房地产资产证券化系列二：8个问题解码房地产供应链ABS.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 什么是供应链 ABS？供应链ABS 是围绕核心企业，以应收账款为基础资产，为上下游企业提供融资的资产证券化产品。交易结构的核心是应收账款的反向保理。 供应链 ABS 的发展历程？2013 年以前，我国的应收账款融资以应收账款抵押贷款为主，2013年央行推出线上反保理业务，初具供应链融资雏形；2016 年，供应链 ABS 在“去杠杆、降成本”的大背景下登上历史舞台。2016年7月，首单证监会主管供应链ABS发行；2017年12月，首单交易商协会主管供应链ABN发行。 供应链 ABS 为何受房企追捧？一是供应链 ABS 对应收账款到期日进行标准化，可延长账期；二是供应链ABS 在资产负债表上表现为应付账款，有利于有息负债率的降低，且不占用发债额度；三是应收账款科目做大部分计入建安成本，可部分节约土地增值税；四是融资成本不计入财务费用，有利于增大利润。同时，2016Q4 以来房地产融资收紧加速融资需求向供应链 ABS 转移，2020 年 1-2 月，供应链 ABS发行额占地产债的比重达到 33.2%，份额已超公司债。目前房地产供应链ABS尚未出现过违约。 如何统计房地产供应链 ABS？供应链 ABS 的原始权益人为保理公司，最终债务人的识别存在困难。我们通过两个途径识别，一是在项目全称中检索房企简称；二是采用归纳的房企供应链ABS简称表进行检索。 存量房地产供应链 ABS有何特点？（1）9-12个月为主流期限，占比 78.5%；（2）最终债务人评级多在 AA+以上，80.2%评级为 AAA；（3）最终债务人集中于头部房企，TOP10 房企份额达 56.5%；（4）证监会主管ABS为主流券种，ABN占比仅5.3%；（5）95%以上的项目采取优先/次级分层设计，但次级层余额占比占比仅1.0%。 哪些房企存量供应链 ABS 较多？存量供应链ABS 余额在100亿以上的房企有5家，包括万科、碧桂园、龙湖、恒大和世茂，此外绿城、铁建和中骏存量也较高，在50-100亿之间。 今年房地产供应链 ABS 发行有哪些变化？一是供应链 ABS 对房企融资的贡献度继续上升，2020 年 1-2 月地产供应链 ABS 发行额占地产ABS的比重、占地产债的比重均创历史新高；二是发行利率明显下行，2020年已发行供应链ABS的房企，89%利率相比2019年回落，仅恒大、荣盛发展、中交地产 3 家利率回升。49%的房企利率回落幅度在 50BP 以上，其中禹洲、中骏、红星美凯龙、时代和旭辉回落幅度在 100bp 以上，碧桂园、美的、奥园、阳光城、龙光、世茂等回落幅度在50-100bp之间。 风险提示：数据统计不完整、房地产调控超预期等。 Table_Tit le 2020年03月08日 8 个问题解码房地产供应链ABS 房地产资产证券化系列二 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigsessence 陈雨田 报告联系人 chenyt4essence Tabl e_Report 相关报告 房地产政策还有哪些放松空间？ 2020-3-1 房地产距离“政策底”还有多远？ 2019-12-5 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 什么是供应链 ABS？ . 3 2. 供应链 ABS的交易结构？ . 3 3. 供应链 ABS的发展历程？ . 3 4. 供应链 ABS为何受房企追捧？ . 4 5. 如何统计房地产供应链 ABS？ . 5 6. 存量房地产供应链 ABS有何特点？ . 6 7. 哪些房企存量供应链 ABS较多？ . 7 8. 房地产供应链 ABS发行有哪些变化？ . 8 图表目录 图 1：供应链 ABS 交易结构图 . 3 图 2：2016Q3 以来房企供应链 ABS 发行占比明显上升（%） . 5 图 3：存量房地产供应链 ABS 期限分布（%）. 6 图 4：存量房地产供应链 ABS 最终债务人评级分布（%） . 6 图 5：不同规模房企存量房地产供应链 ABS（亿元）. 7 图 6：存量房地产供应链 ABS 券种分布（%）. 7 图 7：存量房地产供应链 ABS 分层统计（%）. 7 图 8：2020年 1-2 月供应链 ABS 发行靠前的房企(亿元) . 8 图 9：2020年 1-2 月地产供应链 ABS 发行占比创新高（%） . 