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2020年我国不动产资产证券化信用风险回顾与 2021年展望 表 1：我国不动产 ABS 发行概况 项目 2017 2018 2019 2020 发行情况 发行单数（单） 36 53 83 96 发行规模（亿 元） 909 1064 1545 1862 底层资产 最大城市及占比 北京（ 24.51%） 前五大城市占比 58.05% 最大业态及占比 综合体（ 28.44%） 前五大业态占比 90.61% 图 1：主要城市优质零售物业空置率 图 2：主要城市优质写字楼空置率 时间 2020 年 11 月 22 日 结构融资部 左文月 邮箱： dfjc- 电话： 010-62299800 传真： 010-62299803 地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层 100600 主要观点 受新冠疫情影响，我国商业地产供需 短期承压，房企融资需求上升和相对 宽松的市场环境带动 2020 年不动产 ABS 发行高涨，预计 2021 年不动产 ABS 发行规模将突破 2000 亿元； 2020 年，我国线下零 售行业遭遇重 创，城市间分化加剧，部分城市零售 物业空置率持续高企，租金回调承压， 预计 2021 年，消费回暖有望带动零 售物业租赁需求回稳，空置率及租金 有望向好调整，商业不动产 ABS 底层 风险将相应缓释； 近年来我国部分城市优质写字楼空置 率持续走高，且城市间分化较大， 2020 年新冠疫情加剧了部分中小企 业的经营压力，或辐射至对写字楼的 需求进一步减弱， 2021 年仍需警惕部 分城市写字楼空置风险并关注不动产 ABS 底层现金流稳定性； 后疫情时代，居民消费习惯加速变革， 持续攀升的线上消费需求将同步利好 仓储物流行业，预计一线城市仓储物 流地产将保持增势，并为不动产 ABS 提供良好的发展契机； 出于增加发行规模及降低集中度风险 考虑，预计未来以多个不动产资产组 合作为底层资产的 ABS项目数量将保 持增长； 不动产 ABS 按品种主要分为房地产投资信托基金 REITs 以及商业房地产抵押 贷款支持证券 CMBS/CMBN。不动产 ABS 有助于产权人盘活存量资产，同时将 偿债来源锁定为物业产生的现金流，偿债来源明确，更易获得投资人认可。基 于 上述优势，近年来，商业不动产 ABS 市场逐渐繁荣，发行单数及规模增长较快。 （一） 2020 年不动产 ABS 回顾 受新冠疫情影响，我国商业地产供需短期承压，房企融资需求上升和金融环 境相对宽松带动 2020 年不动产 ABS 发行高涨，预计未来在监管收紧的趋势下， 不动产 ABS 将发挥其优化债务期限结构的优势，继续为房企青睐 2020 年，新冠肺炎疫情在全球范围内持续蔓延，宏观经济遭遇重挫，商业地 产行业也未能独善其身。 2020 年 1 10 月，我国商业营业用房新开工面积 14566.69 万平方米，同比下降 6.05%；商业营业用房销售面积 6689.36 万平方 米，同比下降 13.98%。同期，我国办公楼新开工面积 5395.76 万平方米，同比 下降 7.21%；办公楼销售面积 2449.49 万平方米，同比下降 14.54%。在疫情防 控取得重大战略成果的背景下，我国复工复产扎实推进、生产需求逐步好转，商 业地产投资及销售情况 同比降幅较 2020 年上半年有所收窄，但恢复至疫情前水 平尚需时间。 图表 1： 2017 年 2020 年不动产 ABS 产品发行概况 数据来源： Wind、 CNABS，东方金诚整理 不动产 ABS 发行方面，受 2020 年疫情爆发，房企现金流持续紧张，融资需 求旺盛及金融环境相对宽松等因素影响， 2020 年我国房企发行不动产 ABS 产品 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 1400.00 1600.00 2017年 2018年 2019年 2020年 CMBS发行规模（亿元） CMBN发行规模（亿元） 类 REITs发行规模（亿元） CMBS发行单数（单） CMBN发行单数（单） 类 REITs发行单数（单） 融资的热情持续高涨。 