资产证券化专题研究：房企资产证券化及信用分析要点.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 12 日 固定收益 房企资产证券化及信用分析要点 资产证券化专题研究 固定收益 深度 资产证券化拓展房地产融资渠道 房地产 销售端在收紧。 2018 年我国房地产政策仍将坚持 “房住不炒 ”定位，继续实行差别化调控，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。房地产行业的销售端面临较大的压力，主要表现为销售面积、销售金额增速的回落。 房企传统 融资受限。 金融严监管的大背景下， “穿透式 ”的资金监管要求使得原有融资模式受限制，整体的资金端收紧。从 2017 年的下半年开始，房地产开发资金来源同比整体出现下降，其中，国内贷款下滑速度较快。 资产证券化提供了新的融资渠道。 目前，市场上已经出现了涵盖房地产产业链各个环节的资产证券化产品，以产业链上的潜在现金流为基础资产。资产证券化融资模式成为房地产企业增加流动资金的重要渠道。 不同的证券化模式对应不同的风险要点 从实质重于形式的角度看，大部分资产证券化产品主要是依赖原始权益人的信用资质发展起来的，不仅仅涉及原始 权益人的信用风险， 还 需要 从 产品自身的角度切入。 1) 供应链保理 ABS，作为一项 2017 年才兴起的 ABS，审核中除 要求 法律关系明确无瑕疵 外 ，最核心的是房企自身的信用，视为信用债进行审核。 2) 购房尾款 ABS，需要审核资产包所在地是否分散，密切关注各地银行的抵押放款规模，如果 银行 按揭放款大幅下降，该品种可能受限。 3) 物业 管理 费 ABS， 一方面应关注标的所管辖 物业的 现有 面积与未来增量，物业的品牌知名度，物业费收入 的管理方式等，另一方面需要关注外部增信的支持程度。 4) CMBS，独立于主体信用风险，着重看债项信用风险，也就是底层资产的现金流情况，最核心是租户的稳定性以及租户期限与 ABS 产品之间的错配是否合理。 5) REITs，类信托模式，最核心是 分别在 股权与债权两种模式下，对房地产市场的判断。 不同产品的共同风险点与差异风险点 房企资产证券化实质上是房企的一种融资手段，各种产品的共同点在于以地产产业链上的现金流为底层资产，法律关系清晰，差异点在于 审核时需侧重 债项信用还是主体信用，以及每个项目自身的增信措施。 风险提示 房地产行业受政策影响较大，存在一定的政策风险，可能导致底层资产现金流收缩高于预期 。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-22169168 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 相关研报 房地产企业流动性压力测试 . .2018-05-07 房地产现金流怎么看？ 2018-04-17 房企 信用 分化新格局 2018-04-05 2018-06-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 资产证券化拓展房地产融资渠道 . 4 1.1、 楼市调控、销售端面临较大的压力 . 4 1.2、 金融严监管下，整体的资金端收紧 . 4 1.3、 资产证券化提供 新的融资渠道 . 5 2、 房企资产证券化产品种及信用风险 . 7 2.1、 供应链保理 ABS . 7 2.2、 购房尾款 ABS . 8 2.3、 物业管理费 ABS . 10 2.4、 商业房地产抵押贷款支持证券 (CMBS). 13 2.5、 房地产信托投资基金（ REITs） . 14 3、 信用风险审核的总结 . 16 3.1、 风险审核的共同点 . 16 3.2、 风险审核的差异点 . 16 4、 风险提示 . 16 国投瑞银2018-06-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图表 1：我国近年来商品房销售增速（月度） . 4 图表 2：房地产开发资金来源同比变动（月度） . 4 图表 3：各 类房地产 ABS 产品的发行规模 . 5 图表 4：房地产产业链上的资产证券化 . 6 图表 5：各类房地产资产证券化产品额度占比 . 6 图表 6：房地产企业供应链保理 ABS 的基本结构 . 7 图表 7：供应链保理 ABS 相关产品 . 8 图表 8：购房尾款地形成过程 . 9 图表 9：基础资产池地构成 . 9 图表 10：购房尾款 ABS 的相关产品 . 10 图表 11：影响物业费 ABS 基础资产现金流的因素 . 11 图 表 12：招商创融 -金科物业 ABS 的基本结构 . 11 图表 13：物业管理费 ABS 相关产品 . 11 图表 14： CMBS 产品的基本结构 . 