了 高速增长 阶段， 下半年基建 增速预计是 过度低迷 后的 阶段性修复 。 图 7： 上半年出口 和地产投资高增 是 经济韧性的来源 图 8： 房地产 土地购置和建筑安装 投资同比 增速 3MMA 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 9： 国内信用 增速骤降 ， 拖累基建增速 图 10： 地 方 专项债 仍有 较大空间 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 其二 ， 汇率 因素对 恒指 18年 中报 归母 净利润 同比 增长 存在 增厚 ， 年报 该 因素 构成 显著 负 贡献 。 相较 2017年 6月 30日 ， 2018年 6月 30日 人民币兑港币中间价 升值3%， 2018年 中报 恒指 以 港币计价的 归母净利润 同比 增速存在 约 3%的 汇兑增厚，但考虑 到 6月底 以来人民币兑港币贬值超过 3%， 最新人民币汇率 较 去年 末贬值超过4%， 因此恒指 年报 盈利将 大概率 存在 较大汇兑 损失 ， 拖累整体 增速 。 我们 以 汇率风险敞口最显著的国企指数成份股为例， 2018年 中报 以 港币计价的实际 归母净利润增长 中 ， 汇率 增厚 的 影响 略高于 1/3； 若以恒生指数为 例 ，汇率 因素 对港币计价的归母净利 增长增厚约 15%， 汇率 因素对恒指盈利的影响 要 弱 于恒生国企指数 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 港股策略 |专题报告 图 11： 港元兑 人民币 中间价 变化 图 12： 18年 中报， 汇率对 恒指盈利 存在约 3%的增厚 数据来源： Bloomberg， Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， Wind， 广发证券发展研究中心 图 13： 恒生 指数 18年 中报 归 母净利润拆分 图 14：国企指数 18年 中报归母净利润拆分 数据来源： Bloomberg， Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， Wind， 广发证券发展研究中心 1.3 市场 共识 已显著 下调， 恒指盈利预期 较为 悲观 “内忧外患”背景下 ，港股 18年 EPS一致预期 难逃 被 下调 的 遭遇 。 本轮港股业绩下调分为 三 个阶段：其一， 4月份以来 ，国内去杠杆 加速 推进，资管新规 落地 灯因素使得社融大幅下滑，拖累 国内 经济 和 中资股 盈利增长预期 ；其二 ， 6月下旬人民币贬值、贸易战，使得市场对 18年业绩增长极度悲观 ， 存在一波 快速 下调 ；其二， 8月中旬公布的港股通权重 科技 股 如腾讯、舜宇光学等公司发布的中报表现严重低于市场预期，加剧了市场担忧。 从最新 的 18年指数 EPS一致 预期来看 ， 市场 共识 已 较为悲观 ， 其中对恒生指数的预期 偏 低 。 市场一致预期对 18年恒生指数 EPS仅有 1.75%的增长， 考虑到 恒生权重的金融 、地产板块 EPS下调较为缓慢， 即使纳入汇率因素后可能也显得过度悲观；对于 18年 国企指数 EPS的 预期增长为 5.74%， 考虑到 汇率 风险敞口可能接近4%， 以 人民币计价的 EPS增速接近 10%，更加 接近实际值。因此 ， 从未来的 EPS下调风险来看，若 国内 经济下行、贸易战、 人民币 贬值 进入 更加悲观的情形，国企指数的 EPS下调压力要高于恒生指数。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 港股策略 |专题报告 图 15： 18年 初以来，恒指 和 国企指数 EPS下调 图 16： 恒生行业分类指数 2018年预期 EPS（港元） 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 港股策略 |专题报告 二 、 增长 质量 较好 ，现金流 继续 承压 2.1 港股 中报 ROE 继续 改善 从 盈利能力来看， 净利润率 、杠杆率提升 ， 带来 ROE继续上行 ， 支撑港股盈利韧性 。 恒生综指 非金融 企业 2018年 中报 ROE为 5.8%，高于 2017H1和 2017H2的半年度 ROE， 维持改善趋势。杜邦 三因素 中， 权益 乘数和销售净利润率均出现改善，资产周转率 相比 17年 报增速放缓，但 相比 17年 中报变化不大 。 预计 下半年 ， 恒生 综指非金融企业 ROE可能 面临压力， 一方面 是 收入 放缓将带动 资产 周转率下行， 另一方面 销售净利润率将受 PPI下行拖累。 但 整体而言，由于能源 、原材料、 房地产 等 权重 板块 ROE仍 维持 改善 趋势， 预计恒生 综指非金融公司 ROE仍 将维持 较高 水平 。 图 17： 恒生综指 非金融 企业 ROE维持 改善 图 18： 杜邦三因素 拆解来看， 仅 资产周 转 率出现下行 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 如果 结合 长周期的估值 数据 ， 恒指的性价比还未达到 最佳 状态 。 港股 主要指数03年 以来的 PB估值 均 在 3/10分位及 以下， 但 ROE所处 的历史 分位 并不算太高 ， 大部分 低于 历史 均值 。从 PB-ROE的 维度看 ， 港股的 中长期 吸引力 还 远 比不上 09年 初和 15年 底 。 表 1： 2018年 中报， 港股 主要指数 ROE和估值 自 03年 以来 分位数 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 营收增速 盈利增速 净利润率 资产周转率 权益乘数 R O E 股息率 PE （ TTM ） PB （ LY R ） R O E 分位 PE 分位 PB 分位恒生指数 1 3 . 3 0 % 1 7 . 8 7 % 1 6 . 5 0 % 4 . 8 1 % 8 . 2 0 6 . 5 1 % 3 . 4 % 1 0 . 1 1 . 1 5 2 / 1 0 4 / 1 0 2 / 1 0恒生国企指数 1 2 . 7 6 % 1 4 . 0 7 % 1 4 . 7 8 % 4 . 7 9 % 9 . 4 6 6 . 7 0 % 3 . 2 % 9 . 1 1 . 0 4 2 / 1 0 6 / 1 0 3 / 1 0恒生港股通 1 5 . 3 3 % 1 7 . 7 3 % 1 3 . 1 2 % 6 . 2 1 % 7 . 8 1 6 . 3 6 % 3 . 3 % 9 . 9 1 . 1 0 3 / 1 0 N / A N / A恒生主板剔除金融 1 6 . 0 2 % 2 9 . 6 6 % 1 0 . 1 6 % 2 0 . 3 7 % 2 . 8 3 5 . 8 5 % N / A 1 5 . 0 1 . 1 5 5 / 1 0 3 / 1 0 1 / 1 0恒生香港中资企业 1 3 . 7 2 % 1 7 . 5 7 % 1 6 . 0 6 % 5 . 0 3 % 8 . 0 6 6 . 5 1 % 3 . 6 % 1 1 . 0 1 . 1 1 2 / 1 0 1 / 1 0 0恒生综合指数 1 5 . 5 1 % 1 6 . 6 1 % 1 3 . 0 8 % 6 . 2 3 % 7 . 6 9 6 . 2 6 % 3 . 3 % 9 . 9 1 . 1 0 3 / 1 0 4 / 1 0 1 / 1 0恒生综指剔除金融 1 7 . 9 0 % 2 5 . 6 4 % 8 . 5 0 % 2 0 . 9 6 % 3 . 2 5 5 . 8 0 % N / A 1 2 . 9 1 . 1 6 4 / 1 0 2 / 1 0 1 / 1 0所属指数 / 行业 成长性 盈利能力及杜邦拆解 估值 盈利能力和估值分位数