房地产ABS信评系列之四：房地产供应链ABS怎么看？.pdf

1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20181008 Table_Main 房地产供应链 ABS 怎么看？ 房地产ABS 信评系列之四 摘要 房地产供应链 ABS 是以对核心房企的应收款为基础资产发行的 ABS，以平层为主流 架构。 房地产供应链 ABS 是以房地产企业为核心企业，在真实商业交易的基础上，以供应链上核心房企的信用替代众多中小供应商的信用，实现供应链上下游资金融通的方式。房地产供应链 ABS在证券化过程中常会 借助保理商来加速应收回款 ，且绝大多数采用了无追索权保理的形式。分层结构上，多采用平层发行或仅设置较低比例的次级。 房地产供应链 ABS 的信用分析要点： 定性来看 ，房地产供应链 ABS 的定性分析主要基于核心房企的信用资质、底层应收账款的真实性以及交易结构 中 增信和 资金 划转方式 的设置 等 几个方面来考虑 。 由于 房地产供应链 ABS 的信用资质 主要 依靠 核心 房企，因 而 定量分析 相对简单， 主要 是 对优先档发行利率 加压 ，看 在正常和压力情况下 对优先档 本息 的 覆盖倍数。 案例分析： 1） 案例 1-某 龙头 民营房企 作为共同债务人的供应链资产支持专项计划 。 定性来看，核心房企为行业龙头，资产规模超万亿，近年来资产规 模呈现增长态势，发展较为稳健；去化能力 上 ，核心房企区域分布 合理，存货去化较快； 其持有的货币资金规模充裕，且近年短期债务占比呈现递减趋势，债务结构更趋长期化，流动性压力不大 ；此外，本例中的供应商客户名单直接 来自于核心房企各地区财务中心，交易的真实性 有一定 保障。定量方面 ，对 优先档发行利率进行加压 后 ，资产支持证券的本息覆盖倍数有所下降， 尽管仍 保持在 1以上，但 安全边际一般 。考虑到 资质较好的核心房企已作为共同债务人对每一笔应收账款债权确认负有到期无条件清偿应付款义务，且 授权 划款 账户 的安排有助于 缓解资金混同的问题 。综合来看，该专项计划信用保障较好。 2） 案例 2-某 国有 房企作为 共同债务人 的供应链资产支持专项计划。 定性来看，核心房企股权较为分散，央企成分不高 ， 近年资产规模、负债均大幅增长，目前总资产规模达到两千亿以上 ； 近年新增存货基本在强一二线，但存量中仍有部分去化较慢、存在减值风险的三四线项目，这部分存货在土储中 占比较高，且拿地成本的增加也带来了核心房企现金流缺口的大幅走阔； 核心房企与关联方之间资金往来较多，对关联方的担保规模亦较大 ； 而 由于 货币 较充足， 未使用授信较多，短期内 核心 房企的 流动性压力不大 。总体上核心房企资质较高，但需 关注其现金流缺口持续增加带来的融资压力。定量来看，当提高优先档发行利率对其进行加压时，资产支持证券的本息覆盖倍数 安全边际 不高。考虑到核心房企资质良好 ，偿债 压力 尚可 ，优先档的本息覆盖仍较为充分。 与 案例 1 有所 不同， 在 案例 2的 交易结构中， 对 核心房企 的 支付 安排 具有差额支付 的 意味 ， 但同样是由房企端直接支付资金到 专项计划 ， 以 规避资金混同 。 风险提示： 房地产调控政策下，各类房地产相关的 ABS 融资超预期收紧。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 谈圣婴 021-60199793 tanshydwzq Table_Report 相关研究 1、固收周报：民企杠杆“逆势而上”为哪般？ 2018-10-07 2、资产证券化周报：三季度RMBS 继续领跑 2018-10-07 3、固收点评：节后资金面有望延续宽松 2018-09-29 4、固收深度报告：城投非标知多少？ 华东篇（下）2018-09-27 5、资产证券化周报： ABS 负面需强化产品投研 2018-09-23 Table_Author 2018 年 10 月 08 日 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录 1. 房地产供应链 ABS 的主流交易结构 . 4 2. 房地产供应链 ABS 的信评要点 . 5 2.1. 定性分析 . 