外冷、内稳、金融市场新常态.pdf

请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 c Table_MainInfo Table_Author 证券研究报告 宏观 团队 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 段超 S0190516070004 金工 团队 任瞳 S0190511080001 王武蕾 S0190517070008 研究 助理 卓泓 （宏观） 宏观团队成员 王涵、 贾潇君、王连庆、卢燕津、王轶君、段超 、 卓泓 Table_Title 外冷、内稳、金融市场新常态 宏观 大类资产配置 手册第 八 期 2018 年 10 月 12 日 Table_Summary 投资 要点 本报告为我们 推出的大类资产配置新系列报告 宏观大类资产配置手册 的 第 八 期 。 本 报告 的亮点 在于将 我们对 未来 一个季度 的 宏观判断和 资产 配置 量化模型相结合 ， 为投资者提供大类资产配置 建议。 第一 部分： 未来 一个 季度 （ 2018 年 4 季度 ） 的宏观主题 。 事实上，今年以来的宏观主题无疑是国内经济下滑、中美贸易战。从这两个因素的演化来看，国内政策实际上已开始偏向积极，这使得资本市场对于国内政策预期将发生修复。但海外环境整体依然动荡，中美贸易战局势依然紧张，同时全球贸易体系的重构使得滞胀担忧升温，全球利率水平普遍上升，这对于全球基本面以及金融市场依然是不利的格局。 第二 部分： 大类资产 配置 的 建议 。 我们认为，全球风险偏好下降，叠加全球利率上升，对风险资产仍然不利。因而，我们依然建议超配现金和黄金，低配风险资产。但国内政策趋稳，去杠杆节奏趋缓，叠加流动性环境宽松，可能意味着信用债的压力可能有边际缓解，因而我们将信用债从前期极度低配有所调高。同时，考虑到商品的供给层面因素依然存在，以及依靠偏高的上游价格来引导中下游结构调整的思路，我们对商品价格也仍然保持中性。 第三 部分： 量化模型的 资产配置建议。 自 2018 年一季度起 ，我们 尝试使用新的量化配置模型 。我们分别 构建了保守、稳健和积极三类组合，提供给不同风险偏好的 投资者使用，还 计算了 不同预期组合收益率下的配置权重建议。 我们 还 尝试对构建的组合进行情景分析，观察不同情景假设下最优组合的变动情况。 风险提示： 1） 美国经济超预期下滑 ； 2） 美国政治风险导致美国贸易政策大幅变化 。 注：绿色区域的边缘为中性， 在绿色区域 内部为低配。 注： 纵轴表示配置比例， 横轴表示 预期收益率 。具体 参见 正文。 -大盘股小盘股利率债信用债工业大宗黄金现金2018 Q4 宏观大类资产配置建议0%20%40%60%80%100%0.9%0.9%0.8%0.9%1.1%1.4%1.8%2.2%2.7%3.3%3.9%4.5%5.2%5.8%6.5%7.2%7.8%8.6%9.5%10.1%沪深 300 创业板 利率债 信用债螺纹钢 黄金 货币基金宏观经济 宏观大类资产配置 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 2 - 宏观经济 目录 回顾： 2018 年二三季度资产主线 风险偏好下降 . - 4 - 第一部分：未来一个季度的宏观环境 . - 6 - 国内政策：已开始偏积极 . - 7 - 海外环境：仍然不容乐观 . - 9 - 回归“平常心” . - 11 - 第二部分：大类资产配置的定性分析 . - 14 - 定性分析：对 4 季度大类资产配置的展望 . - 15 - 第三部分：量化模型对资产配置建议的验证 . - 17 - 资产配置 建议的量化方案 . - 18 - 资产配置流程框架 . - 18 - 四季度资产配置解读 . - 20 - 配置模型表现跟踪 . - 23 - 图表 标题 图表 1： 2018 年 2、 3 季度各类资产回报 - 4 - 图表 2：股债波动率持续上升 - 5 - 图表 3：大宗商 品的走势存在分化 - 5 - 图表 4：中国制造业新订单仍在快速下行 - 7 - 图表 5： PMI 小企业生产依然旺盛 - 7 - 图表 6：近期政策已转向积极 - 8 - 图表 7：前期股指期货基差 转正，显示资本市场情绪有所缓解 - 8 - 图表 8：外资流入预期下，外资偏好的品种反弹幅度较大 - 9 - 图表 9：信用债发行出现一些小的边际修复 - 9 - 图表 10：中美博弈需要对长期性、复杂性和多样性做好准备 - 10 - 图表 11： 北美贸易协定加入了特殊条款 - 10 - 图表 12： 2018 年全球通胀普遍上行 - 10 - 图表 13：中国国庆期间全球市场出现股债双杀 - 10 - 图表 14：上证综指当前的估值水平已部分隐含了悲观预期 - 11 - 图表 15： 外资未对中国形成系统性担忧 - 12 - 图表 16： 1992-2002 年间，资金流入的节奏与韩国股指之间的相关性弱 - 13 - 图表 17： 开放初期 ， 美国资金流入韩国股市的波动率低 、 “回撤 ”少 - 13 - 图表 18：人民币已接近关键位置，叠加中美利差处于历史低位 - 15 - 图表 19：今年商品已是表现最好的资产之一，与需求面的逻辑有所脱钩 - 16 - 图表 20：战术资产配置流程介绍 - 18 - 图表 21：不同预期收益下均值方差模型组合优化结果示意 - 19 - 图表 22：基于重抽样均值方差模型下的组合配置方案 - 19 - 图表 23：各类资产 2018Q4 波动率预测 - 20 - 图表 24：组合资产相关系数预测 - 20 - 图表 25：各类资产的季度收益预测 - 21 - 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 3 - 宏观经济 图表 26： 2018Q2 针对不同风险偏好投资者的配置建议 - 21 - 图表 27：不同预期收益下的组合配置建议结果 - 22 - 图表 28： 2018Q3 收益预测结果回顾对比 - 23 - 图表 29： 2018Q3 波动率预测结果回顾对比 - 23 - 图表 30：组合配置模型净值跟踪（ 2016.10-2018.9） - 24 - 图表 31：不同策略的净值表现统计 - 24 - 图表 32：保守组合的历史权重变动（ 2016Q4-2018Q4） - 24 - 图表 33：稳健组合的历史权重变动（ 2016Q4-2018Q4） - 25 - 图表 34：积极组合的历史权重变动（ 2016Q4-2018Q4） - 25 - 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 4 - 宏观经济 回顾 ： 2018 年二三季度资产主线 风险偏好下降 2018 年二、三季度，风险偏好的下降成为市场主线 。在过去的二、三季度中，随着 海外 地缘政治风险 和国内信用风险的上升 ，风险偏好的下降成为了资本市场的主要矛盾。在上一篇大类资产配置报告 地缘政治会影响市场吗 中，我们 也着重讨论了中美贸易摩擦和内部信用风险两个问题 。 最终市场表现的方向也较为符合我们超配利率债和现金、低配大盘股和信用债的判断，但市场调整的幅度比我们预期的更大。 股跌债涨体现了风险偏好的下降。 从大类资产的表现来看， 在风险偏好下降的驱动下，二三季度整体表现为股跌债涨 。主要受海外地缘政治风险和国内信用风险的影响，股票市场普遍承压，创业板指数下跌 27.7%、沪深 300 股指下跌 12.0%；债券市场高评级债券涨幅较大， 10 年期国开债收益率下行44bp， 3 年期 AAA 级企业债收益率下行 77bp，但低评级债券承压， 3 年期AA-企业债收益率上行 43bp。 大宗商品整体上涨，但内部存在分化。 二三季度大宗商品价格整体上涨， 南华大宗商品综合指数上涨 7.8%，或 主要受到全球通胀回升和人民币贬值 的影响。但大宗商品内部也存在分化， 能化指数和工业金属指数 上涨较快，而农产品和贵金属指数出现下跌，与全 球大宗商品环境相一致。 