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汽车和汽车零部件行业专题报告 股比放开迈入实操阶段、汽车强国终靠自主 行业专题报告 行业报告 汽车和汽车零部件 2018 年 10 月 15 日 请务必阅读正文后免责条款 中性 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业快评 *汽车和汽车零部件 *股比放开先行者、宝马扩大在华投资 2018-10-12 行业快评 *汽车和汽车零部件 *收购发动机资产、解决产能瓶颈 2018-10-07 行业快评 *汽车和汽车零部件 *奥迪全球首款纯电车型平淡无奇 2018-09-19 行业动态跟踪报告 *汽车和汽车零部件 *行业深度低迷，盈利持续承压 2018-09-17 行业动态跟踪报告 *汽车和汽车零部件 * 蔚来：敲钟背后难掩焦虑 2018-09-16 证券分析师 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 021-38638428 WANGDEAN002PINGAN 研究助理 肖潇 一般从业资格编号 S1060118050036 15000862289 XIAOXIAO718PINGAN.CON 曹群海 一般从业资格编号 S1060116080003 021-38630860 CAOQUNHAI345PINGAN 我国汽车工业股比放开进入实操阶段 ，特斯拉成首个将在华设立独资企业的外资汽车品牌。宝马打响合资车企股比放开第一枪。就华晨中国而言，其中方股东话语权较弱，上市公司利润严 重依赖宝马品牌，宝马资金实力雄厚，在财力和动机上具备提升股权 可行性。品牌是汽车的核心价值，所有外资品牌均有提高其在华主导权的诉求，合资车企中方话语权各有不同， 故 股比调整的节奏不一。目前看美系合资由于中美贸易战原因调整可能性不大，韩法系在华发展不畅，调整概率不大；德系豪华在华合资车企调整概率最大，原因主要是外方资金实力雄厚、在华合作伙伴参与度偏弱、中国汽车消费升级，豪车消费保持较高增长 。 合资车企股比变更是长期趋势，合资是为了培育汽车工业，最终为做强自主。 品牌是汽车的核心价值，其它一切依附于品牌，即便合资中方具备较强实力，亦不足以改变强势外资品牌在华谋求主导权的诉求，摆脱“合资依赖”是自主品牌从大到强的必由之路。主要跨国汽车巨头对中国市场依赖程度较高，上汽广汽等优质 自主品牌旗下合资车企具备较强独立性，且中方更了解中国市场，具备劳资关系、政府关系优势 ,在新能源与智能网联领域具备领先优势，因此合资企业优质中方短期 内 仍能维持股比稳定。长期看合资企业终将走向两极，收购股权获得主导，或让出股权退出中国，做强自主品牌才是我国汽车搞合资的终极意义。 展望：自主分化加剧，龙头崛起趋势明显。 放开股比限制进一步扩大开放将 倒逼国有企业发展自主品牌，并激发和磨砺民营车企活力。吉利、上汽等优 质自主品牌，经过十数年的技术积累，逐渐进入爆发期，对我国汽车贡献度不断提高；优秀自主品牌单车价格持续提升 ；自主品牌保持较高研发投入，布局核心产业链环节，在新能源与智能化领域具备一定领先优势。随着汽车行业深化开放，竞争加剧难免，无论合资还是自主，品牌分化都将加剧。未来我国汽车自主品牌或仅有 45 家胜出并长期存在，目前看上汽、吉利、长城、广汽等优秀自主品牌具备较高的胜出可能性。 盈利预测与投资建议： 股比放开加剧竞争，弱势汽车品牌将逐步出清，合资车企中方话语权较强的，中外方股比短期内发生变化可能性较小，更长期看，我国汽车工业的真正崛起还是要靠做强自主品牌，看好已具备一定产销及收入规模，具备丰富产品谱系、品牌高端化初 获突破、具备较高研发投入的自主品牌车企，强烈推荐上汽集团，推荐广汽集团、长城汽车，建议关注吉利汽车。 -60%-40%-20%0%20%Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18沪深 300汽车和汽车零部件证券研究报告 汽车和汽车零部件 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 17 风险提示： 1）新能源汽车销量不达预期。放开股比的政策利好下，特斯拉等具备较强竞争力的外资电动车加速国产化进程，导致自主品牌新能源车丢失市场份额，利润快速下降。 2）自主车企高端化突破不及预期。随着国内汽车市场完全开放，竞争加剧，自主高端车型若未被市场认可，高端化受阻，将导致较大损失。 3）主机厂年降压力高于预期。整车厂年降压力传导至上游零部件企业，导致零部件企业产品毛利率降低，盈利能力下降。 注： *为 WIND 一致预期，吉利股价与 EPS 均为人民币。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2018/10/12 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 上汽集团 600104 28.39 2.95 3.28 3.53 3.71 9.6 8.7 8.0 7.7 强烈推荐 广汽集团 601238 10.60 1.06 1.12 1.21 1.46 10.0 9.5 8.8 7.3 推荐 长城汽车 601633 6.81 0.55 0.72 0.83 0.96 12.4 9.5 8.2 7.1 推荐 吉利汽车 * 0175.HK 12.42 1.16 1.66 2.18 2.72 10.7 7.5 5.7 4.6 汽车和汽车零部件 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 17 正文目录 一、 宝马打响合资车企股比放开第一枪 . 5 1.1 股比放开一马当先 . 5 1.2 华晨中国（ 1114.HK）高度 依赖宝马 . 6 二、 合资车企股比变更将是长期趋势 . 8 2.1 一山二虎的局面终将 结束 . 8 2.2 较强势的中方股东短期仍能维持股比稳定 . 10 2.3 做强自主品牌才是合资的终极意义 . 11 三、 展望：自主分化加剧，龙头崛起趋势明显 . 12 3.1 开放加剧竞争，倒逼自主品牌发展 . 12 3.2 分化：优势自主崛起、弱势淘汰 . 13 四、 盈利预测与投资建议 . 15 五、 风险提示 . 16 汽车和汽车零部件 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 17 图表 目录 图表 1 中国汽车合资企业与股比限制历史政策回顾 . 5 图表 2 各大豪华品牌在华国产车销量与在华总销量之比 . 6 图表 3 华晨汽车（ 1114.HK）净利润构成 单位：亿元 . 7 图表 4 合资公司华晨宝马历年销量及增幅 单位：万辆 . 7 图表 5 华晨汽车现金流情况 单位：亿元 . 7 图表 6 中国乘用车市场分国别历年销量 单位：万辆 . 8 图表 7 全球主流汽车市场合资企业放开股比案例 . 9 图表 8 主要乘用车股上市车企旗下合资企业利润贡献占比 . 9 图表 9 2017 年 外资品牌在华销量占其全球比例 单位：万辆 . 10 图表 10 上汽、广汽旗下合资企业研发中心 . 10 图表 11 中国历年汽车销量及占世界比 单位：万辆 . 12 图表 12 中国汽车制造业历年从业人数 单位：百万人 . 12 图表 13 2017 年一汽自主销量低 单位：万辆 . 12 图表 14 一汽夏利自主乘用车业务常年大幅亏损 单位：亿元 . 12 图表 15 主要自主品牌历年销量 单位：万辆 . 13 图表 16 2018 年 18 月主要乘用车企业销量对乘用车增量贡献度 . 13 图表 17 主要自主品牌整车企业近两年营业收入 单位：亿元 . 14 图表 18 主要自主品牌平均单车售价 单位：万元 . 