2018年银行业三季度投资总结报告.pptx

2018年银行业三季度投资总结报告,2018 年 11 月 05 日,1.业绩向上趋势不改，部分中小银行表现超预期. 5,2.结构优化叠加“宽货币”环境，净息差逐季提升 . 7,2.1 回归存贷本源趋势不改，结构优化仍在进行时.72.2 负债压力缓解显著利好中小银行净息差改善.9,3.不良率持续下降，再现银行间分化.10,4.行业观点：把握“业绩增长提速、估值仍处低位”的确定性13,目录,图表目录,图 1：归母净利润增速与营收增速剪刀差缩小 . 5图 2：中小银行净利息收入改善弹性更大 . 5图 3：上市银行手续费净收入连续两个季度同比正增长 . 7图 4：国有行、股份行手续费净收入回归正增长. 7图 5：老 16 家银行总资产增速 VS 总贷款增速 . 7图 6：上市银行贷款占比持续提升. 7图 7：3Q18 上市银行“同业存单+同业负债”占比. 9图 8：老 16 家银行总负债增速 VS 总存款增速 . 9图 9：2Q18 SHIBOR（一个月，%）利率下降 .10图 10：2Q18 同业存单（一个月，%）发行利率下降 .10图 11：股份行、城商行不良贷款余额环比增速提升 .11图 12：3Q18 上市银行不良生成率环比降低.11图 13：绝大部分上市银行不良逾期缺口已经补齐.12图 14：上市银行拨备覆盖率逐步提升.12图 15：当前 PPI、工业企业利润累计同比依然处在 12 年以来的较高水平.12,表 1：上市银行盈利增长驱动因子拆解. 6表 2：各类上市银行同业资产、债券投资季度环比增速 . 8表 3：单季度增量公司贷款（含票据贴现）VS 零售贷款占总贷款比重 . 8表 4：3Q18 上市银行净息差季度环比提升 7bps. 9表 5：上市银行不良率延续下行趋势 .11表 6：上市银行估值比较表（收盘价日期：2018 年 11 月 2 日） .13,本期投资提示：,把握银行业绩持续向上的确定性，前三季度上市银行业绩增长再提速。18 年前三季度 25家上市银行归母净利润同比增长 6.9%，较 1H18 增速提升 0.5 个百分点；前三季度营业收入同比增长 7.9%，达到近两年来最高水平并超过归母净利润增速，充分彰显过去银行营收增长乏力的市场认识得以明确纠偏。受益于下半年银行间市场持续宽松的流动性环境，中小银行利润表修复的弹性显然更大，部分银行三季报表现更是超出市场预期。一方面，从盈利驱动因子分解来看，净利息收入对业绩增长正贡献最为明显，其中贷款发力驱动生息资产规模扩张带来正贡献 3.5%。另一方面，手续费净收入持续回暖成为 18 年以来银行营收端另一边际改善。上市银行前三季度手续费净收入延续上半年回升趋势，同比增长 2.1%，国有行和股份行均继续保持同比正增长，城商行手续费净收入降幅也在收敛。资产负债结构优化叠加“宽货币”的外部环境，上市银行净息差继续提升。资产端，上市银行持续加大贷款资源投入，而大银行与中小行在金融市场业务相关资产出现分化。 3Q18上市银行贷款占总资产比重季度环比继续提升 0.4 个百分点至 54.1%，自 4Q16 以来连续8 个季度持续增加信贷类资产的配置、回归商业银行业务本源的大趋势进一步深化。而在中小银行继续压降同业与债券投资的同时，大行三季度在金融市场业务略有增配，表现出资金融出方的特点，预计于大力支持地方政府债有关。负债端，上市银行继续夯实存款基础，股份行继续压降广义同业负债占比。上市银行 4Q17 起存款同比增速开始超过负债同比增速，2Q18 起存款增速实现反转向上。而在广义同业负债方面，3Q18 四大行有所增配，股份行则继续压降。在当前金融市场利率下行的负债格局下，负债压力缓解显著利好中小银行净息差回升。3Q18 上市银行净息差季度环比提升 7bps 至 2.15%，国有行、股份行、城商行及农商行净息差（测算值）分别季度环比变动 3、10、8 和 5bps。我们认为，在利率并轨进程中，央行多次定向降准以及同业负债成本逐渐下降均可对冲银行存款成本上行的压力，降低银行资金成本进而降低企业融资成本，同时巩固全年乃至明年净息差企稳回升的态势。