通胀系列专题之三：通胀这个短板会显著走强么？.pdf

固 定收 益 | 固 定收 益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 通胀这个短板会显著走强么？ 证券研 究报 告 2018 年 10 月 22 日 作者 孙 彬彬 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110516090003 sunbinbintfzq 周 泽平 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110518070003 zhouzepingtfzq 近期 报告 1 固定收益： 信托也能做企 业 ABS 管 理人- 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （2018-10-20） 2018-10-21 2 固定收益： 三季度数据给 出了什么 信号？- 利 率 债 市 场 周 报 （2018-10-21） 2018-10-21 3 固定收益： 康美导致医药 生物行业 利差陡升- 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪 （2018-10-21） 2018-10-21 通胀系 列 专题之三 基于上述 通胀结 构可以 判断 ： 从 主 要 波动 项 而言 ， 无论 是住 房 还 是能 源 价格 目 前对 通胀 都 构 成下 行 压力 ， 核 心 通 胀中 的 领先 指 标 UIG 也 显 著 下行 。 就 业 而 言， 目 前 的薪 资 增 长仍 然 只 反映 了 生 产率 变 动，也 即 意 味着 缺 口 尚 未 形 成 ，所 以 可 以说 ， 正如联 储 官 方一 直 做 的表 态 “尚无 迹 象 存在 明 显 通 胀 压 力 ” 。 就 趋 势 测算 而 言 ，今 年 年底和 明 年 年初 ， 美 国通 胀 都面临 基 数 压抑 作 用 ， 直到 3 月 份， 基 数才 会 支撑通 胀 的 上行 。 基 于 上 述因 素 ， 我们 可 以看出 ， 未 来美 国 通 胀上 行 压力明 显 不 足， 因 而 ， 美 债 收 益率 并 不必 过 度担 忧。 风险提示 ： 薪资超预期上 行 ；经济超 预期强 劲 。 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1. 从 就 业 看未 来 通胀 . 3 2. 从 主 导 项和 趋 势看 通 胀未 来 . 4 2.1. 主导项 . 4 2.2. 基数效应 与趋势. 6 3. 总结 . 7 图表目 录 图 1 ：劳动力 市场紧 缺指标 . 3 图 2 ：工资- 生产 率变化 . 3 图 3 ：联邦基 金利率 和核心 PCE ：当 月同比 . 4 图 4 ：美国房 价 . 5 图 5 ：美国通 胀住房 项 . 5 图 6 ：美国抵 押贷款 利率和 抵押贷款 余额 . 5 图 7 ：房地产 购买力 指数 . 5 图 8 ：联邦基 金利率 和核心 PCE ：当 月同比 . 6 图 9 ：CPI 基数 效应 . 6 图 10 ：PCE 基数 效应 . 6 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 通胀作为 加息进 程的短 板 ， 已经见顶 还是会 显著走 强 ， 对未来资 产定价 和政策 节奏 判断至 关重要。 我们沿着 系列专 题的思 路 ， 从不同角 度探讨 一下未 来的 通胀走势 ： 1. 从就业 看未来通胀 薪 资 的 增长 仍 未超 过 生产 率上 行 幅 度 ， 显 示缺 口 并未 形成 ： 鲍威尔指 出： 工资的 缓慢上 行本身就 证明劳 动力市 场可 能并没有 达到充 分就业 水平 ， 政策 当局可能 错误估 计了充 分就 业水平。 因而，分 析通胀 时，我 们更 应该关注 美国工 资变化 ，尤 其是工资 和生产 率的相 对变 化 ： 失业率持 续下行 ， 结合 薪资 表现， 可 以看出 ： 美国就业市场可能 处于 “ 接近 ” 充分 就业的 程 度 ， 而非 达 到甚 至 超过 充分 就 业 的过 热 程度 。 未 来 是 否会 快 速走 强 呢 ？ 确实，近期劳 动力市 场 紧俏 度提升明 显 ，越来越 多的企 业家将“劳动 力质量 ” 而 不 是 “产 品销售” 作为面 临的主 要问 题。 图 1 ：劳动力市场紧缺指标 资料来源 ： 美联 储， 天 风证券 研究所 确实， 近 期 美 国 工 资 增速 也有 所 上 升， 但工 资 增速 仍 然和 生 产 率增 速 相匹 配， 工 资同 比 增 长- 生 产率 同 比增 长 反而 有所 下 行 ， 并 未 产生 明 显的 过热 现 象 。 图 2 ：工资- 生产率变化 资料来源 WIND ，天风 证券研 究所 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 此外， 失业 率 和通 胀 的 “ 脱钩 ” （ 菲利 普 斯曲 线 的平 坦 化） ， 主 要还 是 由于 通 胀预 期 的稳 定 ， 因 此 还 需要 提 出一 个 问题 ： 通胀预期 能 否 继续 稳 定？ 