14 图表 19 2017 年主要自主品牌研发投入及占比 单位：亿元 . 15 图表 20 汽车行业主要上市公司盈利预测 单位：元 . 16 汽车和汽车零部件 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 17 一、 宝马打响合资车企股比放开第一枪 1.1 股比放开一马当先 汽车合资企业股比限制逐步放开。 从 改革开放至 2018 年初，我国政策规定生产汽车、摩托车整车和发动机产品的中外合资、合作企业的中方所占股份比例不得低于 50%。 2018 年 4 月 8 日，习近平总书记在博鳌亚洲论坛表示：下一步要尽快放宽外资股比限制特别是汽车行业外资限制 ，而后发改委正式发布取消股比限制时间表。 特斯拉 作为 首家外商独资车企落地。 2018 年 7 月 10 日，特斯拉与上海市政府签署合作备忘录，特斯拉成为新能源汽车合资企业股比限制正式放开 后 首家外商独资车企。 根据协议，特斯拉 拟在上海建设集研发、生产、销售于一体的特斯拉超级工厂，规划年产能 50 万辆。 初始投资额 20 亿美元。该工厂预计从 2019 年开始投资，并在 3 年内形成产能，工厂建设资金将来自当地贷款。 Model3 或为特斯拉首款国产车型。 Model3 在美售价 3.5 万美元起，国产后预计将与合资品牌中高端车型、自主品牌高端车型同台对决。届时，国内新能源车市场自主品牌几乎独占的局面将被打破，积累深厚的自主企业与强势合资企业有望加速淘汰弱势车企，形成同美国市场一样“群雄逐鹿，各占山头”的局面。 宝马集团将成为国内首家获得合资车企控股权的外方股东 。 继特斯拉之后 ， 2018 年 10 月 11 日，华晨汽车（ 01114.HK）发布公告，拟转 让华晨宝马 25%股权给宝马集团，股权转让价格 290 亿元。本次交易预计不迟于 2022 年进行，并且延长合资合同至 2040 年；且华晨宝马国产宝马 X5、纯电乘用车等系列产品。 2018 年 10 月， 李克强总理在会见宝马集团董事长时说： 宝马公司是中国政府放宽汽车行业外商来华投资股比限制后的首个受益者，可以说是一马当先，这也表明中国推进开放不仅是说到，更是踏踏实实地做到。中国对外开放政策不仅不会变，而且开放的力度会更大，开放的水平会更高。 我们认为，更加开放的政策将进一步激发我国汽车市场的活力，为消费者带来更丰富的汽车产品，同时也意味着 自主品牌与合资企业内部竞争与相互竞争将更加激烈 ，分化将进一步加剧。 图表 1 中国汽车合资企业与股比限制历史政策回顾 时间 事件 1982 年 邓小平在中汽公司的报告上批示：“轿车可以合资”。 1984 年 批准上海大众，北京吉普，广州标致成立。 1994 年 颁布实施汽车工业产业政策。该政策规定，生产汽车、摩托车整车和发动 机产品的中外合资、合作企业的中方所占股份比例不得低于 50% 2017 年 4 月 国家发改委、工信部、科技委三部委联合印发汽车产业中长期发展规划， 提出将完善内外资投资管理制度 ,有序放开合资企业股比限制。 2017 年 6 月 国家发展改革委、商务部发布外商投资产业指导目录 (2017 年修订 )，取消了对汽车电子和动力电池的股比限制以及放宽纯电动汽车合资企业限制。 2018 年 4 月 8 日 习近平总书记在博鳌亚洲论坛表示：下一步要尽快放宽外资股比限制特别是汽 车行业外资限制。 2018 年 4 月 17 日 发改委宣布：汽车行业将分类实行过渡期开放， 2018 年取消专用车、新能源车外资股比限制， 2020 年取消商用车外资股比限制， 2022 年取消乘用车外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制。 资料来源： wind、平安证券研究所 汽车和汽车零部件 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 17 1.2 华晨 中国（ 1114.HK） 高度依赖宝马 宝马通过合资企业 在华深度布局。 