美股专题研究系列一：美股从“甜点区”转向“引爆点”.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 港股策略 |专题报告 2018 年 10 月 12 日 证券研究报告 Table_Title 美股从“甜点区”转向“引爆点” 美股 专题 研究 系列一 Table_Summary 报告摘要 ： 2 月初 美股 大跌 情景 重现 ？ 全球股市 进入 风险 传染 模式 10 月 3 日 至 10 月 10 日 ， 美股成为 风险 “ 引爆点 ” 源头 ， 拖累了 全球股市 尤其是新兴 市场 表现 。 从 美股 长周期 的 “黑天鹅”事件 规律 中，我们 无法 通过大跌来 猜测 未来的 趋势，但 金融 脆弱和高波动 的 风险似乎难以避免 。 基本面 并非 美股 下跌主因，但 增长 预期 的 边际变化 正在 发生 同步 指标 显示 美股盈利 仍在 扩张 。 从 PMI 等 经济 同步指标来看 ， 美股盈利 仍保持扩张 势头 ； 而 美股 上市 公司 ROE 继续 保持 改善 。 特朗普 税改 推动 股票 回购 仍在 加速 。 随着有效税率的降低，美股的回购金额有望增加，对股价起到正面支撑。 市场 对 美国 EPS 一致 预期 持续 上调 ，但未来 增长 仍 存 隐忧 。 市场 对于标普 500 指数 EPS 一致 预期 增速 已经 超过 10 年 以来 最高 水平 ， 显示 市场对于 增长 预期 较为 乐观 。 但 未来 增长 仍 存 隐忧 ， 一方面 宏观 领先 指标 相对 平淡 ， 另一方面 企业 资本 开支 周期 处于 中后期 ， 而 盈利 增长 往往 更早 触 顶 。 高估值仍 是 困扰 美股的 核心 矛盾 之一 静态 而言 ， 美股 主要 指数 估值均位于历史高位。 标普 500 和 纳 指 TTM-PE 估值 高 于 2010 年 以来 历史 均值 +1 倍 标准差 ， Shiller-PE 中枢 已 升至 仅次 于 2000 年互联网泡沫 期间 的 水平 。 中期 内 美股 高估值 将 面临 两大 掣肘 。 掣肘之 一 在于 通胀 的隐忧 ， 美 国“ 顺周期 ” 的 经济 政策 、 原油 价格 、 工资 增长 带来 通胀 压力 ； 掣肘 之二 在于美债收益率 存在 上行 压力 ， 若 升 至 利率 “ 阀值 ” 附近 ， 将对 估值产生压制 。 VIX 指数 飙升的背后： 利率 和事件 扰动是 重要 推手 利率 上行 过快 ，是导致 美股 波动 率 飙升的主因 ； 但 在 短期 内 而言 ， 美债收益率 曲线 平坦化 不是最大的风险。 中美 关系 恶化 、 中期 选举 生 变 ， 导致 事件 扰动 增加 。 与 中国的 贸易 政策是 把 “双刃剑” ， 加上 近期 中美 关系 变数 不断 ， 增加 市场 波动 。 更 重要 的 是 ，中期 选举的 结果 存在较大不确定性 ， 增加 美股 不确定性 。 美股 虽 暂 难 言 转势 ， 但 已 告别 低波动 的 “ 甜点区 ” 美股 单日 大跌并 不 等同于趋势 逆转 ， 但 市场 脆弱 性 和 VIX 指标 骤升 ，意味着 低波动 率 的 上涨 “ 甜点 区 ” 趋于 终结 。 而 趋势 是否 逆转 ， 更多 取决于基本面 的 变化 ， 需要 继续 警惕 增长 预期 边际 变化 带来 的 市场 波动 。 风险提示 美债收益率 上行； 波动率 飙升 ； 中期 选举 不确定 性 ；盈利不 及 预期 标普 500 指数 表现 Table_Author 分析师： 廖 凌 S0260516080002 021-60750654 liaolinggf Table_Report 相关研究： 【广发海外策略】详解港股国庆假期大跌之谜 港股策略周论 10 月第 1 周 2018-10-07 Table_Contacter 2, 00 02, 20 02, 40 02, 60 02, 80 03, 00 020 17 / 01 20 17 / 06 20 17 / 11 20 18 / 04 20 18 / 09美国标准普尔 5 0 0 指数识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 港股策略 |专题报告 目录索引 一、 2 月初美股大跌情景重现？ 全球股市进入风险传染模式 . 4 二、基本面并非美股 下跌主因，但增长预期的边际变化正在发生 . 6 2.1 同步指标显示美股盈利仍在扩张 . 6 2.2 特朗普税改推动股票回购仍在加速 . 7 2.3 市场对美股 EPS 一致预期持续上调，但未来增长仍存隐忧 . 7 三、高估值仍是困扰美股的核心矛盾之一 . 