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中信期货研究 |宏观策略专题报告 2018-08-30 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 宏观策略 组： 研究员 尹 丹 0755-23991697 yindanciticsf 从业资格号： F0276368 投资咨询号： Z0011352 研究员 姜婧 021-60812990 jiangjingciticsf 从业资格号 F3018552 投资咨询号 Z0013315 新兴市场乱象中的商品投资机会 本期摘要 近期新兴市场时有爆发危机，市场高度关注 。相较于美国和欧洲成熟市场，新兴经济体的信息 略显陌生和杂乱。 我们 将 在 这份 报告 中探讨以下几个问题： 1. 整体来看，当前新兴市场宏观经济存在哪些特征，各自处于什么阶段？ 2. 哪些因素导致了新兴市场汇率波动，传导逻辑是怎样的？ 3. 美元强势阶段，新兴 市场货币各自如何反应？人民币近期贬值表现在新兴市场中处于什么强度 ？ 4. 哪些新兴市场经济体未来容易爆发风险，或者相对稳健？当这些国家汇率波动时，哪些 大宗 商品需要重点关注？ 首先我们 整理了新兴市场 国家经济 基本面的数据，其自身的经济和金融结构决定其抗风险能力 ，不同国家表现各异。 然后 汇集了新兴市场地区今年以来的汇率走势，从兑美元 和兑人民币同时 来看，人民币虽然 今年贬值幅度较大，但在新兴市场中仍处于中等强度 。 今年 2 月起 美联储加息 预期增强开始 引发新兴市场资本净流出， 4 月 全球贸易摩擦升温促使 资本 流出 加速 。美联储下半年还将加息 1-2 次，随着美联储加息进入后半段，新兴市场国家央行普遍加快了调整 节奏。 一些 国家（ 例如 巴西、俄罗斯、南非）国内正在承受巨大的经济压力，仍然处于降息轨道。随着美元持续走强，这些国家的货币持续贬值， 央行将承受巨大压力，可能转变政策方向。 最后，我们再回到文章开头，对应新兴市场国家强弱和其主要产出的大宗商品，探索当前新兴市场乱象中的商品投资机会。 首先考虑汇率贬值、外汇储备低和经常账户赤字的国家，这类国家面对短期冲击更加脆弱，容易出现危机；然后考虑负债高、低增速和高通胀的国家，这些国家经济具有长期隐患。 综合以上宏观因素，铜、原油、 大豆、动力煤 代表 的新兴市场 国家当前宏观经济脆弱， 货币贬值 压力较大 ， 相对 降低商品出口价格；橡胶、油脂、镍背后的国家经济相对稳健，汇率更加稳定；铁矿石、棉花、铝、锌 代表 的 国家则宏观经济存在分化，对相关商品的价格或有区域差异影响。 图 ： 重点关注的新兴市场国家和商品 资料来源： 中信期货研究部 重点关注 铜、铝、原 油、铁矿石、大豆、棉花、动力煤、锌 高危：委内瑞拉、阿根廷、土耳其、南非、乌克兰、希腊、蒙古、巴基斯坦 警惕：巴西、俄罗斯、沙特、伊朗、哈萨克斯坦、智利 危机 锌、铁矿石、棉花、橡胶、油脂、镍、铝 机遇 潜力：印度、泰国、马来西亚、波兰 观察：越南、菲律宾、保加利亚、墨西哥 中信期货研究 |宏观 策略专题报告 2 / 20 表 : 大宗商品海外资源国家分布，以及我国相关商品对外依存度 板块 有色 能化 黑色 农产品 商品 铜 铝 镍 锌 原油 橡胶 铁矿石 动力煤 豆类 油脂类 棉花 中国 对外依存度 70% 40% 60% 20% 67% 50% 80% 8% 85% 80% 15% 国家 智利 秘鲁 刚果 赞比亚 墨西哥 印度尼西亚 俄罗斯 哈萨克斯坦 波兰 