水泥行业主体梳理评价.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场 定期 报告 产业债分析笔记（ 3）：水泥行业 主体梳理评价 2018年 9月 17日 债券专题 摘要 ： 水泥债 总体 存量规模 一般，占比信用债 存量 规模较小。 从发行主体集中度看， 水泥债发行主体集中度较高。 从企业属性看， 水泥债发行主体多为国有企业 。未来 5 年 期水泥债 到期金额分别为 468.81 亿元、 172.19 亿元、 250 亿元、 153 亿元、 54 亿元。 后期或存一定集中到期压力。 水泥生产过程主要分为生料粉磨、熟料煅烧及水泥粉磨三个阶段。成本构成中，石灰石、煤炭、电力成本占比最高。 其中，又以煤炭价格波动对水泥制造行业成本与盈利能力影响最为明显。 从供需角度看，水泥行业需求增长有限，但近年来环保政策 调控 加快落后产能退出，产业结构正在 逐步 改善。从需求端看， 水泥需求与固定资产投资高度相关，近年来受固定资产投资 增速 放缓带动水泥需求增长有限。后期在固定资产投资增速与拉动系数同时下滑的压力下， 水泥需求仍有下行压力。从供给端看 ，作为高能耗、高污染且产能过剩的“两高一剩”行业之一，环保政策调控对水 泥行业产业格局造成显著影响。近年以来，环保政策持续出台推动水泥行业落后产能停产、退出， 产业结构正在逐步改善，产品价格出现一定修复、产能利用率有小幅回升。 从行业竞争角度看，水泥行业有典型的区域性竞争特点。 受各区域经济发展差异影响，各区域供需与竞争格局有显著差异，区位因素对企业经营状况影响巨大。 我们对国内各区域、省份供需情况、竞争格局及主要生产企业 在 区域内竞争力进行 梳理 （如文中表 2 所示），以供投资参考 。 评价水泥行业主体经营稳定性时，主要考虑 规模、成本与区位属性 三个维度，具体则使用 熟料年产能、毛利率及区位属性 评分三个指标。其中，区域属性评分又综合考量 了 主体业务分布区域及区域内竞争力两方面因素。 我们对主要发债主体业务分布 范围 及 其 在各省份产能、市占率等情况进行 梳理 ，并给予区位属性评分（如文中表 3 所示），以供投资参考 。另外， 我们也汇总整理了各主要发债主体规模、成本与区位属性数据并进行标准化，最后在综合考量后给予经营稳定性评分（如文中表 4 所示），以供投资参考 。通过比较发现 各主体 该评分与主体 1 年左右期限债券中债估值在行业内所处序数 有一定 匹配，反映评分结果具有一定合理性 。 季宬 86-21-68407902 jicheng2cmschina S1090518070008 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 图表目录 图 1：水泥债发行主体集中度较高 . 3 图 2：水泥债发行主体多为国企 . 3 图 3：水泥债未来或存集中到期压力 . 4 图 4：水泥制造过程 . 4 图 5： 2018 年以来煤炭价格总体平稳 . 5 图 6：水泥需求与房地产和固定资产投资高度相关 . 6 图 7：水泥需求的拉动系数正以每年 5%-10%的速度递减 . 7 图 8：产业结构持续改善 . 7 图 9：水泥价格出现一定修复 . 8 图 10：产能利用率小幅回升 . 8 图 11：华东中南西南固投增速较高，有望拉动水泥需求 . 9 图 12：西南中南拉动系数较高 . 9 图 13：全国熟料产能分布情况 . 11 图 14：各地区熟料年产 能 . 11 图 15：各省集中度情况和竞争格局得分 . 12 表 1： 2018 年各省水泥需求预测 . 9 表 2：各区域集中度及企业产能情况 . 13 表 3：水泥行业发债主体产能分布和区位属性 . 20 表 4：水泥行业发债主体经营 稳定性评分 . 22 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 一、 存量水泥债特征 按照国家统计局国民经济行业分类中对水泥制造行业的定义，水泥制造是指以水泥熟料加入适量石膏或一定混合材，经研磨设备（水泥磨）磨制到规定的细度制成水凝水泥的生产活动，还包括水泥熟料的生产活动。水泥被广泛应用于各种建筑工程，是消耗量巨大且不可替代的基本建材。以 SW 水泥制造行业为标准，加上北京金隅集团股份有限公司与浙江尖峰集团股份有限公司两家主营业务包括水泥 制造 的主体，构成了本文的主要研究对象。 从规模看，水泥债存量规模总体一般 。截至 2019 年 9 月 15 日，存量水泥债合计规模1,786.46 亿元；同期信用债合计 规模达 172,223.03 亿元，水泥债占比总体较小。 从发行主体集中度看，水泥债发行主体集中度较高 。截至 2018 年 9 月 15 日，存量水泥债发行主体合计 20 家，发债主体数目尚可；水泥债发行主体 CR5 达 80%，发行主体集中度总体较高。其中，中国建材存量债券规模 751.00 亿元（包括中材股份 60.00亿元规模），占存量水泥债的 42.04%。另外，中国建材控股联合水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥等发债主体。若将控股子公司存量债券规模计入在内，中建材的债券存量规模占比存量水泥债 57.29%，而存量债券规模位列第二的金隅股份占比也高达23.51%。