新能源车2018年中报总结：竞争加剧，重视结构化机会.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 工业 资本货物 新能源车 2018 年 中报 总结： 竞争加剧 ， 重视结构化机会 Table_Summary 报告摘要 2018 年 中 报总结： 营收 增速 依旧 较快 ，但盈利 增速出现下滑 ，行业竞争加剧， 利润加速向上游转移。 根据中汽协数据， 2018 年上半年，我国新能源汽车销量为 40.8 万辆，同比增长 110.31%， 7月销量 8.4 万辆，同比增长 47.37%， 1-7 月累计销量 49.2 万辆，同比增长 96.0%， 补贴下调下销量依旧强劲，新能 源 车消费驱动凸显 。 从营收角度看， 新能源车板块 2018H1 营收为 8559.39 亿元 ，同比增长 19.1%， 细分板块增速排名 ： 资源板块 锂电池 中游核心零部件 电池材料 整车 充电桩 ，其中锂电材料环节，增速排名为：其他电池材料 正极材料 负极材料 电解液 隔膜 。 从盈利能力来看， 新能源车板块 2018H1 扣非 净利润 为 438.71亿元，同比增长 7.0%， 增速较去年同期下滑 16.14pct；细分板块来看， 上游资源板块的锂、钴，由于价格仍处于高位，盈利能力继续提升 ； 但其他中游环节以及下游领域盈利能力下降较为明显，主要由于补贴退坡及竞争加剧，导致部分产品价格及毛利率开始下滑， 电解液、 隔膜受到影响最大 ， 扣非净利润增速 表现的板块排名为 : 资源板块 中游核心零部件 充电桩 锂电池 整车 电池材料 ，其中电池材料板块的 表现 为 ： 其他电池材料 负极材料 正极材料 隔膜 电解液 。 从 现金流分析 来看 ， 新能源车板块 2018H1 经营性现金流净额为 -245.83 亿元，同比减少 258.9%，主要是由于 整车板块 经营性现金流净额 为 -315.97 亿 元，同比下滑 -261.0%， 而 最重要的原因是上汽集团 大幅增加汽车信贷 所致， 并非新能源车销售环节的问题 ；钴、锂等上游资源板块现金流情况良好，电池材料板块 面临较大资金压力，存货增长较为明显，产业端供给过剩现象比较严重 。 从 研发投入 来看， 新能源车板块 2018H1研发投入 187.92亿元，同比增长 21.0%，研发投入占营收比重为 2.62%，较去年同期提升0.56pct； 研发投入占营收比重排名为 : 锂电池 中游核心零部件 充电桩 电池材料 整车 资源板块 ，其中电池材料板块的 表现 为 :其他电池材料 正极材料 隔膜 负极材料 电解液 。 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 看好 Table_ReportInfo 相关研究报告： 高镍三元地位明确， MIP 终止长期利好光伏 -2018/09/02 Table_Author 证券分析师：张文臣 电话： 010-88321731 E-MAIL： zhangwctpyzq 执业资格证书编码： S1190518010005 联系人 ：赵水平 电话： 15601632638 E-MAIL： zhaosptpyzq 证券分析师：刘晶敏 电话： 010-88321616 E-MAIL： liujmtpyzq 执业资格证书编码： S1190516050001 证券分析师：周涛 电话： 010-88321940 E-MAIL： zhoutaotpyzq 执业资格证书编码： S1190517120001 (35%)(25%)(15%)(6%)4%14%17/9/417/11/418/1/418/3/418/5/418/7/4电气设备 沪深 300 Table_Message 2018-09-05 行业深度报告 看好 /维持 电气设备 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 从 在建工程 来看， 新能源车板块 2018H1 在建工程为 706.18亿元 ， 同比减少 8.4%，主要是由于 锂板块先于新能源车进行大规模的建设 ， 目前很多项目已经顺利投产转固定资产，因此在建工程出现一定程度的下滑。剔除锂板块后，我们发现 2018H1 在建工程增速仍达到 19.4%， 增速较 2017 年同比提升 1.97pct，显示出新能源车并非出现衰退而仍处于快速扩张中 。 投资建议 。 随着补贴新政的实施， 长续航里程的车型逐步投入市场，新能源汽车产销量将环比正增长，三元动力电池环比增速更高 ， 此外 中游和上游等龙头企业的开工率上升已经表明行业的旺季在路上 。 重点推荐中游 电池与材料 龙头 当升科技、创新股份、星源材质、杉杉股份、新宙邦、宁德时代、亿纬锂能 ； 上游钴领域龙头 华友钴业、寒锐钴业 ；新能源车核心零部件 热管理与高压系统细分板块龙头 三 花智控、 宏发股份。 风险提示 。 新能源车产销不及预期、 补贴政策调整 不及预期 、中游 各环节降价幅度 大于 预期 ，上游钴涨价低于预期 。 