制造业投资拐点将临：基于驱动因素的分析.pdf

research.stocke 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观研究类模板 宏观研究 报告日期： 2018 年 8 月 28 日 制造业投资拐点将临 基于驱动因素的分析 报告导读 本报告 从多个角度剖析了影响制造业投资的因素 ，并判断其未来走势 。 投资要点 盈利能力是 制造业投资 重要驱动 因素 制造业投资增速的变化与盈利指标（ ROA-WACC 或债务成本）高度相关：盈利改善会加快投资增速，反之亦然 。 未来 盈利指标 将小幅 走弱 ， 这意味着制造业投资增速的扩幅 将会收窄， 2018 年 8 月后制造业投资增速将逐渐放缓 。 拉动制造业投资 的 “三驾马车” （ 1）出口 ： 2017 年 出口依存度排名前 9 的行业 出口交货值占工业企业的 比例达到 76%，投资占制造业投资的比重 为 44%；因此出口 对制造业投资会产生较明显的影响 。 出口领先投资 大约 2-4 个季度 不等 。 （ 2）房地产基建投资 ： 房地产建安投资和基建投资上升，消 耗 其他行业的产品增加，当现有生产不足以满足 需求时，企业 将 会提高产能利用率或进行产能扩张，因此房地产 基建投资 拉动 制造业投资 ，且 影响存在滞后 ，大约半年左右。 （ 3）汽车家电消费 ： 制造业投资中，与出口 、房地产基建投资相关行业占据“半壁江山”， 另一半主要与终端消费有关，其中 汽车家电消费 对制造业投资影响较大 ，影响滞后约 11 个月 。 模型验证“三驾马车” 的影响是显著的 构建计量模型验证 出口（领先 12 个月）、房地产建安投资（领先 5 个月）、基建投资（领先 5 个月）、汽车家电综合消费（领先 11 个月 ） 对制造业投资的影响是显著的 ， 且影响存在时滞，因此该模型可以为我们预测制造业投资增速提供参考 ，同时需要考虑外部因素，例如 行业 政策或宏观政策的重大变化 。 展望 ： 制造业投资增速 回落、平缓下行 （ 1） 今年下半年 盈利指标（ ROA-WACC 或债务成本） 将 逐渐收窄，企业投资扩张 幅度将下降 。 （ 2）出口改善对制造业投资存在滞 后，因此去年下半年出口改善将对今年下半年制造业投资仍起拉动作用 。（ 3） 今年上半年 房地产建安投资、基建投资增速 明显 下滑， 对 制造业投资形成 较大 拖累； 但受环保技改、设备升级要求，过去“去产能”导致的低基数，价格高位企业有新增投资意愿等多重因素影响，钢铁等行业投资增速仍有上行空间，将形成一定对冲 。（ 4）去年 汽车家电综合消费增速保持高位， 因此今年 对制造业投资增速为正面 影响。 综上， 今年 下半年制造业投资增速将 从当前高点回落但下行较缓慢， 预计在5.5%-6.5%之间 。尽管今年制造业投资增速表现好于整体经济，但是由于该指标的反应相对滞后，因 此预示着本轮 制造业扩张周期渐 入 尾声 。 展望未来，由于今年出口整体将呈现下降趋势，今年下半年房地产基建投资或止跌企稳但总体保持低位，今年汽车消费相对低迷、家电平稳，这些因素对明年的制造业投资增速的负面影响增加， 因此预计明年制造业投资增速将结束连续两 年的反弹 。 风险提示 ： 政策 、出口、房地产 基建投资 、汽车家电消费 超预期变化 。 全球宏观研究中国宏观证券研究报告 宏观首席分析师：孙 付 执业证书 号： S1230514100002 电话： 021-80106044 邮箱： sunfustocke 高级 宏观分析师：胡 娟 执业证书号： 电话： 021-80106009 邮箱： hujuanstocke Table_relate 相关报告 基建投资增速回落幅度会有多大？基于资金来源的分析和测算 喜忧参半，房企资金路漫漫 基于房地产开发各项资金来源的分析 table_research 报告撰写人： 孙付 数据支持人 ： 胡娟 table_page 宏观研究 research.stocke 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 盈利能力与制造业投资：资产收益率和成本之比较 . 4 1.1. 小样本：综合考虑债务成本和股权成本 . 4 1.2. 大样本：只考虑债务成本 . 6 2. 拉动制造业投资的 “三驾马车 ” . 7 2.1. 投入产出表：出口，房地产基建投资是影响制造业投资的重要因素 . 7 2.1.1. 出口带动制造业投资之逻辑 . 8 2.1.2. 房地产和基建拉动制造 业投资之逻辑 . 12 2.2. 制造业投资结构：消费也是一个重要因素 . 14 2.2.1. 