海外检测龙头复盘：中国检测十字路口：寻找下一个牛股.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2018 年 09月 03日 环保 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号： S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijiahtsc 张雪蓉 执业证书编号： S0570517120003 研究员 021-38476737 zhangxueronghtsc 1聚光科技 (300203,买入 ): 18 上半年扣非利润翻倍增长，现金流改善显著 2018.08 2龙净环保 (600388,买入 ): 订单超预期，非电龙头再起航 2018.08 3清水源 (300437,买入 ): 逻辑得到验证，业绩持续高增长 2018.08 资料来源： Wind 中国检测十字路口：寻找下一个牛股 环保行业国际比较 海外检测龙头复盘 全球视角下中国检测市场大有可为，华测检测有望成为检测巨头 检测行业需求稳定性高 /品牌护城河强 /现金流充裕，颇受全球资本青睐，SGS 市值已突破 1300 亿元（货币按 2018.8.31 汇率换算人民币，下同）。我国 17 年检测市场规模为 2377 亿元，随着大部制改革 +国内消费升级 +检测机构检查规范管理，行业并购有望加速。站在当前时点，我们依然坚定看好 22x（ 19 P/E）的华测检测，是基于 2018-20归母净利 GAGR 59%的信心（仅考虑内生性增长）。 全球检测万亿规模，十倍股频出 全球检测市场 2020 年规模 1.4万亿，龙头公司 SGS市值高达 136haiy0 亿元，且 SGS、 Intertek、 Eurofins 上市后均有 10 倍以上涨幅，累计超额收益300%以上（截至 2018.8.31）。检测行业抗周期波动能力强，品牌护城河突出，现金流充沛，易守难攻；但是，碎片化的下游客户与较高的前期投入决定了龙头企业厚积薄发的成长路径，一旦步入利润释放期，运营杠杆与财务杠杆将带动业绩快 速增长（ Eurofin 2010-2017 年利润复合增速 36%）。 经营杠杆： 2017-20 收入翻倍 +净利润翻 3 倍 中国检测行业： 2008-17 年市场规模 CAGR19%， 16年市占率：华测（ 0.8%）vs 外资（ 1%）、国有控股（ 50%），大部制改革 /消费升级等助力第三方检测市占率提升，有望驱动华测 2020 年产能利用率翻倍（当前仅 40%），实现 2020 较 17 年收入翻倍，人均产值提升（ 2020 年预计升至 39 万元，SGS/Intertek/Eurofins 2017 年在亚太（中国）区人均产值为 41/41/51 万元）。公司 17 年经营杠杆系数（ EBIT +固定成本） / EBIT）高达 5 倍，通过运用运营杠杆和缩减可变成本，使得 2020 年在收入翻倍的同时，归母净利较 17 增长 304%，净利率从 10%提升至 13.5%（仅考虑内生性增长）。 财务杠杆：资产负债率提升可带动 2020 年净利润增长到 11-15 亿 华测 17 资产负债率仅 28%，海外检测巨头资产负债率在 50-80%，仍具有较大加杠杆并购空间。对标 Eurofins，低融资成本支撑海外公司实现扩张并购。结合当前融资利率呈现下行趋势，利于华测低融资成本实现外延加杠杆，公司未 来有望紧抓国有制改革 +海外并购机遇。假设公司运用财务杠杆，将 2020 年资产负债率提升至 55%/63%/68%，固定资产周转率维持不变条件下，对应 2020 年归母净利在 11 亿 /13 亿 /15 亿。 EV/EBITDA 角度看依然低估 华测检测是国内唯一实现全检测领域布局的民营检测龙头，在全国地域网点全面布局已完成，可能成为我国检测行业领航者。全面收购 +战略布局的高投入期已过，公司进入精耕细作期，我们预计公司 18 年将迎来人均产值与净利率向上拐点。作为龙头， 2016 年华测市占率仅为 0.8%，且在食品、消费品、工业品检测 等细分领域华测市占率近年来提升明显，具备向其他领域深入推进能力。同时，公司有望继续深化 SGS 矩阵式管理模式，助力华测成为“具国际竞争力的大型综合性检测服务提供商”。 风险提示：行业整合进度不及预期，利润率提升速度不及预期。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 300012 华测检测 5.70 买入 0.08 0.16 0.26 0.34 71 36 22 17 资料来源：华泰证券研究所 (41)(27)(13)11517/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07(%)环保 沪深 300行业评级： 相关研究 一年内行业走势图 重点推荐 行业研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 全球检测超万亿，十倍股频出 . 5 检测万亿市场，并购活跃 . 