行业深度报告 P3 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、分析范围及方法 . 5 二、 2018 年中报：营收高增长，盈利承压增速下滑 . 6 （一）产 业链利润向上游资源转移，中游盈利能力下滑 . 6 （二）现金流压力仍存，整车环节有所改善 . 11 （三）研发投入持续加大，扩产建设仍在持续 . 14 三、总结及投资建议 . 16 四、风险提示 . 18 行业深度报告 P4 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1：分析标的 . 5 图表 2：新能源车分月产量 . 6 图表 3： 2018H1 新能源汽车板块业绩表现 . 7 图表 4： 新能源车板块各半年度营收情况 . 7 图表 5：新能源车板块各半年度净利润情况 . 7 图表 6： 2018H1 各细分板块营业收入增速 . 7 图表 7：各细分毛利率变化 . 8 图表 8：各细分板块期间费用率变化 . 9 图表 9：各细分板块净利润增速变化 . 9 图表 10：各细分板块扣非净利润增速变化 . 10 图表 11：各细分板块 ROE 变化 . 10 图表 12： 2018H1 新能源汽车板块经营情况 . 11 图表 13：各细分板块经营现金流量净额（亿元） . 12 图表 14：各细分板块应收账款 /营业收入变化 . 12 图表 15：各细分板块应收票据 /营业收入变化 . 13 图表 16：各细分板块存货 /营业收入变化 . 13 图表 17：新能源车板块研发投入情况 . 14 图表 18：各细分板块研发费用率 . 15 图表 19：新能源车板块在建工程情况 . 15 图表 20：新能源车板块剔除锂板块的在建工程情况 . 15 图表 21： 2018H1 各细分板块在建工程同比变化（ %） . 16 行业深度报告 P5 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、分析范围及方法 2018年中报 已经披露完毕，为了更为系统和准确地反映新能源汽车产业链中各环节的生产经营情况，我们选取了产业链中 53家具有代表性的上市公司进行分析，按照产业链划分成 上游资源板块 （包括钴与锂板块）、 锂电池材料板块 （包括正极材料、 负极材料 、 电解液 、隔膜 、其他电池材料等五 个子板块）、 电池板块 （包含锂电池）、 中游核心零部件 、整车板块、充电桩板块 。 分析将从盈利能力、流动性以及未来发展三方面对公司经营情况进行分析，具体分析指标： 1）经营情况指标：营业收入、毛利率、净利润、 扣非净利润、 期间费用等； 2）资金流动情况： 经营活动现金净流量、 应收账款、应收票据 、存货 ； 3）影响公司未来发展指标：研发投入、在建工程。 图表 1：分析标的 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 细分板块 名称 代码 细分板块 名称 代码宁德时代 300750.SZ 杉杉股份 600884.SH国轩高科 002074.SZ 当升科技 300073.SZ亿纬锂能 300014.SZ 格林美 002340.SZ东方精工 002611.SZ 厦门钨业 600549.SH骆驼股份 601311.SH 璞泰来 603659.SH鹏辉能源 300438.SZ 杉杉股份 600884.SH澳洋顺昌 002245.SZ 江苏国泰 002091.SZ猛狮科技 002684.SZ 多氟多 002407.SZ三花智控 002050.SZ 天赐材料 002709.SZ宏发股份 600885.SH 新宙邦 300037.SZ江特电机 002176.SZ 创新股份 002812.SZ法拉电子 600563.SH 沧州明珠 002108.SZ大洋电机 002249.SZ 星源材质 300568.SZ银轮股份 002126.SZ 格林美 002340.SZ得润电子 002055.SZ 新纶科技 002341.SZ越博动力 300742.SZ 天齐锂业 002466.SZ方正电机 002196.SZ 赣锋锂业 002460.SZ上汽集团 600104.SH 盐湖股份 000792.SZ吉利汽车 0175.HK 藏格控股 000408.SZ比亚迪 002594.SZ 智慧能源 600869.SH广汽集团 601238.SH 雅化集团 002497.SZ长安汽车 600733.SH 蓝晓科技 600869.SH宇通客车 600066.SH 洛阳钼业 603993.SH众泰汽车 000980.SZ 华友钴业 603799.SH江淮汽车 600418.SH 寒锐钴业 300618.SZ金龙汽车 600686.SH 格林美 002340.SZ特锐德 300001.SZ 道氏技术 300409.SZ科士达 002518.SZ 合纵科技 300477.SZ锂电池充电桩正极材料负极材料电解液隔膜其他电池材料锂钴中游核心零部件整车行业深度报告 P6 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、 2018 年中报 ： 营收 高增长 ， 盈利 承压增速 下滑 根据中汽协数据， 2018年 上半年 ，我国新能源汽车销量 为 40.8万辆 ， 同比 增长110.31%， 7月销量 8.4万辆，同比增长 47.37%， 1-7月累计销量 49.2万辆， 同比增长 96.0%，补贴下调下销量依旧强劲， 新能 源 车消费驱动凸显 。