出口、房地产基建投资相关行业占“半壁江山” . 14 2.2.2. 汽车家电消费是重要影响因素 . 16 2.3. 实证分析：模型验证 “三驾马车”的影响是显著的 . 17 2.3.1. 带有滞后期的显著影响 . 17 2.3.2. 预测值与实际值对比解析 . 18 3. 总结与展望：制造业投资增速回落、平缓下行 . 19 图表目录 图 1：制造业投资增速与 ROA-WACC 密切相关 . 4 图 2：制造业投资增速的变化量与 ROA-WACC 基本一致 . 4 图 3：工业企业利润增速与 ROA-WACC 变化趋势基本一致 . 5 图 4：预计 2018 年下半年工业企业利润增速将缓慢下行 . 5 图 5：利润增速下滑，资产增速平稳，预计 ROA 将下行 . 5 图 6： 2018 年下半年债务成本仍将小幅上升 . 5 图 7： 2018 年下半年股权成本将保持高位 . 6 图 8： 2018 年下半年 ROA 将小幅下行， WACC 将继续上升 . 6 图 9：预计制造业投资增速从当前高点缓慢下行 . 6 图 10：制造业 ROA 与利息支出 /带息债务 . 7 图 11：制造业各类型细分行业利息支出 /带息债务变化情况 . 7 图 12：制造业投资增速的变化量与 ROA-债务成本的趋势一致 . 7 图 13：出口依存度前 9 行业的出口交货值占比 . 9 图 14：出口依存度前 9 行业 的投资占比 . 9 图 15：通信设备：出口交货值与固定资产投资 . 9 图 16：纺织服装：出口交货值与固定资产投资 . 9 图 17：仪器仪表 ：出口交货值与固定资产投资 . 9 图 18：电气机械：出口交货值与固定资产投资 . 9 图 19：家具：出口交货值与固定资产投资 . 10 图 20：造纸：出口交货值与固定资产投资 . 10 图 21：通用设备：出口交货值与固定资产投资 . 10 图 22：金属制品：出口交货值与固定资产投资 . 10 table_page 宏观研究 research.stocke 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 23：美国 ISM 制造业指数与中国工业企业出口交货值 . 10 图 24：欧元区制造业指数与中国工业企业出口交货值 . 10 图 25：日本制造业指数与中国工业企业出口交货值 . 11 图 26：人民币兑美元贬值将缓解出口下行压力 . 11 图 27：人民币汇率贬值将缓解出口下行压力 . 11 图 28：出口增速变化领先制造业投资增速 . 11 图 29：房地产业对 GDP 的贡献 . 12 图 30：房地产投资主要通过建筑业对 GDP 形成贡献 . 12 图 31：房地产、基建投资领先工业增加值和制造业投资 . 14 图 32：制造业投资中“半壁江山”与出口、房地产和基建投资高度相关 . 15 图 33：汽车、家电消费波动较大，其他消费波动较小 . 16 图 34：汽车、家电消费与房屋销 售具有较强相关性 . 16 图 35：汽车消费变化传导至投资有一定滞后 . 17 图 36：模型回归结果 . 18 图 37：实际值比预测值更加平 稳 . 18 图 38：“三驾马车”与制造业投资 . 18 图 39：制造业投资增速与产成品存货量增速 . 19 图 40：工业产能利用率与制造业 投资增速 . 19 表 1：投入产出表的结构和内容 . 8 表 2：制造业出口依存度（ 2002-2012，按 2012 年排序） . 8 表 3：房地产业对其他行业的拉动（完全消耗系数，按 2012 年降序，阴影为制造业 TOP5） . 12 表 4：建筑业对其他行业的拉动（完全消耗系数，按 2012 年降序，阴影为制造业 TOP5） . 13 表 5：建筑业固定资本形成中与 房地产投资相关的比例 . 14 表 6：制造业各行业投资占比及增速 . 15 表 7：限额以上企业零售商品占比 . 16 表 8：交通运输和电气机 械业对其他行业的拉动情况 . 16 表 9：从“三驾马车”角度看，影响制造业投资增速的因素（汇总） . 20 table_page 宏观研究 research.stocke 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 盈利能力与制造业投资： 资产 收益 率 和成本 之比较 企业决定 提高或降低投资扩张的速度与资产收益率和融资成本有密切关系 。 通过梳理不同样本企业的资产收益率和融资成本，我们发现 制造业投资增速的变化量 与 资产收益率减融资成本 的趋势是 一致的 ，即 当资产 收益率减融资成本扩大时，制造业投资增速的变化量将上升；反之亦然 。 