美国经济：迈向周期的十字路口.pdf

金融衍生品 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES shi 美国 经济：迈向周期的十字路口 逃不开的经济周期系列之一 毛磊 021-32504851 maolei013138gtjas 证书编号 Z0011222 内容提要 ： 回顾 美国经济 历史上的 周期循环， 可以 发现 ， 自 2008 年金融危机以来美国经济的 这轮 复苏， 从各项数据看走势与历史相比并无二致。到目前为止， 劳动力市场紧俏，通胀抬头，美联储紧缩力道升温，与过去 美国复苏 周期 中后期 表现一致 。 特别是今年来 最大的超预期宏观变量 原油价 格的大涨，与过去几轮促使美国经济周期尾声逼近的因素完全一致。 对此，本 系列报告 将 就美国经济周期、美联储货币政策、 美国经济与金融周期 对新兴市场外溢影响做一个回顾与分析比较 。在美联储不得不面临更快收紧货币政策的情况下，融资成本提高，最终将损及 本国 经济成长。 同时 美国货币加速紧缩的外溢效应，今年来 已经在部分国家汇市、债市中出现连锁反应 。 后期这些较为脆弱的国家金融市场是否能抵御全球金融流动性收缩带来的影响，值得关注。而 在 这种 大的 宏观情境切换 下， 各类 资产价格 也 在 面临 着 新 的 定价 因素切换 。 本系列报告将 分以下几部分 展开 ： 1. 美国经济周期 对比与回顾 :将美国此轮经济复苏周期与历史典型复苏表现做对比， 判断 当前美国经济 所处的 可能 阶段 。 2. 美联储政策收紧的外溢影响： 美国 经济走 强，通胀回升， 美联储更鹰派地 收紧 政策 ， 流动性收缩 情境下 对本国及海外金融市场的外溢效应回顾与 展望 分析 。 3. 在外部不确定性环境增加的情况下， 当前新兴经济体 ，特别是市场较为关注的几个基本面“脆弱”国家，其 抵御风险能力 评估 与展望 。 本文作为本系列报告的第一篇，将着重就美国经济周期所处的阶段做一个分析，指出美国经济或已进入此轮复苏进程的中后期。在此阶段通胀抬头，货币紧缩压力增加 ，其对新兴市场的外溢效应也将加大。 2018.05.30 金融衍生品研究 金融期货专题报告 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 人们常说，太阳底下没有新鲜事。 在经济领域研究者也不断在探究历史上经济扩张与衰退，分析这种循环往复的现象发生的原因，并试图熨平这种周期。但时至今日，我们似乎仍然无法有力地说出“这次不一样” 历史总是惊人的相似，周期似乎一再重演，无法置之度外。 1. 美国经济复苏进入到敏感时 期 从美国国家经济统计局 对美国经济周期统计 数据来看， 在过去 160 多年 33 轮美国经济复苏与衰退轮回中， 历史上最长一轮经济复苏周期出现在 1991 年 至 2001 年 ，共经历了 120 个月。 从此次复 苏周期来看， 以上一轮周期谷底 2009 年 6 月开始计算，到 2018 年 5 月已经经历了 107 个月的复苏，为历史上第二 长 复苏持续时间，并且与历史最长的复苏 120 个月仅 差 13 个月的时间。 （美国经济周期详细数据可参见附录 1） 图 1 1991-2001 年 复苏 10 年 图 2 2009-2018 年， 复苏九年 -2-101234561990-31990-101991-51991-121992-71993-21993-91994-41994-111995-61996-11996-81997-31997-101998-51998-121999-72000-22000-92001-42001-11美国实际 GD P 同比-5-4-3-2-101234美国实际 GD P 同比（ 2 0 0 7 年 - 2 0 1 7 年 )资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 从一些宏观指标来看，包括通胀、失业率、股市表现、油价数据，这一轮复苏周期与过去典型的经济 复苏周期走势高度相似。 图 3 1991-2001 年 通胀先抑后扬 图 4 2009-2018 年 ，通胀先抑后扬，历经九年 01234561990-11990-81991-31991-101992-51992-121993-71994-21994-91995-41995-111996-61997-11997-81998-31998-101999-51999-122000-72001-22001-9美联储关注的通胀指标： P C E 当月同比-2-1012345美联储关注的通胀指标 : P C E 当月同比( 2 0 0 7 年至 2 0 1 8 年 3 月 )资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 10 年 9 年 10 年 9 年 衰退 衰退 金融衍生品 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 5 失业率跌至充分就业下方，最低触及 3.8% 图 6 当前失业率最低触及 3.9% 33 .544 .555 .566 .577 .58美国失业率经季调 ( 1 9 9 1 年至 2 0 0 1 年 )%3 . 