2020 年，全市场共发行不动产 ABS 产品 96 单，规模合 计 1862 亿元，金额较 2019 年增长 20.53%，其中， CMBS 产品发行规模同比增 长 58.21%。 进入 2020 年三季度，房地产金融监管力度再度加大， 2020 年 8 月 20 日， 中国人民银行、住房城乡建设部约谈 12 家房企召开座谈会，明确了对房企的资 金监测和融资管理规则，即“三道红线”和“四档管理”，进一步释放了收紧监 管环境的信号。 在日趋常态化的监管环境下，部分房企面临降杠杆、优化债务期 限结构的压力，而不动产 ABS 具备融资规模大、融资期限长等特点，可为发行 人优化债务结构，未来不动产 ABS 仍将是备受房企青睐的融资途径，预计 2021 年，不动产 ABS 发行规模可突破 2000 亿元。 不动产 ABS 产品整体信用质量较高，产品信用更依赖物业运营情况及物业 增值的类 REITs 产品权益级占比相对较高 已发行的不动产类 ABS 产品中，按照发行规模来看， CMBS、 CMBN 及类 REITs 产品债项级别在 AA+（含）以上的比例分别为 91.45%、 96.18%和 78.93%， 产品整体信用质量较高。从次级 /权益级占比来看，相较于 CMBS 和 CMBN 产 品，类 REITs 产品更依赖物业的运营情况及物业增值，产品权益级占比设置仍相 对较高。 图表 2：截至 2020 年 10 月末，不动产 ABS 产品级别分布概况 (单位：亿元 ) 数据来源： Wind、 CNABS，东方金诚整理 受原始权益人信用水平及标的物业差异影响， CMBS/CMBN 产品发行利率 波动较大，发行利率整体高于同期限同信用等级债券产品 不动产 ABS 以标的物业在专项计划 /信托计划存续期间的未来现金流入作为 还款来源，受目前我国不动产租售比普遍偏低影响，产品期限一般较长（多数在 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 3500.00 CMBS CMBN 类 REITs AAA AA+ AA A NR 67.51% 20.79% 4.61% 0.13% 6.96% AAA AA+ AA A NR 12 18 年之间）且不尽相同。为便于销售，不动产 ABS 通常设置有 3 年 1 次的 退出开放期，同时引入强信用主体提供差额支付或流动性支持，以缓释集中兑付 引发的流动性风险。 2018 年以来， CMBS/CMBN 发行利率整体高于 3 年期同信 用等级债券产品，主要原因是 CMBS/CMBN 产品发展时间较短，仍需经历一定 时间的市场检验；同时， CMBS/CMBN 产品的二级市场交易尚不活跃，由此产 生一定的流动性溢价。 CMBS/CMBN 产品发行利率波动也较大，主要原因是 CMBS/CMBN 产品无法实现正式破产隔离，原始权益人信用水平差异往往对 CMBS/CMBN 发行利率产生较大影响；同时，标的物业所处区域及物业的运营 情况对发行利率也会有一定的影响。 2020 年上半年，为刺激经济发展，金融环 境较为宽松，产品发行利率同比大幅下降，进入第三季度，产品发行利率有所回 升。 图表 3： 2018 年以来 CMBS/CMBN 产品发行利率情况 1 数据来源： Wind，东方金诚整理 受新冠疫情冲击，我国线下零售行业遭遇重创，部分城市零售物业空置率持 续高企，租金回调继续承压，长三角地区则展现强大经济韧性，恢复速度较快， 预计未来随着全球疫情得到有效控制，我国各地体验式消费将进一步复苏，零售 物业现金流将有所改善 不动产 ABS 的标的物业，根据面向客户对象不同可以大体划分为零售物业、 写字楼、仓储物流、公寓及酒店等业态。受经济下行及电商冲击等因素影响， 2017 年以来，除北京和南京优质零售物业首层租金价格有小幅增长外，国内其他主要 城市 2优质零售物业首层租金出现不同程度下滑。受益于良好的区域经济环境及 1 类 REITs 产品发行利率受标的物业运营情况及物业增值影响较大，且偏股型和偏债型类 REITs 间利率也 存在较大差异，本文仅对 AAA 级 CMBS/CMBN 与 3 年期同信用等级债券发行利率进行了对比分析。 