8 图 10：2020 年房企供应链 ABS 发行利率变化（%） . 9 图 11：代表房企供应链 ABS 发行利率历史走势（%） . 9 表 1：2016 年以来供应链 ABS 相关政策梳理 . 4 表 2：房地产供应链 ABS 简称表 . 5 表 3：主要房企供应链 ABS 存量及发行量统计（截至 2020-3-3） . 7 表 4：代表房企 2020 年供应链 ABS 发行金额及利率变动. 9 nMqOnQnQzRsPrRsOpOrOmPbR8Q6MpNoOoMpPlOpPnOlOnNxO9PnPrQvPqMrNvPnRsQ3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 今年以来供应链ABS受房企热捧。2020年1-2月，房地产供应链ABS累计发行355.0亿元，占地产债发行总额的 33.2%，接力公司债成为地产债第一大券种。本文梳理房地产供应链ABS 相关的八个问题，供投资者参考。 1. 什么是供应链ABS？ 供应链 ABS 是围绕核心企业，以应收账款为基础资产，为上下游企业提供融资的资产证券化产品。相对于核心企业，部分上游供应商为中小企业，议价能力弱，为保持与核心企业长期稳定的合作关系，往往采取赊销的交易方式，形成大量应收账款。同时，上游供应商的应收账款为核心企业的经营负债，体现核心企业的信用。供应链 ABS 通过“1+N”模式（最终付款方为 1 家核心企业，融资方为多家上游供应商），改善上游中小企业融资时资质不足的问题。 中国资产证券化产品主要包括银保监会主管的信贷 ABS、证监会主管的企业 ABS、交易商协会主管的 ABN，其中信贷 ABS 基础资产为信贷，发行主体主要为金融机构，不作为本文研究对象。本文所述 ABS 包括证监会主管企业 ABS 和交易商协会主管 ABN。 2. 供应链ABS的交易结构？ 供应链 ABS的核心为应收账款的反向保理，交易流程包括： （1）上游供应商为核心企业或其下属公司提供商品或服务，形成应收账款； （2）若债务人为核心企业下属公司，核心企业以债务加入成为共同债务人、提供差额支付承诺等方式将自身信用嵌入应付账款； （3）核心企业指定的保理公司为上游供应商提供保理服务，受让应收账款债权，成为原始权益人，上游供应商提前收回应收账款； （4）资产支持专项计划由管理人设立，向投资者募集资金；同时保理公司将归集的应收账款债权作为基础资产，转让给资产支持专项计划； （5）产品到期日，债务人直接将其应付账款回款至资产支持专项计划账户。 图 1：供应链ABS 交易结构图 资料来源：安信证券研究中心整理 3. 供应链ABS的发展历程？ 中国供应链融资的发展分为三个阶段，2016年起供应链 ABS发展明显提速。 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （1）2013年以前，我国的应收账款融资以应收账款抵押贷款为主，聚焦个体企业的信用资质，而非整个供应链系统，有利于缓解中小企业贷款抵质押品不足的问题，但未充分利用应收账款背后的供应链交易信息，中小企业因资质不足导致的融资难、融资贵问题仍存在。 （2）2013年供应链融资初具雏形，2013年 12 月，中国人民银行征信中心应收账款融资服务平台（以下简称“平台”）上线试运行。在线上反保理业务模式中，平台扮演中介角色，接收核心企业与上游供应商的交易信息，推送至资金提供方，资金提供方据此对供应商授信。该模式下，主要受益方为上游供应商，核心企业相对缺乏利益激励。 （3）2016 年起，在“去杠杆、降成本”的大背景下，供应链 ABS 发展提速。一方面，供应链 ABS 在核心企业的资产负债表上表现为应付账款，有利于有息负债率的降低；另一方面，供应链 ABS 依托核心企业的信用进行融资，上游供应商的融资成本有所降低。此外，供应链 ABS 通过统一到期日来延长付款期限，实现了核心企业的变相融资，可提高核心企业的积极性。 期间主要政策支持包括，2016年 10月，国务院发布关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见，明确鼓励企业开展应收账款资产证券化融资业务；2017年 5月，央行等七部门联合印发小微企业应收账款融资专项行动工作方案（20172019 年），明确鼓励大力发展小微企业应收账款融资；同期，供应链 ABS 相关业务指南发布，2016 年 12月，交易商协会修订非金融企业资产支持票据指引；2017 年 12 月，上交所、深交所、机构间报价系统发布企业应收账款 ABS 挂牌条件确认指南。 