全球债务的椅子游戏.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 宏观专题 】 华创 宏观 思想汇 第 三 期 全球 债务的椅子游戏 全球 债务就像一场椅子游戏 金融市场就像在玩抢椅子游戏，各国央行 货币政策常态化 就是在撤椅子，音乐虽然还在继续，但是尾声越来越近，当最终停止的那一刻，就一定有人没有椅子坐，一屁股摔在地板上 。 可以托底的椅子越来越少： 预计 全球央行总量即将进入流动性净收缩局面 全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变 ， 预计 全球 央行总量 即将 进入流动性净收缩局面 ： 在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度 已分别加息 ， 欧洲和日本也处于 退出 和准备退出 QE 阶段。 预计 在 2018 年 底 全球主要发达国家央行 （美联储 、 欧央行、 英央行和日央行 ） 所持有的资产规模或出现总量的下降 ， 将不再向市场提供 增量 流动性 。 玩游戏的人越来越多： 新兴 市场、企业和政府部门加速 “入场 ” 玩家 资质变差 全球债务 规模大幅度增长， 新兴 市场 中 加入 “游戏 ”的 “玩家 ”越来越多 ： 截止2017 年末全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占 GDP 比重 相比于金融危机的高点已经 分别增加了 9、 3.8 和 52.3 个百分点。 从 部门情况来看， 虽然 居民部门 在 “游戏 ”中 离场（ 居民 部门债务 占 GDP 比重较 危机高点有所下降） ， 但政府部门和企业部门接棒（ 政府 和企业部门债务增速较快 ）， 成为本轮加杠杆主力 ： 相比于金融危机的债务高点来看，企业、政府和居民部门债务占 GDP 的比重分别增加了 6.8、 8.2 和 -5.9 个百分点。 从 这轮 加杠杆 的 主体 来看，企业 、 政府、新兴市场信用 资质 在变差 ， 但风险定价 并没有随之 匹配 ： 企业 、 主权国家 和 新兴市场的 评级 均有所下调， 但市场的风险定价并未 与之 匹配 （全球 HY spread 并未明显走高 ， CDS 走势平稳 ），表明 目前 信用定价不够充分，风险和收益已经不对等 。 音乐的尾声越来越近：长期增长马达无力 中期拐点预期增强 长期增长马达（人口、技术）无力 ： 全球出现了人口红利接力棒的断档 ，并且没有新一轮的技术革命出现，缺乏 颠覆式可以改变基础能源 、 基础运输效率 及生产模式技术革命。 中期美国经济和股市拐点预期逐步增强 ： 美 国利率曲线倒挂是经济和金融市场的前瞻指标，一般美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点 ， 理想的“ 温和加息 ” 空间已经 越来越少 。 地板越来越硬：一旦摔下来，全球政府 料 难有 2008 年之后的对冲空间 一旦债务问题连带经济下滑， 最为有效的 对冲 政策就是财政扩张，但是全球政府财政托底空间不足。 为 了对冲 2008 年 的金融危机， 发达 经济体 仅 在 2008年 一年时间内 就 将 政府 债务占 GDP 的 占比 抬高了 13%。 目前 全球的 一般 政府总债务占 GDP 的比重（ 发达 经济体、 G7 和 新兴经济体） 已经 达到 1990 年 以来的高 位，这 意味着下一次金融危机到来 时 ，发达经济体再次 大幅 提升政府债务 （将 政府债务占 GDP 的比重 增加 10%以上 ）来 对冲危机的空间 变得 非常有限 。 最终会有人摔得很疼：资产价格的全面重估 目前可以 托底的椅子越来越少，而越来越多资质 变 差的玩家 却纷纷 入场 ， 当 音乐 停止 那一 刻，全球资产将面临 重估 。 目前 来看， 大类 资产的风险也在逐渐显现。 美股涨幅 远高于经济基本 面 变化 ，美 债 的 信用定价 也 与 风险 并 不匹配 ， VIX 处于 历史上的 低 波动 水平， 但 与 经济本身质量相差甚远 。 