蒙古 巴西 伊朗 发达国家 美国 澳大利亚 加拿大 巴西 几内亚 印度尼西亚 斐济 所罗门群岛 越南 黑山 发达国家 澳大利亚 印度尼西亚 菲律宾 秘鲁 玻利维亚 南非 印度 哈萨克斯坦 发达国家 澳大利亚 加拿大 沙特 伊拉克 伊朗 委内瑞拉 俄罗斯 巴西 发达国家 美国 泰国 印度尼西亚 马来西亚 越南 柬埔寨 巴西 俄罗斯 南非 乌克兰 印度 伊朗 哈 萨克斯坦 发达国家 澳大利亚 印度尼西亚 蒙古 俄罗斯 发达国家 澳大利亚 巴西 阿根廷 巴拉圭 乌克兰 俄罗斯 玻利维亚 发达国家 美国 马来西亚 印度尼西亚 巴西 印度 巴西 哈萨克斯坦 乌兹别克斯坦 布基纳法索 马里 希腊 产量 大 ，但 国内 供不应求 巴基斯坦 土耳其 发达国家 美国 资料来源：中信期货研究部 根据公开资料整理 注释：文字颜色： 南美洲 、 非洲 、 亚洲 、 中东 、 欧洲 、 大洋洲 图 ： 2018-2020 未来三年平均 GDP 同比增速和失业率预测 新兴市场国家分布 单位： % 资料来源： IMF Bloomberg 中信期货研究部 智利 秘鲁 墨西哥 巴西 阿根廷 俄罗斯 波兰 保加利亚 土耳其 乌克兰 希腊 沙特 赞比亚 南非 泰国 印尼 马来西亚 菲律宾 越南 印度 哈萨克斯坦 巴基斯坦 中国 0510152025300 1 2 3 4 5 6 7 8失业率 GDP 中信期货研究 |宏观 策略专题报告 3 / 20 图 ：资本流动引发的新兴市场金融压力示意图 资料来源： 中信期货研究部 图 ： 新兴市场国家货币兑人民币汇率， 2018/01/01=100 单位： % 资料来源： Bloomberg 中信期货研究部 : 90951001051101152018/01/012018/01/082018/01/152018/01/222018/01/292018/02/052018/02/122018/02/192018/02/262018/03/052018/03/122018/03/192018/03/262018/04/022018/04/092018/04/162018/04/232018/04/302018/05/072018/05/142018/05/212018/05/282018/06/042018/06/112018/06/182018/06/252018/07/022018/07/092018/07/162018/07/232018/07/302018/08/062018/08/132018/08/20巴西（雷亚尔） 俄罗斯（卢布） 印度（卢比） 南非（兰特） 马来西亚（林吉特） 印度尼西亚（卢比） 泰国（泰铢） 越南（越南盾） 菲律宾（比索） 阿根廷（比索） 智利（比索） 秘鲁（新索尔） 墨西哥（比索） 保加利亚（列弗） 波兰（兹罗提） 土耳其（里拉） 乌克兰（格里夫纳） 哈萨克斯坦（坚戈） 乌兹别克斯坦（苏姆） 巴基斯坦（卢比） 蒙古（图格里克） 沙特（里亚尔） 发达国家经济增长 央行加息 追求高收益资产 资本流动 新兴市场资本净流出 外汇储备 新兴市场央行货币政策 购买本国货币 外汇管制政策 金融和投资环境改变 经济和就业状 况改变 通胀 央行加息 外汇市场压力 新兴市场货币贬值 经常账户恶化 投资预期收益下跌 外债违约风险上升 信贷环境恶化 人民币 6 月中旬开始大幅贬值 中信期货研究 |宏观 策略专题报告 4 / 20 表 : 大宗商品海外资源国家经济金融状况概览（汇率为最新 8 月数据，其它为 2017 年数据） 新兴市场 经济增速 通胀 财政收支 