2 全国主要城市包括北京、上海、广州、深圳、南京、宁波、杭州、成都、重庆、大连、沈阳、青岛、武 汉及天津共 14 个城市（下同）。 较高的人均收入，一线城市、杭州、南京及宁波等地区优质零售物业租金表现优 于其他城市。 2019 年末，北京、上海和广州优质零售物业首层租金分别以 37.70 元 /天 /平方米、 35.10 元 /天 /平方米和 31.00 元 /天 /平方米位居全国前三位，因 邻近香港，受分流影响，深圳优质零售物业首层租金为 21.60 元 /天 /平方米，位 居全国第六位。同期末，宁波和杭州分别以 22.60 元 /天 /平方米 和 22.20 元 /天 / 平方米位居二线城市前两位，其余二线城市平均租金均未超过 20.00 元 /天 /平方 米。 2020 年新冠肺炎疫情爆发，线下零售行业遭遇重创，尽管二季度以来国内疫 情防控已卓有成效，但部分零售商现金流仍难以为继，加之海外疫情蔓延难控， 部分国际品牌纷纷陷入关店潮，疫情连锁效应下，我国部分城市零售物业运营危 机仍未消散。为快速填补空置面积，维持日常运营，多数购物中心纷纷下调租金 预期， 2020 年 9 月末，北京、广州和深圳等一线城市优质零售物业首层租金分 别较 2019 年末下降 1.30 元 /天 /平方米、 2.40 元 /天 /平方米和 1.30 元 /天 /平方 米。 相较而言，以上海、南京为代表的长三角城市在疫情的冲击下展现出强大的 经济韧性，恢复较为乐观。 2020 年 9 月末，两地优质零售物业首层租金均已止 跌，并逐步恢复至疫情前水平。其中，上海优质零售物业首层租金为 36.50 元 / 天 /平方米，较 2019 年末增长 1.40 元 /天 /平方米；南京优质零售物业首层租金 为 20.09 元 /天 /平方米，较 2019 年末增长 0.18 元 /天 /平方米。 图表 4：全国主要一线城市优质零售物业首层租金水平 (单位：元 /天 /平方米 ) 图表 5：全国主要二线城市优质零售物业首层租金水平 (单位：元 /天 /平方米 ) 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 北京 上海 广州 深圳 数据来源： Wind，东方金诚整理 2017 年 2019 年，全国主要城市优质零售物业空置率处于较低水平，其中 杭州、宁波和武汉表现较为抢眼，平均空置率分别为 3.00%、 3.45%和 3.67%。 但 2020 年新冠疫情爆发以来，居民外出及消费受限，收入不达预期，多数体验 式业态客流量显著下滑，部分餐饮、娱乐、线下培训等商户陷入停业退租潮。与 此同时，疫情使我国居民消费习惯加速变革，直播带货模式备受推崇，线上零售 进一步挤占了线下零售业市场空间，致使服 饰、配饰、鞋包等时尚业态的退租率 持续攀升。 零售商户的退租潮推升了部分城市零售物业的空置率，一线城市中，北京、 广州的零售物业空置率上升较为明显， 2020 年 9 月末，两地优质零售物业空置 率分别较 2019 年末上升 3.5%和 2.5%，至 10.00%和 8.90%。相较而言，深圳零 售物业空置率相对平稳，受疫情及电商冲击较小；上海零售行业复苏较快， 2019 年 9 月末，上海优质零售物业空置率已降至疫情前水平。 二线城市中优质零售物业空置水平差异较大， 2020 年 9 月末，天津及重庆 优质零售物业空置率均已超过 10%，分别增至 17.10%和 10.90%。天津优质零 售物业空置率较 2019 年末已上升 7.00%，零售物业空置风险大幅上升。武汉受 疫情影响最为严重，优质零售物业空置率亦较上年末有明显增长。相较而言，杭 州、南京等长三角城市零售物业空置率始终保持在较低水平，对抗宏观风险的能 力较强。 预计 2021 年，随着全球疫情得到进一步控制，我国线下体验式消费将逐步 复苏，实体零售行业发展活力将随之改善，从而推进零售物业租金及空置率逐步 恢复至疫情前水平。 