除此之外，仍有 13 家水泥行业发债主体存量债券规模过 30 亿。 图 1： 水泥债发行主体集中度较高 图 2： 水泥债发行主体多为国企 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 从企业属性看，水泥债发行主体多为国有企业 。 截至 2018 年 9 月 15 日，水泥行业存量主体包括中央国有企业 8 家，地方国有企业 9 家，外资企业、外商独资企业、民营各1 家，其中 12 家发债主体是上市公司。 41%23%8%4%4%3%3%2%12%中国建材 金隅集团 南方水泥 红狮集团 中联水泥西南水泥 天瑞水泥 亚泰集团 其他债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 3： 水泥债未来或存 一定 集中到期压力 资料来源： Wind，招商证券 未来或存集中到期压力 。 2018 年水泥债剩余到期金额为 249 亿元， 未来 5 年到期金额分别为 468.81 亿元、 172.19 亿元、 250 亿元、 153 亿元、 54 亿元。后期或存一定集中到期压力。 二、 行业现状与发展趋势：总体产能过剩，产业结构逐步改善，区域性竞争明显 （一） 水泥制造 行业 成本端关注煤炭价格波动 图 4： 水泥制造过程 资料来源： 红星集团网站 ，招商证券 水泥生产过程主要分为生料粉磨、熟料煅烧及水泥粉磨三个阶段 ，习惯简称为“两磨一烧”。从成本端看，水泥制造过程成本主要来源于生料粉磨阶段所需的石灰质、粘土质债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 以及校正原料以及煅烧、粉磨过 程中耗费的煤炭、电力成本，除此之外还有机械设备折旧及人力成本。 水泥制造行业成本构成中，石灰石、煤炭、电力成本占比最高 。以部分主要水泥生产企业经营数据测算，石灰石、煤炭及电力成本在水泥行业成本中占比分别约为 15%、 35%、20%。除此之外，折旧占比约在 12%，人力成本及其他也占比约在 11%。不同地区的成本拆分会受到煤炭价格、生产技术、余热发电自供率的影响，结果会存在一定差异。 水泥制造行业成本端关注煤炭价格波动 。水泥制造行业的三项最主要成本来源为 石灰石原料、煤炭与电力成本 。其中， 石灰石 价格低廉，且由于诸 多水泥厂自有矿山，因而石灰石价格带来的成本波动总体较小。而 煤炭成本 方面，根据中国水泥网的测算，生产一吨水泥的平均煤炭消耗量为 110 公斤至 120 公斤， 2017 年期间煤炭价格每吨上涨约200 元，令水泥生产成本每吨额外增加 20 多元。 电力成本 方面，每吨水泥生产平均需耗电 80-100 度。考虑到大部分水泥企业都使用了余热发电系统，假设水泥生产所需的电力成本中， 50%为水泥生产时的余热发电自供，剔除自供部分后需要的电约为 40-50度。假设当前工业平均电价为 0.80 元 /度，故每吨水泥需要的电力成本约为 32-40 元。目前，各 地水泥成本约为 140 元 /吨 -180 元 /吨，若电价变化 1%，对于水泥成本的影响约为 0.2-0.3%。 煤炭与电力成本波动对水泥制造成本影响较为明显，而火电主要成本同样来源煤炭， 因而煤炭价格波动对水泥制造行业成本与盈利能力影响明显 。 今年以来，煤炭价格总体走势较为平稳，水泥制造成本总体保持在一个较为稳定的水平。 图 5： 2018 年以来煤炭价格总体平稳 资料来源： Wind，招商证券 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 （二） 需求增长有限，环保政策加快落后产能退出，产业结构正在改善 水泥需求与固定资产投资高度相关，近年水泥需求增长有限 。水泥行业下游需求构成长期来看相对稳定，主要来自于房地产和基建投资需求。水泥保质期较短且运输成本很高，产量可基本视作需求量。从历史数据看，水泥需求量与固定资产投资高度相关， 1992 年至今固定资产投资完成额与水泥产量的相关系数为 0.9251。而受固定资产投资 增速 下滑带动，自 2014 年水泥年产量达到峰值 24.92 亿吨后，水泥产量一度出现下滑，随后回复也较为有限。 图 6： 水泥需求与房地产和固定资产投资高度相关 资料来源： Wind，招商证券 后期水泥需求仍有下行压力 。从历史数据看，由于价格等因素的存在，固定资产投资对水泥需求的拉动系数以每年 5%-10%的速度下降。后期在固定资产投资增速与拉动系数同时下滑的压力下，水泥需求仍有下行压力。 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0100,000.0200,000.0300,000.0400,000.0500,000.0600,000.0700,000.0 固定资产投资完成额（亿元） 水泥产量（万吨）固定资产投资完成额同比增速 水泥产量同比增速2014年起水泥产量一度下滑债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 图 7： 固定资产投资对 水泥需求的拉动系数正以每年 5%-10%的速度递减 资料来源： Wind，招商证券 水泥行业 为高能耗、高污染且产能过剩的“两高一剩”行业之一 。