国际收支 银行业 外汇储备 兑人民币汇率 对应国内期货 商品 高 低 高 低 强 弱 正 负 强 弱 强 弱 强 弱 金砖国家 巴西 铜、铝、原油、铁矿石、大豆、油脂、棉花 俄罗斯 铜、原油、铁矿石、动力煤、豆油豆粕 印度 锌、铁矿石、棉花 南非 锌、铁矿石 南美洲 智利 铜 秘鲁 铜 墨西哥 铜 阿根廷 大豆 玻利维亚 豆油豆粕 委内瑞 拉 原油 欧洲 波兰 铜 保加利亚 铜 土耳其 棉花 乌克兰 铁矿石、大豆 希腊 棉花 中东 沙特 原油 伊拉克 原油 伊朗 原油、铁矿石 非洲 赞比亚 铜 几内亚 铝 东南亚 泰国 橡胶 印度尼西亚 铜、铝、镍、橡胶、动力煤、油脂 马来西亚 橡胶、油脂 菲律宾 镍 越南 铝、橡胶 柬埔寨 橡胶 中南亚 哈 萨克斯坦 铜、锌、铁矿石、棉花 蒙古 铜、动力煤 乌兹别克斯坦 棉花 巴基斯坦 棉花 资料来源： Bloomberg Wind 中信期货研究部 注释：“高 /强”：经济增速 4%，通胀 3%，赤字比率 300 亿美元或者外汇储备 /短期外债 2； 反之为“ 低 /弱” 。 中信期货研究 |宏观策略专题报告 5 / 20 目 录 本期摘要 . 1 一、 新兴市场与大宗商品分布 . 6 二、新兴市场自身经济和金融结构决定其抗风险能力 . 7 2.1 “失速 ”的金砖国家 . 7 2.2 新兴市场杠杆整体偏高 . 7 2.3 关注欧亚地区银行业风险 . 8 2.4 经济高增速的引擎未来将由印度领衔，向东南亚集中 . 9 三、海外市场的快速变化触发了新兴市场危机 . 10 3.1 美联储加息进入后半段，新兴市场央行调整节奏加快 . 11 3.2 资本净流出引发新兴经济体汇率风险 . 11 3.3 外汇储备和汇率制度是影响央行应对决策的重要因素 . 14 四、新兴市场乱象中的商品投资机会 . 16 附件 18 免责声明 . 20 图 目录 图 1： 近几年金砖五国 GDP 同比增速疲弱 . 7 图 2： 金砖五国通胀温和，印度、巴西大幅反弹 . 7 图 3：新兴市场国际收支与财政收支， 2017 年 . 8 图 4：新兴市场外商直接投资， 2017 年 . 8 图 5：新兴市场银行坏账率， 2017 年 . 9 图 6：外债 /GDP， 2016 年 . 9 图 7： 2015-2017 过去三年平均 GDP 同比增速和失业率 新兴市场国家分布 . 10 图 8： 2018-2020 未来三年平均 GDP 同比增速和失业率预测 新兴市场国家分布 . 10 图 9：美联储本轮加息周期中 新兴市场央行基准利率调整（加息、降息） . 11 图 10：今年 2 月以来新兴市场资本净流出趋势明显 . 12 图 11：与之对应，发达国家资本净流入显著增加 . 12 图 12：资本流动引发的新兴市场金融压力示意图 . 12 图 13：美元兑金砖国家汇率， 2018/01/01=100 . 13 图 14：美元兑新兴市场国家汇率， 2018/01/01=100 . 13 图 15： 新兴市场国家货币兑人民币汇率， 2018/01/01=100 . 13 图 16： 新兴市场国家 2017 年外汇储备， 2016 年外汇储备 /短期外债占比 . 14 图 17：重点关注的 新兴市场国家和商品 . 16 表 目录 表 1：大宗商品海外资源国家分布，以及我国相关商品对外依存度 . 6 表 2：新兴市场各国汇率制度总结 . 15 表 3：大宗商品海外资源国家经济金融状况概览（汇率为最新 8 月数据，其它为 2017 年数据） . 17 表 4：各国（地区）央行近期加、降息情况汇总 . 