房地产2018年中报总结之利润表：增收增利，表现靓丽.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 09 月 19 日 陈智旭 021-31829691 Email:chenzhixucgws 执业证书编号 :S1070518060005 行业表现 数据来源：贝格数据 增收增利，表现靓丽 房地产 2018 年中报总结之利润表 2018年上半年 增收增利，表现靓丽 ： 1） 2018年上半年样本营收增速 24.9%，近 5 年来仅次于 2016 年 中 的表现 ； 2）扣税毛利率达到 26.9%，相比 2017年中的 23.7%升幅超过 3pct，创下近 5 年新高； 3） 销管费率连续 回升 ，财务费率创新高，此处费率分母采用当期营收而非销售额，考虑到近几年重点公司销售扩张明显，用营收作分母会有一定高估，此外财务费率的提升可能也与融资成本的升高有关； 4）少数股东损益均有较大提升，占净利润的比重越来越大，超过 20%，龙头接近 30%； 5） 归母净利润增速达到 33.5%，创下近 5 年新高 ，归母净利率 11.4%，近 5 年来仅次于 2013年同期水平； 6）龙头营收增速领先，成本管控优势明显，但少数股东损益占比高。 结算通常滞后销售 1.5 年左右，中报基本反映了 2016-2017 年较好的销售形势。 2018 年 上半年 现金流 经营支出占销售收入比重企稳： 1） 2018 年 上半年销售收入同比增速 20.1%，相比去年同期增速扩大近 8pct，经营性现金流入情况好转 ； 2） 上半年经营支出增速由去年同期的 33.1%降至 19.7%， 经营支出占销售收入的比重基本与去年同期持平于 72%，龙头下降 7pct 至70%； 3）整体经营性净现金流流出增大； 4）龙头现金流集中度更明显，现金流相对更平稳。 重点公司中报分析： 1） 新会计准则对利润表影响较小； 2）营收普涨，新城、华夏、阳光城、泰禾及华发近两年营收维持高增速； 3） 多数重点公司扣税毛利率水平在 25%左右， 除了绿地及中南受建筑业务影响扣税毛利率水平较低之外，阳光城、金科、首开及华发扣税毛利率水平明显较低 ，华夏幸福扣税毛利率超过 40%，主要是公司运营模式与传统房产开发不同； 4） 按 销售额计算（不考虑权益）， 成本管控能力提升 ，财务费用增加 ，绿地、华夏及荣盛销管费率偏高，超过 4%； 5） 16 家重点房企中 8 家少数股东损益占净利润 比重提升，万科保利及绿地都在 30%左右，略高于去年同期水平，新城、华夏、阳光城及蓝光少数股东损益占比较低，不到5%； 5） 上半年业绩下滑的仅滨江一家，主要受毛利率下滑及少数股东损益提升的影响，有 8 家业绩增速超过 100%，扣非后业绩增速超过 100%的也有 7 家 ； 6） 上半年销售收入总体保持增长， 从销售收入占销售额的比重来看，基本在 60%左右，新城、华夏、金地、泰禾及滨江占比不到50%； 7） 16 家重点房企中，经营支出占销售收入的比重有 6 家提升，新城、滨江占比超过 80%，阳光城及华发不到 50%。 投资建议： 2018 年上半年增收增利，基本反映了 2016-2017 年较好的销售形势 ， 重点公司中万科保利表现均好， 阳光城 中南新城增速较快。我们短期重点推荐保利及新城，建议长期关注万科。 风险提示： 政策超出预期、宏观经济表现超出预期 、房产税出台超出预期 -30%-20%-10%0%10%房地产 沪深 300分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 房地产行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 上半年营收及业绩占全年 30%-40% . 5 1.1 样本公司集中度较高 . 5 1.2 上半年营收及业绩占全年 30%-40% . 5 2. 业绩增速创近 5 年新高，盈利水平提升 . 6 2.1 2018 年中报业绩增速创近 5 年新高 . 6 2.2 毛利率大幅提升，龙头成本管控优势明显 . 6 2.3 投资收益占营业利润比重提升，但样本内存在分化 . 7 2.4 受少数股东损益影响龙头归母净利率下滑 . 8 3. 经营支出占销售收入比重企稳，龙头现金流更稳健 . 9 3.1 经营支出占销售收入比重企稳，龙头现金流更稳健 . 9 4. 重点公司中报分析 . 10 4.1 新会计准则对利润表的影响 . 10 4.2 营收普涨，新城华夏阳光城泰禾及华发维持高增速 . 14 4.3 阳光城金科首开及华发扣税毛利率较低，绿地华夏及荣盛管销费率较高 . 15 4.4 2018 年上半年营业利润普遍高增速 . 16 4.5 2018 年上半年重点房企中业绩增速超 100%的占一半 . 17 4.6 员工人数总体稳步增长 . 19 4.7 销售现金流入总体保持增长， . 20 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 样本公司中 top2、 top5 及 top20 营收占比 . 5 图 2： 样本公司中 top2、 top5 及 top20 归母净利润占比 . 5 图 3： 上半年营收及业绩占全年比重 . 6 图 4： top5 上半年营收 及业绩占全年比重 . 6 图 5： 上半年营收及业绩 . 6 图 6： top5 营收增速 . 6 图 7： 上半年扣税毛利率 . 7 图 8： 上半年销管费率 . 7 图 9： 上半年财务费率 . 7 图 10： 投资收益及增速 . 8 图 11： 投资收益占营业利润比重 . 