二、三季度波动率继续上行。 整体而言， 今年贯穿全年的一条主线仍然是资产波动率的上升。 我们在 2017 年底第五期大类资产配置报告 核心矛盾出差波动率 和年初 全球宏观视角 全球市场：波动率的回归 中都强调，波动率的上升可能是今年市场的主线之一，这一线索现在可能仍然适用 。 图表 1： 2018 年 2、 3 季度各类资产回报 数据来源： Wind，兴业证券经济与 金融研究院整理 南华能化南华工业品南华金属三线房价二线房价5Y国债7-10Y国开中票10Y国债一线房价AA+企业债AA-企业债南华农产品南华贵金属上证综指沪深 300中小板创业板-30 -20 -10 0 10 202018年 2、 3季度大类资产表现2018Q2 2018Q3请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 5 - 宏观经济 图表 2： 股债波动率持续上升 图表 3： 大宗商品的走势存在分化 数据来源： Wind， 兴业证券 经济与金融研究院整理 数据来源： Wind， 兴业证券 经济与金融研究院整理 0.0000.0010.0020.0030.000.010.020.030.040.0511-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07各类资产滚动 60天波动率沪深 300 创业板 利率债，右轴南华能化指数南华工业品指数南华综合指数南华金属指数南华农产品指数南华贵金属指数-10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00大宗商品指数涨跌幅， %2018Q2 2018Q3请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 6 - 宏观经济 第一部分： 未来一个 季度 的 宏观 环境 在第一 部分 中 ，我们 分析 了 未来 一个季度可能 对 金融 市场 产生影响 的宏观主题。 事实上，今年以来的宏观主题 无疑是国内经济下滑、中美贸易战。 从这两个因素的演化来看，国内政策实际上已开始偏向积极，这使得资本市场对于国内政策预期将发生修复。但海外环境整体依然动荡，中美贸易战局势依然紧张，同时全球贸易体系的重构使得滞胀担忧升温，全球利率水平普遍上升，这对于全球 基本面 以及金融市场依然是不利的格局。 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 7 - 宏观经济 国内政策：已开始偏积极 往后看， 中国 经济 仍有下行压力。 从国内需求层面来看 ，基建投资修复的幅度有限，而房地产投资下行仍未结束，这意味着 国内 需求层面的下降仍未结束。 另一方面， 从全球环境来看，美国经济数据依然强劲（具体参见2018/10/7：国庆期间海外那些事儿 ） ， 但全球除美国以外的经济体基本面已开始面临明显的下行压力。以全球贸易的领先指标 韩国出口同比增速来看， 7、 8 月小幅反弹之后， 9 月再度回到负增长。 整体无论内需还是外需的下行仍未结束，这从 9 月制造业 PMI 中的新订单分项进一步下行可见一斑。 同时 ，值得关注的是，小企业的生产依然旺盛，小企业制造业 PMI 中的生产分项 仅次于 2017 年年中时的水平。这显示在未来中美关税将进一步上升的预期下，出口企业可能仍有加紧生产抢出口的行为，这意味着未来的生产仍有下行空间。 图表 4： 中国制造业新订单仍在快速下行 图表 5： PMI 小企业生产依然旺盛 数据来源： CEIC， 兴业证券 经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC， 兴业证券 经济与金融研究院整理 但国内政策已开始偏向积极 。 正如我们在 9 月 10 日的会议纪要 唯物？唯心？平常心！中所指出的，我们在去年年底时对今年经济的判断是今年比较比较像 2011 年，经济有下行压力。