医疗服务深度解读系列之一：体检渠道下沉，把握蓝海市场红利.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 45 行业 研究 |生物医药 |医疗服务 II 证券研究报告 行业专题报告 2018 年 11 月 1 日 体检 渠道下沉，把握蓝海市场红利 推荐 |首次覆盖 医疗服务深度解读 系列 之一 报告要点： 医疗服务如何看？ 行业 具备 共 势： 体系性和事件性双重利好，增长潜力广大 体系性趋势 ： （ 1） 潜在需求扩张 。 老龄化或将助力医疗服务行业进入黄金发展十年 。 （ 2） 潜在需求兑现 。 聚集的老龄人口和区域间收入差距缩小，提升渠道下沉的性价比 。 （ 3） 他山之石 。 海外经验预示医疗服务行业进入成长快 车道 。 事件 性 催化： （ 1） 鼓励社会资本办医，是近年来行业爆发增长的 重要驱动力 ；（ 2） 供给放开 性价比提升 ，渠道下沉消费人群更易接触 ； （ 3）一级 市场 追逐 高景气行业， 涌入医疗领域 ； 二级 市场 与一级 市场 形成 联动 ，偏好医疗服务行业 。 行业供给扩张、 渠道下沉 ， 能够 实现 连锁 的 龙头 企业 极具 投资价值 。 系列一：中国专业体检行业 独 具 特色 ，渠道下沉赋予广阔市场空间 中国国情催生出不同于海外的体检行业 ， 且 中国特色 具备 可持续性 ；专业体检空间广阔，基层蓝海市场方兴未艾 。 1） 为什么 美国 专业体检 没有兴起 ？ 中美体检 定位、医生交流、体检内容 和支付方式 都有所不同 。 医疗水平、制度决定美国体检行业不会独立成长，而短期内中国也难向美国模式靠拢 ，中国国情特色支撑专业体检 行业 不断壮大 。 2）中国专业体检行业会怎样发展？ 首先， 专业连锁将是必然趋势 。 相较于 综合 医院，具备制度和市场竞争的优势 ； 相较于单体体检中心， 拥有 上游议价、下游销售、流量平台 的壁垒优势。其次，专业体检主要发力点聚焦于三四线蓝海市场，实现渠道下沉 ： 定位需求分布，低线省市人口占据主导，消费能力正逐步提升 ； 定位供给分布，一二线城市占据主要资源，而三四线相对匮乏 ； 三四线市场空间更广阔，下沉 盈利可观， 下沉能力可靠 。 3） 中国体检行业发展是否具有可持续性？ 据估算 2020 年 我国民营 体检 市场 具备 500-700 亿的市场空间， 一二线 约 200 亿 ，三四线 约 400 亿 。 当前 低线 城市 空间广阔 且 渗透率低 ，渠道下沉 打开 行业 成长空间 ，把握趋势的公司 将占据 龙头 地位 。 投资建议 ： 持续关注专业体检服务， 渠道 下沉赋予广阔发展空间 专业体检受益于下沉渠道的老龄化聚集与人均收入提升，行业迎高速发展机遇，龙头企业已建立规模效应与先发优势 ， 给予 体检行业 “推荐” 评级 。 建议关注：坚定下沉扩张道路、定位“流量 +技术 +生态圈”的专业体检服务龙头企业 美 年健康（ 002044） 。 风险提示 利好政策落地低于预期； 体检中心新建、并购进展不达预期 ； 医疗纠纷风险 。 感谢实习生张日升在资料整理和数据跟踪 、 分析过程中作出的贡献 ！ 过去一年市场行情 -4 0%-2 0%0%20 %40 %60 %10 /30 01 /30 04 /30 07 /31沪深 300 医疗服务 资料来源： Wind 相关研究报告 风劲好扬帆，医疗影像进口替代之路 医 疗影像行业深度报告 报告作者 分析师 胡晓慧 执业证书编号 S0020517090003 邮箱 huxiaohuigyzq 电话 021-51097188 联系人 刘慧敏 邮箱 liuhuimingyzq 电话 021-51097188 重点公司盈利预测： 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 002044 美年健康 买入 14.61 456 0.24 0.29 0.41 74.30 51.14 35.88 资料来源： Wind，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 45 投资 摘要 医疗服务 行业 逻辑 人口老龄化和居民收入提升作为 宏观驱动力 ， 将 持续 推动 医疗服务行业发展。 