8 图 12： 公允价值变动占营业利 润比重 . 8 图 13： 营业外净收入占利润总额比重 . 8 图 14： 少数股东损益 yoy . 8 图 15： 少数股东损益占净利润比重 . 8 图 16： 归母净利润 yoy . 9 图 17： 归母净利率 . 9 图 18： 销售商品及提供劳务收到的现金 yoy . 9 图 19： 购买商品及接受劳务支付的现金 yoy . 9 图 20： 经营支出 /销售收入 . 10 图 21： 经营性净现金流 . 10 图 22： 重点房企 2016-2017 年销售额年复合增速 . 14 图 23： 重点房企 2018 年中报扣税毛利率及三费率（销售额口径）矩阵图 . 16 图 24： 新城控股营业利润 yoy . 17 图 25： 重点房企 2018 年中报归母净利润及扣非后归母净利润 yoy . 18 图 26： 重点房企 2018 年中报扣非后业绩及营收 yoy 矩阵图 . 19 表 1： 新收入准则与原收入准则的比较 . 11 表 2： 新金融工具准则与原金融工具准则的比较 . 12 表 3： 新收入准则对利润表的影响 -万科 . 13 表 4： 新金融工具准则对利润表的影响 . 13 表 5： 重点公司上半年营收情况 . 14 表 6： 上半年扣税毛利率及销管费率 . 15 表 7： 上半年财务费率及利息资本化率 . 15 表 8： 上半年营业利润 yoy 及投资收益、公允价值变动占比 . 16 表 9： 上半年营业外净收入 /利润总额 . 17 表 10： 上半年归母净利润 yoy、少数股东权益占比及归母净利率 . 18 表 11： 重点房企中报营业利润、 EBIT 及 EBITDA yoy . 18 表 12： 员工人数 . 19 表 13： 上半年销售收入 yoy 及占销售额比 重 . 20 表 14： 上半年经营支出 yoy 及占销售收入比重 . 20 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 15： 2018 年上半年重点房企利润表总结 . 21 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 上半年营收及业绩占全年 30%-40% 1.1 样本公司 集中度较高 我们从板块中 按 1） 2017 年房地产开发营收占比 60%以上， 2）存在 2013-2018 年财务数据， 3） 2013-2018 年间业务没有重大变化， 4） 2013-2018 年间不存在重大资产重组，筛选出 71 家房地产开发企业 。 样本集中度较高 ： 按 2018 年上半年营收规模排序，前 2 名的万科保利营收约占样本营收的 40%左右，集中度 较高， top5 约占样本营收的一半，而 top20 占比约 80%。从业绩来看，集中度波动较大，龙头集中度也比营收略低一些 。 2018 年上半年top2/top5/top20 营收集中度均有较大幅度提升，但 top2 及 top5 业绩集中度出现明显下滑。 图 1： 样本公司中 top2、 top5 及 top20 营收占比 图 2： 样本公司中 top2、 top5 及 top20 归母净利润占比 资料来源： wind、公告、 长城证券研究所 资料来源： wind、公告、 长城证券研究所 1.2 上半年营收及业绩占全年 30%-40% 上半年营收及业绩占全年 30%-40%： 由于竣工结算通常集中于四季度，板块 上半年营收 占 全年的比重在 30%-40%之间， 业绩占比在 30%-35%之间， 龙头 上半年 占比 更低一些， 2017 年中报业绩占全年比重不到 30%。 40% 39% 41% 39% 38% 40%50% 52% 52% 50% 49% 53%77% 77% 79% 79% 78%83%30%40%50%60%70%80%90%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY万保 top5 top2036%41% 40% 38% 37%33%47%54% 50%49%44% 43%73%78%85% 81%72%79%30%40%50%60%70%80%90%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY万保 top5 top20行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 3： 上半年营收 及业绩占全年 比重 图 4： top5 上半年营收及业绩占全年 比重 资料来源： wind、公告、 长城证券研究所 资料来源： wind、公告、 长城证券研究所 2. 业绩增速创近 5 年新高， 盈利水平提升 2.1 2018 年 中报 业绩增速创近 5 年新高 2018 年 中报 业绩增速创近 5 年新高 ： 整体来看， 2018 年上半年样本营收增速 24.9%，近 5 年来仅次于 2016 年 中 的表现，归母净利润增速达到 33.5%，创下近 5 年新高。2018 年 上半年 增收又增利，且都 呈现了较快的增速，表现靓丽。结算通常滞后销售1.5 年左右，中报基本反映了 2016-2017 年较好的销售形势。 龙头 营收 增速领先超 10pct： 从 龙头公司 来看， 2014-2017 年中报 营收增速 基本与样本一致，但 2018 年出现较为明显的分化， top5 增速达到 36.9%，高于样本超过 10pct。2017 年开始龙头销售集中度加速提升， 预计将在未来报表中逐步体现。 