6 复盘海外十倍股龙头 . 7 龙头基因，抽丝剥茧 . 9 SGS 千亿市值之路：全品类布局 +全球扩张 . 11 起家谷物检测， 140 年打造全球检测龙头 . 11 核心竞争力：管理 +品牌 +外延并购 . 12 继往开来与时俱进， SGS 中国三阶段稳步前进 . 12 成熟期：现金流 +分红稳定，长期投资价值突出 . 13 为什么中国也会出现一个检测巨头？ . 14 中国检测市场：起步晚增长快，整合在即 . 14 我国检测市场规模已达 2377 亿元，第三方占比 45% . 14 机构数量庞大，行业竞争激烈 . 14 政策利好 +消费升级，集中度提升 . 15 检测行业从 2002 年兴起到 2013 加速腾飞，皆由政策驱动 . 15 经济发展 +消费升级，刺激国内检测行业需求增加 . 16 中国的检测巨头是否拥有国际检测巨头的基因？ . 17 “走出去”背景下，国内检测巨头拓宽海外布局有利因素凸显 . 17 深耕细分领域，成长后有望加速并购整合 . 18 进口替代必然趋势：以会计师事务所为例 . 19 为什么我们看好 19 PE 估值超 20X的华测检测 . 20 产品线 +网点布局广，助于达成品牌认证公信力 . 20 优势细分领域市占率不断提升，具备向其他领域深入推进能力 . 21 内生：感受运营杠杆的力量 . 23 存量实验室运营效率仍有接近 1 倍提升空间 . 23 模拟测算，再看实验室投产盈利周期 . 24 总资产、固定资产周转率与国际巨头相比，仍有超 1 倍提升空间 . 26 人均产值与国际巨头相比，仍有近 1 倍提升空间 . 27 利润率 +周转率提升，共同促进 ROIC 提升 . 28 剥茧抽丝，再看运营杠杆的力量 . 29 外延：对财务杠杆可以有所期待 . 31 华 测现金流 +成长性优异，估值仍有提升空间 . 33 EV/EBITDA：对标国际检测巨头， PE 稳态估值 15-20x . 33 并购估值：国内检测并购 P/E估值 10-15x，海外并购 EV/EBITDA 10-15x . 34 P/E 估值：对标国 际检测巨头，稳态估值 25-30x . 35 风险提示 . 36 行业研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 检测行业三大业务板块：检测、检验、认证 . 5 图表 2： TIC 服务所涉及的行业 . 5 图表 3： 第三方检测覆盖制造业全过程 . 5 图表 4： 全球检测行业市场规模（左轴对应规模（亿元），右轴对应 YOY） . 6 图表 5： 部分海外检测公司情况（采用 Bloomberg 一致预期） . 6 图表 6： 2016 年全球检测行业市场占有率情况 . 6 图表 7： 2017 年 SGS、 Intertek ROIC&ROE 及总资产周转率情况 . 7 图表 8： 2013-2017 年 SGS 分地区营业收入（亿元，人民币） . 7 图表 9： 2001-2018 年 SGS 涨幅 &累计超额收益（右轴为累计超额收益） . 7 图表 10： 2013-2017 年 Intertek 分地区营业收入（亿元，人民币） . 8 图表 11： 2002-2018 年 intertek 股价超额收益（右轴为累计超额收益） . 8 图表 12： 2013-2017 年 Eurofins 分地区营业收入（亿元，人民币） . 8 图表 13： 2002-2018 年 Eurofins 股价超额收益（右轴为累计超额收益） . 8 图表 14： 国际巨头经营性现金流和投资性现金流情况（亿元，人民币） . 8 图表 15： 2017 年海外检测龙头借款利率（整体融资成本） . 8 图表 16： 十年期国债利率对比 . 9 图表 17： 海外检测公司一览（财务数据单位：亿元） . 9 图表 18： 2016 年全球检验检测市场划分 . 10 图表 19： TIC 行业特性带来的优势体现 . 10 图表 20： SGS 发展历程 . 11 图表 21： 1919-1950 业务拓展迅速 . 11 图表 22： 由农产品及非农产品业务发展至农产品、矿物、石化等 9 大业务板块 . 11 图表 23： 矩阵管理 +精细化操作 . 12 图表 24： SGS 在华发展三阶段 . 12 图表 25： SGS 在华并购企业 . 13 图表 26： 2001 年 -2018H1 SGS 净利润，现金流和分红情况 . 13 图表 27： 中国检测市场规模 . 14 图表 28： 中国第三方检测市场规模 . 14 图表 29： 2013-17年检测行业机构数量 . 15 图表 30： 2017 年检测企业占比情况 . 15 图表 31： 2013-17年检测行业平均收入（万元） . 15 图表 32： 2016 年各类型企业机构平均收入（万元） . 15 图表 33： 2016 年全国检测机构业务服务范围概览 . 16 图表 34： 中国检测企业研发占收入比重较高 . 16 图表 35： 2008-2016 中国专利申请数与 GDP 比较 . 16 图表 36： 中国进出口总金额（亿美元） . 17 图表 37： 中国出口总金额（亿美元） . 