13 图表 15：房地产 CMBS 的相关产品 . 13 图表 16： REITs 的分类 . 14 图表 17： REITs 产品的基本结构 . 15 图表 18： REITs 的相关产品 . 15 图表 19：各类资产证券化产品的总结 . 16 2018-06-12 固定 收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 资产证券化拓展房地产融资渠道 1.1、 楼市调控 、 销售端面临较大的压力 销售端在收紧。 2018 年我国房地产政策仍将坚持“房住不炒”定位，继续实行差别化调控，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。房地产市场格局较以往出现了较大 的变化， 销售端面临较大的压力，主要表现为销售面积、销售金额的回落。 图表 1： 我国近年来 商品房销售 增速 （月度） - 2 0020406020 14 -02 2015 -02 20 16 -02 20 17 -02 20 18 -02商品房销售额 : 累计同比 商品房销售面积 : 累计同比资料来源： Wind,光大证券研究所 ,单位 :% 1.2、 金融严监管下 ， 整体的资金端收紧 金融严监管的大背景下， “穿透式 ”的资金监管要求使得很多原有融资模式受限制，整体的资金端收紧。 国内房企的主要融资模式有银行开发贷、非标债权、房企发债（包括海外发 债）、资产证券化、资本市场股权融资（ IPO、定增、配股）以及私募股权基金。从 2017 年的下半年开始，房地产开发资 金来源同比整体出现下降，其中国内贷款下滑速度较快。 图表 2： 房地产开发资金来源 同比变动 （月度） -15-55152520 14 -02 2015 -02 20 16 -02 20 17 -02 2018 -02房地产开发资金来源全部（累计同比）其中：国内贷款（累计同比）资料来源： Wind,光大证券研究所 ,单位 :% 2018-06-12 固定 收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.3、 资产证券化提供新的融资渠道 传统房企融资收紧的同时，房企资产证券化市场扩容较快。信贷环境的收缩促使房企寻求传统融资渠道之外的替代方案。 2018 年 4 月，关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知正式落地，这将有利于促进资产证券化产品的发行规模进一步增长。 对于企业而言，资产证券化的优势有以下几点： 1) 拓宽企业融资 渠道 。 2) 不受净资产规模 40%上限、发挥资产效用（引入 SPV 结构的融资规模主要与基础资产现金流相匹配） 。 3) 盘活企业存量资产，优化企业资产结构（引入特定目的载体，使资产出表和破产隔离成为可能） 。 4) 资金用途更加灵活（完全实现出表的，募集资金用途 不受限制 ） 。 值得说明的是，目前 ABS 都是私募产品，针对合格投资者发行（投资者人数在 200 人以下），暂没有公募发行。本文讨论的是在深交所、上交所挂牌上市的 ABS 。 近年来，这类结构性金融产品无论 是 市场规模还是品种细分均发展较快。2014 年、 2015 年房地产资产证券化 产品 的 总体发行量较少，但是在 2016年迎来大发展， 2017 年各类型房地产 ABS 产品的发行规模约为 1600 亿元。其中保理 ABS 以及 CMBS 得到了较快的增长，但是物业管理费 ABS 的发行规模仅为 60.42 亿元，较 2016 年的 191.92 亿元有较大的收缩。 图表 3： 各类房地产 ABS 产品的发行规模 04 5 09 0 01 3 5 01 8 0 02014 年 12 月 2015 年 12 月 2016 年 12 月 2017 年 12 月物业 A B S购房尾款 A B S供应链保理 A B SRE I T sC MB S资料来源： CNABS,光大证券研究所 ,单位 :亿元 目前，市场上 发行了 涵盖房地产产业链各个环节的资产证券化产品，以产业链上的潜在现金流为基础资产。这些基础资产包括保理应收账款 债权、购房尾款、物业费收入、抵押贷款、商业地产租金收入、公寓租金收入等。 房地产开发企业在开发不动产的过程中，需要向上游供应商采购各类服务和材料，并形成大量对供应商的应付账款 。相应的资产证券化产品为 保理 ABS。 对于 商品住宅，在业主购房的过程中， 通常 需要向银行申请按揭贷款，银行放款一般需要 3-6 个月， 对于房地产企业而言，这是一笔应收账款。相应的资产证券化产品为 购房尾款 ABS。 2018-06-12 固定 收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 在不动产存续过程中， 由 物业公司对不动产 提供 持续的物业服务，物业公司与业主签订物业服务协议，形成应收物业费 收入。