5 2.2. 定量分析 . 6 3. 房地产供应链 ABS 信用分析案例 . 7 3.1. 案例 1-某龙头民营房企作为共同债务人的供应链资产支持专项计划 . 7 3.2. 案例 2-某国有房企作为共同债务人的供应链资产支持专项计划 . 8 4. 风险提示 . 8 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1：房地产供应链金融 ABS 交易结构示意图 . 4 图 2：房地产供应链 ABS 现金流压力测试 . 6 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 房地产供应链 ABS 是以房地产企业为核心企业，在真实商业交易的基础上，以供应链上核心房企 的信用替代众多中小供应商的信用，实现供应链上下游资金融通的方式。房地产供应链 ABS 在证券化过程中常会借助 保理商来加速应收回款，且绝大多数采用了无追索权保理的形式。 分层结构上，多采用平层发行或仅设置较低比例的次级。房地产供应链 ABS 定性分析主要基于核心房企的 信用资质、 底层应收 账款的真实性 以及 交易 结构中 增信和 资金 划转方式 的设置等几个方面来考虑 ； 定量分析采用现金流压力测试的方式，通过对优先档发行利率在正常和压力情况下本息覆盖倍数的测算，来分析证券本息支付是否能获得较高保障。 1. 房地产供应链 ABS 的主流交易结构 房地产供应链 ABS 的底层资产，是上游供应商因提供货物或服务、承包工程等对核心房企形成的应收账款债权。 在产业链上 ， 房地产企业处于核心地位，而上游供应商议价权较低，且企业规模普遍较小，自身授信额度不高， 较 难获得足够的 外部融资 资金支持 ， 因 此房地产供应链 ABS 在证券化过程中常会借助保理商来加速应收回款 ， 而 保理商 则 可以 将受让的应收账款债权作为基础资产打包转让给资产支持专项计划，以 盘活对房企的应收款， 当 应收账款到期时，由 直接债务人 （ 房企在项目开发建设阶段负责项目综合管理的项目公司 ） 或 核心房企 向资产支持专项计划支付价款， 由 专项计划按照约定向投资者兑付本金和收益。从本质上看 ， 房地产 供应链 ABS 是在真实商业交易的基础上，以供应链上核心房企的信用替代众多中小供应商的信用，实现供应链上下游的资金融通。 从目前市场情况来看，以房地产企业为核心企业发行的供应链保理 ABS 以反向保理为主，且绝大多数采用了无追索权保理的形式。反向保理相较于正向保理可以较好的应对 供应链上游中小供应商授信额度不高、融资规模较小的特点，依托核心房企的信用，沿着交易链条 的 反向，向与核心企业有长期稳定业务往来的供应商提供保理融资服务。无追索权保理的形式也进一步 加强 了产品 与 核心企业主体信用 之间 的联结 程度。 分层结 构上， 房地产 供应链 ABS 多采用平层 或仅设置较低比例的次级 的结构 ，这使得房地产 供应链 ABS 具有较强的类信用债属性 。 之所以 形成 这种交易 架构 ， 是因为证券的兑付依赖核心房企的还款能力和意愿，而 分层结构对于 优先 档 的信用并没有太有效的提升。 目前涉足房地产供应链 ABS 的核心房企资质 基本 较高，主要是万科、碧桂园 、富力地产等大型房企。 图 1：房地产供应链金融 ABS 交易结构示意图 5 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源：东吴证券研究所 整理 2. 房地产供应链 ABS 的信评要点 2.1. 定性分析 基础资产方面，房地产供应链 ABS 的信评要点主要基于 核心房企的信用资质、底层应收账款的真实性以及交易结构的设置 几个方面来考虑。 其一， 由于应收对象的集中度 高， 房地产供应链 ABS 与 核心房企 的信用资质高度相关，底层资产的质量取决于核心房企的持续经营能力 。 核心房企在项目开发建设阶段，通常 注资 设立项目公司来负责特定房地产项目的综合开发管理，因此应收账款多为项目公司与供应商之间的往来款，而由于项目公司本身 规模 较小， 信用质量 较低，核心房企往往作为共同债务人 ， 或者 通过 提供差额支付承诺、担保增信等方式将其自身信用嵌入到 ABS 产品之中，因此核心企业的资质 很大程度上 决定了底层应收债权的资质。