9 034567891011美国失业率季调 ( 2 0 0 8 年至 2 0 1 8 年 )%资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图 7 93-01 年 美股累计涨幅为 270% 图 8 危机后低点 算起最高涨幅达 300% 40060080010001200140016001 9 9 3 - 5 1 9 9 4 - 5 1 9 9 5 - 5 1 9 9 6 - 5 1 9 9 7 - 5 1 9 9 8 - 5 1 9 9 9 - 5 2 0 0 0 - 5美国标普 500 指数 ( 1 9 9 3 - 2 0 0 1 年 1 月 )600100014001800220026003000美国标普 500 指数 ( 2 0 0 7 - 2 0 1 8 年 )资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图 9 2000 年 前后， 30 个月 内 油价涨幅 250% 图 10 16 年以来 油价 大 涨 170%，近一年 也 上涨 70% 51015202530351991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001期货结算价 ( 连续 ): 布伦特原油接近 35 美元10 美元204060801001201401602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018期货结算价 ( 连续 ): 布伦特原油30 美元接近 80 美元资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 2. 通胀提速与美联储加息 成为压垮周期的最后一根稻草 从历史上看，美国经济中后期均出现了 明 显 的 通货膨胀迹象 ，美联储不得不以 调高利率 ，收紧货币的方式应对，并导致股市进入熊市。这背后体现了经济运行矛盾的不可调和性：经济复苏 通胀抬头 政策收紧 经济衰退 再次放松。 最低： 3.8% 9 年 9 年 衰退 最低： % 金融衍生品 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 11 美联储加息与经济衰退 (阴影部分 表示衰退 ) 图 12 美联储加息与通胀息息相关 0246810121416181971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016联邦基金利率加息变动%-2024681012-3271217221971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016美国联邦基金目标利率美国个人消费支出 - 实际物价指数经季调同比（右轴）%资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 美联储加息与通胀抬头是相辅相成的。因为一轮危机影响，美联储采取宽松手段刺激经济，但随着经济的复苏， 通胀开始 抬头 ， 加息提上日程 。当然在初期，经济 基本面环境并不支持 美联储过于 鹰派 ，因为彼时联储官员 对经济看法还有反复，通胀也不是非常高 。 图 13 周期的尾声伴随着 货币政策的收紧 图 14 加息周期的中后期，收紧力度 (速度 &幅度 )增加 0 .0 01 .0 02 .0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 07 .0 0美国 :联邦基金目标利率 日美国新一轮加息周期已于 2015 年开启截止至目前已 6 次加息由 0 . 2 5 % 加至 1 . 7 5 %1998 - 2000 年共 6 次加息4 . 7 5 % 加至 6 . 5 %2004 - 2006 年共 17 次加息由 1% 加至 5 . 2 5 %日期 加息次数 美国联邦基金目标利率 加息时间间隔（天数） 2000-05-16 第 6 次 6.50 56 2000-03-21 第 5 次 6.00 48 2000-02-02 第 4 次 5.75 78 1999-11-16 第 3 次 5.50 84 1999-08-24 第 2 次 5.25 55 1999-06-30 第 1 次 5.00 225 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 但 在周期的末端，通胀压力快速抬头。例如 在 90 年代这轮 经济复苏周期中， 1999 年 3 月开始的一年半时间，原油价格翻了三倍 。 能源价格 CPI 与布伦特原油同比增速相关系数高达 0.9463，能源 CPI 波动主导美国 CPI 波动。 2000 年 3 月美国消费物价指数创近一年来最大升幅 ， 核心通胀率为五年来的最大升幅 。 美联储在当时不得不采取更鹰派的货币政 策 加快加息频率，提升加息幅度。而最后，美国经济和资产价格无法承受利率的抬升而导致经济出现拐点，股价转入熊市。 3. 当前 美国通胀 预期抬头， 助长美联储 加速升息预期 就业市场火热 ，产出缺口修复 。 美国国会办公室给出的美国自然失业率为 4.73%， 但当前失业率为 3.9%远低于自然失业水平， 表明目前美国已处于充分就业状态，生产能力已经接近极限。根据美联储对非线性菲利普斯曲线的论证，当失业率低于自然失业率时，通胀开始对失业率下降反应灵敏 。从理论角度看， 产出缺口修复，美国的通胀水平上升速度将加快 。 而 据测算， 失业率领先美国服 务型通胀 3 个月 。 劳工收入增加，促进消费。 