政策支持下供应链 ABS 项目加速落地。2016年 7月，交易所首单供应链 ABS“平安证券-一方保理万科供应链金融 1 号资产支持专项计划”在深交所发行；2017年 12 月，首单供应链 ABN“前海结算 2017 年度第一期碧桂园供应链应付账款资产支持票据”在银行间市场发行。 表 1：2016年以来供应链ABS 相关政策梳理 时间 文件 相关内容 2016 年10 月 关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见 鼓励企业开展应收账款资产证券化融资业务 2017年5 月 小微企业应收账款融资专项行动工作方案（20172019年） 鼓励大力发展小微企业应收账款融资 2016 年12 月 非金融企业资产支持票据指引（修订稿 对资产支持票据的资产类型、交易结构、风险隔离、信息披露、参与各方权利义务、投资人保护机制等进行了规范 2017 年12 月 上海证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南 对企业应收账款资产证券化业务进行规范。 2019年7 月 中国银保监会办公厅关于推动供应链金融服务实体经济的指导意见（银保监办发2019155号） 银行保险机构应依托供应链核心企业，基于核心企业与上下游链条企业之间的真实交易，整合物流、信息流、资金流等各类信息，为供应链上下游链条企业提供融资、结算、现金管理等一揽子综合金融服务。 2019 年10 月 关于加强商业保理企业监督管理的通知（银保监办发2019205号） 明确商业保理企业应主要经营商业保理业务；商业保理企业可以向银保监会监管的银行和非银行金融机构融资，也可以通过股东借款、发行债券、再保理等渠道融资。 2019 年11 月 应收账款质押登记办法（中国人民银行令2019第4号） 取消登记协议上传要求，提高登记效率；将初始登记期限、展期期限下调为最短1个月，使登记期限的选择更加灵活便利。 资料来源：国务院等，安信证券研究中心 4. 供应链ABS为何受房企追捧？ 房地产企业发行供应链 ABS 主要从四方面受益，一是延长账期，供应链 ABS 要求各笔应收账款债权早于产品到期，在设计时对到期日进行标准化，起到延长账期的作用；二是隐藏有息负债，且不占用发债额度。供应链 ABS 对应房地产企业资产负债表内的应付账款，不包含在有息负债内，可优化净负债率等指标，同时房企自身不作为发债主体，目前不占用发债额度。三是节约土地增值税等成本，应收账款转让的折价部分通常需由房企补贴，对应做大应收账款科目，计入建安成本，可部分降低企业的土地增值税；四是融资成本不计入财务费用，有利于增大利润。 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 同时，房地产融资收紧与政策鼓励供应链 ABS并行，进一步推动房企融资需求向供应链 ABS转移。2015Q3 至2016Q3，受益于公司债发行体制改革，公司债是地产债发行的绝对主力；2016Q4 公司债收紧叠加 ABS 监管宽松，供应链 ABS 占比逐步提升。2020 年 1-2 月，供应链 ABS 占地产债发行总额的比重达到 33.2%，接力公司债成为地产债第一大券种。 图 2：2016Q3以来房企供应链ABS 发行占比明显上升（%） 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 5. 如何统计房地产供应链ABS？ 供应链 ABS 的原始权益人一般为保理公司，最终债务人的识别存在困难。我们通过两个途径识别：（1）在项目全称中检索房企简称，如“平安证券-一方保理万科供应链金融 39 号资产支持专项计划”的最终债务人判定为万科。我们用 TOP200 房企简称进行检索；（2）如项目全称中不含房企简称，我们用基于募集说明书、公司公告、媒体新闻等归纳的房企供应链ABS 简称表（表 2），对债券简称进行二次检索，如中骏集团供应链 ABS 简称以“赤兔”、“联中”命名，绿城供应链 ABS 简称以“桃源”、“云庐”、“桂雨”等命名。 