对于移动直播壁垒、估值、商业模式的深度探讨.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2018 年 10 月 21 日 传媒 对于 移动 直播壁垒、估值、商业模式的 深度 探讨 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：康雅雯 执业证书编号： S0740515080001 电话： 021-20315097 Email： kangywr.qlzq 分析师：朱 骎 楠 执业证书编号： S0740517080007 Email： zhuqnr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 138 行业总市值 (百万元 ) 1153128.60 行业流通市值 (百万元 ) 757337.39 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.10.16 2018.10.14 2018.10.09 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 陌陌 30.46 1.54 2.18 2.88 3.58 20 14 11 9 0.33 无 YY 59.13 6.0 4.2 7.8 9.4 10 14 8 6 0.46 无 映客 2.3 - 0.38 0.45 0.5 - 6 5 5 0.35 无 备注 ：映客数据为港元计算，陌陌与 YY 为美元计算（ 1:6.94） Table_Summary 投资要点 泛娱乐 移动 直播行业随着通讯技术升级、智能机普及而快速兴起，是一种即时、同步的内容展现方式，较文字、图片、语音更为生动且具有时效性，也是一种非常高效的通过 UGC/PGC 内容吸引流量进行快速变现的方式， 本篇报告旨在探讨 该行业 3 个核心问题： 1） 移动 直播 行业的 商业模式 ？ 用户打赏为 直播平台 主要收入来源（占比营收超过 80%） ， 平台作为产业链中游承担内容的分发， 在行业 MAUs 增速放缓、集中度 提升背景下，头部平台对上游内容生产者 （ 公会 /主播 ）拥有越来越高的议价权 ，主播转换平台成本不断增加 。公会的加入不仅有助于规范 、培养 主播，也促进了平台的活跃度和 下游 用户 消费，使得直播平台生态更加稳定。 直播打赏在契合平台用户属性情况下是一种非常优质的流量变现方式，核心在于用户的留存， 构建起 内容 生态 、社交生态 后付费用户忠诚度高。直播平台打赏月收入 = MAUs * 付费率 * ARPPU。其中 MAUs 增长放缓， 我们认为 更多提升在于增加活跃用户的付费转化以及提升ARPPU 值。 2） 移动 直播行业的壁垒在哪里？ 直播 APP 使用场景即时、同步且连续化 ，与之对比短视频使用场景更加碎片化， 在线视频则为异步内容为主。 不同 类型 定位 的 APP 在满足用户的需求层面其实存在明显的差异。 流量加持不代表能找到合适受众 ，直播平台积累下来的均为精准受众。 以抖音为例，市场一直担心抖音切入直播领域将对于其他直播 平台有重大冲击，但是目前抖音正在逐步弱化直播入口 。 我们认 为主要原因还是在于受众边界的问题，这也是为什么在头条需孵化出 独立的西瓜视频、火山小视频以及抖音 。即使背靠 拥有 超 5 亿 MAUs 微博的一直播也不免下滑， 今日网红 数据 显示，一直播 2018 上半年流水仅为陌陌的1/15，在前 10000 名头部主播数量占比仅为陌陌的 1/7。 直播拥有明显陪伴属性 。 直播作为一种同步 、 互动的在线社交形式，满足用户即时社交需求，在 国内 流动人口量较大 、单身率不断提升的背景下 是一块 刚性需求市场。 同时在平台内构建起社交生态后，付费用户的粘性 较 高。 3）影响 移动 直播行业估值的因素？ 通过复盘陌陌，我们认为影响直播平台估值的核心关注点主要有以下几- 5 0 . 0 0 % - 4 0 . 0 0 % - 3 0 . 0 0 % - 2 0 . 0 0 % - 1 0 . 0 0 % 0 .0 0 % 1 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 传媒（中信） 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 个方面： 1）用户的获取能力（对应 MAUs）； 2）付费用户的转化能力（对应付费用户转化率）； 3）付费用户的消费增长（对应 ARPPU）。 