水泥生产耗费大量煤炭和电力，且生产过程中排放大量颗粒物及氮氧化物。因而， 环保政策调控对水泥行业产业格局造成显著影响 。近年以来，环保政策仍在持续出台推动水泥行业落后产能停产、退出， 水泥产业结构正在逐步改善，产品价格出现一定修复、产能利用率有小幅回升 。 图 8： 产业结构持续改善 资料来源： Wind，招商证券 阶梯电价倒逼高耗能产能退出 。 2016 年，发改委 和工信部联合发布关于水泥企业用电实行阶梯电价政策有关问题的通知，对明确淘汰的水泥企业以外的通用硅酸盐水泥生产企业生产用电实行基于可比熟料（水泥）综合电耗水平标准的阶梯电价政策。根据加价标准，对不同水泥和熟料生产线，电耗超过一定限度将会加价 0.1-0.2 元 /度电。而每吨水泥生产平均需耗电 80-100 度，阶梯电价将使水泥成本上升 8-20 元 /吨。 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0 固投拉动的水泥需求 (吨 /万元） 固投拉动的水泥需求 :同比变化-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.8005,00010,00015,00020,00025,00030,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017淘汰熟料落后产能（万吨）新增水泥熟料产能（万吨）新增水泥熟料产能同比增速（右轴）债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 整肃产能置换问题 。产能置换的初衷是减少和淘汰落后产能，但实际执行过程中，存在着新建生产线实际产能远超项目核定置换产能的“批小上大”问题；也存在将无效产能转化成有效 产能的情况。 2018 年 8 月，工信部和国家发革委联合发布关于严肃产能置换严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知 (工信厅联原 2018 57 号 )，从事前审核和事后跟踪两个方面，整肃产能置换现存问题。 加大错峰生产力度，提高产业淘汰标准。 2018 年 8 月，工信部发布京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）（以下简称攻坚行动方案），要求加大建材行业错峰生产力度，水泥行业除符合差别化错峰生产条件的，采暖季全部实施停产，水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产。 2018 年 9月底前，各城市完成错峰生产方案制定工作，要将错峰生产方案细化到企业生产线、工序和设备，企业错峰生产的基准产能以 2018 年 9 月产能计。此外，攻坚行动方案提高产业淘汰标准，要求淘汰产能规模在 2000 吨 /日以下新型干法水泥熟料生产线，100 万吨 /年以下水泥粉磨站。自 2018 年 10 月 1 日起，严格水泥行业大气污染物特别排放限值，推进重点行业污染治理设施升级改造， 要求 2018 年底前基本完成。 图 9： 水泥价格出现一定修复 图 10： 产能利用率小幅回升 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 （三） 区域性竞争明显，区位因素对企业经营状况影响巨大。 区域性竞争明显 。由于水泥产品及其主要原材料石灰石具有重量大、价值低等特点，因而长距离运输销售不具有经济性。 水泥产品销售半径一般在公路运输 200 公里、水路运输 500 公里范围内，行业竞争主要表现为区域性竞争 。 区位因素对企业经营状况影响巨大 。一方面需求端水泥需求与固定资产投资有极强的相关性，而国内各区域经济发展较不平衡，因而各区域内水泥需求存在较为明显的差异；另一方面，供给端各区域内水泥产能差异同样明显，区域间竞争 格局 同样有较大差异。 200250300350400450500 全国 P.O42.5平均价60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017熟料产能利用率产能利用率债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 具体看各区域、省份供需 情况 、行业竞争状况如下： 1. 从需求端看，固定资产投资或提振西南、中南地区需求 。 各省近年来 1-7 月的固定资产投资完成额占全年比例总体相对稳定、略有提高。 假设2018 年 该 比例 与 2017 年 持平 ，则可 粗略估算 全年固定资产投资完成额。另外，近年来各省固定资产投资完成额对水泥需求的拉动系数相对稳 定、略有降低。以 2018 年 7 月最新的拉动系数作为 2018 年全年的拉动系数，从而测算出 2018 年全年的水泥需求。 图 11： 华东中南西南固投增速较高，有望拉动水泥需求 图 12： 西南中南拉动系数较高 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 从固定资产投资角度看，华东、中南（海南除外）、西南（贵州）地区的固定资产投资相对较好，下半年有望继续拉动水泥需求抬升 。 从固定资产投资对水泥需求拉动系数来看 ，西南（贵州、云南）和中南地区（广西）拉动系数相对较高 , 华北和东北地区的拉动系数则相对较低。 