由于 就业市场 的紧俏， 不得不依靠增加工时，提高收入来满足生产，当前劳工平均小时收入同比增长 2.6%，超过个人 物价指数 PCE 的 2.01%；平均每周工作小时升至 33.8 的 2008 年金融危机以来高位 ，劳工 收入增加有利于促进消费。 金融衍生品 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 15 产出缺口转正 图 16 美国劳工 时薪增速超过通胀 -5-4-3-2-1012341991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019产出缺口 :OE CD 国家总计 产出缺口 : 美国%2 .60 .511 .522 .533 .544 .506 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18平均小时收入 ( 同比 %)资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图 17 就业市场紧俏，呈现 “事求人” 图 18 基数效应看， 今年 二三 季度油价同比涨幅 将较 大 3 3 .83 2 .8333 3 .23 3 .43 3 .63 3 .83406 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18平均每周工作小时4045505560657075801 -2 2 - 2 3 -2 4 -2 5 -2 6 - 2 7 -2 8 -2 9 -2 1 0 - 2 1 1 -2 1 2 -2( 美元 / 桶 ) O P E C: 一揽子原油价格2 0 1 7 2 0 1 8资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 油价大涨，低基数效应拉高通胀。 油价低基数效应影响拉抬通胀数据，在 2017 年年中国际原油价格经历过一轮下跌，今年油价大涨后因去年二三季度的低基数效应，将明显拉抬油价同比涨幅，贡献 CPI 增量。这一基数效应在今年四季度才会减弱。预计今年二三季度美国通胀数据将进一步走升。 此外，特朗普罕见地在美国经济非衰退期扩张财政，采取 大规模减税刺激消费 。 而对各贸易伙伴发动的贸易保护 举 措， 又不愿意增加进口 ，将共同推升美国通胀数据 。 图 19 特朗普在美国经济非衰退期扩张财政 图 20 美国 4 月 CPI 当月同比 (季调 ) - 3 %- 2 %- 1 %0%1%2%3%4%5%6%7%1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017美国财政扩张与紧缩力度占 G D P %财政扩张财政紧缩特朗普上台能源 7.60 交通运输 4.10 住宅 3.00 其他商品与服务 2.40 医疗保健 2.20 食品 1.40 食品与饮料 1.40 服装 0.80 娱乐 0.30 教育与通信 0.10 个人计算机及其周边设备 -3.40 信息技术、硬件和服务 -3.70 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期 货金融衍生品研究所 金融衍生品 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 6 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 21 美联储官员预测的联储加息路径与目标 资料来源： Bloomberg、 国泰君安期货金融衍生品研究所 4. 美国经济高位筑顶的概率增加 经济依然保持韧性： 名义增速尚高于利率水平。 美联储提高基准利率导致社会资金成本抬升， 不过 自 2016年初以来， 美国 名义 GDP 上升 230 个基点至 4.8，而联邦基金利率仅同比增加 125 个基点至 1.75。 目前十年期美债利率在 3%上下， 美联储关注的 通胀 指标 PCE 未超过 2%， 4 月 CPI 同比 2.5%， 今年一季度 名义GDP 增速高于资金成本，收益率上升尚未对经 济产生实质性利空影响。 但由于利率上升的确定性，未来升 高的利率 将 会 进一步 降低 经济运行的动能 ， 提高杠杆使用者的固定支出成本。 也就是说，未来可能出现利率回升，而名义增速增速减缓，导致出现图 20 中紫色线显示的情形出现 利率走升而名义增速 回落，两者差距缩小，最后经济出现衰退。 图 22 目前名义增长 率 高于利率水平 图 23 美债收益率曲线利差 已缩小到 07 年来最低水平 -4-20246810121485 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17联邦基金目标利率十年期美债利率 ( 1 2 期移动平均 )美国名义 G D P 经季调 ( 同比 )-1- 0 . 500 . 511 . 522 . 533 . 541985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017美国国债收益率 :1 0 年期减 1 年期%资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 在过去 40 年里每次经济衰退的前 期 ，美债收益率曲线都出现了 扁平化 甚至利差 并 变为负值， 即 长期国债收益率与短期收益率之间差距缩小。最近 10 年与 1 年期美债 已经缩小到 2007 年以来的最低水平。 