9 3.1 静态而言，美股难言便宜 . 9 3.2 当前美股高估值面临两大掣肘 . 10 四、 VIX 指数飙升的背后：利率和事件扰动是重要推手 . 12 4.1 利率上行过快，是导致美股波动率飙升的主因 . 12 4.2 中美关系恶化、中期选举生变，导致事件扰动增加 . 13 五、美股虽暂难言转势，但已告别低波动的 “甜点区 ” . 14 风险提示 . 15 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 港股策略 |专题报告 图表索引 图 1：除巴西外，全球股市也受到美股下跌拖累 . 4 图 2：全球股市下跌的背后，金融形势指数显著回落 . 4 图 3： 1990 年以来，标普 500 指数共出现 32 次单日跌幅超过 4%的情况 . 4 图 4： 1990 年以来，标普 500 指数共出现 76 次单日跌幅超过 4%的情况 . 5 图 5：导致 VIX 指数飙升的美股重大事件复盘 . 5 图 6：今年美股呈现为 “盈利上、估值下 ”的特征 . 6 图 7：静态来看，美股盈利的同步指标仍在扩张 . 6 图 8：稳定的个人收入增速使美股保持较好盈利能力 . 6 图 9：销售净利润上升带动 ROE 改善 . 6 图 10：美国企业税率及减税政策一览 . 7 图 11：随着有效税率降低，标普回购额增加 . 7 图 12：市场对标普 500 指数 18 年 EPS 一致预期增长极为乐观 . 7 图 13：美国 Sentix 投资信心指数领先于 GDP 增长 . 8 图 14：美国密歇根大学消费信心指数领先于 GDP 增长 . 8 图 15：美股资本开支接近 3 年左右扩张期的中后期 . 8 图 16：美股 EPS 增速将领先于企业资本开支增速见顶 . 8 图 17：标普 500 静态估值（ PE-TTM） . 9 图 18：纳斯达克指数静态 估值（ PE-TTM） . 9 图 19：标普 500 指数 Shiller-PE 的历史走势 . 9 图 20： 2018 年，美国通胀水平整体低于预期 . 10 图 21：但财政“顺周期”扩张，将带来潜在通胀压力 . 10 图 22：美国平均工资增长带动核心通胀中枢上移 . 10 图 23：原油价格与美国通胀 . 10 图 24： 2 年期美债收益率与基准利率、 GDP 增长相关 . 11 图 25：联储缩表周期内， 10 年期国债收益率趋于上行 . 11 图 26：美国长端国债收益率与 TIPS 收益率指数相关 . 11 图 27：美国长端国债收益率与原油价格走势相关 . 11 图 28： 10 年期美债收益率上行至一定水平后，将对美股估值产生持续压制 . 11 图 29： 10 年期美债收益率上行斜率较快时，往往对应 VIX 的上涨 . 12 图 30：收益率曲线平坦化，但短期并不是最大的风险 . 12 图 31：美股上市公司在中国的业务占比并不低 . 13 图 32：特朗普支持率的变化 . 13 图 33：美股股权风险溢价处于 2010 年以来的底部区域 . 14 图 34：最新 FOMC 利率预期点阵图意味着美国加息周期仍在半程 . 14 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 17 港股策略 |专题报告 一 、 2 月初 美股 大跌 情景 重现 ？ 全球股市 进入 风险传染 模式 10月 3日 至 10月 10日 ， 美股成为 风险 “ 引爆点 ” 源头 ， 拖累了 全球股市 尤其是新兴 市场 表现 ： 标普 500指数 累计跌幅 达 4.7%， 其中 10日 单日跌幅 超过 3.2%； 纳斯达克指数 累计 跌幅超过 7%， 其中 10日 单日跌幅超过 4%。美股 本是 2018年 全球股市中 最“稳固”的 一环 ， 本次 大跌让 投资者 担心 今年 2月份 的情形重现 。 大跌并 不 等同于趋势 逆转 ， 但短期 无疑 将 进入 高波动 率的 “脆弱 期 ”。 历史上美股 “牛长 熊 短” ， 但 不乏连续 大跌的 “黑天鹅”。 尽管熊市阶段 美股 单日跌幅 超过 4%的 次数 远高于牛市 期 ，但 是否 出现 “转势”还 取决于基本面、 估值 、重大事件等 诸多 因素的共同 影响 。 从 美股 长周期 的 “黑天鹅”事件 规律 中，我们 无法 通过大跌来 猜测 未来 的 趋势，但 金融 脆弱和高波动 的 风险似乎难以避免 （ 图 2、图 5） 。 