风险提示 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： zhangyu3hcyjs 执业编号： S0360518090001 联系人：齐雯 电话： 021-20572557-2601 邮箱： qiwenhcyjs 华创宏观穿越迷雾系列五 ： 2000 亿关税清单全梳理，哪些商品美国难以找到替代？ 2018-09-07 华创宏观穿越迷雾系列六：关税对通胀影响有限 基于双模型估算 2018-09-09 宏观 2018 年四季度策略：穿越迷雾 2018-09-10 华创宏观穿越迷雾系列之七：减税降费路在何方？ 2018-09-17 【华创宏观】贸易摩擦对全球经济影响几何？ 2018-09-25 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018 年 10 月 09 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、可以托底的椅子越来越少： 预计 全球央行总量即将进入流动性净收缩局面 .4 二、但玩游戏的人越来越多：新兴市场、政府和企业加速入场 玩家资质不断变差 .4 （一）全球债务占 GDP 比重达到 2000 以来新高，新兴市场国家在 “债务游戏 ”中加速 “入场 ” .4 （二）企业和政府部门接棒居民部门 成为本轮加杠杆主力 .5 （三 ）“玩家们”资质越来越差 但风险定价却未与之匹配 .6 三、同时音乐的尾声越来越近：长期增长马达无力 中期拐点预期增强 .6 （一）长期增长马达（人口、技术）无力 .6 （二）中期美国经济和股市拐点预期逐步增强 .8 四、地板越来越硬 ：一旦摔下来，全球政府 料 难有 2008 年之后的财政对冲空间 .9 五、最终会有人摔得很疼：资产价格的全面重估 .9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 全球货币政策正常化或偏紧化转变 . 4 图表 2 预计 2019 年央行将不再向市场上增加流动性 . 4 图表 3 非金融部门债务占 GDP 比重达到 2000 年以来的高点 . 5 图表 4 非金融部门债务占 GDP 比重达到 2000 年以来的高点 . 5 图表 5 标普环球企业信用评级中值下调至 BBB- . 6 图表 6 全球主权评级整体下降 . 6 图表 7 新兴市场的信用评级也在恶化 . 6 图表 8 CDS 走势平稳 . 6 图表 9 全球国家的崛起兴衰与人口红利呈现同步，中国人口拐点后，印度劳动力人口占比依然在提升 . 7 图表 10 印度人口有数量无质量 . 7 图表 11 印度第二产业薄弱 . 7 图表 12 历史上三次颠覆性技术革命 . 8 图表 13 美债期限利差出现后预示着货币政策、美股和经济的拐点 . 8 图表 14 一般政府债务占 GDP 比重大幅上升 . 9 图表 15 主要国家政府债务不断上升 . 9 图表 16 目前 美 股涨幅超过了经济基本面的变化 . 10 图表 17 美国利率曲线倒挂 7 个月后 美股回调 . 10 图表 18 当前信用利差处于历史的较低水平 . 11 图表 19 当前波动率是历史上经济过热的时候的对应水平，但是目前经济增速中枢下移 . 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 前言 ： 金融市场就像在玩抢椅子游戏，各国央行 货币政策 退出 刺激开始回归常态化 就是在撤椅子， 游戏的玩家 （债务规模）只增不减 ， 音乐虽然还在继续，但是尾声越来越近，当最终停止的那一刻，就一定有人没有椅子坐，一屁股摔在 越来越硬的 地板上。 对于资产配置而言 ， 现在虽然还没到抱住椅子的绝对避险保守时刻 ， 但灵活性必须提升 ， 就像这个游戏 的后半程 一样 ， 要打起精神格外注意金融 市场 的变化 ， 美国的利率曲线平坦化就是其中一个 。 正文 ： 一、 可以 托底的椅子 越来越少： 预计 全球 央行总量 即将 进入流动性净收缩局面 全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变。 在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度分别累计加息 8 次、 2 次、 4 次和 2 次，而欧洲和日本也处于缩减 QE 阶段和准备退出 QE 阶段 。 