本文资产收益率采用的指标为 ROA， 融资成本采用指标为 WACC1， 取 CAPM 模型和股利模型结果的均值作为WACC 的最终结果 。由于在 计算 利息支出 /带息债务 和 使用 CAPM 模型计算 股权融资成本时，从 WIND 导出的部分个股的 利息支出 /带息债务 超过 100%或者贝塔值为 0 等多种原因，因此将这些公司剔除 ，最终样本数量较少，仅限于 156家 A 股上市公司 2。 由于 扩大样本后综合融资成本如何变化，在现有数据条件下难以计算（主要是股权融资成本） ， 因此要 观察更大范围样本企业的融资变化，我们仅能参考制造业的 利息支出 /带息债务 ，选取的样本是 2005 年至 2017 年全部 A 股制造业上市公司， 2017 年为 2600 家。 因此后文将分小样本和大样本两种情形进行分析 。 1.1. 小样本： 综合考虑债务成本和股权成本 若资产收益率高于融资成本，盈利 改善 推动企业提高投资增速；反之，企业则降低投资增速 。我们梳理了 156 家制造业的上市公司的 ROA 和 WACC，两者的剪刀差与制造业投资增速的关系证实了上述观点：下图可以看到，从 2008年至 2017 年 （除了 2006 年 、 2007 年 、 2010 年 ）， 当企业 的 ROAWACC， 则投资增速上升 ，当 企业的 ROAWACC，则投资增速下降 。 同时 ， 从下面右图可以清晰看到 ， 制造业投资增速的变化量 与 ROA-WACC 的 趋势 是一致的 。 图 1：制造业投资增速与 ROA-WACC 密切相关 图 2：制造业投资增速的变化 量 与 ROA-WACC 基本一致 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 通过上述分析 ， 我们知道如果要判断未来投资增速的变化方向 ， 需要先预测 ROA 与 WACC 剪刀差的变化情况 。下文通过两种方法判断 ROA-WACC 的变化情况 。 方法一 ： ROA-WACC 反映企业的盈利情况 ， 统计局公布的工业企业利润也是反映企业 盈利的指标 ，且该指标更加高频（月度），对比这两个盈利指标，可以看到两者的变化趋势基本一致；而工业企业利润增速与工业出厂品价格增速（ PPI%）密切相关，我们判断 PPI 增速将从 6 月的高点逐渐回落（详见前期物价判断报告）， 2018 年下半年工业企业利润增速将随着 PPI 增速的下降而下降 ； 受到部分行业环保限产、原油价格高位等因素影响，利润增速下行速度或非常 缓慢；因此我们预测 ROA-WACC 将平缓 下滑 。 1 WACC（ 加权平均资本成本 ）：按各类资本所占总资本来源的权重加权平均计算公司资本成本，债务成本选用“利息支出 /带息债务 ”，股权成本 取CAPM 模型和股利模型结果的均值 。 2 156 家 A 股 上市公司 ， 其中国有企业 94 家 ， 行业涉及制造业的上中下游企业 （如钢铁、水泥、化工、医药、汽车、食品等制造业企业）。 table_page 宏观研究 research.stocke 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：工业企业利润增速与 ROA-WACC 变化趋势基本一致 图 4：预计 2018 年 下半年工业企业利润增速将 缓慢 下行 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 方法二 ： ROA 等于净利润除以总资产 ，净利润等于利润总额减去所得税。前文已经分析，由于 PPI 增速下半年将下行 ， 因此 利润总额的增速也将趋势下滑，而总资产的增速波动较小，总体来说 ROA 将逐渐下行 ， 考虑到减税降费的政策未来将持续扩大和推进 ， 因此 ROA 的下行或非常 缓慢 。 WACC 主要包括债务成本和股权成本两部分 。债务成本是指企业发行债券和向金融机构贷款的成本，股权成本是指投资者投资企业股权时要求的收益率。 （ 1） 债务成本较去年 继续 上升 。对比债务成本与银行贷款利率、 10 年期 国债收益率，可以发现后二者领先企业的债务成本大约一年时间 3，因此从去年下半年银行贷款利率、 10 年期国债收益率均 保持上行趋势来看 ， 今年下半年企业的债务成本也将继续上行 。 今年一季度的银行贷款利率仍 上行 ， 一季度末 政策 已边际宽松 ，多项举措降低企业融资成本 ， 二季度 10 年期国债收益率有所下降 ， 因此 实体经济 融资成本下降的拐点可能要在明年二季度才会出现 。 （ 2）股权成本仍保持高位 。