图 5： 上半年营收 及业绩 图 6： top5 营收增速 资料来源： wind、公告、 长城证券研究所 资料来源： wind、公告、 长城证券研究所 2.2 毛利率大幅提升，龙头成本管控优势明显 2018 年中报 扣税毛利率升幅超 3pct： 2018 年中报扣税毛利率达到 26.9%，相比 2017年中的 23.7%升幅超过 3pct，同样创下近 5 年新高，我们认为主要也是受益于结算项24.9%33.5%-10%0%10%20%30%40%50%-50,00050,000150,000250,000350,000450,0002013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY营业收入 /百万 归母净利润 /百万营收 yoy(右 ) 归母净利润 yoy(右 )24.9%36.9%-5.0%5.0%15.0%25.0%35.0%45.0%2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY营收 yoy top5营收 yoy31%36%35%32%38%34%29%31%33%35%37%39%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY占全年营收比重 占全年归母净利润比重30%34%34%29%27%29%31%33%35%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY占全年营收比重 (top5)占全年归母净利润比重 (top5)行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 目以 2016-2017 年销售形势较好时的高毛利项目为主，但考虑到 销售限价 等因素，未来依然将有下降的压力 。龙头毛利率走势基本与样本一致。 三费率 回升 ， 财务费率创新高 ： 销管费率在 2016 年中触底后连续 回升 ， 财务费率创新高，此处费率分母采用当期营收而非销售额，考虑到近几年重点公司销售扩张明显，用营收作分母会有一定高估，此外财务费率的提升可能也与融资成本的 升高 有关。 龙头成本管控优势明显： 尽管毛利率与 整体 走势基本一致，龙头公司成本管控呈现出明显优势 。 龙头销管费率相比样本低 0.3%-1.2%，近几年差距有所减小。 而 财务费率 方面 ， 2018 年 中龙头也有明显的提高，但依然低于样本近 1pct。 图 7： 上半年 扣税毛利率 图 8： 上半年销管费率 图 9： 上半年 财务费率 资料来源： wind、公告、 长城证券研究所 资料来源： wind、公告、 长城证券研究所 2.3 投资收益占营业利润比重提升，但样本内存在分化 投资收益占营业利润比重提升 ： 2018 年上半年投资收益增速再度扩大至 85.8%，但龙头增速 放缓至 6.1%， 此外 投资收益占营业利润的比重龙头明显低于样本总体， 2018年上半年两者分别为 5.7%/20.3%。 我们认为 造成这种差异的原因，一方面是近两年龙头公司项目权益有所提升 并表增多 ，另一方面可能是中小公司其他投资产生收益的比重较大。 龙头公允价值及营业外损益影响小 ： 龙头公允价值占营业利润比重基本维持在 0%左右，营业外净收入占利润总额的比重最高也不到 3%，两者影响 业绩程度相对较小。 20.0%26.9%20.4%26.1%19.0%21.0%23.0%25.0%27.0%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY扣税毛利率 top5扣税毛利率5.7%7.0%5.3%6.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY销管费率 top5销管费率3.3%2.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY财务费率 top5财务费率行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 10： 投资收益及增速 图 11： 投资收益占营业利润比重 图 12： 公允价值变动占营业利润比重 图 13： 营业外净收入占利润总额比重 资料来源： wind、公告、 长城证券研究所 资料来源： wind、公告、 长城证券研究所 2.4 受少数股东损益影响龙头归母净利率下 滑 少数股东损益占净利润比重提升 ： 2018 年上半年 样本及 top5 少数股东损益同比分别上升 54.5%/75.1%，均有较大提升，从占净利润的比重来看，少数股东损益影响越来越大， 2018 年上半年占净利润的比重超过 20%，龙头接近 30%，可能反映了尽管龙头权益比重有提升，但合作 项目 还是有明显增加。 受少数股东损益提升影响 龙头 归母净利率下降 ： 尽管 上半年龙头归母净利润增速达到 29.3%，归母净利率由去年同期的 9.7%降至 9.1%，主要受少数股东损益提升的影响， 不过从 历年表现来看 龙头公司业绩显得平稳很多 。 样本整体上半年实现归母净利率 11.4%，近 5 年来仅次于 2013 年上半年的水平。 图 14： 少数股东损益 yoy 图 15： 少数股东损益占净利润比重 85.8%6.1%-40.0%10.0%60.0%110.0%160.0%2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY投资收益 yoy 投资收益 yoy(top5)20.3%5.