从月度产销量来看， 2018年 上半年与 2017和 2016相比 ， 显示出明显放量，我们觉得一方面是由于补贴下降前的抢 购 ；另一方面则显示出新能源车逐渐被市场所接受 ，产销两旺。根据往年 历史 情况， 9-12月 为新能源车的销售旺季， 销售有望进一步放量， 我们坚定看好新能源车消费元年提前到来以及其背后的中游崛起 。 图表 2：新能源车分月产量 资料来源：中汽协 ，太平洋研究院整理 （一） 产业链利润向上游资源转移，中游盈利能力 下滑 在下游新能源汽车销量高增长态势下， 2018年 上半年 新能源车行业整体营业收入增长较快 ，增幅达 19.11%，相较 2017年 同期 下降 0.89pct；归母净利润同比增加 11.49%，受补贴下降影响， 增速较 2017年 同期 下降 6.16pct；毛利率 保持平稳， 为 17.53%； 期间费用率 控制良好，保持平稳态势， 为 10.99%； ROE为 6.81%， 同比下滑 0.70pct。 各环节的盈利能力 明显分化 ， 其中， 上游资源 板块的 锂、钴 ， 由于价格仍处于高位，盈利能力继续提升， 毛利率分别为 28.42%和 36.75%，分别同比提升 2.98和 4.50pct；充电桩建设运营速度加快 ， 盈利能力向好，毛利率为 26.85%，同比提升 1.15pct； 但其他中游 环节以及下游领域盈利能力下降较为明显 ， 主要由于补贴退坡及竞争加剧，导致 部分 产品价格 及毛利率 开始下滑 ，隔膜、正极材料和锂电池受到影响最大，毛利率分别同比下滑 6.56、 3.94和 3.61pct。 3.8 3.4 6.8 8.2 10.2 8.4 8.4 0246810121416181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016年 2017年 2018年 行业深度报告 P7 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 3： 2018H1 新能源汽车板块业绩表现 资料来源： 公司公告 ，太平洋研究院整理 从营业收入来看， 2018年上半年 新能源汽车板块整体收入 8559.39亿元，相比 2017年 同期 增加 19.11%，同比增速 略 低于去年同期的 20.0%；从净利润来看， 2017年板块整体实现净利润 506.88亿元，同比增加 11.49%，同比增速较去年同期的 17.66%下降明显。 图表 4： 新能源车板块 各半年 度营收情况 图表 5：新能源车板块 各半年度 净利润情况 资料来源： 公司公告 ， 太平洋研究院整理 资料来源：公司公告 ，太平洋研究院整理 具体到产业链各环节上， 其他电池材料 板块的营收增速最大，达到 64.3%，其次为钴 、 正极材料 和 锂 电池 ，增速分别达到 50.7%、 42.6%和 32.6%， 隔膜由于价格下滑严重，出现负增长 ， 增速 为 -4.3%。对 产业链 各细分子版块的营收 增速，我们可以做出以下大致排名： 资源 板块 锂电池 中游核心零部件 电池材料 整车 充电桩 ，其中锂电材料环节，增速排名为： 其他电池材料 正极 材料 负极材料 电解液 隔膜 。 图表 6： 2018H1 各细分板块营业收入增速 正极材料 42.58% 9.42% 19.97% -3.94 12.39% -1.19 4.83% -0.32 负极材料 17.86% 35.12% 27.14% -0.41 16.67% 0.16 5.59% -0.04 电解液 4.30% 37.25% 12.92% -1.94 8.70% 0.14 7.44% 0.41隔膜 -4.27% -24.44% 24.00% -6.56 10.63% 1.67 5.23% -2.30 锂电池 32.59% -35.72% 26.67% -3.61 16.22% -1.18 3.42% -4.45 其他电池材料 64.32% 63.80% 21.38% -1.14 12.17% -1.81 4.80% 1.43整车 17.67% 4.61% 15.52% -0.04 10.66% 0.01 7.41% -1.01 钴 50.69% 185.55% 36.75% 4.50 9.77% -3.05 9.97% 3.86锂 19.81% 19.92% 28.42% 2.98 14.53% 0.68 3.72% 0.49中游核心零部件 