不良率持续下降，再现银行间分化。从上市银行资产质量总体表现来看，自 1Q17 以来不良率逐季降低，3Q18 上市银行不良率环比再降 1bp 至 1.54%，同时我们测算 3Q18 加回核销的不良生成率环比下降至 95bps，我们相信这将适度缓解投资者对银行资产质量承压的悲观预期。具体来看，各银行资产质量边际表现又有所分化，25 家上市银行中共有 6家银行三季度不良率环比回升，这既和加大不良确认、补齐不良逾期缺口有关，亦有选择不同核销时点的原因。我们认为，在今年监管层要求严格确认不良的环境下，部分中小银行主动化解存量不良包袱使得不良率呈现季度波动亦无可避免。在当前政策托底经济、银行严控贷款准入的背景下，上一轮不良爆发周期重演的可能性极低。行业观点：更显著、更确定的业绩改善趋势赋予板块显著的相对收益，维持板块看好评级。从宏观层面来看，我国经济韧性十足，央行银保监会均接连发声提振市场信心，预计四季度将是多项政策出台的窗口期。外部政策催化剂有望逐步缓解投资者对经济下行的过度悲观预期，助力银行板块估值修复。从基本面来看，三季报再次印证银行基本面持续向好的大逻辑，银行板块低估值叠加高股息率足以彰显银行股的投资价值。当前板块对应 18 年0.90 倍 PB，我们基于年初提出的“龙头搭台、拐点唱戏”选股策略重申“财务余量”的辅助维度，财务余量更大的银行更有利于在不确定性环境中实锤业绩拐点：拐点首选上海银行、平安银行、中信银行；龙头银行推荐招商银行、建设银行、工商银行和宁波银行。风险提示：经济大幅下滑引发不良风险；宽货币环境下息差改善持续性存疑。,投资案件,结论和投资建议,更显著、更确定的业绩改善趋势赋予板块显著的相对收益，维持板块看好评级。当前银行板块的低估值与持续向好的基本面仍然存在明显偏差，尽管外部宏观环境的不确定性有所加大，但银行板块“业绩增速向上、估值仍处低位”是确定的，低估值叠加,高股息率足以彰显银行股的投资价值。当前板块对应 18 年 0.9 倍 PB，我们基于年初提,出的“龙头搭台、拐点唱戏”选股策略重申“财务余量”的辅助维度，财务余量更大的银行更有利于在不确定性环境中实锤业绩拐点：拐点首选上海银行、平安银行、中信银行；龙头银行推荐招商银行、建设银行、工商银行和宁波银行。,原因及逻辑,从宏观层面来看，近日央行发布的中国金融稳定报告（2018）也明确指出我国经济体量大、韧性强的基本态势没有改变，19 年我国宏观经济金融政策的前瞻性、灵,活性也将进一步提高。预计四季度将是多项政策出台的窗口期，外部政策催化剂有望逐步缓解投资者对经济下行的过度悲观预期，这也将助力银行板块估值修复。,从基本面来看，三季报营收、业绩增长再提速，在同业利率和结构性存款成本下行的环境下我们判断四季度银行息差仍会企稳改善；对于投资者普遍担忧的不良风险问题，目前上市银行不良率总体延续下行趋势，而绝大部分银行存量历史不良包袱已经消化完毕，我们对当前银行资产质量不悲观。,有别于大众的认识,不少投资者担忧少数银行三季度不良率小幅反弹或成为行业资产质量恶化的开端，我们认为，在当前政策托底经济、银行严控贷款准入的背景下，上一轮不良爆发周期,重演的可能性极低，与此同时，相比于简单观测 GDP 而言，综合考虑 PPI 和工业企业累计利润同比这两大宏观先行指标或更为全面。PPI 累计同比已连续三个月持平于 4%且相较于 2Q18 有所改善，而工业企业累计利润同比仍是两位数增长，这与 2015-2016,年都大不相同。,全年息差企稳回升仍有保障。宽货币环境下，投资者或对四季度银行息差回升有所质疑，我们认为当前宽货币环境已然明显，但历来金融市场利率对信贷市场利率的传导均存在时滞，归因于信贷的长久期特性，贷款定价显著下行的可能性不大。而更为重要,的是，7 月以来银行结构性存款等高息存款成本下行尤为明显，银行间市场流动性持续,宽松，这将极大改善银行负债端成本压力，从而为全年息差企稳提供有效保障。,1.