投资建议： 在移动互联网用户增长趋于饱和的情况下，用户获取成本将不断提升， MAUs 的增长放缓，行业更加集中化，马太效应明显，头部公司将拥有更强竞争优势 ， 我们认为 后续增长主要来自于付费用户转化率与 ARPPU 值得提升带来的业绩增长。 单独作为流量变现工具 而做直播的平台 讲 面临流量获取成本提升、用户留存率下滑等多方面问题， 直播的下半场平台需要依附于内容生态、社交生态等，提升用户平台粘性的基础上进行流量变现。 建议关注拥有较强社交基因的陌陌（ MOMO.O） ：陌陌在切入直播领域后完全契合其平台的属性，在原来以 1v1 的低效社交模式中把用户解放出来，通过直播达到 1vN 的 社交效果，满足用户社交需求的同时也增强了平台用户的体验度，通过 直播平台 稳固 社交生态，用户留存率也更高。 同时公司完成对于探探收购后，在陌生人社交领域已经占据绝对领先地位， 有助于吸引更多优质主播加入，形成 强正 向反馈，建议关注！ 风险提示 ： 1）政策监管风险； 2）用户 ARPPU 值降低风险； 3）用户增长大幅放缓，付费转化率降低风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 移动直播：伴随技术进步、智能机普及迅速崛起 . - 5 - 直播是一种即时、同步的内容展现形式 . - 5 - 受益于技术升级、智能机普及、 4G 资费下降迅速崛起 . - 5 - 用户红利消退，移动直播用户逐渐饱和 . - 6 - 商业模式：打赏构成核心收入 . - 6 - 打赏是直播收入的核心，占比超过 80% . - 6 - MAUs 增速明显放缓 . - 7 - 未来增长更多来自于付费转化率 +ARPPU 值提升 . - 8 - 付费用户平台忠诚度高 . - 9 - 直播行业集中度提升、规范化带来主播转移成本增加 . - 10 - 行业壁垒：拥有其特定受众，优质的流量变现方式 . - 11 - 直播 APP 使用场景即时、同步且连续化 . - 11 - 流量加持不代表能找到合适受众 . - 12 - 直播拥有明显陪伴属性 . - 13 - 直播打赏是一种优质的流量变现方式 . - 14 - 陌陌、 YY、映客财务指标对比分析 . - 14 - 收入端：陌陌增速较快， YY（剔除虎牙）维持稳定 . - 14 - 成本端：主播与内容分成构成核心成本，平台分成比例在 50%左右 . - 15 - 费用端：陌陌销售费用率较高，研发、管理费用开支均较为稳定 . - 17 - 利润端：陌陌利润提升明显，利润率较高 . - 17 - 直播平台估值与投资建议 . - 18 - 陌陌股价复盘：切入直播领域，付费用户迅速增长带动股价大幅上涨 . - 18 - 影响直播平台估值核心因素： MAUs+付费用户转化 +ARPPU . - 19 - 投资建议 . - 20 - 风险提示 . - 21 - 1）政策监管风险 . - 21 - 2）用户 ARPPU 值降低风险 . - 21 - 3）用户增长大幅放缓，付费转化率降低风险 . - 21 - 图表目录 图表 1：移动直播行业产业链上下游 . - 5 - 图表 2：全国移动互联网接入流量（亿 GB） . - 6 - 图表 3：全国移动直播行业规模（百万元） . - 6 - 图表 4：直播用户数量增长趋于稳定 . - 6 - 图表 5： 2015-2017 年国内手机市场出货量同比增速（ %） . - 6 - 图表 6：泛娱乐移动直播行业收入均以直播打赏收入为主 . - 7 - 图表 7：直播行业用户规模及同比增长（ %） . - 7 - 图表 8： YY、陌陌、映客 2016Q12018Q2 MAUs 增长情况（万） . - 8 - 图表 9： 2017 年 1 月 2018 年 4 月中国移动直播日均使用时长 . - 8 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 10： 2014Q12018Q2 国内居民人均可支配收入及同比增速（ %） . - 9 - 图表 11：陌陌 APP 相关功能展示 . - 9 - 图表 12： 59%的 “土豪 ”打赏 210 名主播 . - 10 - 图表 