24.33% 21.09% 25.75% -1.15 14.54% -0.71 5.47% 0.07充电桩 2.79% 10.23% 26.85% 1.15 20.09% 1.13 5.22% -0.05 行业整体 19.11% 11.49% 17.53% 0.18 10.99% -0.09 6.81% -0.70 细分行业归母净利润同比增速毛利率毛利率变动（p c t ）期间费用率期间费用率同比变动（p c t ）ROER O E 同比变动（p c t ）营业收入同比增长行业深度报告 P8 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源： 公司公告 ，太平洋研究院整理 从毛利率看 ， 2018年 上半年钴 板块的毛利率最大，达到 36.8%；其次为 锂以及 负极材料 板块，毛利率分别达 28.4%以及 27.1%， 电解液 板块的毛利率最低，为 12.9%。 从毛利率的变动情况看 ，钴板块毛利率同比提升了 4.50pct；锂板块毛利率提升了 2.98pct，充电桩 提升 1.15pct。 其余板块毛利率均出现下滑 ， 隔膜、正极材料和锂电池受到影响最大，毛利率分别同比下滑 6.56、 3.94和 3.61pct， 中游 核心零部件、电解液和其他电池材料板块 也出现了不同程度的下滑 ，具体 降幅排名为 隔膜 正极材料 锂电池 电解液 中游核心零部件 其他电池材料 负极材料 整车 。 图表 7：各细分毛利率变化 资料来源： 公司公告 ，太平洋研究院整理 从 期间 费用率情况看 ， 电池材料的费用率相较其他板块控制较好 ，具体到各个板块， 电解液期间费用率控制最好，仅为 8.7%，其次为钴、 隔膜 和 整车 ，期间费用率分别为 9.8%、 10.6%和 10.7%， 充电桩 、 负极材料 和 锂电池 期间费用率位居前三，分别为20.1%、 16.7%和 16.2%。 从期间费用率的变动情况看 ， 2018H1产业链的 期间 费用率变行业深度报告 P9 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 动不大， 为 11.0%，同比下降 0.09pct； 但 钴 板块 费用率下降较为明显，较 2017年 同期下降了 3.05pct， 其次分别为 其他电池材料、 正极材料和 锂电池板块 ，分别同比下滑 1.81、1.19和 1.18pct， 期间费用率降幅排名为 钴 正极材料 其他电池材料 锂电池 中游核心零部件 。 隔膜和充电桩板块期间费用率上升，分别提升 1.67和 1.13pct。 图表 8：各细分板块期间费用率变化 资料来源： 公司公告 ，太平洋研究院整理 从净利润增速情况看 ， 2018H1增速排前三位的 分别为 钴、 其他电池材料 、 电解液 ，其净利润增速分别达到 185.6%、 63.8%、 37.3%；锂电池和隔膜 板块则出现了负增长，分别下降 35.7%和 24.4%， 其余板块的增速较 2017年 同期 也出现了较大幅度的放缓。 从净利润 增速 的变动情况看 ， 锂 板块净利润增速提升最大，提升了 33.23pct，其次分别为电解液、 钴、中游 核心零部件 和其他电池材料 ，分别提升了 24.15、 15.38、 5.13和1.64pct，其余板块均出现增速下滑，正极材料净利润增速下滑最大，同比下降了139.31pct。 净利润增速 表现的板块排名为 资源板块 中游核心零部件 电池材料 充电桩 锂电池 整车 ，其中电池材料板块的 表现 为 其他电池材料 电解液 隔膜 负极材料 正极材料。 图表 9：各细分板块净利润增速变化 行业深度报告 P10 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源： wind，太平洋研究院整理 从 扣非 净利润增速情况看 ， 2018H1增速排前三位的 分别为 钴、其他电池材料、 锂 ，其 扣非 净利润增速分别达到 150.7%、 75.7%、 23.3%； 电解液 扣非净利润增速为 -45.2%，与净利润增速 37.3%相差较大，其中最主要的原因是天赐材料具有大量的非经常性损益4.36亿元，其扣非净利润仅为 0.1亿元。 扣非净 利润增速表现的板块排名为 :资源板块 中游核心零部件 充电桩 锂电池 整车 电池材料 ，其中电池材料板块的表现为：其他电池材料 负极材料 正极材料 隔膜 电解液 图表 10：各细分板块扣非净利润增速变化 资料来源： 公司公告 ，太平洋研究院整理 从 ROE情况看 ， 2018H1钴板块的 ROE最大，达到 10.0%，较 2017年 同期 提升了 3.86pct，其次为 电解液、整车和负极材料 板块，分别达 7.4%、 7.4%和 5.6%，同比变动 0.41pct、-1.01pct和 -0.04pct。锂电池 ROE下降最为明显， 2018H1为 3.4%，较 2017年 同期 下降了4.45pct。 图表 11：各细分板块 ROE 变化