业绩向上趋势不改，部分中小银行表现超预期在不确定性的外部环境下重点把握银行业绩持续向上的确定性，前三季度上市银行业绩增长再提速。18 年前三季度 25 家上市银行归母净利润同比增长 6.9%，较 1H18 增速提升 0.5 个百分点；同时，我们一直强调的核心观点也不断得到验证：18 年银行更应关注营收端的加速改善，这是银行核心盈利能力改善的真实体现。1Q18、1H18、9M18 上市银行营收同比增速逐步提升，分别为 2.7%、6.2%、7.9%，达到近两年来最高水平并超过归母净利润增速，充分彰显过去银行营收增长乏力的市场认识得以明确纠偏。拨备前利润（PPOP）同比增速进一步提升至 9.47%，业绩增速与营收、 PPOP 增速的剪刀差再度收窄。,受益于下半年银行间市场持续宽松的流动性环境，中小银行利润表修复的弹性显然更大，部分银行三季报表现更是超出市场预期。从盈利驱动因子分解来看，净利息收入对业绩增长正贡献最为明显，其中贷款发力驱动生息资产规模扩张带来正贡献 3.5%。具体来看，（1）9M18 股份行净利息收入同比增长 1.5%，扭转 16 年末以来持续负增长格局。当然我们也应注意到部分“A+H”银行受切换会计准则 IFRS9 影响，净利息收入并不能简单同比，即使从单季环比来看，除平安银行以外其他股份行均为正增长；（2）城商行净利息收入同比增速回归两位数增长，同比增长 11.0%。其中上海银行净利息收入同比增长 47.9%，位居上市银行之首，带动营收、归母净利润增长再提速。,0%-2%-4%,2%,图 1：归母净利润增速与营收增速剪刀差缩小14%12%10%8%6%4%,1Q16 1H16 9M16 2016 1Q17 1H17 9M17 2017 1Q18 1H18 9M18,营收同比增速,PPOP同比增速,归母净利润同比增速,-5%-10%,图 2：中小银行净利息收入改善弹性更大15%10%5%0%,1Q17,1H17 9M17,2017,1Q18,1H18 9M18,国有行,股份行,城商行,农商行,表 1：上市银行盈利增长驱动因子拆解,手续费净收入持续回暖成为 18 年以来银行营收端另一边际改善。我们早在 17 年银行,年报综述里面提及今年值得关注的两大潜在积极变化，一是营收端修复，这在息差如期改,善不会缺席的情况下已然明显；二是期待中间业务收入见底回升，自 1H18 开始手续费净,收入同比增速已经由负转正，验证我们此前判断。而前三季度手续费净收入延续上半年回,升趋势，同比增长 2.1%，国有行和股份行均继续保持同比正增长，城商行手续费净收入降幅也在收敛。其中，光大银行和兴业银行手续费净收入同比实现两位数增长，分别为 17.7%和 13.4%，远超其他上市银行。与净利息收入相比，手续费净收入受货币政策影响更小，,也就赋予银行更多主动调整、多元化发展的空间。经历过这一轮强监管周期后，我们认为对银行理财业务收入的负面影响将逐步弱化，更多银行通过发力信用卡业务、投行化转型等实现多元化创收。从长期来看，预计银行手续费收入对营收端的贡献将持续提升。,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,4Q16,4Q17,1Q16,2Q16,3Q16,1Q17,2Q17,3Q17,1Q18,2Q18,3Q18,图 5：老 16 家银行总资产增速 VS 总贷款增速,图 6：上市银行贷款占比持续提升,-4%,0%-2%,图 3：上市银行手续费净收入连续两个季度同比正增长10%8%6%4%2%,1Q17,1H17,9M17,2017,1Q18,1H18,9M18,手续费净收入同比增速,净利息收入同比增速,营收同比增速,-20%,-10%,图 4：国有行、股份行手续费净收入回归正增长30%20%10%0%,9M17,2017,1Q18,1H18,9M18,国有行,股份行,城商行,农商行,14%12%10%8%6%4%,总资产同比增速,总贷款同比增速,36%35%35%34%34%33%33%32%,55%54%53%52%51%50%49%,贷款,同业+债券投资,2.