固定资产投资的增长将显著提振西南、中南地区的水泥需求 。 表 1： 2018 年各省水泥需求预测 区域 省份 1-7 月固投同比增速 % 预计 2018 年固投（亿元） 最新固投拉动系数 1-7 月水泥产量 预计 2018 年水泥产量（万吨） 预计 2018 年水泥产量同比增速 % 华北 北京 -9.8 7493.21 0.05 212.04 406.48 8.57 天津 -16.4 9425.64 0.04 320.54 363.91 -13.06 河北 5.3 34761.88 0.25 4534.32 8824.82 -1.55 山西 -16.5 4778 0.49 1902.47 2333.99 -33.43 内蒙古 -37.1 8697.72 0.17 1505.46 1510.47 -50.4 总计 -10.92 65156.45 0.2 8474.83 13439.66 -17.59 东北 辽宁 10.4 7115 0.53 1962.24 3764.59 2.07 吉林 -4.8 12500.62 0.09 651.54 1129.17 -62.26 黑龙江 -2.9 10758.34 0.22 832.52 2392.69 1.32 总计 -0.47 30373.96 0.24 3446.3 7286.45 -19.41 (40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.0华北 东北 华东 中南 西南 西北2018年 1-7月固投同比增速 %2018年 1-7月水泥产量同比增速 %预计 2018年水泥产量同比增速 %0.00.10.20.30.40.50.60.7西南 中南 西北 华东 东北 华北最新固投拉动系数债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 华东 上海 6.6 7718.85 0.06 226.29 494.44 18.93 江苏 5.4 55862.22 0.27 7831.74 15085.85 -12.95 浙江 6.2 33055.8 0.38 6633.56 12566.33 11.89 安徽 12 32274.33 0.44 6896.08 14202.54 6.03 福建 13.5 29635.24 0.34 4834.95 9944.2 17.76 江西 11.5 24274.03 0.39 4710.11 9555.22 6.95 山东 6.1 57544.43 0.24 7224.59 13697.76 -10.47 总计 8.12 240364.9 0.31 38357.32 75546.35 0.66 中南 河南 9 47840.49 0.31 7050.71 14794.31 -0.97 湖北 10.7 35282.93 0.31 5642.99 10901.58 -1.85 湖南 10.4 34586.2 0.4 5846.57 13709.58 15.01 广东 10.1 41181.7 0.49 8967.31 20067.27 27.12 广西 11.5 22197.72 0.62 6519.19 13740.99 12.82 海南 -7.7 3807.74 0.52 1100 1984.79 -10.32 总计 9.73 184896.8 0.4 35126.77 75198.51 10.35 西南 重庆 6 18487 0.42 3515.4 7785.25 22.2 四川 10.8 34609.37 0.43 7906.92 15052.21 9 贵州 17.1 17902.26 0.9 6185.4 16072.36 41.53 云南 10.4 20396.28 0.74 6717.87 15188.18 34.49 西藏 9.7 2167.23 0.57 496.08 1230.41 91.61 总计 10.77 93562.14 0.57 24821.67 55328.41 27.27 西北 陕西 12.5 26401.74 0.29 3343.1 7716.71 3.22 甘肃 -9.3 5166.59 0.58 1987.99 2982.95 -25.6 青海 -4.3 3655.61 0.37 701.82 1347.86 -7.01 宁夏 -17.9 2988.54 0.5 931.71 1505.79 -30.85 新疆 -47.4 6204.51 0.28 1771.05 1733.39 -61.45 总计 -9.24 44416.98 0.35 8735.67 15286.71 -22.04 资料来源： 国家统计局，招商证 券 2.从供给端看，华东、两湖、两广、京津冀集中度高，西南、山西、内蒙集中度较差。 水泥销售半径为陆运 200 公里 ,水运 500 公里，行业竞争具有明显的区域性竞争特点。企业在特定区域拥有较大规模产能后，外来企业除非通过兼并收购否则很难进入。因此，在研究特定企业区域竞争力时，我们主要关注 区域内产能集中度情况 及 企业在该区域内的产能情况 。后文中，我们用 CR3/CR5 表示区域内前三 /五大企业的水泥熟料产能占总产能比重，并以此为依据对区域内竞争格局进行评分。