表 2：房地产供应链 ABS 简称表 简称 核心企业 保理公司 简称 核心企业 保理公司 龙腾 万科地产 深圳市前海一方商业保理有限公司 联易融 远洋集团 深圳前海联捷商业保理有限公司 链融 万科地产 深圳市柏霖汇商业保理有限公司 禹惠 禹洲集团 北京尚融商业保理有限公司 恒融 万科地产 深圳市前海一方恒融商业保理有限公司 滇中 阳光城 深圳滇中商业保理有限公司 永熙 万科地产 深圳市前海一方商业保理有限公司 旭辉 旭辉集团 深圳联合保理有限公司 招碧 碧桂园 盛业商业保理有限公司 逸锟 新城控股 上海逸锟商业保理有限公司等 招慧 碧桂园 慧链通(深圳)商业保理有限公司 苏宁 苏宁臵业 和信(天津)国际商业保理有限公司 汇天 碧桂园 深圳前海汇天国际商业保理有限公司 首开 首开股份 北京尚融商业保理有限公司等 尚隽 世茂 尚隽商业保理(上海)有限公司 时代 时代中国 前海结算商业保理(深圳)有限公司等 璀璨 世茂 尚隽商业保理(上海)有限公司 明信 融信集团 深圳市前海明生商业保理有限公司 启程 世茂 深圳市优泓商业保理有限公司 声赫 融信集团 声赫(深圳)商业保理有限公司 天著 龙湖集团 北京一方商业保理有限公司 融隽 融创中国 尚隽商业保理(上海)有限公司 集顺 龙湖集团 北京一方商业保理有限公司 荣隽 荣盛发展 尚隽商业保理(上海)有限公司 信易 龙湖集团 深圳前海联捷商业保理有限公司 佳美 美的臵业 深圳前海联捷商业保理有限公司 裕源 龙湖集团 深圳市前海平裕商业保理有限公司 桃源 绿城 深圳市前海一方恒融商业保理有限公司 金地 金地集团 深圳市前海一方恒融商业保理有限公司 云庐 绿城 深圳市前海一方恒融商业保理有限公司 链科 金地集团 深圳市柏霖汇商业保理有限公司 桂雨 绿城 深圳市前海一方恒融商业保理有限公司 威新 金地集团 深圳前海联易融商业保理有限公司 龙联 龙光集团 深圳联合保理有限公司 联中 中骏集团 深圳前海联捷商业保理有限公司 辉玥 蓝光发展 深圳前海辉玥商业保理有限公司 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1供应链ABS 非供应链ABS 定向工具 短期融资券 中期票据 企业债 公司债 6 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 赤兔 中骏集团 深圳前海联捷商业保理有限公司 金街 金融街 深圳市前海一方恒融商业保理有限公司 光联 中骏集团 深圳前海联捷商业保理有限公司 融惠 金融街 深圳市前海一方恒融商业保理有限公司 绿金 中国金茂 深圳市前海一方恒融商业保理有限公司 华联 金科集团 深圳前海联捷商业保理有限公司 前海联捷 中国金茂 深圳前海联捷商业保理有限公司 招联 金科集团 深圳前海联捷商业保理有限公司 信捷 中国恒大 深圳前海联捷商业保理有限公司 信融 华夏幸福 深圳前海联捷商业保理有限公司等 联保 中国恒大 深圳联合保理有限公司 同达 花样年 同达商业保理(天津)有限公司 恒旅 中国恒大 深圳前海兴邦商业保理有限公司 合生 合生创展 深圳前海联捷商业保理有限公司 中铁 中铁臵业 深圳前海联捷商业保理有限公司 前海 海伦堡 前海结算商业保理(深圳)有限公司 万融 中建七局 深圳市万融保理有限公司 奥发 奥园集团 深圳前海联捷商业保理有限公司等 资料来源：安信证券研究中心整理 6. 存量房地产供应链ABS有何特点？ 截至 2020 年 3 月3 日，房地产供应链ABS 存量共 1818.9 亿，有如下特点： （1）期限多在 1年以内，9-12个月为主流期限。存量房地产供应链 ABS 中，9 个月以下、9-12 个月、1-2 年、2 年以上分别占比0.5%、78.5%、17.4%、3.5%。 （2）最终债务人评级多在 AA+以上，AAA占比最高。存量房地产供应链 ABS 中，最终债务人主体评级 AAA、AA+的分别占比 80.2%、14.8%。 （3）最终债务人集中于头部房企，TOP10房企份额最高。TOP10 房企供应链 ABS 占存量一半以上，为 56.5%，TOP11-30 占 25.5%，TOP30以外仅占18.0%。 （4）证监会主管 ABS 为主流券种，ABN 占比较小。存量房地产供应链 ABS 中，证监会主管企业 ABS 和交易商协会主管 ABN各占 94.7%、5.3%。 （5）大多数项目采取优先/次级分层设计，但次级层余额占比较小。余额占比95.4%的项目采取优先/次级分层设计，其中次级层余额合计仅 17.8 亿元，占比 1.0%。 图 3：存量房地产供应链 ABS 期限分布（%） 图 4：存量房地产供应链 ABS 最终债务人评级分布（%） 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 9个月以下 9-12个月 1-1.5年 1.5年以上 AAA AA+ 无评级 7 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5：不同规模房企存量房地产供应链 ABS（亿元） 图 6：存量房地产供应链 ABS 券种分布（%） 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 图 7：存量房地产供应链 ABS 分层统计（%） 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 7. 