央行1.2万亿降准政策解读：经济下行倒逼货币政策发力对冲.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 7 页 分析师 :王哲 执业证书编号： S0730516120001 wangzheccnew 021-50588666-8136 研究支持 :白江涛 baijtccnew 021-50588666-8018 经济下行倒逼货币政策发力对冲 央行1.2 万亿 降准 政策解读 宏观 专题 证券研究报告 -宏观定期 发布日期： 2018 年 10 月 07 日 相关研究 1 宏观报告：食品价格提振， CPI 温和回升，PPI 保持平稳 -宏观点评 2018-08-10 2 宏观报告：中美贸易战升级， 7 月出口应激反弹 -宏观定期 2018-08-10 3 宏观报告：优化货币政策传导机制，促进金融服务实体 -宏观点评 2018-08-03 4 宏观报告： PMI 小幅回落，政策对冲正当时 -宏观点评 2018-08-03 5 宏观报告：中央政治局会议明确政策方向 “稳”字当头 -宏观点评 2018-08-03 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18楼 邮编： 200122 事件 : 10 月 7 日，中国人民银行 决定从 2018 年 10 月 15 日起，下调金融机构 1 个百分点存款准备金率 。 实施对象包括： 国有大型商业银行 、股份制商业银行 、 邮政储蓄银行 、 城市商业银行 、 非县域农村商业银行 、 外资银行 。 点评： 今年以来外部风险提升和内部需求疲弱背景下的主要货币政策执行 稳健中性 ， 三季度物价受季节性因素影响存在上行压力，但结合需求趋弱，年内 通胀 水平 总体可控， 此前 76 号文对 金融系统信用环境 进行修复 ， 传导机制效率边际改善，这些赋予了此次 货币政策 调整更多 空间 。 回顾 前三个季度的货币政策着力，主要从 四个维度 落实 ，即： 政策从流动性合理充裕、支持小微融资、警惕顺周期波动、强调部门协调 等 方面发力 。 进入四季度，经济景气度指数反映出明显下行压力，叠加双节期间海外金融环境恶化，对新兴经济体的冲击也十分明显，选择开市前的假日释放定向降准信号无疑是给市场打了一剂强心针。 我们认为此次放水仍是对冲机制，在货币 政策 的 导向上 没有发生根本变化，即：在 货币层面：稳健的货币政策保持中性、松紧适度。既要把好货币供给总闸门，又要保持流动性合理充裕，根据形势变化预调微调 ； 信用层面：稳定和引导预期，优化融资结构和信贷结构，疏通货币信贷政策传导机制。金融开 放：健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，主动有序扩大金融对外开放，增强金融业发展活力和韧性 ； 风控层面：做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险底线 ； 服务实体：机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境 。 明日开市，空 、 多信号将出现对决，市场信心或短期受货币政策刺激，但宏观经济基本面下行背景下，不确定性因素仍多，建议谨慎操作，货币政策上 预计未来“宽货币”趋稳，“ 稳 信用” 延续 ，防范金融风险仍是主线 。 风险提示： 经济下行 风险；外汇风险；中美贸易战升级 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 7 页 内容目录 1. 前三季度货币政策总结回顾 . 3 2. 四季度伊始的定向降准具有较强对冲性特征 . 3 3. 货币政 策主要着力点和未来导向 . 4 4. 此次降准对后市的主要影响 . 5 5. 投资策略 . 5 图表目录 表 1： 央行内年 两次会议内容变化 . 6 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 7 页 1. 四季度伊始的定向降准具有较强对冲性特征 此次降准 自 2018 年 10 月 15 日起 落地 ， 主要对象是： 大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行 ， 主要方式为： 下调 人民币存款准备金率 1 个百分点。 释放流动性的 用途为 二：一 部分用于偿还 10 月 15 日到期的约 4500 亿元中期借贷便利（ MLF），这部分 MLF 当日不再续做。 另一部分 ， 放水入市， 释放增量资金约 7500 亿元。 此次降准，一是通过降低中小企业的融资成本来支持实体经济发展，二是优化商业银行和金融机构的流动性结构。 当前，随着信贷投放的增加，金融机构中长期流动性需求也在增长。此次 降准释放的部分资金用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下资金则与 10 月中下旬的税期形成对冲 ，缴税规模约为 1 万亿 ，因此，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化 。 本次降准的特点在于：第一， 明确不是大水漫灌， 仍 为定向降准 ； 第二， 此次 降准 的时机十分及时且下调 幅度 超市场预期； 第三， 对冲属性极强，用途明确，释放流动性更为精准 。 