与 此同时， 鼓励社会资本办医 的 政策 层层推进 ， 助力 近三年 医疗服务行业 爆发 高增长 。体系性趋势和事件性催化交汇之下， 医疗服务行业龙头 逐步 浮出水面 ，我们 看好整个医疗服务行业的 巨大 投资机会，给予行业“ 推荐 ”评级 。 基于 先天赛道的角度， 体检和眼科 主要依靠 高投入的 医疗 设备 ， 业务 标准化程度高，因此 既 能够连锁 扩张 又能够形成行业壁垒 ，目前行业发展最为成熟 、 头部效应 强 ；牙科 、 妇产（儿）科、 医疗美容 虽然可以连锁但是 门槛较低，目前竞争激烈，等待头部公司 出现 ； 辅助生殖和精神科 受限于政策约束， 尚 不具备 大规模连锁扩展的条件 。 因此 ，我们 关注能 够 连锁扩张 、 头部 公司 明显的 体检和眼科行业，把握细分领域龙头，伴随企业成长。 对于 能够连锁 但目前竞争激烈的行业，我们持续关注是否出现好企业突出重围。 医疗服务行业深度解读系列一： 健康体检行业逻辑 中国国情催生出不同于海外的体检行业，且中国特色 的体检行业 具备 发展的 可持续性 。 因为 制度和市场竞争的优势 ，专业体检未来能够替代部分公立体检 ；因为 上游议价、下游销售、流量平台 的壁垒优势 ，连锁体检中心 优于单体体检中心 ，将成为行业主流 企业 形式。 专业体检 的市场 空间广阔， 具备 500-700 亿的市场空间，一二线约 200 亿 、 三四线 400 亿 ， 基层蓝海市场方兴未艾。 长期来看， 把握 渠道下沉 趋势的企业将占据龙头地位 。 结合 选 股 逻辑 ， 体检行业 具备极强的 规模效应和先发优势 ： （ 1） 门店 设备投资大 ，集中采购议价能力强，规模效应明显； （ 2） 先发企业门店数量多， 成本远低于其他竞争者 ，利润和市场份额 差距 越拉越大 。 当前 行业龙头美年健康 拥有 400 多家门店，远超 其他 竞争者， 在行业环境没有重大变化的情况下， 龙头 优势 将越来 越 强 。 投资建议 ：关注美年健康（ 002044）：把握行业趋势，借力资本走向千亿之路 美年作为行业龙头企业，借力资本走上渠道下沉的扩张之路；定位“流 量 +技术 +生态圈”，做强主业、布局“大数据 +人工智能”。 （ 1） 下沉盈利 可观 。 盈利指标稳定；下沉门店的数量、分布和盈利良好。 （ 2） 下沉能力可靠。 资金端压力不大； 人力 问题 解决，质控进一步提升。 （ 3） 风险较为可控。 首先 应 确认“黑天鹅”不会“伤筋动骨”，其次关注市场特征和风险收益比。 事件督促市场合规与健康发展，龙头企业更具优势。 危机后的成长股存在介入机会，美年健康不会丧失领先地位。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 45 内容目录 医疗服务行业逻辑 . 2 医疗服务行业深度解读系列一：健康体检行业逻辑 . 2 1. 体系性趋势与事件性催化交汇下的医疗服务行业 . 7 1.1 体系性趋势悄 然演绎：人口老龄化与收入增长助力行业成长 . 7 1.1.1 潜在需求扩张：未来十年老龄化进程加速，医疗服务迎来黄金期 . 7 1.1.2 潜在需求兑现：老龄化聚集与区域收入增长提升渠道下沉性价比 . 8 1.1.3 海外经验预示医疗服务行业进入成长快车道 . 8 1.2 事件性催化层层驱动：政策是重要驱动力，供给是本质动因 . 9 1.2.1 鼓励社会资本办医，是近年来行业爆发增长的重要驱动力 . 9 1.2.2 供给放开性价比提升，渠道下沉消费人群更易接触 . 11 1.2.3 医疗服务行业受到一二级市场青睐 . 