尿素产业链和分析框架介绍.pdf

投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 能源化工 组 研究员： 胡佳鹏 021-60812977 hujiapengciticsf 从业资格号： F3039655 投资咨询号： Z0013196 许俐 0755-83212745 xuliciticsf 从业资格号： F0271452 投资咨询号： Z0012283 桂晨曦 021-60812997 guichenxiciticsf 从业资格号： F3023159 投资咨询号： Z0013632 联系人： 杨家明 021-80365287 yangjiamingciticsf 从业资格号： F3046931 颜鑫 021-80365289 yanxinciticsf 从业资格号： F3048534 中信期货研究 |能化专题 报告 （甲醇） 2018-10-08 尿素产业链和分析框架介绍 摘要 尿素的概念和相关指标分析 ：尿素是指含氮量 46%的氮肥（另外还有两个非标产品就是硫酸铵【含氮 20%】和碳酸氢铵【含氮 17%】），占到氮肥产量的 70%，而氮肥占到整个化肥的 72%，由此可见尿素能占到整个化肥的 50%左右，是化肥市场最具代表性的产品。关注尿素的话，需要关注的几个指标：含氮量、颗粒大小和用途分类。含氮量超过 46%为优等品，大于 45%为合格品；粒径 1.5MM 左右为小颗粒， 2-4.75MM为大颗粒， 7mm 以上为尿素丸，大颗粒是在小颗粒基础上二次造粒，小颗粒产能 80%左右，但近几年占比持续下滑，；尿素的用途有工业用（脲醛树脂、三聚氰胺、车用尿素和火电脱硝等）和农业用（直接施用、复合肥），其中工业用的指标要求好于农业。 尿素产业链介绍 ：尿素有三大原料，跟甲醇类似， 74%的来自于煤炭， 22%来自于天然气，另外少量的来自于焦炉气，其中煤炭来源中， 50%是无烟煤，烟煤和褐煤占比 24%，从趋势上看，烟煤和褐煤的占比有望逐步扩大；第二个环节是合成 氨的合成，这里面会有氨醇比的问题，甲醇和合成氨之间会有个适度调节的问题，这里面取决于利润相差是否大，然后合成氨（ NH3）再和 CO2 反应制取尿素 CO(NH2)2；继续延升就到了产品环节，农业上可以直接施用，也可以跟磷、钾制作复合肥，另外就是工业上制取三聚氰胺、脲醛树脂，第三就是环保需求，比如车用尿素和电厂脱销，从占比上农业用需求能占到 70%，其中直接施用占比 53%，复合肥占比 17%，工业用主要是脲醛树脂做胶粘剂；最后从终端去看，农业需求主要是农作物的种植（如玉米、水稻、小麦以及蔬菜水果等），工业用主要跟房地产 关联，如房屋装修以及柴油汽车。 尿素分析重点关注的价差 ： 我们知道期货价格一般都会领先于基本面，因此价差也会领先基本面，我们分析价差主要找出当前的供需情况维持的情况下，期货价格的合理运行区间在哪里，且一旦到边界位置可能会激发部分套利商进场，进而影响到盘面价格，这个给我们投资者进出场提供一些安全边界。而尿素我们要关注的价差主要有上下游利润，内外价差，地区间价差，关联替代品价差，基差以及跨期价差等，综合各个价差我们差不多能得到当前基本面的情况下，盘面运行的合理区间。 供需预期和库存变动仍是关注的核心 ： 尿素的定价跟 国内化工品类似都在国内，但供需都是国际化的，通过进出口的方式来影响国内价格，因此我们分析的核心还是国内尿素的供需、贸易流以及库存及其结构情况，然后全球的供需变动和贸易流主要是通过进出口去分析对价格的影响，供需是我们分析的重点内容，具体我们在正文中展开。另外不可忽视的是贸易商行为对价格节奏的影响，尿素有较为明显的产销分离特征，因此贸易环节必不可少，且随着期货的上市，贸易商运营模式可能会逐步改变，从过去的搬砖盈利，转变为蓄水池，赚取基差和价差等无风险套利的利润，这也会增加贸易商套利行为对价格的影响，这个也需要我 们重点关注。 其他价格影响因素分析主要是交割因素、宏观或者产业政策、环保 ： 化工品整体仍是个小众市场，品种成熟后，钱比货多是大概率的，因此在主力移仓周期，交割货中信期货研究 |专题报告 （ 尿素 ） 源匹配度可能会阶段性影响到价格；其次是政策影响，尿素是重要的农资产品，国家政策管控是比较明显的，历史上政策干预的次数也比较多（增值税征收、铁路运费、电费优惠、汽运限载、进出口政策、天然气利用政策等），而且上了期货品种后，可能会加快和加剧价格对政策的反映；最后一个就是环保，尿素上下游的中小型企业都会受到一定影响，不过整体而言，对尿素下游的影响更大一些，特 别是工业需求，随着环保的持续进行，影响也在逐步钝化。 