年初以来，这一判断逐步得到印证。而经济下行压力来自于两个方面，一是过去两年“托底”带来的高基数；二是去杠杆节奏较快、信用收缩力度较快所带来的下行压力。 前者 难以改变 ，但后者是政策可以调节的。而从近期政策来看，实际上已开始做调整。 近期政策主要着力于两个方面。 一是稳定当前的预期，调整去杠杆的节奏。包括国庆期间的降准、理财细则落地略有放松等，都是旨在 “稳”。而对于前期市场争议较大的一些政策，包括社保政策的调整等，也已作出修订，并不断强调要进一步减税降费 。 二是提振中国 转型升级以及中长期经济前景的预期 ： 提高企业研究开发费用 ， 促进消费等。 48495051525354555614 15 16 17 18中国制造业 PMI：新订单4143454749515313 14 15 16 17 18中国制造业 PMI：小型企业，生产量请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 8 - 宏观经济 图表 6： 近期政策已转向积极 数据来源： 根据公开资料整理 ， 兴业证券 经济与金融研究院整理 这也使得此前资本市场的情绪有所 修复 。 政策层面 的“暖风”不断， 使得信用收缩的节奏有所放缓。根据银保监会的数据，截至 8 月末表外理财规模已回升至 22.32 万亿，较 6 月末增加 1.3 万亿 （ 2017 年末为约 24 万亿）。理财规模的回升，与社融数据的非标融资降幅收窄相印证，显示整体融资环境出现边际改善。这也 使得此前已 极度悲观的资本市场情绪有所修复。股票市场出现小幅反弹，且从股指期货的基差来看，出现 2016 年以来少见的正基差。而前期 MSCI 指数调整，进一步增强了外资流入的预期，外资偏好的食品饮料、休闲服务出现较为明显的修复。而反弹的第二梯队 则为稳经济受益的周期性行业。 尽管国庆期间全球市场动荡，引发资本市场再次下跌，但对于国内政策预期的边际修复可能依然存在。 图表 7： 前期股指期货基差转正，显示资本市场情绪有所缓解 数据来源： Wind， 兴业证券 经济与金融研究院整理 “稳”9/18：国常会 -“稳住投资正常增长”9/10：金稳会 -保持股市、债市、汇市平稳健康发展9/28：银保监 -理财业务配套细则落地，对部分条款有所放松10/7：央行 -降准 1个百分点降税减费9/18：国常会 -把已定减税减费措施切实落实到位9/19：人社部等四部门 -改革社会保险费征收体制总体上不增加企业负担9/12：国常会 -压减工业产品生产许可证三分之一以上并简化审批，为市场主体减负转型升级 &继续开放9/21：财政部 -提高企业研究开发费用税前加计扣除比例9/26：国常会 -确定推动外商投资重大项目落地9/30：财政部 -降低1585个税目进口关税，平均税率由10.5%降至 7.8%刺激需求9/20：国务院 -关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.020.016/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07沪深 300指数，期货 -现货基差， 5DMA请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 9 - 宏观经济 图表 8： 外资流入预期下，外资偏好的品种反弹幅度较大 9月下旬的股市反弹，主要集中在两个梯队：第一梯队为外资更为偏好的品种，受外资流入的影响；第二梯队为稳经济预期下的偏周期性的行业。 数据来源： Wind， 兴业证券 经济与金融研究院整理 图表 9： 信用债发行出现一些小的边际修复 5、 6 月，低评级债券发行呈现量缩价涨，净融资大幅为负，融资利率高企。与之相比，近两个月融资环境边际改善，净融资额出现正值，而融资利率也有所下降。 简言之，与前期市场只愿意为高评级企业融资相比，当前低评级企业的融资环境有边际修复。 数据来源： Wind， 兴业证券 经济与金融研究院整理 海外环境：仍然不容乐观 中美关系仍然是长期问题。 