17 图表 38： 中国对外投资额 . 17 图表 39： 中国非金融类对外投资额 . 17 行业研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 中国认证检测不断与国际标准接轨 . 18 图表 41： 国内部分上市检测企业一览 . 18 图表 42： 中外合资四大会计事务所市占率变化 . 19 图表 43： 国内八大会计事务所市占率变化 . 19 图表 44： 中外合资四大会计事务所 vs 国内八大会计事务所市占率变化 . 19 图表 45： 2017 年度华测检测前 5 大客户 . 20 图表 46： 华测检测前五大客户销售额变化情况 . 20 图表 47： 华测检测全国网点布局 . 21 图表 48： 华测检测实验室数量快速扩张 . 21 图表 49： 华测检测实验室数量快速扩张 . 22 图表 50： 华测检测工业品检测市占率变化 . 22 图表 51： 工业品检测行业收入增速 vs 华测检测工业品检测营收增速 . 22 图表 52： 华测检测消费品检测市占率变化 . 22 图表 53： 消费品检测行业收入增速 vs 华测检测消费品检测营收增速 . 22 图表 54： 实验室投运周期分解图 . 23 图表 55： 18 年预计将缩减资本开支 . 23 图表 56： 华测检测单个实验投产周期盈利测算 . 24 图表 57： 华测临床前 CRO 研究基地一期项目成本端拆分（万元） . 25 图表 58： 设备折旧到期后不更换，延长年限对盈利侧敏感性 . 25 图表 59： 可变成本敏感性分析 . 25 图表 60： 华测检测单个实验投产周期盈利测算 . 26 图表 61： 2017 年华测检测与国际巨头总资产周转率及固定资产周转率对比 . 27 图表 62： 华测检测人均产值 . 27 图表 63： 2011-2017 华测 vs SGS 亚太区 vs BVI 亚太区人均产值（万元 /人） . 27 图表 64： 2011-2017 华测员工数 vs SGS 亚太区 vs BVI 亚太区员工数 . 28 图表 65： 2011-2017 华测营收 vs SGS 亚太区营收 vs BVI 亚太区营收 . 28 图表 66： 2015-2017 华测检测与国际巨头 ROIC 对比 . 29 图表 67： 华测检测净利润率变化 . 29 图表 68： 华测检测盈利测算 . 30 图表 69： Eurofins 资产负债率及净利率情况 . 31 图表 70： Eurofins 并购数量 . 31 图表 71： 华测检测资产负债率及净利率情况 . 32 图表 72： 可比公司 EV/EBITDA 估值（其中华测检测为我们 预期）（ 2018/8/31） . 33 图表 73： 2007-2017 年国际检测巨头 EV/EBITDA 变化（一致预期） . 33 图表 74： 检测行业典型收购 . 34 图表 75： 海外检测企业并购估值一览 . 34 图表 76： SGS 历史 PE 和净利润 . 35 图表 77： Intertek 历史 PE 和净利润 . 35 图表 78： 可比公司 P/E 估值（其中华测检测为我们预期）（ 2018/8/31） . 35 行业研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 全球检测超万亿，十倍股频出 检测行业一般统称为 TIC行业，即代表提供“测试”（ T-testing）、“检测”（ I-inspection）、“认证”（ C-certification）这三大服务的行业。 “测试”通常 即指在原型阶段测试产品和服务的可靠性，性能，质量和寿命。“检测”即检查资产、商品和产品是否符合健康、安全规格。“认证”则为向客户提供产品和服务符合标准的认证。 图表 1： 检测行业三大业务板块：检测、检验、认证 资料来源： SGS 年报，华泰证券研究所 图表 2： TIC 服务所涉及的行业 资料来源： SGS 年报，华泰证券研究所 海外检测市场发展成熟，国内检测为战略新兴产业。 检测行业一方面为制造业的“全过程”提供分析、测试、检验、计量、认证技术服务；另一方面为“全领域”提供技术服务与质量保障。海外检测企业业务已十 分成熟；在国内，检验认证为国家战略性新兴产业。 图表 3： 第三方检测覆盖制造业全过程 资料来源：华泰证券研究所 行业研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 检测万亿市场，并购活跃 检测行业历史悠久，市场成熟，空间大。 检测行业自欧洲海运商品检测伊始，已有超 200年历史。根据瑞士 NeueZurcher 测算， 2009-2016 年全球检测行业市场规模由 741 亿欧元增至 1445 亿欧元。以 2018.8.13 汇率计算， 2016 年全球市场规模已经达到 1.1 万 亿元。 图表 4： 全球检测行业市场规模（左轴对应规模（亿元），右轴对应 YOY） 资料来源： NeueZurcher、前瞻研究院，华泰证券研究所， 龙头公司 SGS 8 月 13日市值 1360 亿，成熟市场大型检测企业 18彭博的一致预测年 P/E在 27-30x 之间 。