相应的资产证券化产品为物业管理费 ABS。 物业持有人在持有物业过程中，可能需要通过物业所产生的租金或者增值收入来进行融资 ，尤其是当前房地产企业发展长租公寓。相应的资产证券化产品为 CMBS、 REITs。 图表 4： 房地产产业链上的资产证券化 资料来源： 光大证券研究所 从当前房地产资产证券化产品的存续情况来看： CMBS 余额 占比最大为32%；其次为供应链保理 ABS 余额 占比 23%； REITs、购房尾款 ABS 余额占比次之，分别为 16%、 9%；物业费 ABS 余额 占比最低仅为 9%。 图表 5： 各类房地产资产证券化产品 额度占比 C M B S32%R E I T s20%供应链保理 ABS23%购房尾款16%物业费 ABS9%CMBSREITs供应链保理 ABS购房尾款物业费 ABS资料来源： CNABS,光大证券研究所 ，数据截至 2018 年 5 月 31 日 2018-06-12 固定 收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2、 房企 资产证券化产品种 及信用 风险 虽然 各个资产证券化品种 均有 底层基础资产 作为现金流的来源，具有项目自偿的特点 ， 但是 不同类型的 ABS 实质上仍是房企融资的拓展手段之一 。资产证券化的运行机制较为特殊，除了信用风险，还有其操作风险、市场风险。但本文的阐述侧重于阐述影响信用风险的相关要素。 2.1、 供应链保理 ABS 房地产企业在开发不动产的过程中，需要向上游供应商采购 各类服务和材料，并形成大量对供应商的应付账款 。截至 2018 年 5 月 31 日，房地产企业供应链保理 ABS 的存续余额 726.83 亿元，涉及 80 笔。 2.1.1、 主要的案例及融资结构 我们这里以万科为例来阐述供应链保理 ABS 的结构。 原始债权人为众多的上游供应商，实际债务人是万科集团及下属的项目公司，双方存在应收应付的关系。对于供应商而言，这是一笔由万科作为核心企业，其信用支撑的应收账款收益权，现在将该收益权打包卖给中间的保理商，保理商将该应收账款收益权通过资产支持计划，转化为资产证券化产品， 由市场投资者认购份额。到期日，万科将 账款划入专项账户，兑付给 市场 投资者。 这里较为关键的环节是：第一步基础资产的确认，需 由万科出具付款确认书 且 作为本项目每笔应收账款债权的 共同债务人。 图表 6： 房地产企业供应链保理 ABS 的基本 结构 资料来源： 光大证券研究所 2.1.2、 相关的证券情况 房企保理 ABS 融资 主要以大房企为主，均为私募债 ，期限较短， 1 年之内。我们这里列示万科 2018 年以来发行的产品。 2018-06-12 固定 收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 7： 供应链保理 ABS 相关产品 产品简称 发行方式 交易场所 发行规模 起息日 法定到期日万科 2 0 1 8 - 1 私募 深交所 6 . 5 1 2 0 1 8 / 2 / 2 8 2 0 1 9 / 2 / 1 5万科 2 0 1 8 - 2 私募 深交所 6 . 2 9 2 0 1 8 / 4 / 1 3 2 0 1 9 / 4 / 4万科 2 0 1 8 - 3 私募 深交所 13 2 0 1 8 / 5 / 1 8 2 0 1 9 / 5 / 1 0万科 2 0 1 8 - 2 0 私募 深交所 1 9 . 4 5 2 0 1 8 / 1 / 2 6 2 0 1 8 / 1 2 / 1 4万科 2 0 1 8 - 2 1 私募 深交所 1 3 . 9 8 2 0 1 8 / 5 / 3 1 2 0 1 9 / 5 / 3 1 资料来源： CNABS,光大证券研究所 2.1.3、 信用分析要点 房地产企业供应链金融保理 ABS 而言，应着重关注核心企业的信用风险。上述案例中，万科供应链保理 ABS 系列专项计划的基础资产，均为地产企业供应商对地产企业及其下属公司享有的应收账款债权，依靠核心企业的优良主体信用，为中小企业供应商提供融资。该融资模式，着重于对房企的信用判断，因为基础资产等于房企的纯信用。 1) 交易背景的真实性。 2) 付款确认书的法律效力。 3) 供应商与保理商之间的追索机制。 4) 房企自身的信用风险最为重要，从目前来看主要是 AA+以上的房企龙头在发行，比如万科、碧桂园、 恒大。 2.2、 购房尾款 ABS 购房尾款 是由于 按 揭贷款从申请到银行实际放贷存在时间差 所产生的 。 购房尾款 是 房地产项目公司因销售商品房对购房人享有的应收账款债权。 2015年 11 月 13 日“汇添富资本 -世茂购房尾款资产支持专项管理计划” 成为 国内市场上 首个 购房尾款资产证券化项目， 随后 碧桂园、融信、金科等 房企先后参与发行 购房尾款 ABS。 