在 2016 年底我们的海外年报祸水东引中就提出 ，在全球增长放缓的大背景下，美国巨大的贫富差距必然会使其将内部矛盾向外转移 。 从历史上看，中美关系大拐点只出现过三次， 其中 最短的时间间隔是 20 年。 因此， 从这个角度来看， 思考 中美关系 的时间尺度 可能要扩大到 10 至 20 年 ，中美关系的转变仍然是中长期问题 。 近期中美摩擦出现发酵，引发股市调整。 近期中美摩擦仍在继续发酵。 9 月30 日北美自由贸易协定加入“非市场经济国家”的排他条款 。中国国庆假期期间 ， 美国副总统彭斯对中国内外政策进行无端指责，同时彭博报道宣称中国军方将间谍芯片植入美国，中美贸易摩擦持续发酵，引发全球 风险偏好的下降和 科技股 的 大幅调整。 交通运输休闲服务传媒公用事业农林牧渔 化工医药生物商业贸易国防军工家用电器建筑材料建筑装饰房地产有色金属机械设备汽车电子电气设备 纺织服装综合计算机轻工制造通信采掘钢铁银行食品饮料024681012-43 -38 -33 -28 -23 -18 -13 -8 -32018/9/172018/9/282018/1/22018/9/17申万一级行业涨跌幅， %5.65.86.06.26.46.66.8-400-20002004006008001,00017/10 17/12 18/02 18/04 18/06 18/08信用债 3Y AA+净融资额，亿元中票 3Y AA+发行利率， %，右轴请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 10 - 宏观经济 图表 10： 中美 博弈需要对长期性、复杂性和多样性做好准备 数据来源： Wind， 兴业证券 经济与金融研究院整理 图表 11： 北美 贸易协定加入了特殊条款 数据来源： Wind， 兴业证券 经济与金融研究院整理 近期全球范围股债双杀 ，滞胀担忧有所抬头。 除了贸易摩擦压力上升以外，近期油价的上升也进一步加剧了通胀的担忧，导致全球债券市场出现调整。事实上，今年以来虽然全球整体复苏不及预期，但通胀水平（尤其是发达国家）仍在持续回升，推升了联储加息预期和发达国家国债收益率水平。贸易摩擦升温、通胀上行的国际大环境也给四季度大类资产配置带来压力。 图表 12： 2018 年全球通胀普遍上行 图表 13： 中国国庆期间全球市场出现股债双杀 数据来源： CEIC， 兴业证券 经济与金融研究院整理 数据来源： Bloomberg， 兴业证券 经济与金融研究院整理 从尼克松到老布什此阶段政治是中美关系主导因素 1971年“乒乓外交” 1979年正式建交 1991年苏联解体从克林顿到奥巴马美方对华实行“建设性接触政策“，经贸关系变为主要矛盾，而背后仍是政治考量 克林顿： 7份国家安全战略 报告 ，“ 建设性美中战略伙伴关系 ” 小布什：“负责任的利益攸关方”、“欢迎中国和平崛起” 奥巴马：“ 欢迎中国 发挥负责任的领导作用 ”特朗普“ 接触派 ” 全面溃败，美国对华关系明显转鹰 特朗普内阁中对华鹰派占据要职 2017年 12月 2018国家安全战略 报告 将中国首次定义为 “ 战略性竞争对手 ” 2018年 2月 28日参议院 全票 通过台湾旅行法） ，鼓励美国政府增进台当局和美国间各层级官员的互访0.01.02.03.04.05.0 各国 CPI普遍上行03/2018 06/2018 08/2018-5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0新兴市场股市富时 100STOXX50美国 10年国债日经 225标普 500新兴市场货币欧元日元CRB工业原材料美元英镑黄金WTI原油主要大类资产全回报： 9月 28日 -10月 6日， %美国 -墨西哥 -加拿大协定（ USMCA）第 32 章 ： 协议成员国不得与“非市场经济国家”签订双边自由贸易协定。如果三国之一与非市场经济国家签订双边自由贸易协议，成员国中的另外两国将提前六个月进行终止三国协议通知，后终止该协议。