18 中信期货研究 |宏观策略专题报告 6 / 20 一、 新兴市场与大宗商品 分布 全球 经济在 2017 年共同走过蜜月期后开始出现分化， 2018 年上半年新兴市场与发达经济体增速不均衡程度上升，新兴市场多次出 现不稳定状态，部分地区甚至爆发经济货币危机。我们在近期的报告 中已经对土耳其、阿根廷、中国香港 、泰国、希腊 等地区爆发的危机进行过详细分析。 全球商品资源分布 （ 我国以外 ） ，除了传统的澳大利亚、美国、加拿大等发达国家之外， 有色金属大型矿石集中在南美洲和东南亚地区，原油大部分产自中东，天然橡胶集中在东南亚，铁矿石和动力煤资源主要在南美洲、中南亚以及东欧，南美大豆主要产自南美洲，以及近年来非洲矿产和农作 物市场份额上涨。 相对而言，商品 原料 的需求端大多是发达国家（例如美国和欧盟）和部分新兴市场国家（例如中国和印度），大部分新兴市场国家仍处于商品 原材料 的供给端。 新兴市场地区多为大宗商品资源开采和加工国家， 对相关商品贸易依赖度高，且 其经济状态影响相关商品供需和贸易流通。 而 新兴市场地区的经济增长，既受其国内经济结构的影响，例如国内通胀、就业和债务杠杆等；也受外部市场环境的影响，例如 美联储加息、国际资本流动、美元波动 、贸易 等多重因素 。 在这份专题报告中，我们 根据大宗商品供给端资源分布， 综合整理了 37 个海外新兴市场国 家数据， 从宏观经济和金融的角度分析当前新兴市场经济乱象中的商品机会，经济体抵抗风险的能力，以及可以重点关注的地区和商品。 表 1： 大宗商品 海外 资源国家 分布 ，以及我国相关商品对外依存度 板块 有色 能化 黑色 农产品 商品 铜 铝 镍 锌 原油 橡胶 铁矿石 动力煤 豆类 油脂类 棉花 中国 对外依存度 70% 40% 60% 20% 67% 50% 80% 8% 85% 80% 15% 国家 智利 秘鲁 刚果 赞比亚 墨西哥 印度尼西亚 俄罗斯 哈萨克斯坦 波兰 蒙古 巴西 伊朗 发达国家 美国 澳大利亚 加拿大 巴西 几内亚 印度尼西亚 斐济 所罗门群岛 越南 黑山 发达国家 澳大利亚 印度尼西亚 菲律宾 秘鲁 玻利维亚 南非 印度 哈萨克斯坦 发达国家 澳大利亚 加拿大 沙特 伊拉克 伊朗 委内瑞拉 俄罗斯 巴西 发达国家 美国 泰国 印度尼西亚 马来西亚 越南 柬埔寨 巴西 俄罗斯 南非 乌克兰 印度 伊朗 哈萨克斯坦 发达国家 澳大利亚 印度尼西亚 蒙古 俄罗斯 发达国家 澳大利亚 巴西 阿根廷 巴拉圭 乌克兰 俄罗斯 玻利维亚 发达国家 美国 马来西亚 印度尼西亚 巴西 印度 巴西 哈萨克斯坦 乌兹别克斯坦 布基纳法索 马里 希腊 产量 大 ，但 国内 供不应求 巴基斯坦 土耳其 发达国家 美国 资料来源：中信期货研究部 根据公开资料整理 注释：文字颜色： 南美洲 、 非洲 、 亚洲 、 中东 、 欧洲 、 大洋洲 中信期货研究 |宏观策略专题报告 7 / 20 二、 新兴市场自身 经济和金融结构 决定其抗风险能力 2.1 “失速 ”的金砖国家 2011 年以来，“金砖五国” GDP 增速整体放缓，且最近三年呈现两级分化的状况 ：中国和印度还维持在 6%-8%的高增 长区间，而巴西、俄罗斯、南非的经济增速已经降至2%以下，俄罗斯和巴西在 2015-2016 年甚至出现负增长。 相较于 2015-2016 年的高通胀，当前金砖国家通胀温和，不过今年以来印度和巴西的通胀大幅上升。 中国和印度经济相对稳定，中国经历了以供给侧为代表的经济结构性改革，而 印度政府在 2016 年货币改革 废除 流通中的 大额 纸币打击了国内消费进而拖累了经济增速。