房地产融资渠道收紧后，快周转回笼资金的需求扩大，对此，碧桂园、金科、世茂、泰禾等都开展了购房尾款 ABS 的融资模式。 以购房尾款作为基础资产发行资产支持证券， 能 提高房地产企业销售回款效率，缓解资金压 力。 2.2.1、 主要的案例及融资结构 购房尾款 产生于 房地产企业的销售 的末端。 指在商品房销售过程中，购房人与房地产企业项目公司签订商品房买卖合同后，购房合同的约定，购房人支付部分首付款及剩余部分的购房款。 通常剩余款项通过银行按揭贷款的模式支付给房地产企业。 2018-06-12 固定 收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图表 8： 购房尾款地形成过程 资料来源： 光大证券研究所 购房尾款资产证券化 ，以房地产开发企业作为原始权益人，以其在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人根据购房合同至基准日起对购房人享有的要求其支付购房款所对 应的债权和其他权利及其附属担保权益作为基础资产，发行资产支持证券。 图表 9： 基础资产池地构成 资料来源： 光大证券研究所 2.2.2、 相关的证券情况 购房尾款 ABS 大部分都是循环购买的 ，次级占比通常较小，期限通常是 2、3 年。 2018-06-12 固定 收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图表 10： 购房尾款 ABS 的相关产品 产品简称 循环购买 发行金额( 亿) 次级占比 起息日 法定到期日 产品主体龙光2 0 1 7 - 1 是 15.21 0.05% 2 0 1 7 /1 /2 5 2 0 2 0 /1 /3 1 深圳市龙光控股有限公司融侨2 0 1 7 - 1 是 9.92 0.08% 2 0 1 7 /2 /1 7 2 0 1 9 /2 /1 8 融侨集团股份有限公司阳光城2 0 1 7 - 1 是 25.8 0.10% 2 0 1 7 /3 /1 4 2 0 2 1 /1 /3 1 阳光城集团股份有限公司卓越2 0 1 7 - 2 是 6.5 0.10% 2 0 1 7 /7 /1 2 2 0 2 0 /5 /2 1 深圳市锦年基础工程有限公司绿城2 0 1 7 - 1 否 16 0.06% 2 0 1 7 /7 /2 1 2 0 2 0 /7 /2 1 绿城房地产集团有限公司荣盛2 0 1 7 - 1 否 18 0.05% 2 0 1 7 /7 /2 6 2 0 2 0 /5 /2 6 荣盛房地产发展股份有限公司泰禾2 0 1 7 - 1 是 15.79 0.05% 2 0 1 7 /8 /4 2 0 1 9 /8 /4 泰禾集团股份有限公司雅居乐2 0 1 7 - 1 是 11.12 0.05% 2 0 1 7 /9 /1 2 0 2 0 /9 /1 广州番禺雅居乐房地产开发有限公司资料来源： CNABS,光大证券研究所 2.2.3、 信用分析要 点 购房尾款实质上是一个应收的概念，虽然在会计意义上，房地产企业大部分情况下因 为没有结转收入没有将这部分应收 纳入报表应收账款科目中，但在对资产证券化基础资产进行分类时，购房尾款是被归入应收账款一类的。因此，我们关注的要点是应收账款的质量。 由于购房尾款的账期较短 ，购房尾款 ABS 一般采用循环购买模式，后续基础资产的购买受到原始权益 人后续应收购房尾款的供应能力的影响，若循环购买日可供选择的新增资产不足，将导致专项计划的现金流入不足以支付优先级资产支持证券的本息 。因此我们认为主要的风险点在于： 1) 关注现金流的归集方式，要实现应收账款归集的闭环 2) 入池资产的合法性，入池的基础资产的购房合同必须已网签 3) 尾款的违约概率假定是否合理 4) 区域 /购房者集中度 5) 循环购买 模式下， 备选池不足风险 2.3、 物业管理费 ABS 物业费 ABS 类由物业公司发起，以物业费收入作为底层资产。 物业管理公司提供物业服务，收取物业管理费用 ，该收费具有持续性强，稳定性高的特点，这是一项收费收益权 ， 具备 资产证券化基础资产的特征。 截至 2018 年 5 月 31 日，市场上存续行物业管理费资产证券化产品 36 只，合计规模 281.62 亿元。 理论上 ，影响物业管理费 ABS 基础资产现金流的因素，主要为单位面积管理费 、 计费面积 、 收缴率 、 物业项目的交付率、物业合同期限及其续约问题也会对基础资产的现金流 构成影响。 物业费 ABS 基础资产现金流 = 单位面积管理费 * 计费面积 * 收缴率 实际上物业费是政府指导价格与市场调节价格相统一的，因此，我们又可以将 影响物业费 ABS 基础资产现金流的因素 归纳为以下几点：