结构优化叠加“宽货币”环境，净息差逐季提升2.1 回归存贷本源趋势不改，结构优化仍在进行时资产端，上市银行持续加大贷款资源投入，而大银行与中小行在金融市场业务相关资产出现分化。3Q18 上市银行总资产同比增长 7.1%，增速较 1Q、2Q 进一步提升，上市银行总贷款同比增速达 10.7%，快于总资产扩张速度。上市银行贷款占总资产比重季度环比继续提升 0.4 个百分点至 54.1%，自 4Q16以来连续 8 个季度持续增加信贷类资产的配置、回归商业银行业务本源的大趋势进一步深化。分类来看，中小银行贷款增速快于国有大行，3Q18国有行、股份行、城商行和农商行贷款季度环比分别增加 2.3%、 3.4%、 6.0%和 5.4%。金融市场业务方面，（1）三季度大银行资金融出方的特点有所表现。3Q18 国有行同业资产季度环比分别增加 7.9%，而股份行、城商行及农商行则季度环比分别下降 9.1%、8.3%和 6.3%。（2）三季度国有行加强投资类资产配置，预计与大力支持地方政府债有关。 3Q18国有行债券投资季度环比增加 4.4%，而股份行与城商行则季度分别环比变动-2.2%和 1.8%。,表 2：各类上市银行同业资产、债券投资季度环比增速,同业资产 QoQ国有行股份行城商行农商行上市银行债券投资 QoQ国有行股份行城商行农商行上市银行,1Q171.4%-25.3%13.9%1.1%-5.9%1Q174.2%2.4%2.3%6.6%3.4%,2Q17-0.8%-4.8%-15.0%-28.8%-3.3%2Q170.9%-3.7%0.1%2.8%-0.7%,3Q17-2.4%-8.7%-11.9%3.9%-4.7%3Q171.8%-2.3%3.4%1.4%0.6%,4Q17-2.8%8.5%-8.2%24.9%-0.6%4Q171.8%0.8%4.6%6.7%1.8%,1Q189.6%1.1%-9.1%-4.5%6.0%1Q182.5%-3.2%-0.2%1.2%0.4%,2Q18-7.8%3.2%2.4%25.0%-4.4%2Q182.6%-0.8%0.5%-3.3%1.3%,3Q187.9%-9.1%-8.3%-6.3%2.3%3Q184.4%-2.2%1.8%4.9%2.1%,今年以来，上市银行新增贷款结构对公零售四六开，但股份行明显向零售资源倾斜。根据披露贷款结构细项的 19 家上市银行的数据， 3Q18 上市银行新增贷款 42%投放至对公贷款（含票据贴现），58%投放至零售贷款。其中国有行、股份行、城商行和农商行三季度新增零售贷款占比分别为 52%、84%、40%、44%。表 3：单季度增量公司贷款（含票据贴现）VS 零售贷款占总贷款比重,银行国有行股份行城商行农商行19 家上市银行,科目公司贷款（含票据贴现）个人贷款公司贷款（含票据贴现）个人贷款公司贷款（含票据贴现）个人贷款公司贷款（含票据贴现）个人贷款公司贷款（含票据贴现）个人贷款,1Q1831%69%58%42%42%58%76%24%42%58%,2Q1852%48%49%51%62%38%56%44%52%48%,3Q1848%52%16%84%60%40%56%44%42%58%,负债端，上市银行继续夯实存款基础，股份行继续压降广义同业负债（同业存单+同业负债，下同）占比。三季度 25 家上市银行存款季度环比增加 1.9%、同比增加 7.9% （2Q18QoQ：1.6%；2Q18 YoY：6.4% ），较二季度均进一步改善。银行负债端回归存款本源的态势进一步展现，上市银行（选取历史数据完整的老 16 家）4Q17 起存款同比增速开始超过负债同比增速， 2Q18 起存款增速实现反转向上。而在广义同业负债方面上市银行配置策略略有分化，3Q18 四大行继续加大广义同业负债配置，同业负债季度环比增加 4.5%，同业存单（来自 Wind）季度环比增加 40%。而股份行本身广义同业负债占比较高，3Q18仍继续调整负债结构，压降广义同业负债占比，兴业、浦发、平安下降幅度较大，该指标季度环比分别下降 5、3、3 个百分点。