巴西、俄罗斯、南非虽为排名靠前的新兴市场经济体，但在经济结构上仍依赖能源和农产品出口。 2014 年夏天至 2016 年年初，国际原油价格从 110 美元下跌至 26 美元， 严重打击了 以俄罗斯为代表的 原油出口国的 经济 。全球大宗商品价格低迷叠加天气灾害农产品歉收，导致了 例如南非 2016 年的低增速。同时，巴西和南非还在过去三年经历了政治局势动荡，巴西和南非前总统先后卷入腐败、弹劾等危机，打击了投资者信心，加速经济下滑趋势。 2017 年随着全球经济复苏，国内外需求转暖，大宗商品价格回升，新兴市场状况改善，各大 机构 纷纷上调对新兴市场的经济展望。不过， 2018 年以来，全球贸易摩擦和地缘冲突给全球经济带来的不确定性上升，新兴市场是否能抵御住系统性风险还有待观察。 图 1： 近几年金砖五国 GDP 同比增速疲弱 单位： % 图 4: 图 2： 金砖五国 通胀 温和，印度、巴西大幅反弹 单位： % 资料来源 : wind 中信期货研究部 资料来源： wind 中信期货研究部 2.2 新兴市场 杠杆整体偏高 除了 GDP、失业率和通胀指标，财政收支和国际收支也是观测新兴市场经济基本面的重要指标，尤其 考虑到新兴市场经济对外依赖程度较高，自身产业结构薄弱或单一，贸易和国际资本流动是拉动经济的重要因素 。 -10-505101520200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017巴西 :GDP:不变价 :同比 俄罗斯 :GDP:不变价 :同比 印度 :GDP:不变价 :同比 中国： GDP:不变价 :同比 南非 :GDP:不变价 :同比 0246810121416182014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05南非 巴西 印度 俄罗斯 中国 中信期货研究 |宏观策略专题报告 8 / 20 从 财政 收支 情况看，绝大多数新兴市场国家都存在财政赤字，在观测的 24 个国家中仅希腊和保加利亚 2017 年 财政收支盈余 。而委内瑞拉、巴西、沙特的财政赤字占GDP 比例均超过 8%，南非、中国、印度的赤字占 GDP 比例分别为 4.4%、 3.7%、 3.7%，排名前十的国家赤字占比平均值为 6%。 根据 国际上通行的马斯特里赫特条约标准，赤字率 3%一般设为国际安全线。 值得注意的是， 像美国这种高额赤字和 高 负债的发达国家， 2017 年 赤字 /GDP 为 3.5%，足以显示新兴市场财政杠杆整体偏高。 从国际收支情况看， 土耳其、阿根廷、巴基斯坦、乌克 兰、哈萨克斯坦、赞比亚的经常账户赤字 /GDP 偏高 ，说明这些国家的贸易 收支是经济发展的薄弱环节。 国际收支平衡是经常账户和外国直接投资净额之和。 从外商直接投资来看，金砖国家仍然占有绝对优势，中国、巴西、印度、墨西哥、俄罗斯位列前五，阿根廷和土耳其分列第七和第八位。说明 尽管金砖国家经济增速放缓，还是受到国际资本的青睐，在整体新兴市场中具有优势 。 图 3：新兴市场国际收支与财政收支 ， 2017 年 单位： % 图 4: 图 4：新兴市场外商 直接投资 ， 2017 年 单 位：百万美元 资料来源 : Bloomberg 中信期货研究部 注释： *预算 /GDP 为 2016 年数据 ， *外商直接投资为 2016 年数据 资料来源：世界银行 Bloomberg 中信期货研究部 2.3 关注欧亚地区银行业风险 自欧债危机以来，欧洲地区汇集了全世界对于银行业风险的关注目光，希腊、意大利、西班牙先后爆发由银行系统引发的金融危机。