通胀预期 的稳定 并不是 无源 之水，而 是来源 于美联 储对 于通胀的 一系列 提前反 应： “ 美 联 储在 1994-95 年、 1999-00 年和 2004-2006 年 对 通 胀 上 升进 行 了先 发 制人 的打 击 ， 在 1998 年秋、2001 年至 2004 年 期 间 对 潜 在通 缩 力量提 前 反 应（ 伯 南克 ，2007）。” 1美联储的 行动促 进了消 费者 和市场保 持稳定 的通胀 预期 。 从伯 南克的 表述中 和美国 货币政 策实践中 ，我们 可以看 出美 联储对通 胀的反 应具有 前瞻 性。 目前联储 加息步 伐强硬 而且 见顶 ，以 此来看 ，市场 应该 会认为 2% 的通胀 目标线 是 可信的 ， 通胀预期 大概率 仍会维 持稳 定。 图 3 ：联邦基金利率和核心 PCE ：当月同比 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 总结来看 ， 通胀 预 期仍 将 维持 平 稳 ， 因 而关 键 仍然 是 “缺 口 生产 率 薪 资” 的 变化 ， 目 前 而 言 ， 薪 资 增长 仍 然只 反映 了 生 产率 变 动， 也 即意 味着 缺 口 尚未 形 成， 所 以可 以说 ， 正 如 联 储 官方 一 直 做的表态 “尚 无 迹 象存 在 明显 通 胀压 力” 。 探讨完通 胀的内 生决定 机制 后 ， 我们 觉得 ， 对于 具体通 胀的看法 ， 与其 说的多 ， 不 如算一 算 ： 2. 从主导 项和趋势看通胀未 来 2.1. 主 导项 通胀主导 项主要 看能源 项和 住房项 （ 食品项 波动比 较大 ） ： 首先看住 房： 本轮 房价上 升 支撑了美 国通胀 上行， 但 近 期美国房 价出现 拐点。 从 通 胀分项 上看，住 房项也 有所走 弱。 1Chairman Ben S. Bernanke ，“ Inflation Expectations and Inflation Forecasting ” 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 图 4 ： 美国房价 图 5 ： 美国通胀住房项 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 原本支撑 房价的 供给性 因素 未发生改 变，近 期房价 拐点 主要来源 于需求 的下降 。 2017 年 9 月至 2018 年 3 月， 美国抵押 贷款利 率呈上 升 趋势， 各期 限利率 上升幅 度 约为 0.5 个百分点 。抵押 债务余 额的 同比增速 放缓， 构成压 低住 房需求的 主要因 素。 另一个需 求走弱 的原因 是美 国居民的 住房负 担能力 不足 。 住房购 买力 指数衡 量： 家 庭收入 中位数和 房价中 位数的 比值 ，从这个 方面看 ，美国 居民 的住房购 买力 在 2018 年以 来持续 下降。 从 这 个 角度 而 言 ， 加息 对 住房 市 场 的压 抑 是比 较 明显 的 ， 也 就意 味 着随 着 加息 的 推进 ， 住 房 市 场 在收 入 未出 现 大幅 升值 的 情 况下 ， 难以 进 一步 上拉 通 胀 。 图 6 ： 美国抵押贷款利率和抵押贷 款余额 图 7 ： 房地产购买力指数 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 而能源价 格就相 对比较 难以 预测 ， 受 国际 政治干 扰较多 。 对于不 确定 的因素 我们可 以做压 力测试： 就 原 油 价格 本 身而 言 ， 目 前的 油 价 上行 尚 且难 以 直接 对美 国 通 胀构 成 压力 ： 油价 上行 到 100 美 元 及 以上 的 时候 才 会对 核心 PCI 和 CPI 构 成上 行 压力 。 % % 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 图 8 ：联邦基金利率和核心 PCE ：当月同比 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 2.2. 基 数效 应与趋 势 再从另一 个观察 通胀的 角度 基数 效应和 趋势： 2018 年 10 月同比=2018 年 10 月价格/2017 年 10 月 价格= （2018 年 10 月价 格/2018 年 9 月价格）* （2018 年 9 月价 格/2018 年 8 月价格 ） （2017 年 12 月价格/2018 年 11 月价 格） * （2018 年 11 月价格/2018 年 10 月价格） =2018 年 10 月环比*2018 年 9 月环比* *2017 年 12 月环比*2017 年 11 月 环 比 2018 年 11 月同比=2018 年 11 月环比*2018 年 10 月 环比* *2018 年 1 月环比*2017 年 12 月环比 可以看出 ： 随着 同 比的 推 进 ， 其 实就 是 把所 在 月的 环 比替 换 掉 去年 同 期的 环 比 ， 因而 同比 是 “ 升 ”还 是 “跌 ” 取决 于， “ 今 年所 在 月环 比 ”与 “去 年 同 期环 比 ”孰 高 孰低 。 “ 去 年 同期 环 比” 是 已知 数据 ， 如 何用 这 个已 知 数据 去推 算 未 来同 比 呢？ 