总结：尿素上游工业品下游农产品，价格博弈点较多 ： 综上所述，尿素期货的定价在国内，国内供需平衡的问题是价格分析的重点，而外围供需矛盾需要通过进出口去传导，最终都要落脚到库存的变化中，这是我们判断价格的最核心的逻辑；另外就是该品种的特点是上游偏工业属性，但不具备垄断性，下游偏农产品属性，刚需季节性偏强，也相对比较分散，而中游贸易环节也有一定体量，可能会平抑部分需求的季节性，库存的分布结构带来的影响也要重点分析，这些因素将辅助我们去寻找价格逻辑的重点；第三就是各类政策对行情的影响也非常重要，需要我们去关注其影响的环节在哪里，如何传导到盘面。 中信期货研究 |专题报告 （ 尿素 ） 1. 尿素的概念和相关指标分析 尿素 ，又称脲、碳酰胺或者碳酰二胺，由铵和二氧化碳再高压下合成，是最常用的脱水氮肥产品，特 指含氮量 46%的氮肥（另外还有两个非标产品就是硫酸铵【含氮 20%】和碳酸氢铵【含氮 17%】），占到氮肥产量的 70%，而氮肥占到整个化肥的 72%，由此可见尿素能占到整个化肥的 50%左右，是化肥市场最具代表性的产品。 关注尿素的话，需要关注的几个指标：含氮量、颗粒大小和用途分类。 1、 含氮量超过 46%为优等品，大于 45%为合格品 ， 分类依据 来自于 尿素国家标准 GB 2440-2017 中的指标 ：总氮含量，缩二脲含量和水分含量等，其中， 缩二脲含量超 1.5%将容易造成农作物烧苗，超 1%，不适合做底肥施用 ， 水分含量控制目的是为了防止尿素吸潮结块 ，未来将逐步开展免检品牌交割制度，具体如下表所示： 表 1： GB/T2440 2017 项目 工业用 农业用 优等品 合格品 优等品 合格品 总氮（以湿基计） 46.4 46.0 46.0 45.0 缩二脲 0.5 1 0.9 1.5 水分 0.3 0.7 0.5 1 碱度（以 NH3 计） 0.0005 0.001 铁（以 Fe 计） 0.01 0.03 硫酸盐（以 SO4-计） 0.005 0.02 水不溶物 0.005 0.04 亚甲基二脲（以 HCHO 计） 0.6 0.6 粒度（ d） 0.85mm-2.80mm 93 90 1,18mm-3.35mm 2.00mm-4.75mm 4.00mm-8.00mm 2、 粒径 1.5MM 左右为小颗粒， 2-4.75MM 为大颗粒， 7mm 以上为尿素丸，大颗粒是在小颗粒基础上二次造粒，小颗粒产能 80%左右，但近几年占比持续下滑。另外，最新的交易规则规定，交割标的为中小颗粒优等品，合格品设置 20 元 /吨的贴水交割，大颗粒不允许交割。如下表所示： 中信期货研究 |专题报告 （ 尿素 ） 表 2： 大小颗粒尿素差异对比表 项目 小颗粒（塔式喷淋） 大颗粒（ hydro 流化床） 产品形状 球形 接近球形 缩二脲含量 % 0.8-1.0 0.8-1 平均粒径 mm 1.7 2.5 含水量 % 0.3 0.2 静态强度 N/粒 10 月 13 日 30-35 大块 不产生 产生 筛分 不要求 要求 图 1：我国尿素大小颗粒尿素产能情况 单位： 万吨 数据 来源： 大商所 中信期货研究咨询部 3、 尿素的用途有工业用（脲醛树脂、三聚氰胺、车用尿素和火电脱硝等）和农业用（直接施用、复合肥），其中工业用的指标要求好于农业。 如下图所示： 中信期货研究 |专题报告 （ 尿素 ） 图 2：我国尿素主要用途和分布 单位： % 数据 来源： 大商所 中信期货研究咨询部 中信期货研究 |专题报告 （ 尿素 ） 2. 尿素产业链介绍 尿素有三大原料，跟甲醇类似， 74%的来自于煤炭， 22%来自于天然气，另外少量的来自于焦炉气，其中煤炭来源中， 50%是无烟煤，烟煤和褐煤占比 24%，从趋势上看，烟煤和褐煤的占比有望逐步扩大；第二个环节是合成氨的合成，这里面会有氨醇比的问题，甲醇和合成氨之间会有个适度调节的问题，这里面取决于利润相差是否大，然后合成氨（ NH3）再和 CO2反应制取尿素 CO(NH2)2；继续延升就到了产品环节，农业上可以直接施用，也可以跟磷、钾制作复合肥，另外就是工业上制取三聚氰胺、脲醛树脂，第三就是环保需求，比如车 用尿素和电厂脱销，从占比上农业用需求能占到 70%，其中直接施用占比 53%，复合肥占比 17%，工业用主要是脲醛树脂做胶粘剂；最后从终端去看，农业需求主要是农作物的种植（如玉米、水稻、小麦以及蔬菜水果等），工业用主要跟房地产关联，如房屋装修以及柴油汽车。 