在分析时， 可以从核心房企 的属性 、 规模、存货 区位合理性、 受 调控政策的影响 程度 、 存货业态 与 销售去化能力 、房企 的 投资激进 程度 、 现金流管控能力 、 长短期 债务压力等 方面对其信用条件进行分析 ， 其中，对于 目前 发房 地产 供应链 ABS 较多的大型房企， 侧重关注现金流缺口的情况 ，及与其相关 的 拿地投资 节奏 与长短期 偿债 压力 变化 ， 而对于小型房企， 则须 更 关注 其客观的补库存需求， 区域 合理性，拿地 和 销售去化的能力 。 其次还 需要看核心企业对应收债权负有怎样的义务 ， 比如 是负有到期无条件清偿应付款的义务 ， 还是 对专项计划提供 了 差额支付或担保。 最后也需关注核心企业与直接债务人之间的 股权关系、业务关联度等，从而 综合 判断核心企业到期偿付的能力和意愿 。 其二，需要关注底层应收账款的相关条款与 应收应付 交易 本身 的真实性。尽管与核心房企资质紧密关联，房地产供应链 ABS 仍然与一般的地产债有些许不同，区别就在于，前者还要 额外 关注债务人与上游供应商之间的应收应付关系。具体地 ， 房地产 供应6 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 链 ABS 的定性分析中 需对以下几项予以明确： 应收债权是否基于真实交易，具有商业合理性，关联方交易的 情况 等。如 交易 不具备真实背景，则应收款的回款可能存在问题； 专项计划接受应收债权转让后，是否对保理商留有追索权 ，保理商是否对原债权人保有追索权 ； 应收款相关的付款条件是否已经达成，在何等条件 下可能出现应收金额的减损（例如所提供的等价交换物存在 质量 瑕疵 ，或存在其他退货条件等 ）； 应收款项上是否有其他权利受限的事项； 应收账款的两次转让（原始债权人转让至保理商、保理商转让至专项计划）是否已由直接债务人、核心企业书面确认负有到期支付义务。 最后 ， 交易结构 方面，主要要 看增信措施、现金流分配顺序、交易账户的设置等。对 房地产供应链 ABS 而言， 需要关注的点 包括： 核心 房企作为共同债务人对底层应收账款债权的义务； 不合格 /争议资产赎回机制，包括不合格 /争议资产的定义，赎回或回购机制的安排等； 资金归集与分配机制，包括账户设置，归集、分配频率，以 支持 判断是否存在应收账款被挪用的风险。 如核心 房企 授权 托管人 从其 账户 直接 扣款，则资金混同的风险相对较小。 2.2. 定量分析 如上述 ，房地产供应链 ABS 的 资质 与核心房企密切相关，因而 其 定量信用分析 相对 简单 。 与 一般 的 ABS 定量 分析类似，房地产 供应链 ABS 采用现金流压力测试的方式。即在正常 /压力景况下，根据资产池现金流入及资产支持证券现金流流出，对专项计划本息偿付和费用支出的覆盖倍数进行测算 ，加压点主要是 优先档 的 发行利率 ， 看 优先档 发行利率发生不利变化 后 ，对优先档本息的覆盖 倍数的情况 。 图 2：房地产供应链 ABS 现金流压力测试 7 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源：东吴证券研究所 整理 3. 房地产供应链 ABS 信用分析案例 3.1. 案例 1-某 龙头 民营 房 企 作为共同债务人的供应链资产支持专项计划 以 某龙头民营 房 企 作为共同债务人的供应链资产支持专项计划为例。该案例中， 核心房企 作为共同债务人对每一笔应收账款 债权出具付款确认书，确认其负有的到期无条件清偿应付款的义务， 并授权 专项计划 托管人在各笔入池应收账款债权到期日可从给定 的 扣款账户中 直接 划扣等额于入池应收账款债权账面本金价值之和的资金并付至专项计划账户 。 总体上 ，核心房企的资质和交易结构 的 安排 对资产支持证券提供了较强的信用支持。 定性来看，核心房企 为 排名前十 的 民营房企，为行业龙头， 资产规模 超万亿， 近年来资产规模呈现增长态势， 年均复合增长率 在 10%以上， 发展 较为 稳健 ；去化能力 上 ，由于 核心房企 的 存货 以一二线为主， 区域分布较为合理 ， 存货 去化 较快 ， 受调控的影响相对 较低 。 