,上海,兴业,杭州,浦发,北京,民生,贵阳,江苏,光大,华夏,宁波,平安,中信,南京,张家港,交行,常熟,吴江,江阴,招行,中行,工行,建行,农行,无锡,2.2 负债压力缓解显著利好中小银行净息差改善3Q18 上市银行净息差季度环比提升 7bps 至 2.15%，大小银行形成分化态势。在金融市场利率下行的大环境下，同业负债依赖度较高的中小银行负债成本压力显著缓解，存款基础扎实的大行在今年几次降准降低负债成本的帮助下净息差亦高位波动。 3Q18 国有行、股份行、城商行及农商行净息差（测算值）分别季度环比变动 3、10、8 和 5bps。我们认为，后利率市场化时代银行负债成本的上行必然会传导至资产端，银行负债成本的稳定是实体企业融资成本稳定的前提。在利率并轨进程中，央行多次定向降准以及同业负债成本逐渐下降均可对冲银行存款成本上行的压力，从而确保银行负债端成本相对平稳。央行今年多次定向降准表明监管呵护实体经济的态度，降低银行资金成本进而降低企业融资成本，同时巩固全年乃至明年净息差企稳回升的态势。表 4：3Q18 上市银行净息差季度环比提升 7bps,净息差工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行招商银行中信银行民生银行浦发银行兴业银行光大银行华夏银行平安银行北京银行南京银行宁波银行,4Q172.30%2.34%2.33%1.82%1.83%2.44%1.83%1.77%1.81%1.40%1.55%1.88%2.27%1.93%1.85%1.56%,1Q182.30%2.35%2.36%1.85%1.40%2.55%1.87%1.62%1.76%1.46%1.59%1.90%2.25%1.89%1.95%1.66%,2Q182.30%2.33%2.35%1.90%1.42%2.53%1.91%1.66%1.87%1.54%1.65%1.81%2.27%1.95%1.84%1.92%,3Q182.30%2.34%2.32%1.91%1.56%2.54%1.98%1.68%2.21%1.59%1.77%1.96%2.29%1.97%1.82%2.14%,季度环比变动0bps1bps-3bps1bps14bps1bps7bps2bps34bps5bps11bps14bps2bps2bps-2bps22bps,0%,图 7：3Q18 上市银行“同业存单+同业负债”占比40%35%30%25%20%15%10%5%,4%,图 8：老 16 家银行总负债增速 VS 总存款增速13%12%11%10%9%8%7%6%5%,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,总存款同比增速,总负债同比增速,净息差江苏银行上海银行杭州银行贵阳银行无锡银行常熟银行江阴银行吴江银行张家港行国有行股份行城商行农商行25 家上市银行,4Q171.59%1.29%1.57%2.54%2.28%3.29%2.38%3.15%2.27%2.12%1.87%1.76%2.68%2.05%,1Q181.59%1.48%1.74%2.43%2.14%3.15%2.07%3.03%2.42%2.05%1.88%1.82%2.56%2.03%,2Q181.56%1.65%1.71%2.24%2.24%2.99%2.67%2.92%2.75%2.06%1.90%1.84%2.71%2.08%,3Q181.58%1.87%1.83%2.23%2.10%3.03%3.02%3.09%2.59%2.09%2.00%1.92%2.76%2.15%,季度环比变动2bps22bps12bps-1bps-14bps4bps35bps17bps-16bps3bps10bps8bps5bps7bps,3.不良率持续下降，再现银行间分化不良率下行趋势没有改变，预计全年银行资产质量仍将保持平稳。