金融衍生品 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 7 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 24 2001 年美国衰退前后美债收益率曲线对比 图 25 美债收益率曲线再次出现偏平化 22 . 533 . 544 . 555 . 561 年2 年3 年4 年5 年6 年7 年8 年9 年10 年11 年12 年13 年14 年15 年16 年17 年18 年19 年20 年21 年22 年23 年24 年25 年26 年27 年28 年29 年30 年2001 年 1 月 2001 年 12 月%衰退前收益率曲线平坦化11 . 522 . 533 . 51 年2 年3 年4 年5 年6 年7 年8 年9 年10 年11 年12 年13 年14 年15 年16 年17 年18 年19 年20 年21 年22 年23 年24 年25 年26 年27 年28 年29 年30 年2 0 1 7 - 0 5 - 2 4 2 0 1 8 - 0 5 - 2 3%近一年来美债收益率曲线转为平坦化资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 金融衍生品 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 8 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 附录 1：美国经济周期统计 (中文为作者翻译 ) BUSINESS CYCLE REFERENCE DATES(经济周期参考时间 ) DURATION IN MONTHS(持续期 (以月计算 ) 高点 (Peak) 谷底 (Trough) Contraction(衰退 ) Expansion(扩张 ) Cycle(周期 ) Quarterly dates are in parentheses(括号内数字表示所处季度 ) Peak to Trough (高点至谷底 ) Previous trough to this peak (上一个谷底至当前高点 ) Trough from Previous Trough Peak from Previous Peak June 1857(II) October 1860(III) April 1865(I) June 1869(II) October 1873(III) March 1882(I) March 1887(II) July 1890(III) January 1893(I) December 1895(IV) June 1899(III) September 1902(IV) May 1907(II) January 1910(I) January 1913(I) August 1918(III) January 1920(I) May 1923(II) October 1926(III) August 1929(III) May 1937(II) February 1945(I) November 1948(IV) July 1953(II) August 1957(III) April 1960(II) December 1969(IV) November 1973(IV) January 1980(I) July 1981(III) July 1990(III) March 2001(I) December 2007 (IV) December 1854 (IV) December 1858 (IV) June 1861 (III) December 1867 (I) December 1870 (IV) March 1879 (I) May 1885 (II) April 1888 (I) May 1891 (II) June 1894 (II) June 1897 (II) December 1900 (IV) August 1904 (III) June 1908 (II) January 1912 (IV) December 1914 (IV) March 1919 (I) July 1921 (III) July 1924 (III) November 1927 (IV) March 1933 (I) June 1938 (II) October 1945 (IV) October 1949 (IV) May 1954 (II) April 1958 (II) February 1961 (I) November 1970 (IV) March 1975 (I) July 1980 (III) November 1982 (IV) March 1991(I) November 2001 (IV) June 2009 (II) - 18 8 32 18 65 38 13 10 17 18 18 23 13 24 23 7 18 14 13 43 13 8 11 10 8 10 11 16 6 16 8 8 18 - 30 22 46 18 34 36 22 27 20 18 24 21 33 19 12 44 10 22 27 21 50 80 37 45 39 24 106 36 58 12 92 120 73 - 48 30 78 36 99 74 35 37 37 36 42 44 46 43 35 51 28 36 40 64 63 