核心房企持 有 的 货币资金规模充裕，流动性压力不大 ， 且 近年短期债务 占 比呈现递减趋势， 债务结构更趋 长期化， 有助于 进一步减轻流动性压力 ； 核心房企的资产受限 占比 不高， 财务 弹性较好 。 此外， 如前所述，房地产供应链 ABS 的定性分析需要着重关注底层应收账款的真实性。本例中的供应 商客户名单直接来自于核心房企各地区财务中心，交易的真实性具有一定 保障。 定量来看，信评报告中选用优先级票面利率作为压力因子，来测试底层资产 现金流入 对优先档本息的覆盖倍数。 根据假定的优先档利率对资金池现金流入流出进行测算，得到正常情况下的现金流覆盖倍数为 1.002； 当优先档发行利率上升 10bps 时，资产支持证券的本息覆盖倍数下降到 1.001；当优先档发行利率上升至 15bps 时，资 产支持证券的本息覆盖倍数下降到 1.0005；当优先档发行利率上升至 20bps 时，资产支持证券的本息覆盖倍数下降到 1.00004。可以看出该专项计划的本息覆盖倍数 并不太高， 但考虑到 资质 较好 的 核心房企已作为 共同债务人对每一笔应收账款债权确认负有的到期无条件清偿应付款的义务， 且 授权 划款账户 的安排 有助于 缓解资金混同的问题 。综合来看，8 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 该 专项计划 的本息支付能够得到较好的信用保障。 3.2. 案例 2-某 国有房企 作 为 共同债务人 的供 应链资产支持专项计划 以某 国有 房企作为共同债务人的供应链资产支持专项计划为例。该案例中， 核心房企 以出具付款确认书和应收账款债权转让通知书回执的方式成为各笔入池应收账款债权的共同债务人，并确认对该应收账款债权承担到期付款义务，直至专项计划受让的该应收账款债权获得全部清偿。 定性来看 ， 核心房企 的 股权 较为分散，央企 成分不高； 近年 资产规模 、 负债均 大幅增长 ， 目前 总资产 规模达到 两千亿 以上 ， 在 行业 中 排名靠前 ， 剔除 预收后， 最近一期 资负率 为 58%， 近年 有下降的趋势 。 核心房企 近年 新增的 存货基本在强一二线，但存量中仍有部分 去化较慢 、存在减值风险的三四线项目， 这部分 存货在 土储 中占比较高 ， 且拿地成本的增加 （ 17 年 较 16 年拿地 单价上升 22%） 也带来了 核心房企 现金流缺口的大幅走阔 。 另外 ， 核心房企 与关联方 之间 有较多的资金往来， 对 关联方的担保 规模 亦 较大 ，达到 最近一年净资产 的 60%， 但 从 流动性的角度来看， 关联方往来对于 核心房企 主要 还是利好， 可以看到近年 核心房企 的 短债 覆盖率 在 现金流缺口加大的情况下仍 上升， 其 流动性主要是依靠 关联方 的往来与拆借 来 支撑 ， 表明股东的支持 力度 较大。 财务弹性方面，核心房企 的未使用 授信 较多 ， 短期内流动性压力不大 。 总体上 核心房企 的资质较高， 但需要关注 其 现金流缺口 持续 增加 带来的 融资 压力。 定量分析 同样是 选用优先级票面利率作为压力因子，来测试底层资产对优先档本息的覆盖倍数。根据假定的优先档利率对资金池现金流入流出进行测算，得到正常情况下的现金流覆盖倍数为 1.003； 当 提高 优先档发行利率 对其进行加压时， 资产支持证券的本息覆盖倍数 有所 下降 ，仍保持在 1 以上， 安全边际 不 高。 考虑到核心房企资质良好 ，偿债 压力 尚可，优先档的本息 的 覆盖仍较为充分。 另外 ， 交易结构 上 安排 直接债务 人和核心房企先后 将资金支付到专项计划 的账户 ， 以 避免资金混同的风险 ； 其中 ， 核心房企支付 在后 ，支付的金额为 直接 债务人 当期 未能偿付的部分，换言之，这 一 安排使得核心房企 的 定位 具有差额支付 的意味 ，与案例一 有所不同 。 4. 风险提示 房地产调控政策 下， 各类房地产 相关的 ABS 融资超预期收紧 。 9 / 9 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点 或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码： 215021 传真：（ 0512） 62938527 公司网址： dwzq