目前宝马在华共拥有两家合资企业，一家是在 2018 年 7 月与长城汽车合资成立的光束汽车，合资双方各持股 50%，光束汽车将在江苏张家港建设宝马全球电动车生产基地，预计总投资额 51 亿元， 将 形成 16 万辆 年 产能，主要生产“ MINI”品牌及其他新品牌纯电动车 ，有望在未来 3 年内投产 。 宝马在华的另一家合资企业华晨宝马 是宝马集团和华晨 中国汽车控股有限公司（ 1114.HK） 在 2003年 5 月 共 同投资成立的合资企业， 主要 从事 BMW 品牌汽车的制造、销售和售后服务。 同年 10 月，华晨宝马在华推出 第一款国产车型 BMW 325i， 配备直列 6 缸 2.5 升汽油发动机。 11 月，公司推出BMW 5 系的第五代 BMW 530i 轿车。新一代 BMW 5 系是宝马集团 2003 年 7 月在全球更新换代的车型。 目前宝马已经有六款 BMW 国产车型在沈阳生产，分别是 BMW 1 系运动轿车、 BMW 2 系旅行车、 BMW 3 系、 BMW X1、 BMW 5 系长轴距版和全新 BMW X3。 根据宝马与华晨双方的合作协议，宝马集团将向华晨宝马新增 30 亿元投资用于大东工厂扩建和铁西新工厂建设。 估计 未来 3-5 年，华晨宝马产能 有望 提升至 100 万。 2020 年， BMW 品牌的首款纯电动 SUV BMW iX3 将于沈阳投产，而这款产品不仅在中国销售，还将出口到全球市场 。 15 年来，华晨宝马在沈阳建成了宝马集团全球最大的生产基地之一，沈阳基地拥有大东和铁西两大整车生产厂，整车产能 超过 50 万辆；同时拥有年产 60 万台发动机的最大的动力总成厂（欧洲以外），以及德国本土以外最大的研发中心。 在主流豪华品牌中，宝马在华国产化率远低于其竞争对手奥迪与奔驰，随着合资股比扩大，宝马将更有动力将更多车型引入国产，未来 宝马在 中国豪华车 市场的竞争力 有望 大幅提高 。 图表 2 各大豪华品牌在华国产车销量与在华总销量之比 资料来源 : 中国汽车工业协会， CARSALESBASE，平安证券研究所 华晨宝马中方 贡献有限，且高度依赖合资企业。 由于合资双方在技术上的巨大差距，中方股东在合资企业的作用主要体现在引入宝马车型国产并做部分适应性开发、生产管理和建立销售体系，华晨也将宝马的发动机用于自主品牌车型，如 中华 V7 搭载了一款源于宝马的 1.6T 发动机，但由于品牌和技术上的缺陷，华晨自主品牌销量低迷，长期处于亏损状态。 近十年来，华晨集团营收基本呈下滑趋势，利润主要来源于权益投资，从利润构成来看，合资企业华晨宝马的利润贡献度超过 100%。公司经营现金流负值持续扩大，投资支出增加， 严重 依赖对外92%65%72%98%57%0%79%0%96%0%0%20%40%60%80%100%120% 2014 2015 2016 2017汽车和汽车零部件 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 17 募资，若华晨集团对华晨宝马的持股比例由 50%降至 25%，短期 内或可依靠出售股权的资金缓解现金流，长期的发展或将受到不利影响。 图表 3 华晨汽车 （ 1114.HK） 净利润 构成 单位：亿元 图表 4 合资公司 华晨宝马 历年销量及增幅 单位：万辆 资料来源 : 公司公告 、平安证券研究所 资料来源 ：公司公告 、平安证券研究所 注：本文所述的 华晨汽车 均指华晨港股上市公司，股票代码 1114.HK，下同 。 图表 5 华晨汽车现金流情况 单位：亿元 资料来源 : 公司公告、 平安证券研究所 德系豪华 品牌 在华合资车企股比变化概率最大 ：宝马控股华晨宝马或将成为合资车企股比变更的范例，当前国际形势下，中美贸易正处于僵持阶段，美系合资股比变化可能性不大；韩系、法系品牌在华竞争力较弱；在华份额最高的外资品牌为德系与日系，相对而言，德系品牌进入中国最早对华依赖程度最高，从增持的动机，外方在合资企业的话语权，品牌的资金实力等方面看，德系豪华品牌在华合资车企股比变动概率最大。 