12 1.3 连锁扩 张源于先天赛道，把握细分领域龙头公司 . 13 2. 中国国情催生出不同于海外的体检行业 . 15 2.1 中美体检差异明显，美国市场缺乏孕育专业体检的摇篮 . 15 2.1.1 中美专业体检行业现状和定位差异巨大 . 15 2.1.2 医疗水平、制度决定美国体检行业不会独立成长，也非中国未来 . 18 2.2 中国市场独具特色，专业体检对医疗资源的补充势在必行 . 19 2.2.1 健康文化形成重视体检的氛围，市场需求强烈 . 19 2.2.2 需求层次多范围广、资源分布不均，专业体检形成补充 . 20 3. 专业体检空间广阔，基层蓝海 市场方兴未艾 . 21 3.1 为什么是专业连锁：同业比较优势明显，连锁构建行业壁垒 . 21 3.1.1 相比综合医院，专业体检中心优势在于民营 +连锁 . 21 3.1.2 连锁体检构建行业壁垒：上游议价、下游销售、流量平台 . 23 3.2 进军红海还是蓝海市场？供需空间错配，下沉走向伟大之路 . 25 3.2.1 定位需求分布：低线省市占据主要人口，消费能力提升 . 25 3.2.2 定位现有供给：一二线核心省市占据主要资源 . 26 3.2.3 相较一二线红海，三四线蓝海海阔凭鱼跃 . 28 4. 投资建议：主要关注民营连锁、渠道 下沉的美年健康 . 31 4.1 美年健康：把握行业趋势，借力资本走向千亿之路 . 31 4.1.1 借力资本扩张 “流量 +技术 +生态圈 ”平台，流量入口创造无限可能 . 31 4.1.2 后天经营降低盈利波动提升企业价值，高壁垒产品造就王者 . 33 4.1.3 下沉盈利可观：综合盈利数据和微观门店数据双维验证 . 36 4.1.4 下沉能力可靠：资金端压力小有保证，人力端是关键有对策 . 37 4.1.5 下沉风险可控：黑天鹅终会渐行渐远，伴随优质公司一起成长 . 39 4.1.6 公司盈利预测 . 41 4.2 爱康国宾：深耕一二线市场 ，精细化也能有滋有味 . 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 45 图目录 图 1： 2030 年总人口高峰， 2050 年老龄人口高峰 . 7 图 2：国际比较来看， 2035、 50 年是老龄化的重要节点 . 7 图 3：国内老龄人口聚集分布，沿海区域密度大 . 8 图 4：国内城市区域间收入差异自 06 年后持续收敛 . 8 图 5：日本老龄化率与医疗费用支出占比同步提升 . 9 图 6：国际经验表明，人均 GDP 与医疗保健消费同增长 . 9 图 7：社会办医补充基层医疗资源，剥离医院非核心业务 . 11 图 8： 10-16 年，公立医院供给静态，民营 供给动态 . 11 图 9： 2017 年中，陕西眼科医院展开价格战 . 12 图 10：已经出现人口超过其省会的地级城市（单位：万人） . 12 图 11：医药保健行业融资数量、金额持续提升 . 12 图 12：基金重仓爱尔眼科、美年健康（机构持仓） . 12 图 13：医疗服务细分领域连锁扩张和龙头效应 . 14 图 14：医疗服务细分领域所处成长阶段 . 14 图 15：中美体检各方面存在较大差异 . 18 图 16：美国家庭医生式服务（ PCMH）保障居民健康 . 18 图 17：美国家庭医师培养时间较长，基层医疗水平高 . 18 图 18：美国家庭医师 +分级诊疗制度明确患者导流路径 . 19 图 19：中国分级诊疗尚在推进，患者流量入口多且拥挤 . 19 图 20：国内重大疾病住院总费用比较（不含药物费用） . 20 图 21：各类慢性病疾病患病率提升（两周患病率 ） . 20 图 22：不同层次市场对于体检需求不同 . 20 图 23：各线城市收入差异巨大，体检需求迥异 . 21 图 24：全国各县级医院分布情况（不含台湾省） . 21 图 25：当前体检市场格局公立主导，连锁 跟随 . 