结合当前背景： 今年以来外部风险提升和内部需求疲弱背景下的主要货币政策执行稳健中性，三季度物价受季节性因素影响存在上行压力，但结合需求趋弱，年内通胀水平总体可控，此前 76 号文对金融系统信用环境进行修复，传导机制效率边际改善，这些赋予了此次货币政策调整更多空间。 时间上， 10 月 7 日是 节日最后一天， 此前一周外部金融风险上升， 央行宣布此时 上调存款准备金率 ， 对市场的影响 有 正面 影响，但并没有改变货币政策 中性 的总 基调 。 2. 前三季度 货币政策 总结回顾 年初 以来， 央行 实行稳健中性的货币政策， 根据经济 金融 形势变化 ，加强前瞻性预调微调，适度 对冲部分领域出现的信用资源配置不足，引导和稳定市场预期，加大金融对实体经济尤其是小微企业的支持力度，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。 政策 包括 六 个方面 ： 1. 在 1 月、 4 月、 7 月三次定向降准，搭配中期借贷便利、抵押补充贷款等工具适度增加中长期流动性供应，保持流动性合理充裕。 2. 通过定向降准，积极推进市场化法治化债转股工作。 3. 下调支小再贷款利率，加大对小微企业等金融支持；扩大中期借贷便利和再贷款担保品范 围，引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度。 4. 启动金融机构评级工作，加强对金融机构经营情况和风险状态的监测， 进一步完善宏观审慎评估 (MPA)， 适时调整和完善宏观审慎政策 。 5. 增强人民币汇率弹性，发挥好宏观审慎政策的逆周期调节作用。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 7 页 6. 及时主动发声，加强与市场沟通，引导市场预期。 3. 货币政策主要着力点和未来导向 在稳健中性的货币政策引导下，上半年以来我国经济结构调整持续深化，经济增长动力转换加快，经济韧性继续增强，防范化解金融风险取得初步成效。目前，全球经济总体延续复苏态势，但贸易摩擦持续升级、地缘政治、主要经济体货币政策正常化等加大了金融市场的不确定性。在下一阶段，货币政策从流动性合理充裕、支持小微融资、警惕顺周期波动、强调部门协调四个方面发力，要求紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融宏观调控，保持政策连续性和稳定性，提高政策前瞻性、灵活性、有效性。主要包含五个方面内容： 1. 货币层面：稳健的货币政策保持中性、松紧适度。既要把好货币供给总闸门，又要保持流动性合理充裕，根据形势变化预调微调。与一季度货币政策执行报告相比，二季度报告将“维持流动性合理稳定”的描述变为“维持流动性合理充裕”，表明未来中性偏宽松的政策基调。 2. 信用层面：稳定和引导预期，优化融资结构和信贷结构，疏通货币信贷政策传导机制。政策传导方面，目前我国面临放出资金无法完全顺利传导的问题，金融委 8 月 3 日召开的会议中明确将此提上议程，并给出处理好稳增长与防风险以及宏观总量与微观信贷的关系、发挥好财政政策的积极作用、 深化金融改革、不放松监管几方面解决措施。信贷方面，根据 9 月公布的 8 月份信贷数据，印证了当前市场处于 稳 信用的阶段，下一阶段这一趋势有望持续。 3. 金融开放：健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，主动有序扩大金融对外开放，增强金融业发展活力和韧性。二季度报告中增加了“大幅度放开金融业对外开放，提升国际竞争力”的相关内容。吸引外资进入国内资本市场，为 A 股及其他本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 7 页 金融项目带来大量资金流，缓解贸易战争带来的紧张局面，同时加快国内市场与国际接轨，使得资金双向流动的能力加强，提高国内市场规范化程度。 4. 风控层面：做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险底线。本次报告删去了一季度报告中“集中力量，优先处理可能影响经济社会稳定和引发系统性风险的问题”这一带有紧资金紧货币思想的描述，强调把握力度和节奏进行结构性去杠杆工作，更有针对性，资金面维持适度宽松。同时，增加“加强预期管理和舆情引导，切实防范金融市场异常波动风险和外 部冲击风险”，预计下阶段政府会根据实时局势，采取发挥逆周期调节的作用等方式加强对金融领域的干预，争取用三年时间有效防控系统性风险。 5. 服务实体：机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。强调建立统一的市场执法机制，维护债券市场秩序，促进金融市场平稳发展，同时坚决遏制隐性债务增加，稳妥化解银行债务存量，引导金融机构加大对乡村振兴和小微企业发展的支持。 4. 此次降准 对后市的主要影响 此次将准 主要影响有五个方面： 1.政策将更加有针对性方向性，避免“大水漫灌 ”的形式， 引导资金流入需要的领域； 资金面流动性进一步宽松，但并不会无底线，资金面最宽松的阶段或已过去，未来央行可能通过定向方式以正回购回笼部分流动性，同时改善信用环境。 2.把握节奏和力度开展结构性去杠杆工作，将重点放在通过 扩股融资等方式 增厚企业资本和遏制债务过快增长上，关注 IPO 审核加速和债转股 工作的 推进； 3.