23.334.455.438.3 40.052.4-0.3 -0.7 -1.4 -3.4 -3.2-8.6(20)(10)0102030405060 其他 华晨宝马贡献利润0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530354045 销量 同比增幅-30-20-100102030经营活动现金流量 投资活动现金流量 筹资活动现金流量汽车和汽车零部件 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 17 图表 6 中国 乘用车 市场 分国别历年销量 单位：万辆 资料来源 : 中国汽车工业协会 、 平安证券研究所 二、 合资车企股比变更将是长期趋势 2.1 一山二虎的局面终将结束 引入外企成立股比固定的汽车合资企业、以市场换技术的战略并非中国首创。二战以后多数新兴国家都采用了建立合资企业的方法发展汽车工业。区别是，韩国从 1972 年成立第一家合资企业到取消股比限制，用时 20 年；印度从 1982 年成立第一家合资企业到取消股比限制，用时 9 年。而中国从1984 年批准成立上海大众合资企业，至今已长达 34 年。 谋求主导 权 为 汽车品牌 的必然诉求。 对比各国汽车合资企业的发展史，日韩以技术突破为主，产业引进为辅，因此当自主品牌具备 100%国产能力后，在政府引导与 美国默许下 ，开始取消合资独立发展。印度汽车工 业的发展历程 和 现状与中国最为相似，两国的“以市场换技术战略”均侧重产业引进，玛鲁蒂铃木与上汽大众分别成立于 1982 年和 1985 年，作为最早组建的一批合资企业，玛鲁蒂铃木与上海大众均获得了巨大的先发优势，并通过深耕本土市场打造“特供车”成为本国最受欢迎的品牌。 自 1982 年铃木进入印度市场后，丰田、本田、日产等企业也陆续跟进建立合资企业，但 1991 年印度放开股比限制后，丰田、本田、日产等立刻选择变更为独资企业，（其中丰田合资企业丰田基洛斯卡虽未解散，但丰田持股增至 89，与独资无异）。 印度汽车工业协会（ SIAM）发布的数据显示 ： 2017 年 印度 最大 汽车 制造商、铃木旗下子公司 “玛鲁蒂铃木 ”的销量 同比 增长 15%，超过 160 万辆 ， 市场份额达到 49.6%，该销量也占到铃木 2017 年全球销量（ 330 万辆）近半的份额。 正是由于铃木对印度市场的高度依赖，自印度股比限制放开后，铃木走上了持续增加股比的道路，股比开放之初铃木就立刻增持到 50%，后通过二级市场增持至56.2%，并从 2013 年开始，计划以每年 5%左右继续增持。 1,085 485 420 304 114 46 020040060080010001200中国品牌 德系 日系 美系 韩系 法系2014 2015 2016 2017汽车和汽车零部件 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 17 图表 7 全球主流汽车市场合资企业放开股比案例 合资企业所在国 美国 韩国 印度 中国 合资企业名称 NUMMI 韩国通用 玛鲁蒂铃木 上海大众 成立时间 1984 年 1972 年 1982 年 1985 年 目的 政治目的 以市场换技术 以市场换技术 以市场换技术 性质 引入丰田汽车，成立美日第二家汽车合资企业 引入美国通用汽车，成立韩国第一家汽车合资企业 引入日本铃木，成立印度第一家汽车合资企业 引入德国大众，成立中国第二家汽车合资企业 股比 美：日 =50： 50 韩：美 =50： 50 印：日 =74： 26 （印度承诺实现业绩后合资股比降至60： 40） 中：德 =50： 50 后续发展 丰田成为北美第三大汽车品牌； 2008年通用汽车破产，丰田 NUMMI 开始独资建厂 1991 年现代汽车造出第一辆国产化率 100%汽车，1992 年韩国主动回购合资企业。