在外部美联储加息缩表，内部金融严监管、去杠杆、金融稳定以及防风险的政策环境下，我国 虽然 刚刚进行政策微调，但货币宽松 受到 债务掣肘也许是带有极强的克制意愿。 图表 1 全球货币政策正常化或偏紧化转变 图表 2 预计 2019 年央行将不再向市场上增加流动性 资料来源：华创证券 资料来源： UBS， 华创证券 预计 在 2018 年 末全球主要央行将 不会 再向市场上提供 增量 流动性 ： 发达 国家的主要央行都在退出 QE 的进程之中，根据主要央行的 资产 购买计划， 2018 年 底主要央行所购买的资产规模 总量 将出现拐点 (欧央行每月购买规模缩减至150 亿欧元并将在年底停止、日本央行 已减少资产购买规模 、 美联储 每月缩表 500 亿美元 )。 二 、 但 玩游戏的人越来越多： 新兴 市场、政府和企业加速入场 玩家 资质 不断 变差 （ 一 ） 全球 债务 占 GDP 比重 达到 2000 以来 新高 ，新兴 市场 国家在 “债务 游戏 ”中 加速 “入场 ” 全球债务 规模大幅度增长， 新兴 市场 中 加入 “游戏 ”的 “玩家 ”越来越多 ： 如果 说金融危机之前， 发达 国家是抢椅子游戏的主要 “玩家”的 话 （新兴 市场债务 占 GDP 的比重 稳定 甚至有所下滑 ） ，那么在金融危机之后， 明显 看到新兴市场 的“玩家”在逐渐 增多（ 新兴 市场在 危机 之后，债务 快速 增加） 。 截止 2017 年 末全球 、 发达经济体和新兴经济体宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 的非金融部门债务占 GDP 比重已经达到了 244.4%、 276.1%和 193.6%。相比于 金融危机的高点来说 分别 增加了 9、3.8 和 52.3 个 百分点 。 图表 3 非金融部门债务占 GDP 比重 达到 2000 年 以来的高点 资料来源： BIS， 华创证券 （ 二 ） 企业 和政府部门 接棒 居民 部门 成为 本轮加杠杆主力 从 部门情况来看， 虽然 居民部门 在 “游戏 ”中 离场（ 居民 部门债务 占 GDP 比重 较 危机高点有所下降） ， 但 政府部门和企业部门 接棒（ 政府 和企业部门 债务增速较快 ） ： 从 绝对值来看，企业部门债务占 GDP 的比重最大（ 96.6%） ，其次是政府部门（ 85.7%） ， 居民部门 最低 （ 62.1%） 。相比 于金融危机的债务高点来看， 企业、 政府和居民部门债务占 GDP 的比重分别增加了 6.8、 8.2 和 -5.9 个 百分点 ， 企业和政府部门 是 本轮债务 增长 的主要 原因 。 图表 4 非金融部门债务占 GDP 比重 达到 2000 年 以来的高点 资料来源： BIS 华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 （ 三 ） “玩家 们 ”资质 越来越差 但 风险定价却未 与之 匹配 从 这轮 加杠杆 的 主体 来看，企业 、 政府、新兴市场信用 资质 在变差 ，但风险定价 并没有 随之 匹配： 根据标普环 球 的数据显示， 标普 环球企业信用评级中值已 降至 BBB-； 评级主权国家的信用从 08 年底的 BBB 到 18 年 6 月已经降至BBB-水平，评级质量不断下降 ； 新兴市场加权平均评级变动 也 从 A-至 BBB+的中间水平下降到了 BBB+。 但目前 市场 对 其的 风险定价并未 与之 匹配 （ 全球 HY spread 并未明显走高， CDS 走势 平稳 ） ， 信用定价不够充分，风险和收益已经不对等。 图表 5 标普 环球 企业 信用评级中值 下调 至 BBB- 图表 6 全球 主权评级 整体 下 降 资料来源： 标普 ， 华创证券 资料来源： 标普 ， 华创证券 图表 7 新兴 市场的 信用评级也 在恶化 图表 8 CDS 走势 平稳 资料来源： 标普 ， 华创证券 资料来源： Bloomberg， 华创证券 三 、 同时 音乐的尾声越来越近：长期增长马达无力 中期 拐点预期增强 （ 一 ） 长期 增长 马达 （ 人口 、 技术 ）无力 全球 需求长期 趋势需要关注人口和技术等 长期因素 ，目前都没有出现逆转的明显迹象， 预计 未来很长一段时间全球需求 都难有大起色 。