由于股权成本与股票指数呈现一定的负相关性，即股票价格上升时，企业通过股权融资的成本将下降，反之亦然 4。预计 下半年 股票指数 均值 或不会 高 于上半年 ，因此股权融资成本 将 高于上半年 。 综合来看，不论是债务成本还是股权成本， 均有所上升 。 因此 ROA-WACC 将 小幅 收窄 ， 与方法一的结论是一致的 。 图 5：利润增速下滑，资产增速平稳，预计 ROA 将下行 图 6： 2018 年下半年 债务成本仍将小幅 上升 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 3 主要原因在于： 1、融资工具重定价存在一定时滞； 2、债务成本更多反应企业的存量债务历史成本，新增债务的成本对总体成本的传导存在一定时滞。 4 从直观上很好理解：若某上市公司通过定增融资 10 亿 ， 股价较高时相比股价较低时 ， 转让给投资人更少的股份即可获得 10 亿融资 ， 那么未来牺牲的股利将更少 （假设每股股利保持不变），或者未来牺牲的收益将 更少（假设每股收益保持不变），即 企业的股权 融资成本更低。 table_page 宏观研究 research.stocke 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7： 2018 年下半年股权成本将保持高位 图 8： 2018 年 下半年 ROA 将小幅下行 ， WACC 将继续上升 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 上述 小样本（ 156 家制造业 A 股上市公司） 的分析 结果反映， 下半年 制造业 企业的 ROA-WACC 将小幅 收窄 ， 但是 在一系列托底经济增速、降低企业成本政策的支持下， 收窄过程或比较缓慢， 因此制造业 投资增速 将从当前的高点平缓下行 。 图 9：预计 制造业投资增速 从当前高点缓慢下行 资料来源： WIND、浙商证券研究所 1.2. 大样本 ： 只考虑债务成本 选取 制造业的 利息支出 /带息债务 反映债务成本 ，样本是 2005 年至 2017 年 全部 A 股制造业上市公司， 2017 年 为2600 家 。 从下 左 图可以看到制造业的 利息支出 /带息债务 波动范围较小，低于 综合 加权融资成本 ； 2014 年至 2016 年 ， 利息支出 /带息债务 逐渐下降， 2017 年小幅反弹 。 制造业不同类型的细分行业的 利息支出 /带息债务 的变化情况如下右图所示：各类型细分行业 利息支出 /带息债务 的变化趋势基本一致； 2009 年以后 ， 以国内终端消费为主 5和出口导向 6的制造业的 利息支出 /带息债务 低于制造业整体水平，由房地产和基建投资拉动 7的制造业的 利息支出 /带息债务 高于制造业整体水平。 5 包括汽车、食品饮料烟酒、医药等行业。 6 按出口依存度高于 20%的行业 ， 包括计算机通信、纺织服装、电气机械等， 详见后文 。 7 包括金属冶炼加工、非金属矿物制品业等，详见后文。 table_page 宏观研究 research.stocke 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：制造业 ROA 与利息支出 /带息债务 图 11： 制造业各类型细分行业利息支出 /带息债务变化情况 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 对比 大样本的制造业 ROA-债务成本 与制造业 投资增速的变化量，可以看到两者的变化趋势是一致的（除了 2009年和 2011年 ）。 与前文小样本的分析思路一致，由于 10年期 国债收益率和一般贷款加权平均利率领先 债务成本 的变化，2018 年债务成本 仍将小幅上行 ；同样的，制造业 ROA 随着 PPI 增速和利润总额增速缓慢下行 。 因此 ROA-债务成本将 小幅 收窄 ， 下半年 制造业投资增速 扩张的幅度将减 小 。 图 12： 制造业投资增速的变化量与 ROA-债务成本 的 趋势一致 资料来源： WIND、浙商证券研究所 综合小样本与大样本的分析结果 ，制造业投资增速的变化量与 盈利指标（ ROA-WACC 或债务成本） 的趋势是一致的。 2018 年 下半年盈利指标较上半年 或小幅收窄 ， 制造业投资增速的 扩张幅度将平缓下降 ，预计制造业 投资增速 在5.5%-6.5%之间 。 2. 拉动 制造业投资 的 “ 三驾马车 ” 2.1. 投入产出表 ： 出口 ， 房地产基建投资是影响制造业投资的重要因素 本节主要通过投入产出表 ， 梳理出口依存度