88 48 55 47 34 117 52 64 28 100 128 91 - - 40 54 50 52 101 60 40 30 35 42 39 56 32 36 67 17 40 41 34 93 93 45 56 49 32 116 47 74 18 108 128 81 资料来源： 美国国家经济研究局 (NBER) (nber/cycles/cyclesmain.html)、 国泰君安期货金融衍生品研究所 金融衍生品 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 9 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 本公司具有中国证监会核准的 期货 投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国 期货 业协会授予的 期货 投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所 载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的 期货 标的的价格可升可跌 ， 过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的 研究 服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构 不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有 ， 未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为 “ 国泰君安期货金融衍生品研究所 ” ，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 金融衍生品 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 10 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 国泰君安期货 金融衍生品研究所 上海市静安区延平路 121 号 31 楼 电话： 021-52137126 传真： 021-52138150 金融理财部 产业发展部 上海 市 延平路 121 号三和大厦 10 楼 A 座（ 200042） 上海 市 延平路 121 号三和大厦 28 楼 电话： 021-52138122 传真： 021-52138110 电话： 021-52131163 上海期货大厦营业部 上海国宾路营业部 上海市浦电路 500 号期货大厦 2001B（ 200122） 上海市国宾路 36 号万达广场 B 座 1607-1608 室 电话： 021-68401861 传真： 021-68402738 电话： 021-55892920 传真： 021-65447766 天津营业部 上海 中山北 路营业部 天津和平区郑州道 18 号港澳大厦 6 层（ 300050） 上海市中山北路 3000 号 507、 508 单元 邮编： 200063 电话： 022-23392200 传真： 022-23300863 电话： 021-32522822 传真： 021-32522823 杭州营业部 北京营业部 杭州 江干区 五星路 185 号民生金融中心 A 座 6 楼 B室 北京建国门外大街乙 12 号双子座大厦东塔 7 层 06 单元 电话： 0571-56112999 传真： 0571-56112821 电话： 010-58795755 传真： 010-58795787 深圳营业部 大连营业部 深圳市福田区莲花街道益田路西、福中路北新世界 商务中心 1502、 1503、 1504 室 辽宁省大连市沙河口区会展路 129 号大连期货大厦2703 室 电话： 0755-83734575 传真： 0755-23980597 电话： 0411-84807755 传真： 0411-84807759 宁波营业部 长春营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 4 号 6 楼（ 315040） 吉林省长春市朝阳区延安大街 99 号盛世国际 2022 室 电话： 0574-87816665 传真： 0574-87916513 电话： 0431-85918811 传真： 0431 85916622 广州营业部 南京营业部 天河区体育西路 111-115 单号建和中心 9 楼 AB 单元 南京市建邺区河 西商务中心南京新地中心二期 1911 室 电话： 020-38628010 传真： 020-38628583 电话： 025-87780990 传真： 025-87780996 郑州 营业部 武汉营业部 郑州市郑东新区商务外环路 30 号期货大厦 805 室 武汉市江岸区建设大道 718 号浙商大厦 40 楼 4005 室 电话： 0371-65600697 传真： 0371-65610168 电话： 027-82886695 传真： 027-82888027 青岛营业部 青岛市崂山区香港东路 195 号杰正财富 5 楼 501 室 电话： 0532-80993629 传真： 0532-80993630 国泰君安证券各营业部受理 IB 业务 gtjaqh 国泰君安期货客户服务电话 95521