各月通胀 环比在 趋势上围 绕着历 史均值 波动 ， 因而 ， 我 们可以 做一个 简 单比较 ： 如果 “去 年同期 环 比” 显 著高于“ 历史环 比均值 ” ， 则表明， 基数压 力比较 大， 通胀有下 行压力 ，反之 则反 之。 “ 历 史 环比 均 值” ： 计算 2010 年以来每个 月通胀 指数的 环比平均 数值 ； 然后 我们再 对比已 知的“同 期环比 ” ， 可以看 出： 2018 年四季度 及 2019 年 年初 2 个月 ， 美国 通 胀均 存 在下行压力； 通 胀 上升 压 力主要 集 中 于 2019 年 3 月以及 2019 年 8 月。 图 9 ：CPI 基数效应 图 10 ：PCE 基数效应 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 3. 总结 （1 ）对于 CPI 波动的主 要 贡献是能 源项、 住房项 和食 品项，对 于 PCE 波 动的主 要贡献是 能源项、 金融服 务项、 住房 项和食品 项。 （2 ） 从 核 心 通 胀 走势 来 说 ， 核心 CPI/PCE 有 时 会忽略 由 于 需求 带 来的 原 油等 价格 冲 击 ， 对 于 趋 势项 的 提取 过 于粗 略 ； 其 他无 论 是趋 势 项还 是 中位 数 都 有统 计 上的 缺 陷 ， 最优 方 式 可 参 考 纽约 联 储构 建 的 UIG 指 标 ， 由 于权 重 是动 态 计算的 ， 更 为 科学 ， 也 可以 看 到其 趋 势 更 为 平 滑， 领 先性 明 显， 可以 明 显 看出 其 在领 先 下行 。 （3）仅从核心 CPI/PCE 来 看 ， 近 期住 房 项的 上 行主 要由 供 给 性因 素 支撑 ， 且与 其他 分 项 走 势 分 化， 因 此， 计算 剔 除住 房 项 的 核 心 通胀 指 标， 更能 反 应 近期 通 胀的 趋 势成 分， 剔 除 后 美 国 的核 心 通胀 仅 为 1.5%左右。 （4 ） 近 期 就 业 复 苏 过 程 中 ， 通 胀 上 行 速 度 缓 慢 。 通 胀 和 就 业 关 系 出现 平 坦 化 特 征 ， 主要 有三大因 素 ：劳 动力市 场缺 口未真正 实现 、 生产率 增长 未提振 和 通胀预 期的平 稳化 。 基 于 上 述通 胀 结构 可 以判 断 ： 从 主 要 波动 项 而言 ， 无 论 是住 房 还 是能 源 价格 目 前对 通胀 都 构 成下 行 压力 ， 核 心 通胀 中 的 领先指标 UIG 也 显著 下 行。 此外 ， 就 业 而 言 ， 目 前 的 薪 资 增 长 仍 然 只 反 映 了 生 产 率 变 动 ， 也 即 意 味 着 缺 口 尚 未 形 成 ， 所 以 可 以说 ， 正如 联 储官 方一 直 做的 表 态 “尚 无 迹象 存在 明 显 通胀 压 力” 。 就 趋 势 测算 而 言 ， 今年 年 底和 明 年 年初 ， 美 国 通胀 都 面临 基 数 压抑 作 用 ， 直到 3 月份 ， 基 数 才 会 支撑 通 胀的 上 行。 基于上述 因素， 我 们 可以 看出 ， 未 来美 国 通胀 上 行压 力明 显 不 足 ， 因而 ， 美债 收 益率 并 不 必 过 度 担忧 。 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一 般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构 （以下统称 “天风证券” ） 。 未经天风证券事先书面授权 ， 不得以任何方式修改、 发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/ 或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/ 或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特 别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风 证券及/ 或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投 资评级声 明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对 同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对 同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20% 以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10% 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5% 以下 天风 证券研 究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱：researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：researchtfzq