1994 年韩国取消贸易保护政策。 1987 年铃木获得40%股比； 1991 年印度实施 “改革开放 “取消股比限制；1992 年铃木股比升至 50%； 2010 年铃木于二级市场增持股比至 56.2%。 1991 年桑塔纳国产化率达到 90% 资料来源 : 中国汽车工业协会， CARSALESBASE， 平安证券研究所 摆脱“合资依赖”才能由大到强。 品牌是汽车的核心价值，其它一切依附于品牌，所以即便合资中方具备较强实力，亦不足以改变强势外资品牌在华谋求主导权的诉求。尽管我国部分自主品牌取得了较大的进步，对合资企业的利润依赖呈下降趋势，但从绝对值看，合资企业对上汽、广汽等的利润贡献度仍超过 70%。 但从全球来看，各大汽车巨头的主要利润来源均为销售自有品牌汽车，因此，摆脱“合资依赖”是自主品牌从大到强的必由之路。 图表 8 主要乘用车 股上市车企 旗下合资企业利润贡献占比 资料来源 :公司公告、 平安证券研究所 注 ：合资企业利润占比 的 估算 方法 采用上市公司合并报表中联合营企业投资收益除以归母净利润。 50%70%90%110%130%150%170% 上汽集团 广汽集团 长安汽车汽车和汽车零部件 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 17 2.2 较强势的 中方 股东 短期 仍能维持股比稳定 在政策放开后，合资企业股比的变更将更多取决于合资双方的实力与对企业的贡献度，我们在行业深度报告 开放之浪，淘沙见金 中指出， 对合资企业稳定性影响较大的三个因素 有： 1）外资品牌 对本地市场依赖程度， 该品牌对华依赖度越大， 合资企业 变化 越能影响该品牌利益 。 2） 合资企业 在本土市场的独立性 ，即合资企业不只是跨国车企在本地的代工厂，而是具备一定研发实力和发展战略的决策权。 3）中方对合资车企的贡献度，若合资企业具有 较长的历史，中方股东已深度参与到合资企业的运营管理甚至核心技术研发，则合资中方将具备较强的话语权。 从各合资企业 2017 年销量占其外方母公司总销量的比例可以看出，全球主要汽车集团对中国市场依赖度均超过 10%。特别是通用和大众，对中国市场依赖程度 均在 40%左右。 图表 9 2017 年 外资品牌在华销量占其全球比例 单位：万辆 资料来源 : 中国汽车工业协会、 平安证券研究所 注：根据通用汽车 美国 官网，上通五菱销量计入其全球销量 上汽、广汽旗下合资车企具备较强独立性。 大众 早期进入中国时，严格按照德国大众的标准进行生产，所有车型的试验认证与质量管控均需报德国总部批准，冗余的流程也是导致大众早期产品价格较高的原因之一，后随着国内合作伙伴逐渐成长和导入车型增多，大众逐渐将试验认证权限和 部分设计开发工作下放到合资企业，使合资企业独立性更强，从而开发出 更符合国内市场的车型，同时有效降低了成本。 通用 进入中国市场时，两家合资企业分别建立了以本土团队为主的研发中心，上通五菱的所有车型均为本土开发，而上汽通用的研发中心，泛亚汽车技术中心还作为通用全球六大研发基地之一，承担通用全球的部分研发 任务。 图表 10 上汽、广汽旗下合资企业研发中心 中方 外方 时间 技术中心 责任 上汽 大众 1996 年 上海大众技术中心 本土化研发 +自主研发 通用 1997 年 泛亚汽车技术中心有限公司 本土化研发 +自主研发 +通全球研发 广汽 本田 2015 年 广汽本田汽车研究开发有限公司 本土化研发 +自主研发 资料来源 : 中国汽车工业协会、 平安证券研究所 42% 37%11%16%28%10% 11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400450上通 +五菱 南北大众 北京现代 长安福特 广本 +东本 东风日产 广丰 +一丰2017年中国销量 占集团比重