22 图 26：近年来市场份额变化 民营连锁高速成长 . 22 图 27：体检设备投资较高，单店投资或在 1000 万以上 . 22 图 28：以 MRI 为例，设备投资高，基层医疗设备较少 . 22 图 29：民营连锁体检中心提供多样化的套餐 . 23 图 30：专业体检 vs 综合医院、连锁 vs 单体形成优势 . 23 图 31：设备投资对于店面扩张至关重要 . 23 图 32：从胶囊胃镜检测看企业的成本优势 . 23 图 33：非公连锁体检能够建立更强大的销售团队 . 24 图 34：医疗市场信息严重不对称，连锁降低客户隐性成本 . 24 图 35：体检产业链延伸的方向 . 24 图 36：美年健康以体检为流量入口搭建生态圈 . 24 图 37：河北、湖南、安徽人口大省体检覆盖率较低 . 25 图 38：湖南等人口大省收入排名高，体检渗透率偏低 . 25 图 39：低线城市人口占比高，市场空间也更广阔 . 26 图 40：中等省市人均收入提升，追赶第一集团 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 45 图 41：人口大省的医疗硬件资源配置较少 . 26 图 42：人口大省的医师人力资源配置较少 . 26 图 43：供给以二三线城市为界，体检机构资源高度集中 . 27 图 44：三四线城市体检机构配置远远不足 . 27 图 45：爱尔眼科 “正在 ”连锁经营、渠道 下沉 . 30 图 46：分众传媒 “基本完成 ”渠道下沉，高速成长 . 30 图 47： 80 年代沃尔玛 “完成 ”渠道下沉，成为伟大公司 . 30 图 48：渠道下沉是诸多消费公司走向伟大的共同之路 . 30 图 49：美年健康发展历程 . 31 图 50：做强主业快速扩张，行业内遥遥领先 . 32 图 51：美年好医生 “检存管医保 ”全程一站式服务 . 32 图 52：美因基因，中国大众消费基因检测行业领导者 . 33 图 53：优健康，健康服务精准定制平台 . 33 图 54：美年健康客单价逐步提升 . 34 图 55：春季卡降低体检季节性波动（单季度营收） . 34 图 56：参控门店数量持续上升， 18 年将新增 200 家门店 . 34 图 57：美年健康品牌客单价高速增长 . 34 图 58：整体品牌客单价持续 10%以上的增速 . 34 图 59：各品牌个检占比增加，驱动客单价提升 . 34 图 60：美年健康设备保有量情况 . 35 图 61：慈铭设备保有量情况 . 35 图 62：美年健康每台设备月均使用人次 . 35 图 63：慈铭每台设备月均使用人次 . 35 图 64：美年健康营业收入情况 . 36 图 65：美年健康销售费用率、毛利率和净利率 . 36 图 66：美年健康归属母公司净利润情况 . 37 图 67：美年健康经营性现金流量 . 37 图 68：美年健康四层医疗质量控制体系 . 39 图 69：成长性行业估值都较高 . 40 图 70：美年、爱尔乃至医疗服务行业的估值都较高 . 40 图 71：增长不及预期 or 已经被预期？市场特征使然 . 40 图 72：外资持续看好美年健康， “逢低买入 ” . 40 图 73：爱康国宾营业收入情况 . 43 图 74：爱康国宾净利润和现金流情况 . 43 图 75：爱康国宾的生态圈品牌 . 44 表 目录 表 1：宏观因素对于各细分医疗服务领域影响 . 9 表 2：社会办医是本轮医改重要内容，政策每 年保持重视且不断推进 . 10 表 3：先天赛道决定不同专科医院能否连锁 . 13 表 4：在美国，健康体检并非医疗服务行业主业 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 45 表 5： USPSTF 对于癌症和心血管疾病强烈推荐的体检项目 . 17 表 6：各线人口位居前四城市中，各类体检机构集中于一二线城市 . 