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 全球 出现了人口 红利 接力棒的断档 ： 全球人口 的 接力棒从二战开始到 2050 年 分别 是： 美国 日本 四小龙 中国 印度 非洲 ，中国 在 2014 年 已经出现刘易斯拐点，人口红利的接力棒 要 交接到下一个国家手上。 印度看上去最像中国的红利接班人，然而短期内依然很困难 。印度 的问题在于 印度 人口有数量无质量 （ 死亡率、文盲率较高，抚养比、农村人口偏高 ） 且产业结构 哑铃型 （ 三产结构 中 二产极其薄弱 ， 营商环境较差 ） 。 图表 9 全球国家的崛起兴衰与人口红利呈现同步，中国人口拐点后，印度劳动力人口占比 依然在提升 资料来源： Wind，联合国， 华创证券 图表 10 印度 人口有数量无质量 图表 11 印度第二 产业 薄弱 主要指标 印度 （ 2017） 中国 （ 2017） 总生育率 2.4 1.62（ 2016） 粗出生率（） 19.00 12.00（ 2016） 婴儿死亡率（） 39.00 8.50（ 2016） 出生时平均预期寿命 69.00 76.25 成人文盲率（占 15 岁以上的比） 27.77（ 2015） 4.64（ 2015） 抚养比 50.99 39.20 农村人口 66.47 42.10 劳动参与率 53.79 68.93 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 新一轮 技术革命 也 并未看到： 全球重大颠覆式技术革命能够刺激长期 的经济增长，但目前来看我们并没有看到 颠覆式 可以 改变基础能源（ 例如 ： 历史 上的 木材 、 煤炭 、 石油 和 太阳能）的技术革命 ；或是 颠覆式 可以 改变基础运输效率（ 例如 ： 历史上 的蒸汽机、内燃机、火车、飞机、运输式太空飞船 ） 的技术革命 ； 或是 颠覆式 可以 改变生产模式（ 例如 ： 人力密集、资本密集、技术密集 3D 打印 区块链 ） 的技术革命。目前整体还是大的信息技术革命中的小的范式革新。 图表 12 历史上三次颠覆性技术革命 资料来源：华创证券 整理 （ 二 ） 中期 美国经济和股市拐点预期逐步增强 从 历史规律来看， 美国利率曲线倒挂 是 经济 和金融市场的前瞻指标， 一般美国 利率 曲线 出现倒挂后 货币政策、股票市场和经济 随之 会出现拐点，我们把 这种 现象 称 为 美国 利率曲线 的诅咒 。 美国利率曲线倒挂 诅咒 分为 三步 ，在这三步曲中我们 分别 会 看到 货币 政策转向， 美股 调整 和 经济衰退 。 从 发生的 时间 来看顺序 是： 利率 曲线 倒挂 美联储停止加息 （滞后 4.3 个 月 ） 美股拐点 （滞后 7 个 月 ） 经济衰退 （滞后 13.2 个 月 ） 。 图表 13 美债期限利差出现后预示 着货币政策、美股 和 经济 的 拐点 资料来源：华创证券 我们 认为 对 美国经济前景 的 预期 的拐点已经越来越近 ， 从 “ 2015 年开始的加息上半程 +逐步等待数据惊喜”到“现在进入加息下半程 +等待拐点” 。 从 近期公布的美国数据来看， 美国 已经从 2015 年经济 数据的全面向好 转 到 目前的喜忧参半。 虽然 二季度实际 GDP 环比 折年率向上修正至 4.2%， 但 在加息 影响下， 利率 敏感型支出，如 耐用品消费支出 （汽车 销售增速 ） 、房地产投资 （住宅 投资、新开工、房屋销售增速有所放缓 ） 增速开始 放缓 。具体来看 ，美国 2 季度 GDP 的 高 增速也不具有持续性 。 一方面， 出口对 二季度 GDP 环比 折年 增速 拉动 了 1.1 个 百分点， 远远 偏离了其历史平均 ， 后 续 在 中美贸易摩擦下有较大不确定性 。另外， 美国 二季度国内投资支出的拉动率从 1.7%下行至宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 0.1%， 企业投资支出的前瞻指标 PMI、 PMI 新订单以及费城联储资本支出预期 也 有所下滑 。 