图表 6：全国主要一线城市优质零售物业空置率 (单位： %) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 天津 大连 南京 杭州 青岛 武汉 成都 重庆 图表 7：全国主要二线城市优质零售物业空置率 (单位： %) 数据来源： Wind，东方金诚整理 2020 年我国写字楼租金降幅相对较小，但城市间分化较大，部分城市优质 写字楼空置率持续走高，二线城市整体高于一线城市，未来仍需警惕写字楼空置 风险 因写字楼的地区聚集效应更为显著，各城市间优质写字楼租金存在较大差异。 国企、央企总部多位于北京，得益于总部经济效应，北京地区优质写字楼租金与 其它一线城市拉开较大距离。 2020 年 9 月末，北京优质写字楼租金为 416.10 元 /平方米 /月，高出第二位的上海 136.90 元 /平方米 /月；同期末，深圳及广州写 字楼租金分别为 194.30 元 /平方米 /月和 163.80 元 /平方米 /月，租金价格分别位 列全国第三和第四位。此外，受益于长三角一体化背景下南京与杭州都市圈协调 联动的强化，南京和杭州优质写字楼租金较高， 2020 年 9 月末分别为 119.40 元 /平方米 /月和 116.70 元 /平方米 /月，位居二线城市前列，其余二线城市每平方 米月租金均不超过 100 元。同期末，受新冠疫情影响，全国主要城市写字楼租金 也普遍下降，但相较于零售物业租金而言，降幅较小。 图表 8：全国主要一线城市优质写字楼租金水平 (单位：元 /平 方米 /月 ) 0.00 5.00 10.00 15.00 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 北京 上海 广州 深圳 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 天津 大连 南京 杭州 青岛 武汉 重庆 成都 图表 9：全国主要二线城市优质写字楼租金水平 (单位：元 /平方米 /月 ) 数据来源： Wind，东方金诚整理 写字楼空置率方面， 2017 年以来，一线城市中，广州近年来写字楼新增供应 增长较为平稳，有限供应下有利于去化，优质写字楼空置率一直处于较低水平。 深圳累计新增写字楼供应面积一直位居一线城市之首，优质写字楼供过于求特征 凸显，受此影响，近年来空置率大幅提高。其余一线城市优质写字楼空置率整体 呈增长趋势，但明显好于二线城市。 2020 年以来，受新冠疫情影响，部分行业 尚未恢复到疫情前水平，重点城市写字楼租赁需求仍然疲软，空置率较 2019 年 末有所上升。 2020 年 9 月末，北京、上海、广州和深圳优质写字楼空置率分别 较 2019 年末上升 3.9%、 1.0%、 2.4%和 0.1%，至 17.70%、 20.40%、 7.80%和 20.10%。一线城市中，上海及深圳优质写字楼空置率均已超过 20%，写字楼空 置风险值得关注。 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 北京 上海 广州 深圳 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 天津 沈阳 南京 杭州 宁波 青岛 武汉 成都 图表 10：全国主要一线城市新增优质写字楼情况 (单位：万平方米 ) 图表 11：全国主要一线城市优质写字楼空置率 (单位： %) 数据来源： Wind，东方金诚整理 二线城市方面， 2017 年以来，南京和青岛优质写字楼的空置率增长 较快，但 整体来看，长三角区域的南京、杭州及宁波空置率仍处于较低水平，天津、武汉 及重庆优质写字楼空置率持续高企。 2020 年 9 月末，二线重点城市中，南京写 字楼空置率仍最低为 17.00%，最高为天津的 44.70%。 2017 年以来，受新增写 字楼供给较大、区域经济增长放缓等因素影响，天津优质写字楼空置率持续处于 高位；此外，武汉、重庆优质写字楼空置率近三年也均在 30.00%以上。 整体来看，近年来我国重点城市优质写字楼空置率呈上升趋势，二线城市空 置率整体高于一线城市。预计 2021 年，我国宏观经济的恢复仍面临诸多挑战， 写 字楼去化尚需时间，短期内写字楼空置风险依然较高，部分城市写字楼空置风 险值得警惕。