如下图所示： 原料来源 尿素生产 尿素产品 终端消费无烟煤（ 50 % ）褐煤（ 24 % ）天然气（ 22 % ）N 2CO + H 2（ 合成气 ）NH 3直接施肥（ 53 % ）复合肥（ 高磷 、 高钾 ，17 % ）三聚氰胺（ 4 . 5 % ）脲醛树脂 UF（ 18 . 9 % ）氰尿酸（ 1 % ）玉米 、 水稻 、 小麦以及水果蔬菜为主的农作物三聚氰胺 - 甲醛树脂 （ MF ），用于木材 、 塑料 、 涂料工业等 ， 防水和粘连三合板 、 五合板 、 刨花板 、保丽板的胶粘剂S C R 方案 ： 柴油机尾气处理液电厂烟气脱硝焦炉气（ 4 % ）H 2H 2 O CO 2 CO ( NH 2 ) 2内蒙古 （ 153 ）新疆 （ 153 ）海南 （ 138 ）四川和重庆 （ 200 + 120 ）农业需求（ 70 % ）工业需求（ 30 % ）车用尿素 、 电厂（ 6 % ）合成氯代衍生物 ， 盐类 、 脂类甲醇中信期货研究 |专题报告 （ 尿素 ） 3. 尿素分析重点关注的价差 我们知道期货价格一般都会领先于基本面，因此价差也会领先基本面，我们分析价差主要找出当前的供需情况维持的情况下，期货价格的合理运行区间在哪里，且一旦到边界位置可能会激发部分套利商进场，进而影响到盘面价格，这个给我们投资者进出场提供一些安全边界。而尿素我们要关注的价差主要有上下游利润，内外价差，地区间价差，关联替代品价差，基差以及跨期价差等，综合各个价差我们差不多能得到当前基本面的情况下，盘面运行的合理区间。 首先看一下上下游利润，上游的利润需要计算无烟煤、烟煤小块以及天然气三大来源的利润，首先是单耗问题，根据相关资料， 1 吨合成氨单耗烟煤小块是1.8-2.7 吨，无烟煤是 1.17-1.2 吨，天然气是 1000-1010m3，这里不包含燃料煤的消耗，单耗是 0.5-0.6 吨，焦炉气占比太小，而且并无成本概念，因此就不去计算，另外就是固定成本的问题，我们这里无烟煤和烟煤 450，天然气 170 计算，算出合成氨的成本后，再去计算合成氨到尿素的成本，单耗是 0.6，固定费用 310，综合下来我们计算出来的三大来源的成本和利润（折算到山 东地区），从计算结果来看，目前无烟煤、烟煤和西北天然气的尿素到山东的成本分别为 1960， 1213和 1654 元 /吨，如下图所示： 无烟煤和褐煤的尿素成本 单位： 元 /吨 气头尿素成本 单位： 元 /吨 数据 来源： wind 中信期货研究咨询部 数据 来源： wind 中信期货研究咨询部 而下游方面，化肥是重要的农资产品，农户对价格的敏感性不高，而利润不太好核算，我们暂时跟踪的还不多，目前我们跟踪到的利润在于工业需求，我们这里暂时看三聚氰胺的，脲醛树脂的价格后期我们跟踪到了再去观察，如下图所示： 600110016002100 合成氨到尿素成本（无烟煤） 合成氨到尿素成本（褐煤） 150016001700180019002000 西北天然气对应到山东 气头尿素成本（西南） 中信期货研究 |专题报告 （ 尿素 ） 三聚氰胺于尿素价格的对比 单位： 元 /吨 三聚氰胺加工费 单位： 元 /吨 数据 来源： wind 中信期货研究咨询部 数据 来源： wind 中信期货研究咨询部 其次我们看内外价格和地区间的价差，尿素是全球性供需的商品，贸易网遍布全球，而价差跟贸易流之间是相互作用的，而两个价差分别影响了进出口和转口贸易行为，进而影响到国内尿素的价格，具体如下图所示： 中小颗粒尿素内外价差 单位： 元 /吨 中小颗粒尿素输出国的 FOB 价格对比 单位： 元 /吨 数据 来源： wind 中信期货研究咨询部 数据 来源： wind 中信期货研究咨询部 大颗粒尿素内外价差 单位： 元 /吨 大颗粒尿素输出国的 FOB 价格对比 单位： 元 /吨 数据 来源： wind 中信期货研究咨询部 数据 来源： wind 中信期货研究咨询部 100012001400160018002000220024002600400060008000100001200014000 