近期土耳其里拉暴跌引发欧元贬值，一个重要原因也是在于欧元区银行（ 西班牙、法国和意大利 ）大量借款给土耳其，如果土耳其对外债务违约，将 使得这些国家银行业损失惨重。 然而， 需要关注债务风险的国家，不仅仅是土耳其。 -10.0 0.0 10.0 20.0保加利亚 希腊 印尼 阿根廷 墨西哥 俄罗斯 波兰 土耳其 菲律宾 乌克兰 智利 泰国 * 马来西亚 秘鲁 哈萨克斯坦 印度 * 中国 南非 巴基斯坦 越南 赞比亚 沙特 巴西 委内瑞拉 预算 /GDP(%) 经常账户 /GDP(%) - 50,000 100,000 150,000 200,000所罗门群岛 赞比亚 南非 蒙古 保加利亚 乌克兰 巴基斯坦 希腊 哈萨克斯坦 波兰 智利 秘鲁 沙特 * 泰国 * 马来西亚 菲律宾 土耳其 阿根廷 越南 印尼 俄罗斯 墨西哥 印度 * 巴西 中国 外商直接投资 中信期货研究 |宏观策略专题报告 9 / 20 在我们观察范围内银行坏账率超过 8%的国家中（前 8 个），有一半来自欧洲，分别是乌克兰、希腊、保加利亚、俄罗斯，另外 3 个来自中南亚，分别是哈萨克斯坦、印度、巴基斯坦。俄罗斯和印度是重要的新兴市场国家，其金融体系健康欠佳不利于新兴市场整体复苏 。 经历漫长的复苏和 IMF 救助， IMF 表示希腊还有数量众多的长期债务需要欧洲央行持续的救助，但 2018 年希腊已经走出经济危机。不过， 希腊银行业坏账率高达45.57%，却不是坏账率最高的国家。 乌克兰，似 乎被忽视了。虽然乌克兰在 GDP 总量上是希腊的一半，只有土耳其的1/8，但乌克兰 2017 年仍有高达 54.54%的银行坏账率。也就是说， 乌克兰银行贷款中有超过一半是坏账。同时，乌克兰的外债 /GDP 也高达 1.26。 外债 /GDP 是另一项金融风险的重要观测指标，当这个比例超过 1 时，说明这个国家存在资不抵债的风险 。蒙古、希腊、乌克兰、哈萨克斯坦的外债占比均超过 1， 国家经济发展依赖外部输血，也极易受到外部影响。 图 5：新兴市场银行坏账率， 2017 年 单位： % 图 4: 图 6： 外债 /GDP， 2016 年 单位： % 资料来源 : Bloomberg 中信期货研究部 资料来源：世界银行 中信期货研究部 注释： *银行坏账率 为 2016 年数据 ， *外债 /GDP 是 2017 年 数据 2.4 经济 高 增速的引擎 未来将由印度领衔， 向东南亚集中 对比过去三年各国 GDP 和失业率的实际值与彭博汇总多家机构对未来三年的预测值，中国未来三年经济 增速会降至 6.3-6.4 区间，印度经济增速则会上升至 7.5 左右领先 于其它主要新兴市场国家。南非、巴西、俄罗斯则从经济负增长中修复，缓慢复苏。此外，经济预测中的高增速、低失业的区域多数被东南亚国家占据，显示亚洲经济相较其它地区更加增长潜力。 - 10 20 30 40 50 60沙特 * 马来西亚 菲律宾 中国 阿根廷 智利 墨西哥 印尼 南非 土耳其 泰国 巴西 波兰 秘鲁 巴基斯坦 印度 俄罗斯 保加利亚 赞比亚 哈萨克斯坦 希腊 乌克兰 银行坏账率 (%) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50伊朗 中国 几内亚 所罗门群岛 印度 乌兹别克 菲律宾 泰国 巴西 波兰 * 玻利维亚 印尼 秘鲁 墨西哥 越南 赞比亚 土耳其 南非 柬埔寨 巴拉圭 马来西亚