27 表 7：各线城市的收入和人口分布情况 . 28 表 8：市场规模测算的基本假设 . 29 表 9：各种情形市场规模，三四线市场相对于一二线空间更大，弹性更高 . 29 表 10：公司表内 20 家运营中医院来源 . 36 表 11：美年健康连锁扩张迅速，三四线及以下城市快速布局（ 2017H1） . 38 表 12：美年健康 2018-2020 年盈利预测 . 41 表 13：医疗服务行业龙头公司估值情况（ 10 月 31 日） . 41 表 14：美年健康各地区收入拆分和预测 . 42 表 15：爱康国宾集中于一二线城市，尤其北京、上海两地 . 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 45 1. 体系性趋势与事件性催化交汇 下的医疗服务行业 17-18 年曲折波澜的市场中，医疗服务行业 的优质公司爱尔眼科、美年健康、通策医疗呈现出强健的 业绩 成长性 和 一定的 市场 防御性 。 在此我们通过横向对比板块细分领域，理清行业共势 以 及长期看好逻辑 ： 体系性趋势和事件性 催化 驱动医疗服务行业稳健发展 。 1.1 体系性趋势悄然演绎：人口老龄化与收入增长 助力 行业成长 人口老龄化与收入增长对医疗服务行业的成长催化是市场共识， 我们将从以下三个维度来论证长期看好医疗服务的 体系性 逻辑： （ 1） 未来十年老龄化进程加速，医疗服务 需求急速扩张 ，行业 迎来黄金期 。 （ 2）老龄人口 集聚、 各 地区收入差距缩小，提高 渠道下沉的投资性价比。 （ 3） 参考 他山之石， 海外经验 预示医疗服务行业进入 成长 快车道 。 1.1.1 潜在需求扩张： 未来十年老龄化进程加速，医疗服务 迎来 黄金期 目前中国社会步入老龄化的初级阶段，接下来 10 年老龄人口将快速增长，需求急速扩张，医疗服务行业或将迎来发展的黄金十年。 2020-2030 年，预计 2030 年国内人口达到峰值 14.51 亿， 2035 年老龄化趋势 才会 放缓；老龄人口 数量高峰具有延迟效应，将于 2050 年 达到峰值 4.79 亿，老龄化率 稳定在 35%左右 。 横向比较欧洲与日本的老龄化水平 ， 2015 年日本老龄化率达到 33%，欧洲达到24%；联合国世界人口 展望预测， 2050 年日本老龄化率将达到 45%，欧洲达到 34%。当下中国老龄化率水平约 17%，低于欧洲和日本， 2050 年将和欧洲老龄化率水平类似，接近现在日本的水平。 因此， 直到 2050 年，人口老龄化都将持续一段高速增长期 ，为医疗服务行业发展奠定广阔的需求基础和增长驱动力。 图 1： 2030 年总人口高峰， 2050 年老龄人口高峰 图 2： 国际比较来看， 2035、 50 年是老龄化的重要节点 02468101214162 0 2 0 2 0 3 0 2 0 4 0 2 0 5 0 2 0 6 0 2 0 7 0 2 0 8 0 2 0 9 0 2 1 0 00 - 14 岁 15 - 59 岁 60 岁以上（亿人）25%29% 30%35%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %2 0 2 0 2 0 3 0 2 0 4 0 2 0 5 0 2 0 6 0 2 0 7 0 2 0 8 0 2 0 9 0 2 1 0 00 - 14 岁 15 - 59 岁 60 岁以上15 年欧洲 2 3 . 9 %15 年日本 3 3 . 1 %50 年日本 4 5 %50 年欧洲 3 4 %资料来源： 2015-2100 年中国人口与老龄化变动趋势 , 国元证券研究中心 资料来源： 2015-2100 年中国人口与老龄化变动趋势 , 国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 45 1.1.2 潜在 需求兑现 ：老龄化聚集与区域收入增长 提升 渠道下沉性价比 门店数量决定企业服务的消费群体规模， 服务行业的成长较依赖于门店扩张和渠道下沉。 