图 1： 除巴西 外， 全球股市 也受到美股 下跌 拖累 图 2： 全球 股市下跌的背后， 金融形势 指数 显著 回落 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， Wind，广发证券发展研究中心 图 3： 1990年以来，标普 500指数共出现 32次单日跌幅超过 4%的情况 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 17 港股策略 |专题报告 图 4： 1990年以来，标普 500指数共出现 76次单日跌幅超过 4%的情况 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 5： 导致 VIX指数 飙升 的 美股 重大 事件 复盘 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 17 港股策略 |专题报告 二 、 基本面 并非 美股 下跌主因，但 增长 预期 的 边际变化正在 发生 和今年 2月份 相比， 两次 美股 大跌的起因均非基本面的恶化 ；相反 在税改红利、资本开支周期的带动下，美股 EPS增长 至少从 静态来看极为 强劲。 若 论 两次大跌 时 美股 的基本面差异， 当前 阶段 对于美股 盈利增长 的 预期 可能 面临 更多 的 隐忧 ，边际上 增速 最快的阶段 或 已 趋近 于尾声 ，这也是 本次美股 高 波动的源头之一 。 2.1 同步 指标 显示 美股盈利 仍在 扩张 2018年美股上涨 的核心动力来自 于 EPS增长， 全年增长 无忧。 从 PMI等 经济 同步指标来看 ， ISM制造业 和非制造业 PMI整体 表现强劲，美股 盈利 仍保持扩张。 美股 上市 公司 的盈利能力 保持 改善。 美国 居民的 个人收入 增速和 美股 EBIT净利润率 高度相关，稳定 的个人收入 增速使 美股 保持 较 好 盈利能力 ； 而 从 美股 2018Q2的 ROE三因素分解来看， 销售 净利 润 率和资产周转率同时改善、 杠杆率 处于 偏低 水平， 上市 公司 ROE的改善 具备 持续性。 图 6： 今年 美 股 呈现 为 “ 盈利 上 、 估值 下 ” 的 特征 图 7： 静态 来看，美股盈利的同步指标仍 在 扩张 数据来源： Bloomberg， Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， Wind，广发证券发展研究中心 图 8： 稳定 的个人收入 增速 使 美股 保持 较 好 盈利能力 图 9： 销售 净利润 上升 带动 ROE改善 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 17 港股策略 |专题报告 2.2 特朗普 税改 推动 股票 回购 仍在 加速 税改背景 下，美股上市公司业绩加速、现金 回流，并 推动企业进行 股票回购。 美国历史上有两次大幅度减税，里根减税和特朗普减税，税改后美国企业将享受极低的税率，有望带动企业盈利增速加速向上 ， 并加速 现金 回流 ； 而 随着有效税率的降低，美股的回购金额有望增加，对股价起到正面支撑。 当然 需要注意的是，减税更多体现为一次性收益，预计 2019年减税对企业盈利的支撑将大大减弱。 图 10： 美国 企业 税率 及 减税 政策 一览 图 11： 随着 有效 税率 降低 ， 标普 回购额 增加 数据来源： “Corporate Income Tax, Its History and the Effective Rate”， IRS， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， Wind，广发证券发展研究中心 2.3 市场 对 美 股 EPS 一致 预期 持续 上调 ，但未来 增长 仍 存 隐忧 从 盈利 预期 来看 ， 市场 对于 2018年 标普 500指数 EPS一致 预期 增速 仍 在 持续 上调 ， 盈利预期 的 上调 主要 动力 来自于 税改 红利 、 财政 扩张 、 企业 加大 资本 开支 、 股票 回购 等 因素 。 从 一致预期 EPS增速 预期 来看 ， 当前 时点 已经 超过 10年 以来 最高 水平 ， 显示 市场 对于 增长 预期 较为 乐观 。 图 12： 市场 对 标普 500指数 18年 EPS一致预期 增长 极为乐观 数 据来源： Bloomberg， Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 17 港股策略 |专题报告 但 投资者 对于 盈利 增长 的 远期 担忧 开始 困扰 市场 。 