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY投资收益 /营业利润 投资收益 /营业利润 (top5)-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY公允价值变动 /营业利润公允价值变动 /营业利润 (top5)0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY营业外 /利润总额 营业外 /利润总额 (top5)54.5%75.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY少数股东损益 yoy 少数股东损益 yoy(top5)21%29%0%5%10%15%20%25%30%35%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY少数股东损益 /净利润少数股东损益 /净利润 (top5)行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 16： 归母净利润 yoy 图 17： 归母净利率 资料来源： wind、公告、 长城证券研究所 资料来源： wind、公告、 长城证券研究所 3. 经营支出占销售收入比重 企稳 ，龙头现金流更稳健 3.1 经营支出占销售收入比重 企稳 ，龙头现金流更稳健 经营支出占销售收入比重下降 ： 2018 年 上半年销售收入同比增速 20.1%，相比去年同期增速扩大近 8pct，经营性现金流入情况好转。另一方面，上半年经营支出增速由去年同期的 33.1%降至 19.7%， 经营支出占销售收入的比重基本与去年同期持平于72%，龙头下降 7pct。整体经营性净现金流流出增大。 现金流集中度更明显： 龙头销售收入及经营支出集中度都在 60%左右，高于营收 约10pct，现金流集中度更明显 。此外注意到除了 2017 年上半年，龙头经营支出占销售收入的比重相对样本整体都低一些，经营性净现金流更平稳 一些 。 图 18： 销售商品及提供劳务收到的现金 yoy 图 19： 购买商品及接受劳务支付的现金 yoy 33.5%29.3%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY归母净利润 yoy top5归母净利润 yoy11.4%9.1%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY归母净利率 归母净利率 (top5)20.1%55% 55% 54% 54% 58% 60%23.6%-20%0%20%40%60%80%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY销售收入 yoy top5销售收入占比top5销售收入 yoy19.7%13.4%53% 45% 48% 53% 61% 58%-40%-20%0%20%40%60%80%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY经营支出 yoy(右 ) top5经营支出 yoytop5经营支出占比行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 20： 经营支出 /销售收入 图 21： 经营性净现金流 资料来源： wind、公告、 长城证券研究所 资料来源： wind、公告、 长城证券研究所 4. 重点公司中报分析 我们 按 CRIC 2018 年 1-8 月销售额排行榜，在前 50 位中选取了 16 家 A 股上市房企，除绿地、华夏幸福及中南建设外，业务均以房地产开发为主，而绿地及中南的建筑业务、华夏幸福的产业发展服务业务均占有较大比重。此外， 万科及新城自 2018 年开始全面采用了新的会计准则， 主要 包括新收入准则及新金融工具准则， 招蛇采用了新金融工具准则，子公司招商局置地采用新收入准则直接并表。 4.1 新 会计准则对利润表的影响 新收入准则 新收入准则 调整收入确认时点、考虑重大融资成分 ： 新收入准则主要在两方面影响利润表， 1）收入确认时点： 在原收入准则下，以风险报酬转移作为收入确认时点的判断标准 ，而在新收入准则下，以控制权转移作为收入确认时点的判断标准 ，并且包含多项履约义务的 ，将交易价格按比例分摊 ； 2）重大融资成分：新收入法考虑合同中的重大融资成分， 交易价格按 假定客户在取得商品或服务控制权时即以现金支付的应付金额确定 ， 交易价格与合同对价之间的差额，在合同期间内采用实际利率法摊销。 新收入准则 对 利润表 的影响： 收入确认时点的改变将全面影响利润表， 包括营收、成本及税金，此外部分原来的销售费用可能资本化从而使销售费用降低。 而考虑重大融资成分， 1）利息费用 （即交易价格与合同对价差额）分摊时 通常进行资本化，因 此 不影响财务费用，但影响 利息 资本化率， 2） 结转收入时 营业收入 按交易价格而非合同对价结转，因此会有所提升， 营业成本 因利息资本化而 增加， 两者互相抵消因此 不影响毛利 ， 但 毛利率 会有所下降 。 92%102%71%61%72%72%90%82%64% 60%77%70%40%50%60%70%80%90%100%110%2013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY经营支出 /销售收入 top5经营支出 /销售收入-100,000-50,000-50,0002013HY 2014HY 2015HY 2016HY 2017HY 2018HY经营净现金流 /百万 top5经营净现金流 /百万