现货价 :三聚氰胺 :国内 尿素现货价格 01000200030004000500060007000-800-700-600-500-400-300-200-10001002002014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/011502002503003504002014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01FOB中国 FOB尤日内（乌克兰） FOB阿拉伯海湾 FOB波罗的海 -80-60-40-2002040 CFR东南亚 -FOB中国 CFR美国 -FOB中国 150200250300350 FOB中国 FOB阿拉伯海湾 FOB伊朗 FOB埃及 中信期货研究 |专题报告 （ 尿素 ） 第三，我们还需要关注的价差是替代品（大小颗粒）和国内地区间的价差，替代品之间的价差过大会有生产型的替代，国内地区间的价差主要是把握国内贸易流和最低可交割货源的价格，预估合理的基差水平，为套保做准备，如下图所示： 大小颗粒价格对比 单位： 元 /吨 国内产销区价格对比 单位： 元 /吨 数据 来源： wind 中信期货研究咨询部 数据 来源： wind 中信期货研究咨询部 东北与周边地区价差 单位： 元 /吨 江苏与周边地区价差 单位： 元 /吨 数据 来源： wind 中信期货研究咨询部 数据 来源： wind 中信期货研究咨询部 1000120014001600180020002200 出厂价 :尿素 (大颗粒 ):山西晋煤天源 市场价 (主流价 ):尿素 (小颗粒 ):山西地区 1000150020002500 河北地区 山西地区 安徽地区 江苏地区 山东地区 福建地区 河南地区 -150-50501502503502013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01东北 -山东 东北 -山西 江苏 -河北 -10001002003002013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01江苏 -山东 江苏 -河北 中信期货研究 |专题报告 （ 尿素 ） 表 3：尿素 1901 合约的交割成本（部分数据是预估值，须等交易所最新数据去修正） 尿素现货价格 2000 期货空单成 本 2120 货在外库 （提前 30 日入库 ) 货在交割库 直拨入库交割 交割日 2019-1-16 套保日 2018-9-7 套保时间 131 买入现货 仓储费（ 0.2 和 0.5） 35.2 196.5 196.5 交割手续费 过户费 0 1 0 移库费用 10 0 0 入库费 5 0 5 检验费 5 5 5 现货资金成本 43.07 70.31 70.31 现货增值税 16.55 43.45 45.77 总计 115 316 323 期货空单 交易手续费 0.20 0.20 0.20 期货资金成本 4.57 7.71 7.71 总计 4.77 7.91 7.91 套利成本 119.59 324.17 330.49 期现价差 120 315 315 锁定利润 0 -9 -15 考虑增值税风险后套保位（收益为 0 时价格， 16%算） 2123 3514 3473 4、 供需预期和库存变动仍是关注的核心 尿素的定价跟国内化工品类似都在国内，但供需都是国际化的，通过进出口的方式来影响国内价格，因此我们分析的核心还是国内尿素的供需、贸易流以及库存及其结构情况，然后全球的供需变动和贸易流主要是通过进出口 和转口 去分析对价格的影响，供需是我们分析的重点内容 。 首先看一下供应，供应主要是量和结构的变化，从量去看， 2017 年全球和国内尿素产能分别为 2.23 亿吨和 8200 万吨，产能增速分别为 -2.62%和 -0.99%，而产量增速分别为 8.4%和 -0.62%，产能利用率分别为 86.5%和 69.05%，由此可见全球仅中国的尿素产能过剩是比较明显的，另外从国内产能情况去看， 2013-14年产能增速明显偏高，增产在新疆和内蒙 ， 2015 年开始供给侧改革，共淘汰 983万吨落后产能 ，而目前的产能依然过剩，然后从结构上去看，煤头占 比依然是最大的，且在不断加大，且国内的供应并不算太集中，如下图所示：