13：陌陌不同财富等级对应消费金额 . - 10 - 图表 14： TOP1 万主播礼物收入排名平台分布趋于集中化 . - 11 - 图表 15：短视频用户观看时段主要集中在晚 10 点后 . - 12 - 图表 16：在线视频与网络直播各个时间段用户数比例（ 2016 年 6 月） . - 12 - 图表 17： 2018 上半年前 10000 名头部主播各直播平台占比情况统计 . - 13 - 图表 18： 2018 上半年各直播平台半年流水情况统计 . - 13 - 图表 19：全国流动人口数量（亿） . - 13 - 图表 20：全国离婚率快速提升（ %） . - 13 - 图表 21： 2029 岁年龄层结婚领证人数不断下滑（人） . - 14 - 图表 22：腾讯音乐收入结构 . - 14 - 图表 23：各直播平台收入及同比增速（ %） . - 15 - 图表 24： 2017 年各平台各项业务占比收入情况 . - 15 - 图表 25：各直播平台 2017 年成本构成情况（百万元） . - 16 - 图表 26：各直播平台 2017 年成本占比情况（ %） . - 16 - 图表 27：各直播平台 2017 年直播业务分成比例统计（ %） . - 16 - 图表 28：各平台毛利率情况对比（ %） . - 16 - 图表 29：各平台销售费用率情况（ %） . - 17 - 图表 30：各平台管理费用率情况（ %） . - 17 - 图表 31：各平台研发费用率情况（ %） . - 17 - 图表 32：销 售、管理、研发三项费用开支占比营收 . - 17 - 图表 33：各平台净利润（调整后）情况（百万元） . - 18 - 图表 34：各平台净利率水平（ %） . - 18 - 图表 35：陌陌股价与 MAUs、付费用户增长之间的关系 . - 19 - 图表 36： YY、映客、陌陌 MAUs、付费用户、付费率、单用户 ARPPU 值对比 - 20 - 图表 37：陌陌与 YY 的 PE（ TTM）对比 . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 移动直播： 伴随技术进步 、智能机普及 迅速 崛起 直播是一种即时、同步的内容展现形式 移动 直播行业伴随着通讯技术 升级 、智能机普及而 快速 兴起，是一种 即时 、 同步的内容展现方式，较文字、图片、语音更为生动 且 具有时效性，同时 也 是一种 非常 高效 的 通过 UGC/PGC内容吸引 流量 进行快速 变现 的方式 。 国内 移动 直播行业 主要包含两大 分支 ： 1） 泛 娱乐直播 （ 包括舞蹈、音乐、户外、交谈等多种形式 ） ； 2）游戏直播 。本篇报告以分析泛娱乐直播市场为主。 从产业链上下游来看，主播 /工会 为上游内容提供方，直播平台为内容分发方，下游为用户（内容消费方）。 主播为直播 平台 内容的源泉，因此直播平台对内容的拓展主要来自于：1）主播数量的提升； 2）主播直播内容的丰富 ； 3）官方活动等内容增加 。 图表 1： 移动直播行业产业链上下游 来源：中泰证券研究所 受益于技术升级、智能机普及、 4G 资费下降迅速崛起 受益于 4G 流量资费的下降和智能机的普及， 2014 年开始移动直播行业进入 快速发展阶段 ， 根据弗若斯特沙利文报告 ， 2017 年全国移动直播市场规模达到 256.83 亿，同比增长 84.97%， 2012-2017 年行业复合增长率为 200%。 个人主播公会 / 经纪公司平台签约主播公会签约主播用户资金流信息流第三方支付渠道带宽服务版权提供广告 / 电商公司娱乐直播 平台 游戏直播平台提供内容UGC/PGC 分成 / 打赏分成分成提供内容提供内容分成提供内容专业培训充值 / 打赏资金到账支付佣金提供带宽带宽费提供版权版权费广告投放费用投放广告信息广告投放费用投放广告信息请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 2： 全国 移动互联网接入流量 （亿 GB） 图表 3： 全国移动直播行业规模（百万元） 来源： 工信部， 中泰证券研究所 来源： 弗若斯特沙利文， 中泰证券研究所 （ 20182022 年为预测数值） 用户红利消退， 移动 直播用户逐渐饱和 下游 直播受众 在经历过前期爆发式增长后， 2016 年后 逐步步入稳定期 。