我们 认为 ， 美股 EPS增 速 接近 高位 回落 的 “ 临界点 ” ， 边际上 增速 最快的阶段 或 已 趋近 于尾声 ， 此 判断 基于 两个 理由 ： 其一 ， 宏观 层面 的 领先 指标 并 未 如 同步 指标 显示 的 一般 强劲 ， 意味 着 边际上 企业 盈利 扩张 的 动力 边际上 趋于 衰减 ； 其二 ， 由于 标普 500指数 EPS增速 符合 先于 资本 开支 增速 1年 左右 见顶 的 规律 ， 考虑 到 美股 资本 开支接近 3年左右扩张 期的 中后期 ， 标普 500指数 EPS可能 已 接近 增速 的 高点 。 图 13： 美国 Sentix投资 信心 指数 领先 于 GDP增长 图 14： 美国 密歇根 大学 消费 信心 指数 领先 于 GDP增长 数据来源： Bloomberg， Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， Wind，广发证券发展研究中心 图 15： 美股 资本 开支接近 3年左右扩张 期的 中 后期 图 16： 美股 EPS增速将 领先 于 企业 资本 开支 增速见顶 数据来源： Bloomberg， Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， Wind，广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 17 港股策略 |专题报告 三 、 高估值仍 是 困扰 美股的 核心 矛盾 之一 3.1 静态 而言， 美股 难言便宜 美股 主要 指数 静态估值均位于历史高位。 标普 500指数 TTM-PE估值 曾 在 18年初达到最高 23.4倍 ， 尽管 强劲的财报 表现对 高估值有所消化 ，但 目前 20.1倍的 TTM-PE也 难言便宜 ， 仍 位于 2010年 以来 历史 均值 +1倍 标准差 的 水平 ； 而 受益于前期 对 科技股的 追捧 ， 纳斯达克指数 TTM-PE估值 已提升至 45.1倍， 高于 2010年以来均值 +1倍标准差的高位 。 而 从经 周期调整 后的 标普 500指数 Shiller-PE来看， 当前 Shiller-PE高达 31.6倍，估值 中枢 已 升至 仅次 于 2000年互联网泡沫 期间 的 水平 。 图 17： 标普 500静态 估值 （ PE-TTM） 图 18： 纳斯达克 指数 静态 估值 （ PE-TTM） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 19： 标普 500指数 Shiller-PE的 历史 走势 数 据来源： Bloomberg， Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 17 港股策略 |专题报告 3.2 当前 美股高估值 面临 两大掣肘 我们 认为 ， 中期 内 美股 高估值 将 面临 两大 掣肘 ： 通胀 隐忧 和 美债 收益率 上行 。 第一 ， 美股 高估值 面临 的 掣肘之 一 在于 通胀 的隐忧 。 美国经济从复苏走向过热， 通胀 的 潜在 隐忧 仍在 增强 。 美国预算赤字占比和失业率趋势持续反向，这在历史上较为少见，而最终的结果往往导致通胀上行。 2018年 以来， 美国非农就业数据持续改善，同时时薪恢复增长，加上原油价格的同比拉动，通胀的压力正在积累。 图 20： 2018年，美国 通胀水平整体低于预期 图 21： 但 财政“顺周期” 扩张 ，将 带来 潜在 通胀压力 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 22： 美国 平均 工资 增长 带动 核心通胀 中枢 上移 图 23： 原油价格 与 美国通胀 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 第二 ， 美股 高估值 面临 的 掣肘之 二 在于 ， 中期内美债收益率仍存在上行压力。从 美债收益率上行 背后 的逻辑来看 ， 美国 经济周期 支撑 短端收益率 ， 而 联储加息缩表的因素 中期 内 驱动 长端 利率 上行 ， 再 加上 通胀 指数 TIPS收益率 、 原油价格 与 长端美债收益率 走势 具有较强的同步性 ， 美 国 10年 期 国债 收益率 中枢 将 继续 上行 。 从 估值 角度 来看 ， 美债 收益率 继续 上行 可能 对 美股 持续走牛的 环境 产生 冲击 。10年期美 债收益率上行至一定 水平 后，将对美股估值产生压制， 根据 03年以来的经验 ，这一“阀值”略高于 3%。 目前 10年期美债收益率 已 超过 3.2%，距离这一 “阀值” 也 越来越近 。