自上世纪以来， 麦当劳、星巴克、沃尔玛 等 为代表的 服务型 企业 开启 渠道下沉和门店扩张 之路，促进 品牌走向巨头 ， 国内医疗服务行业也将与之类似。 国内三四线城市所聚集的庞大老龄人口及收入提升，将 为 医疗服务行业下沉 赋予 更高的性价比。 首先 ， 老龄人口聚集 于 三四线城市 ， 为 单体门店下沉奠定消费人群基础 。 根据全国人口和老龄人口集疏程度划分，国内老龄人口集中于人口密度大、收入水平高、医疗资源丰富的东部区域。 东部 地区 的三四线城市 存在广阔的 、可以 渠道 下沉 的 市场。对于体检 行业 ， 未来个检比例提升后， 聚集的人口也将 提供更多体检受众来源 。 其次， 低线城市收入 逐步 追赶一线城市，使得渠道下沉市场具备更可靠的盈利能力 。数据结果与习惯性认知不同， 通过泰尔指数衡量， 2006 年后全国各区域的收入差距在逐步缩小而非加大。 13-16 年间中等省市人均收入也 在不断追赶头部省市，苏浙粤津发达省市的 增速低于中等省市辽湘鄂皖赣的增速。 以上两项 宏观 条件 为潜在需求兑现提供强力支撑，提升国内市场渠道下沉和门店扩张的性价比。 图 3： 国内老龄人口聚集分布，沿海区域密度大 图 4： 国内城市区域间收入差异自 06 年后持续收敛 6 4 %6 6 %6 8 %7 0 %7 2 %7 4 %7 6 %6 . 0 %6 . 5 %7 . 0 %7 . 5 %8 . 0 %8 . 5 %2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2全国地区收入泰尔系数 地区间差异（右轴）资料来源： 中国老年人口分布的集疏格局及其形成机制 , 国元证券研究中心 资料来源： 我国区域收入差距变化新趋势及原因分析 , 国元证券研究中心 1.1.3 海外经验 预示 医疗服务 行业进入 成长 快车道 以海外经验 为参考，老龄化和收入增长促进医疗保健消费。 （ 1） 老龄化率与医疗费用支出占比同步提升。 日本自上世纪 80 年代起，老龄人口逐步增加，在本世纪初迎来老龄化的浪潮，截至 2015 年， 65 岁以上人口占比已经达到 27%，相应的，医疗费用支出占 GDP 比重也由 1995 年的 5.22%上升至 2015 年的 7.93%。 2015 年中国老龄化率（ 60 岁以上人口占比）达到 17%，医疗费用支出占 GDP 比重达到5.3%，接近 1995 年日本水平。 （ 2） World Bank 数据表明人均 GDP 与医疗保健消费同 步 增长。 根据人均 GDP 划分，随着收入从 1000 美元增长至 20000 美元以上，医疗保健消费占比将从 3%上升至 12%附近。 2017 年中国人均 GDP 为 59482元，处于 4000-10000 美元区间，医疗保健消费占比大致为 7.27%，接近 7%的消费结构。 中国医疗保健费用仍处 于 上升趋势。 目前中国人口结构与 1995 年的日本情况较为吻合，即将迎来第一波老龄化浪潮，老龄化率 或将在 10 年 后达到 30%，医疗费用请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 45 支出占 GDP 比重 或也 将达到 7%；人均 GDP 即将步入中高收入国家范围，医疗保健在居民消费中占比达到 9%。 图 5： 日本老 龄化率与医疗费用支出占比同步提升 图 6： 国际经验表明，人均 GDP 与医疗保健消费同增长 7% 8%9%10%12%15%17%20%23%27%3%4%5%6%7%8%9%0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %1 9 7 0 1 9 7 5 1 9 8 0 E 1 9 8 5 1