根据 CNNIC 数据统计， 2018 上半年真人秀直播以及游戏直播用户较2017 年末略有下滑， 2018 上半年游戏直播用户为 2.15 亿，真人秀直播用户为 2.03 亿。 2017 年二季度开始国内手机市场出货量同比增速明显下滑，手机市场逐步饱和， 移动 用户红利 消退。 图表 4： 直播用户数量增长趋于稳定 图表 5： 2015-2017 年国内手机市场出货量同比增速（ %） 来源： CNNIC， 中泰证券研究所 来源： 中国信息通信研究院， 中泰证券研究所 商业模式：打赏构成核心收入 打赏是直播收入的核心，占比超过 80% 泛娱乐 移动 直播行业盈利 的盈利构成 主要 包括： 1）直播打赏； 2）增值服务； 3）广告； 4） 游戏； 5） 其他。 其中 打赏为主要的收入来源， 2018上半年占据 YY 93.9%的收入，陌陌 84.2%的收入，是映客 97.7%的收入来源。 5 .8 6 .9 8 .7 1 1 .9 1 6 .8 2 5 .1 3 7 .5 5 6 .3 8 8 .9 1 5 7 .1 2 6 6 .3 0 50 100 150 200 250 300 10 5. 7 14 8. 9 73 1. 9 25 03 .6 13 88 4. 5 25 68 3. 1 42 95 6. 6 61 98 9. 4 74 14 3. 4 86 29 4. 3 97 76 0. 4 0 20 00 0 4000 0 60 00 0 80 00 0 10 00 00 12 00 00 泛娱乐 游戏 其他1 .4 6 1 .8 0 2 .2 4 2 .1 5 1 .4 5 1 .7 3 2 .2 0 2 .0 3 0 .0 0 0 .5 0 1 .0 0 1 .5 0 2 .0 0 2 .5 0 2016 2 0 1 7 H 1 2017 2 0 1 8 H 1 游戏直播用户数量 真人秀直播用户数量-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 直播打赏月收入 = MAUs * 付费率 * ARPPU。 图表 6： 泛娱乐移动直播行业收入均以直播打赏收入为主 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 MAUs 增速 明显放缓 MAUs 提升明显放缓。 根据 QuestMobile 数据， 2017 年 16 月直播行业的整体 MAUs 增长放缓 且 在 6 月 呈现同比 下滑的态势，同比下滑了10.8%。 图表 7： 直播行业用户规模及同比增长（ %） 来源： QuestMobile， 中泰证券研究所 YY 直播 平台从 2017 年 Q3 开始 MAUs 增速明显放缓，映客 MAUs 在2016 年 Q3 达到高点后呈现持续下滑态势 ，而后略有回升但却能以达到前期高点 ，仅有陌陌在 2016 年正式推出直播业务以来， MAUs 始终保持较为稳定的增长 。 8 5 .7 % 6 8 .1 % 9 9 .8 % 9 0 .9 % 8 1 .7 % 9 9 .9 % 9 2 .0 % 8 3 .6 % 9 9 .4 % 9 3 .9 % 8 4 .2 % 9 7 .7 % 0 .0 % 2 0 .0 % 4 0 .0 % 6 0 .0 % 8 0 .0 % 1 0 0 .0 % YY 直播收入占比（ % ） 陌陌直播收入占比（ % ） 映客直播收入占比（ % ） 2016 2 0 1 7 H 1 2017 2 0 1 8 H 1 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 8： YY、陌陌、映客 2016Q12018Q2 MAUs 增长情况（万） 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 未来增长更多来自于付费转化率 +ARPPU 值提升 因此 我们判断直播打赏收入未来的增长将主要来自于现有活跃的付费率提升以及付费用户的 ARPPU 提升 ，主要基于以下三点 ： 1）用户的使用时长 仍在不断增长，粘性增强 ，根据 艾瑞数据显示， 2018年 14 月用户的日均使用时长均在 8 亿分钟以上， 2018 年 4 月单月用户平均使用时长同比增长 7.6%； 2） 全国居民的人均可支配收入不断增加 ，消费能力持续提升 。 