目前 SGS 市值已经高达 1335 亿元。此外， Intertek（天祥集团）、 Eurofins（欧陆科技）的市值分别为 813、 632 亿元。 SGS、 Intertek、 Eurofins 作为海外成熟市场的优质成熟企业，对应 2018 年的彭博一致预测 P/E 分别为 27/29/30x。 图表 5： 部分海外检测公司情况（采用 Bloomberg 一致预期） 公司 成立时间 国家 2017 收入 (亿元 ) 2017 净利润 (亿元 ) 净利率 市值 18 年 P/E 18 年 P/B 18 年 P/S SGS 1878 瑞士 436 43 10% 1360 27 9.8 2.9 Intertek 1880 英国 246 26 10% 759 29 10.5 3.3 Eurofins 1987 比利时 235 17 7% 605 30 3.6 2.2 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 并购活跃，每年 150-200 起。 彭博提供的数据显示， 2016 年全球检测行业前十名市占率合计 18%，市占率最高 SGS 只有 3.6%。根据 Catalyst Corporate Finance 的报告，在2010-2015 年间， Eurofins,Applus,Intertek, BV, SGS 等 12 家公司共完成超过 350 起并购。据该机构估计，全行业每年 150-200 起并购，约 80%的收购对象为营收小于一千万欧元的小公司。 图表 6： 2016 年全球检测行业市场占有率情况 资料来源 :Bloomberg， 华泰证券研究所 741 860 966 1,077 1,162 1,275 1,360 1,445 5,869 6,812 7,652 8,531 9,204 10,099 10,773 11,446 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016检测行业市场规模（亿欧元） 检测行业规模（亿元） YOY4% 3%2%2%2%2%1%1%1%1%82%SGSBVDEKRAIntertekEurofinsTUV RheinlandTUV SudApplusDNVApave其他行业研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 检测行业龙头资金效率高。 从 ROIC 来看， 2017 年 SGS 和 Intertek 的 ROIC 较高， 分别为 20%和 24%。从 ROE 来看， 2017 年 SGS 和 Intertek 的 ROE 分别达到 45%和 34%。从周转效率来看， SGS 与 Intertek 资产利用效率相对较高，总资产周转率均高于 1，应收账款周转天数均在 60 天左右，资金周转情况较好。 图表 7： 2017 年 SGS、 Intertek ROIC&ROE及总资产周转率情况 资料来源：各公司 2017 年报， Bloomberg，华泰证券研究所 复盘海外十倍股龙头 SGS（瑞士通用公证行）是全球领先的检验、鉴定、测试和认证机构。 SGS 在世界各地共有 90,000 多名 员工，拥有 2000 多个分支机构和实验室。 SGS 创立于 1878 年，以开创性的农产检验服务革新了欧洲谷物贸易进程。在 20 世纪中期，公司范围扩大至多个行业领域，包括工业、矿产、石油、天然气和化学品。 1981 年， SGS 于瑞士证券交易所上市， 2001 年以来 SGS 股价涨幅超过 14 倍 ，累计超额收益超 1200%。 图表 8： 2013-2017 年 SGS分地区营业收入（亿元，人民币） 图表 9： 2001-2018 年 SGS涨幅 &累计超额收益（右轴为累计超额收益） 资料来源： SGS2017 年报， Bloomberg，华泰证券研究所， 注： 1 瑞郎 = 6.8695 元 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 Intertek（天祥集团） 业务肇始于 19 世纪 90 年代，于 2002 年在伦敦证券交易所上市。公司主要为建筑，医疗保健，食品和运输等行业提供质量检测服务。天祥集团在世界 100多个国家拥有超过 42,000 名员工， 1,000 多个办公地点，在纽约，伦敦和香港等地设有总部和实验室。 2017 年，天祥集团总营收达 246 亿元，其中美洲业务收入 77 亿元，占总体营收的 31%，中国区总营收达 47 亿元，占总体营收的 19%。 Intertek 上市以来累计涨 幅超过 14 倍，累计超额收益超过 1200%。 23% 29%34%45%1.1 1.3 0%20%40%60%80%100%120%140%SGS IntertekROIC ROE 总资产周转率0501001502002503003504004505002013 2014 2015 2016 2017(单位 )欧 /非 /中东 美洲 亚太区0%200%4