10 月 31 日政治局经济会议提及“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多”，今年以来宏观经济数据表现低于预期使得市场对银行不良压力的担忧难以化解，银行板块估值承压。但从上市银行资产质量总体表现来看，自 1Q17 以来不良率逐季降低，3Q18上市银行不良率环比再降 1bp 至 1.54%，同时我们测算 3Q18 加回核销的不良生成率环比下降至 95bps，我们相信这将适度缓解投资者对银行资产质量承压的悲观预期。具体来看，各银行资产质量边际表现又有所分化，25 家上市银行中共有 6 家银行三季度不良率环比回升，这既和加大不良确认、补齐不良逾期缺口有关，亦有选择不同核销时点的原因，如光大银行前两个季度加大不良处置，二季度不良率降幅明显，而在不良压力趋缓后不良核销,图 9：2Q18 SHIBOR（一个月，%）利率下降5.55.04.54.03.53.02.5,图 10：2Q18 同业存单（一个月，%）发行利率下降6.05.55.04.54.03.53.02.52.0,力度有所下降。当然部分银行资产质量依然承压，如依然存在历史不良包袱的华夏银行、民生银行等，不良率仍居高位的浦发银行。,图 11：股份行、城商行不良贷款余额环比增速提升,图 12：3Q18 上市银行不良生成率环比降低,表 5：上市银行不良率延续下行趋势,上市银行,不良率,季度环比变动(bps),4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行招商银行中信银行民生银行浦发银行兴业银行光大银行华夏银行平安银行北京银行南京银行宁波银行江苏银行上海银行杭州银行贵阳银行无锡银行常熟银行江阴银行吴江银行张家港行国有行,1.55%1.49%1.81%1.45%1.50%1.61%1.68%1.71%2.14%1.59%1.59%1.76%1.70%1.24%0.86%0.82%1.41%1.15%1.59%1.34%1.38%1.14%2.39%1.64%1.78%1.56%,1.54%1.49%1.68%1.43%1.50%1.48%1.70%1.71%2.13%1.58%1.59%1.76%1.68%1.23%0.86%0.81%1.41%1.10%1.57%1.51%1.35%1.08%2.37%1.54%1.77%1.53%,1.54%1.48%1.62%1.43%1.49%1.43%1.80%1.72%2.06%1.59%1.51%1.77%1.68%1.23%0.86%0.80%1.40%1.09%1.56%1.39%1.33%1.01%2.29%1.46%1.72%1.52%,1.53%1.47%1.60%1.43%1.49%1.42%1.79%1.75%1.97%1.61%1.58%1.77%1.68%1.23%0.89%0.80%1.39%1.08%1.52%1.46%1.28%1.00%2.28%1.55%1.67%1.51%,-1-1-164-2-522-21-126-5-10-800-1011-9-3na-18-4,-10-13-20-1320-1-100-2-10-1-1-5-217-3-6-2-10-1-3,0-2-60-1-5102-71-81000-10-1-1-11-2-8-8-8-5-2,-1-1-2-10-1-12-92600030-1-1-46-5-1-19-5-1,-2%,-1%,9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,国有行,股份行,城商行,农商行,180160140120100806040200,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,国有行,股份行,城商行,农商行,上市银行平均,bps,2016-08,2016-11,2012-02,2012-05,2012-08,2012-11,2013-02,2013-05,2013-08,2013-11,2014-02,2014-05,2014-08,2014-11,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,股份行城商行农商行25 家上市银行,1.73%1.21%1.61%1.59%,1.71%1.19%1.57%1.57%,1.70%1.19%1.51%1.55%,1.69%1.17%1.50%1.54%,14-5677-6,-3-2-4-2,-10-7-2,0-2-1-1,资料来源：公司财报，申万宏源研究在今年监管层要求严格确认不良的环境下，部分中小银行主动化解存量不良包袱使得不良率呈现季度波动亦无可避免。