根据国家统计局数据显示， 2018 上半年全国居民人均可支配收入 中位数 为12186 元，同比增长 8.4%； 3）直播模式的持续 创新 、 丰富 带动 用户 消费 。 包括直播 PK、 KTV、 ASMR、户外板块、打卡、答题、你画我猜以及多重贵族等级等的 模式推出，进一步丰富了用户在平台上的体验感和互动感，在增加用户 留存时间的同时促进用户消费，提升用户的付费转化和 ARPPU 值 。 图表 9： 2017 年 1 月 2018 年 4 月中国移动直播日均使用时长 来源： 艾瑞数据， 中泰证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 陌陌 YY 映客Q 1 1 6 Q 2 1 6 Q 3 1 6 Q 4 1 6 Q 1 1 7 Q 2 1 7 Q 3 1 7 Q 4 1 7 Q 1 1 8 Q 2 1 8 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 图表 10： 2014Q12018Q2 国内居民人均可支配收入及同比增速（ %） 来源： 国家统计局， 中泰证券研究所 图表 11： 陌陌 APP 相关功能展示 来源： 陌陌 APP， 中泰证券研究所 付费用户平台忠诚度高 “土豪”拥有更高的平台依赖度 。直播平台的打赏更多集中在头部“土豪”用户，“土豪”用户会拥有专属的头衔以及勋章，在直播平台的一个“在线小社会”中拥有较高的地位，因此土豪对于平台将拥有更高的依赖度。与此同时，“土豪”对主播的专一程度较低，平均 1 个“土豪”会打赏 5 名主播， 59%的“土豪”会打赏 210 名主播，因此只要不存在平台主播大面积流失，“土豪”对于某一平台的稳定性较高。 4694 8780 13120 17570 5216 9700 14460 19281 5670 10505 15626 20883 6067 11238 16780 22408 6580 12186 14 1 3 .7 1 2 .1 1 2 .4 1 1 .1 1 0 .5 1 0 .2 9 .7 8 .7 8 .3 8 .1 8 .3 6 .7 7 7 .4 7 .3 8 .5 8 .4 0 5000 10000 15000 20000 25000 Q 1 1 4 Q 2 1 4 Q 3 1 4 Q 4 1 4 Q 1 1 5 Q 2 1 5 Q 3 1 5 Q 4 1 5 Q 1 1 6 Q 2 1 6 Q 3 1 6 Q 4 1 6 Q 1 1 7 Q 2 1 7 Q 3 1 7 Q 4 1 7 Q 1 1 8 Q 2 1 8 居民人均可支配收入中位数 ( 元 ) 居民人均可支配收入中位数增长 (% ，右轴 ) 陌陌首页功能菜单表 陌陌的聊天室功能 陌陌现场官方节目 陌陌直播 PK 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 12： 59%的“土豪”打赏 210 名主播 图表 13： 陌陌不同财富等级对应消费金额 来源： 今日网红， 中泰证券研究所 来源： 陌陌 APP， 中泰证券研究所 直播行业集中度提升、规范化带来主播转移成本增加 行业集中度提升后头部平台的议价能力提升，主播平台转移成本增加。 根据 小葫芦统计数据， 2017 年 12 月底包括映客、虎牙、斗鱼在内的几大平台占据了 58%以上的礼物收入，这其中还未统计进入两大巨头平台陌陌与 YY Live，行业在用户红利消退后迎来了明显的集中度提升，马太效应显现。 公会把控大量头部主播，加深与平台合作，主播转移成本加大 。公会承担了娱乐产业中经纪公司的作用，通过培训、包装加强主播整体素质，扩充了平台主播的队伍， 以法律合同的形式提升平台规范度。 公会通过与平台紧密合作，可以获取平台给予的更多优惠，例如首页推荐位、礼物折扣、分成提升等等 ，因此公会更多愿意深耕某一个直播平台，与平台形成双赢。 主播加入公会 将 拥有更多曝光资源，但也受到公会限制，需要与公会分享收益 。根据陌陌的规定， 公会需向陌陌支付 主播 入会手续费，费用为主播入会前 90 天收益（税前收益）的 20%， 主播加入公会 120 天后才能申请转会 ，主播单方面向陌陌直播平台申请强行退出公会需 支付 手续费及违约金， 退会后 180 天收益（税前收益）的 30%归原公会，且 180天内不可加入新公会 ，这将大幅增加主播的转换平台成本。