正向激励机制进一步完善，乡村振兴和小微企业的发展得到支持，或有较显著的发展； 4.人民币汇率不会被作为工具应对贸易战，市场化汇率改革 进一步进行 ， 政府 针对市场可能出现的顺周期波动会进行逆周期调节， 在 6.9%的 汇率关口时出面干预， 避免 形势恶化； 5.信用资源配置或会进一步合理，监管体制进一步健全，对市场的监管不会放松 ， 对稳定目前经济金融局面起到一定作用 5. 投资策略 明日开市，空、多信号将出现对决，市场信心或短期受货币政策刺激，但宏观经济基本面下行背景下，不确定性因素仍多，建议谨慎操作，货币政策上预计未来“宽货币”趋稳，“稳信用”延续，防范金融风险仍是主线 小微、三农、大基建板块的政策导向明确，市场或受下半年积极政策对冲，边际修复的结构性机会依然存在。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 7 页 投资策略方面，短期关注： 资金敏感型品种 、大宗商品类和高分红新蓝筹或将收益，表现出较强抗跌性， 资金敏感型品种 包括银行、地产和券商，大宗商品类主要为有色金属 ；政策面利好基建相关板块，钢铁价格高位支撑； 中长期： 金融补短板，货币政策定向流入三农和小微企业，制造业升级（智能装备），加快大基建领域发展（通讯、交通、区域经济） ； 信用风险仍需警惕，利率债中枢下行，货币已经宽松，后期或正回购收拢流动性，关注点从之前单一“宽”货币转化为“宽”信用，缓解“信用紧”局面。 1：年内的两次央行会议内容对比 表 一季度政策执行报告 二季度政策执行报告 货币政策 保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门。 1.增加 “加强前瞻性预调微调 ”； 2.“维护流动性 合理稳定 ”改为 “维护流动性合理充裕 ”； 3.增加 “发挥 MPA逆周期调节作用 的同时，适当发挥其导向性作用，引导金融机构加大对小微企业等实体经济的支持力度 ”。 信贷政策 促进结构优化，支持经济结构调整和转型升级。 1.增加 “坚决 遏制隐性债务增量，稳妥化解银行债务存量 ，推动分类协商处置存量债务，保护债务人合法权益 ”等； 2.增加紧紧围绕 乡村振兴 战略，加大 小微企业 政策措施落实落地力度的描述。 利率汇率 进一步深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。 1.“支持 人民币在跨境贸易和投资中的使用 ”改为 “稳 步推进人民币资本项目可兑换 ”； 2.增加 “完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，坚持发展、改革和风险防范并重 ”。 金融市场 完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳增长、调结构、促改革和防风险方面的作用。 1.增加 “加快建立统一的债券市场执法机制，打击市场违法犯罪行为，保护投资者利益， 维护债券市场秩序 ” 。 金融机构 深化金融机构改革，通过增加供给和竞争改善金融服务。 1.增加 “大幅度放开金融业对外开放 ”，“建立健全公开透明、操作便利、风险可控的合格境外投资者制度 ”的相关内容 。 防范风险 打好防范化解重大金融风险攻坚战。 1.将 “集中力量 ，优先处理可能影响经济社会稳定和引发系统性风险的问题 ”改为 “把握好工作节奏和力度 ”； 2.增 “加强 预期管理和舆情引导 ，切实防范金融市场异常波动风险和外部冲击风险 ”； 3.明确提出 “争取通过三年时间的努力” 实现 有效防控系统性风险。 资料来源：中原证券整理 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 7 页 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。 重要声明 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐。 本报告具有专业性，仅供专 业投资者和 合格 投资者参考。根据证券期货投资者适当性管理办法相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（ R1）等级，普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用。 本报告版权归本公司所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载、转发本报告或本报告任何部分，不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的刊载、转发，本公司不承担任何刊载、转发责任。获得本公司书面授权的刊载、转发、引用，须在本公司允许的范围内使用，并注明报告出处、发布人、发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下简称“该客户”）向第三方 发送本报告，则由该客户独自为其发送行为负责，提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 特别声明 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