哪些房企存量供应链ABS较多？ 截至 2020 年3 月3 日，存量供应链 ABS 余额在 100亿以上的房企有 5家，包括万科、碧桂园、龙湖、恒大和世茂，存量分别为321.3、169.2、114.7、106.9、106.2 亿元，发行量分别达到 1247.5、672.0、254.2、219.9、226.6 亿元；绿城、铁建和中骏存量供应链 ABS余额也较高，在 50-100 亿之间，总发行量在100亿左右。 表 3：主要房企供应链ABS 存量及发行量统计（截至 2020-3-3） 公司简称 交易所供应链 ABS存量 银行间供应链 ABN存量 供应链 ABS 总存量 供应链 ABS 总发行额 万科地产 321.3 0.0 321.3 1247.5 碧桂园 127.6 41.6 169.2 672.0 龙湖集团 114.7 0.0 114.7 254.2 中国恒大 106.9 0.0 106.9 219.9 世茂房地产 73.9 32.3 106.2 226.6 绿城中国 81.7 0.0 81.7 137.4 中国铁建 65.1 0.0 65.1 85.0 中骏集团 54.4 0.0 54.4 73.0 金地集团 46.7 0.0 46.7 115.3 中国金茂 45.3 0.0 45.3 71.4 新城控股 44.9 0.0 44.9 168.8 远洋集团 44.6 0.0 44.6 107.6 020040060080010001200TOP10 TOP11-30 TOP31-50 TOP51-100 其他 供应链ABS余额 证监会主管ABS 交易商协会ABN 优先 次级 未分级 8 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 时代中国 42.8 0.0 42.8 47.8 龙光集团 40.3 0.0 40.3 78.4 金科集团 37.4 0.0 37.4 53.5 华发股份 25.1 10.8 35.8 35.8 雅居乐 35.6 0.0 35.6 65.6 美的臵业 35.3 0.0 35.3 40.5 奥园集团 30.8 4.1 34.9 46.5 金融街 33.8 0.0 33.8 40.2 中建三局地产 31.7 0.0 31.7 31.7 融信集团 31.0 0.0 31.0 43.6 招商蛇口 25.4 0.0 25.4 25.4 华夏幸福 24.2 0.0 24.2 59.8 中铁臵业 23.3 0.0 23.3 37.6 旭辉集团 19.8 0.0 19.8 34.2 中交地产 18.2 0.0 18.2 28.0 阳光城 17.3 0.0 17.3 27.8 首开股份 15.4 0.0 15.4 28.9 新希望地产 13.2 0.0 13.2 21.4 蓝光发展 9.5 2.1 11.6 14.8 禹洲集团 11.0 0.0 11.0 19.7 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 8. 房地产供应链ABS发行有哪些变化？ 2020 年 1-2 月房地产供应链 ABS 合计发行 355.0 亿元，环比去年 11-12 月上升 6.2%。发行量靠前的房企包括万科、碧桂园、绿城、世茂、金地、中骏等，分别发行 30.0、29.8、28.9、22.2、20.6、20.0 亿元。今年房地产供应链 ABS 发行有两大变化： （1）供应链 ABS对房企融资的贡献度明显上升。2020年 1-2 月地产供应链 ABS 发行额占地产 ABS 的比重、占地产债的比重分别达到 79.7%、33.2%，均创历史新高。 图 8：2020年 1-2月供应链ABS 发行靠前的房企(亿元) 图9：2020年1-2月地产供应链ABS发行占比创新高（%） 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 （2）发行利率明显下行。2020 年已发行供应链 ABS 的房企，89%利率均相比2019 年回落。