不少投资者担忧少数银行三季度不良率小幅反弹或成为行业资产质量恶化的开端，我们认为，在当前政策托底经济、银行严控贷款准入的背景下，上一轮不良爆发周期重演的可能性极低，与此同时，相比于简单观测 GDP 而言，综合考虑PPI 和工业企业累计利润同比这两大宏观先行指标或更为全面。 PPI 累计同比已连续三个月持平于 4%且相较于 2Q18 有所改善，而工业企业累计利润同比仍是两位数增长，这与2015-2016 年都大不相同。再结合当前上市银行各项资产质量指标来看，绝大部分银行不良先行指标仍然处在下行通道，叠加拨备基础进一步夯实， 3Q18 上市银行拨备覆盖率环比提升 2 个百分点至 237.6%，我们对全年银行资产质量维持企稳向好趋势依然抱有信心。,图 13：绝大部分上市银行不良逾期缺口已经补齐,图 14：上市银行拨备覆盖率逐步提升,图 15：当前 PPI、工业企业利润累计同比依然处在 12 年以来的较高水平,0%,250%200%150%100%50%,张 上 常 建 农 宁 兴 工 招 中 无 浦 江 光 贵 交 吴 中 江 南 杭 平 北 成 民 华家 海 熟 行 行 波 业 行 行 行 锡 发 苏 大 阳 行 江 信 阴 京 州 安 京 都 生 夏港,逾期90天以上/不良贷款(1H18),207% 207%,215%,221%,231%,236% 238%,190%,240%230%220%210%200%,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,上市银行拨备覆盖率,50(5)(10),35302520,0(2)(4)(6),15210,10864,PPI累计同比(%),工业企业利润累计同比(%，右轴),4.行业观点：把握“业绩增长提速、估值仍处低位”的确定性更显著、更确定的业绩改善趋势赋予板块显著的相对收益，维持板块看好评级。年初至今银行板块累计涨幅位居全行业之首，展望四季度乃至明年，我们对行业基本面改善依然抱有信心，估值修复有望进一步深化。从宏观层面来看，央行银保监会均接连发声提振市场信心，预计四季度将是多项政策出台的窗口期，同时近日央行发布的中国金融稳定报告（2018）也明确指出我国经济体量大、韧性强的基本态势没有改变，19 年我国宏观经济金融政策的前瞻性、灵活性也将进一步提高。外部政策催化剂有望逐步缓解投资者对经济下行的过度悲观预期，这也将助力银行板块估值修复。从基本面来看，三季报营收、业绩增长再提速，在同业利率和结构性存款成本下行的环境下我们判断四季度银行息差仍会企稳改善；对于投资者普遍担忧的不良风险问题，目前上市银行不良率总体延续下行趋势，同时我们认为上一轮不良爆发周期重演的可能性极低，当前 PPI 和工业企业累计利润同比增速仍然处在过去 5 年较高水平，而绝大部分银行存量历史不良包袱已经消化完毕，我们对当前银行资产质量不悲观。尽管外部宏观环境的不确定性有所加大，但银行板块“业绩增速向上、估值仍处低位”是确定的，低估值叠加高股息率足以彰显银行股的投资价值。当前板块对应 18 年 0.90 倍 PB，我们基于年初提出的“龙头搭台、拐点唱戏”选股策略重申“财务余量”的辅助维度，财务余量更大的银行更有利于在不确定性环境中实锤业绩拐点：拐点首选上海银行、平安银行、中信银行；龙头银行推荐招商银行、建设银行、工商银行和宁波银行。表 6：上市银行估值比较表（收盘价日期：2018 年 11 月 2 日）,