四 、 地板 越来越硬：一旦摔下来，全球政府 料 难有 2008 年 之后的 财政 对冲空间 对冲 经济 下滑最为有效的 政策 就是 财政扩张， 但是 全球政府 财政托底空间不足： 为 了对冲 2008 年 的金融危机， 发达经济体 积极 进行 了 财政扩张， 2008 年 一年时间内， 发达经济体的 政府 债务占 GDP 的比重 就 上涨了 13%。 截止 2017年 末， 发达 经济体 和 G7的一般 政府总债务占 GDP 的比重 分别 从 2008年 的 78.98%、 89.81%上升至 104.39%、 118.65%，新兴市场 和发 展 中经济体 从 35.5%上升到 48.97%。目前 全球的 一般 政府总债务占 GDP 的比重（ 发达 经济体、 G7 和新兴经济体） 已经 达到 1990 年 以来的 高 位 ，这 意味着下一次金融危机到来 时 ，发达经济体再次 大幅 提升政府债务 （将政府债务占 GDP 的比重 增加 10%以上 ）来 对冲危机的空间有限 。 主要 经济体 政府 债务 也 已 达到高点 ： 英美 日 欧 加 中的政府债务占 GDP 的水平均达到了 2000年 以来的高点，其中 日本政府杠杆率明显高于其他主要经济体，达到了 212%，英国、美国和欧元区次之，均在 99%-115%区间内。加拿大政府杠杆率也从 2008 年 的 53%上升 到 了 2017 年底的 76%。中国杠杆率水平较其他经济体波动幅度 较小 （ 2017 年为 47%） 。 图表 14 一般 政府债务占 GDP 比重大幅上 升 图表 15 主要 国家 政府 债务不断上升 资料来源： IMF， 华创证券 资料来源： IMF， 华创证券 五 、 最终 会有人摔得很疼： 资产 价格的全面重估 目前可以 托底的椅子越来越少，而越来越多资质 变 差的玩家 却纷纷 入场 ， 当 音乐 停止 那一 刻，全球资产必将 面临 价格的 重估 ， 对于资产配置而言 ， 现在虽然还没到抱住椅子的绝对避险保守时刻 ， 但灵活性必须提升 ， 就像这个游戏的后半程一样 ， 要打起精神格外注意金融市场的变化 ， 美国的利率曲线平坦化就是其中一个 。 美股涨幅 远高于经济基本 面 变化 ， 美债 利率 曲线平坦化 对 美股形成 调整 压力 ： 宏观经济和企业盈利 是 影响 股市 的核心 因素， 美国 的股市 自 1951 年 至 2006 年 可以 较好地能反映经济基本面的变化 ，但近十年 美股的涨幅已经远远高于GDP 增速 （ 1951-2006 年 GDP 平均增速为 7.47%,标普涨幅为 8.79%, 两者仅相差 1.33%。 而 2008-2018 年年间， GDP平均增速为 3.41%，标普涨幅为 6.98%，标普涨幅明显高于 GDP 增速） 。 由于美股 涨幅远高于其经济基本面变化，因此美股 积攒了 一定的调整压力，利率曲线倒挂 是 美股 调整的前瞻指标 （ 利率 曲线倒挂成功预测了 美国 2000 年 和2007 年 的股灾 ，在利率 曲线倒挂平均 7 个 月后，美股 出现 拐点 ） ， 当下 美国的 十年 期和两年期的 期限 利差 已 达到 金融 危机以来低点 。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 16 目前 美股涨幅超过了经济基本面的变化 资料来源： Wind， 华创证券 图表 17 美国利率曲线倒挂 7 个 月后 美股 回调 资料来源： Wind， 华创证券 美 债 信用定价 与 风险不匹 配 ：目前 信用定价 基本是 历史低位 ， 虽然 全球资质变差其实信用定价也是逐步上台阶的。但是在目前这个资质下的定价（ 目前 信用利差 约 为 1.2%），基本是过去的低位水平（ 1984-1996 年这一阶段信用利差均值为 1%， 1997-2006 年这一阶段均值为 1.24%， 2007 至今均值为 1.8%）。 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00194719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美国 :标准普尔 500指数 :年 :同比 美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :季调 :年