其中，19%回落幅度在 100bp 以上，包括禹洲、中骏、红星美凯、时代和旭辉，分别回落175、152、152、128、100bp；30%回落幅度在 50-100BP 之间，包括碧桂园、美的、奥园、阳光城、合生创展、金茂、龙光和世茂；仅恒大、荣盛发展、中交地产 3 家发行利率回升。部分房企供应链 ABS 发行利率已创2017年以来新低。 010203040万科地产 碧桂园 绿城中国 世茂房地产 金地集团 中骏集团 美的置业 中国金茂 龙湖集团 远洋集团 时代中国 金融街 金科集团 阳光城 招商蛇口 华发股份 中铁置业 奥园集团 中交地产 龙光集团 禹洲集团 旭辉集团 荣盛发展 中国恒大 2020年1-2月供应链ABS发行额 0%20%40%60%80%100%16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1地产供应链ABS/地产债 地产供应链ABS/全部地产ABS 9 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10：2020年房企供应链ABS 发行利率变化（%） 图 11：代表房企供应链 ABS 发行利率历史走势（%） 资料来源：Wind,安信证券研究中心 资料来源：Wind,安信证券研究中心 表 4：代表房企2020年供应链ABS 发行金额及利率变动 公司简称 2020 年 1-2月供应链ABS 发行额（亿元） 2020 年平均利率（%） 2019 年平均利率（%） 2020 年平均期限（年） 2019 年平均期限（年） 2020 年利率变动（BP) 万科地产 30.0 3.76 3.80 0.95 0.95 -3.8 碧桂园 29.8 5.07 5.90 0.98 0.97 -83.8 绿城中国 28.9 3.95 3.98 0.99 0.97 -2.6 世茂房地产 22.2 4.50 5.11 0.99 0.99 -60.9 金地集团 20.6 3.71 3.88 0.95 0.90 -16.5 中骏集团 20.0 5.15 6.67 0.99 0.99 -152.1 美的臵业 15.3 5.50 6.25 0.98 0.97 -75.0 中国金茂 14.6 3.48 4.12 0.96 0.95 -64.2 远洋集团 13.4 3.69 4.03 0.98 0.99 -34.2 时代中国 10.0 5.50 6.78 1.00 1.00 -127.5 金融街 9.4 3.60 3.76 0.98 0.99 -15.8 金科集团 9.3 6.80 7.07 0.98 0.98 -26.6 阳光城 9.2 6.30 7.00 2.01 1.00 -70.0 招商蛇口 9.0 3.51 3.60 1.00 0.99 -9.0 华发股份 8.9 3.83 4.15 0.98 0.97 -32.9 中铁臵业 8.4 3.43 3.64 1.00 1.00 -20.8 奥园集团 8.1 5.90 6.62 0.96 0.94 -71.7 中交地产 8.1 3.89 3.88 1.00 1.00 1.5 龙光集团 7.2 4.71 5.33 1.00 0.98 -61.8 禹洲集团 6.9 5.00 6.75 0.98 1.00 -175.0 旭辉集团 6.6 3.80 4.80 0.88 0.99 -100.3 荣盛发展 6.1 6.80 6.60 1.00 0.96 20.0 中国恒大 6.0 7.50 7.26 0.99 0.97 24.2 中建三局地产 4.1 3.39 3.50 0.94 0.99 -10.5 红星美凯龙 3.6 5.98 7.50 0.79 0.96 -152.0 合生创展 3.0 6.50 7.18 0.95 0.98 -67.5 宝龙地产 2.3 7.00 7.35 1.00 0.94 -35.0 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%降100BP以上 降50-100BP 降20-50BP 降0-20BP 融资成本上升 2020年利率变动占比 3.003.504.004.505.005.506.006.502017 2018 2019 2020万科地产 世茂房地产 碧桂园 远洋集团 10 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut hor Statement 分析师声明 池光胜声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。