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 北京 上海 广州 深圳 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 北京 上海 广州 深圳 图表 12：全国主要二线城市优质写字楼空置率 (单位： %) 数据来源： Wind，东方金诚整理 2020 年多数一线城市仓储物流租金上升趋势良好，后疫情时代，居民消费 习惯加速变革，持续攀升的线上消费需求将同步利好仓储物流行业，预计一线城 市仓储物流地产租金水平仍将保持良好上升趋势 2017 年以来，一线城市仓储物流地产租金逐年增长，北京仓储物流地产租金 增长速度最快，年均复合增长率 3达到 6.28%。 2020 年 9 月末，北京、上海、广 州和深圳仓储物流地产租金分别为 50.20 元 /平米 /月、 47.70 元 /平米 /月、 36.60 元 /平米 /月和 47.30 元 /平米 /月。受益于新冠疫情期间抗疫 物资运输及线上消费 需求的增长， 2020 年以来，除广州外，一线城市仓储物流地产租金较 2019 年末 均小幅增加。 此次疫情加速居民消费习惯的变革，未来仓储物流需求量仍将继续攀升，而 政策对一线城市物流用地有所限制，供给有限，预计未来一线城市物流仓储地产 租金仍有上升空间。 图表 9：北京、上海、广州和深圳仓储物流地产租金水平 (单位：元 /平方米 /月 ) 3 系指 2016 年 2019 年 末 三年 期间 。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 天津 沈阳 南京 杭州 宁波 青岛 武汉 成都 重庆 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 北京 上海 广州 深圳 近年来新兴业态不动产 ABS 发展较快， 区域分布仍以人口聚集度高、经济 增速快、区位优势明显的一、二线城市核心地段为主，该等区域商业物业处置价 值较高，保值性较强 据统计，已发行的不动产 ABS 产品底层资产业态类型仍以综合体、商业、 写字楼、酒店等及长租公寓 /租赁住宅为主，截至 2020 年 10 月末，以上述业态 为底层资产的不动产 ABS 项目发行规模累计达 4993.78 亿元，占比为 90.61%。 2020 年以来，长租公寓 /租赁住房、仓储物流、产业园及基础设施类等新兴业态 不动产 ABS 继续保持较快发展，相较于 2019 年末，发行规模占比均有所提高。 图表 10：截至 2020 年 10 月末不动产 ABS 底层资产类型构成 数据来源： Wind、 CNABS，东方金诚整理 2020 年 10 月末，除单个项目底层资产分布在多个城市的情况外，不动产 ABS 产品发行规模前五大城市分别为北京市、上海市、深圳市、广州市和南京市， 发行规模占比为 58.05%，规模占比较 2019 年末变化不大。除此之外，不动产 ABS 项目底层物业资产分布较广的区域还包括成都市、三亚市、杭州市、重庆市 和福州市等城市。 2020 年以来，三亚市新发行 3 单以酒店为底层资产的 CMBS 项目，带动三亚市不动产 ABS 产品发行规模占比提高至 2.50%； 2020 年 6 月 12 日，底层资产位于清远市的首单桥梁基础设施类 REITs 产品成功发行，清远市不 动产 ABS 产品发行规模占比至 1.03%。其他主要不动产 ABS 产品底层资产区域 未发生较大变化，预计未来，单一规模较大 ABS 产品的发行可能导致部分底层 资产区域发生一定变化，但主流城市仍以北上广深等一线城市为主。 28.44% 28.07% 18.65% 9.56% 5.88% 3.74% 2.98% 1.93% 0.74% 综合体 商业 写字楼 酒店 长租公寓 /租赁住房 仓储物流 基础设施 产业园 其他 图表 11：截至 2020 年 10 月末不动产 ABS 产品底层物业区域分布 数据来源： Wind、 CNABS，东方金诚整理 综上所述，因一、二线城市核心地段人口聚集度高，经济增速快，区位优势 明显，一定程度上保障了其物业的处置价值，增强了产品的增信效力，预计未来 底层物业仍主要分布于此类区域。 （二） 2021 年不动产 ABS 展望 经疫情大考，长三角地区展现强大经济韧性，城市间表现分化加剧，预计 2021 年各地零售物业现金流将有所好转，部分城市写字楼空置风险仍值得关注， 仓储物流地产或迎快速发展 受新冠疫情冲击，我国线下零售行业遭遇重创，城市间优质零售物业表现差 异较大，部分城市零售物业空置风险大幅上升，租金回调持续承压，而杭州、南 京等长三角城市零售物业空置率始终保持在较低水平，对抗宏观风险的能力较强。 预计 2021 年，随着全球疫情得到进一步控制，我国线下体验式消费将逐步复苏， 实体零售行业发展活力将随之改善，零售物业租金及空置率逐步恢复至疫情前水 平。长三角地区经受疫情考验，零售物业表现亮眼，预计未来仍将维持强劲的发 展活力。近年来我国重点城市优质写字楼空置率呈上升趋势，二线城市空置率整 体高于一线城市。预计 2021 年，我国宏观经济的恢复仍面临诸多挑战，写字楼 去化尚需时间，短期内写字楼空置风险依然较高，部分城市写字楼空置风险值得 警惕。受线上消费增长影响， 2020 年多数一线城市仓储物流地产保持增势，后 疫情时代，居民消费习惯加速变革，持续攀升的线上消费需求将同步利好仓储物 流行业，预计一线城市仓储物流地产将迎快速发展。 在日趋常态化的监管环境下，不动产 ABS 融资优势突显，预计未来房企发 24.51% 16.90% 14.39% 10.04% 6.33% 2.78% 2.55% 2.50% 2.25% 1.93% 1.72% 1.50% 1.35% 1.25% 1.22% 1.16% 7.61% 北京市 多个城市 上海市 深圳市 广州市 南京市 成都市 三亚市 杭州市 重庆市 福州市 苏州市 行不动产 ABS 仍热情不减 受 2020 年疫情爆发，房企现金流持续紧张，融资需求旺盛及金融环境相对 宽松等因素影响， 2020 年我国房企发行不 动产 ABS 产品融资的热情持续高涨。 2020 年三季度以来，针对房企的监管政策再度收紧，部分房企面临降杠杆、优 化债务期限结构的压力，而不动产 ABS 具备融资规模大、融资期限长等特点， 可为发行人优化债务结构，未来不动产 ABS 仍将是备受房企青睐的融资途径之 一，预计 2021 年不动产 ABS 发行规模将突破 2000 亿元。 不动产 ABS 底层物业分布仍以主流一二线城市为主，同时多物业组合作为 底层资产的产品数量仍将保持增长 因一、二线城市核心地段人口聚集度高，经济增速快，区位优势明显，一定 程度上保障了其物业的处置价值，增强了产品的 增信效力，预计 2021 年，底层 物业仍将主要分布于此类区域。同时，已发行的不动产 ABS 产品中，以多个物 业资产组合作为底层资产的项目逐渐增加，但相较于单个物业入池其价值变动对 整个项目影响较大，多个物业组合入池不仅可以增加发行规模，还可以有效降低 项目的集中度风险，预计未来，随着不动产 ABS 持续扩容，以多个不动产资产 组合作为底层资产的 ABS 项目数量将保持增加。 基础设施公募 REITs 试点正式启动，基础设施类不动产 ABS 发展可期 2020 年以来，商业不动产 ABS 底层物业中零售物业、写字楼、物流仓储、 长租公寓等较为平均 ，业态类型分布趋于稳定。 2020 年 4 月 30 日， 证监会和国 家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点相 关工作的通知， 基础设施领域的公募 REITs 试点工作正式启动。发展基础设施 REITs 能够有效盘活存量资产，启动新一轮基建投资，同时拓宽社会资本投资渠 道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效，对应对疫情冲击下的 短期经济下滑、激活长期市场活力及丰富多层次资本市场都具有重大意义。公募 REITs 基础资产准入条件较为严格，现价段符合要求的产权清晰、现金流能力强 的基础资产仍较为有 限，项目实际落地尚需时间，但长远来看，较为严格的基础 资产准入条件有利于保障产品的安全。总体而言，基础设施公募 REITs 虽然在税 收、资产期限及资产价值衡量等方面面临一定挑战，但 随着试点工作的不断开展， 配套的法律及税收细则的逐 步完善，长期内基础设施类不动产 ABS 发展可期。