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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 写在前面：交集频出， A 股上市公司逐鹿三板 。 在星星点灯照新程：新形势下新三板的价值发现 2018 年中期策略中，我们提出四大投资策略， Pre-IPO 投资策略、寻找估值错配下的“价值洼地”、并购退出策略以及细分领域龙头企业。在拥抱“新经济”的呼声之下 IPO 格局改变，新三板能够通过 IPO 实现转板升级的企业数目在下降， 但是本身质地优良，不失为当前新三板优质的投资标的。格局变化之下通过并购实现“弯道超车”成为重要战略。 热潮涌动， A 股“联姻”三板频现 ： 在 IPO 趋严局面下， A 股公司并购新三板企业热潮涌现，根据 wind 数据， 2014 年 -2017 年，连续四年并购规模快速增长；其中 2016、 2017 年并购完成数量快速增长， 2016年上市公司并购新三板公司的交易金额达到 94.07 亿元， 2017 年达348.13 亿元 。 根据全国股转系统 数据， 2018 年上半年上市公司收购挂牌公司合计 21 次、 合计 153.71 亿元，占全市场收购交易金额的 57.97%。同时上市公司收购案例中挂牌公司拟摘牌比例有所降低，从 2017 年同期的 72.73%降低到 42.86%， 今年或有更多优质企业通过并购实现退出。 博弈掣肘，并购符合双边预期 ： 新三板定位类一级半市场，目前三板成指市盈率已经降至 17.5X，三板做市指数市盈率降至 17X，或将是 A股上市公司并购举措重要外因 。除此之外， A 股收购新三板企业，缘于公司战略部署以及新三板企业的相对优质资质；新三板企业通过收购可实现股东退出和弯道上市，双边预期可达到。 其中 优质标的易受青睐，成为主要的并购对象。 精准出击：“ 有造血 ” 朝阳行业公司 受青睐，优质标的获肯定 。 据 wind 2014 年至今，上市公司并购新三板公司共计 352 次，其中具体涉及 278家上市公司以及 304 家新三板公司（包含摘牌、终止挂牌等） 。 1）并购选择 ： 上市并购主体集中在“ 0-100 亿市值、 0-2 亿净利润”的中小企业， 聚焦“ 0-5 亿市值 /0-3000 万净利润”并购对象； 2） 横向 +跨界 ：横向整合为主（共计 189 次，占比 54%），多元化战略和战略合作次之 ，支付方式中现金支付仍是主流，占比达到 79%； 3） 朝阳 行业 ： 信息技术、机械设备、文化媒体、医药生物等领域备受青睐， 医药类行业内整合、消费类跨界整合 明显 。 逐鹿三板：未来参股频率或加快，部分新三板企业 有望 重估 。 A 股上市公司选择的全资并购新三板标的目的多出于横向整合，所选企业一般具有“小而美”的特点，这类企业利润均值在 2000 万 -3000 万左右，市盈率在 13-14X， 接近一级市场的估值水平，部分企业呈现出细Table_Tit le 2018 年 08 月 24 日 路在脚下，“并”驾齐驱 新三板 企业 并购专题研究 系列三 Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 智造公司专题分析之半年报系列（ 2） 2018-08-23 家电公司专题分析之半年报系列（ 1） 2018-08-23 新三板 2018 中报分析 -金字塔选股策略 08/23 2018-08-23 新三板日报（ 理性投资 防范新三板原始股骗局） 2018-08-23 近 2 周市场仅 2 家企业过会，无三板企业上会 三板IPO 策略（系列 30） 2018-08-23 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 分领域领军企业的特性， 或不失为优质并购标的。目前上市公司“联姻”新三板公司热潮不减，新三板市场中蕴藏着诸多具备投资价值和并购价值的优质标的，未来上市公司参股新三板企业频率或加快，业务合作关系有望更加密切， 部分估值明显被低估的公司将获得一次性重估， 更加彰显新三板作为多层次资本市场重要组成部分的价值。 风险提示： 政策落实不达预期 ；并购事项失败风险 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：交集频出， A 股上市公司逐鹿三板 . 5 2. 两方博弈： A股并购新三板热潮起，符合双边预期 . 5 2.1. 热潮涌动， A 股“联姻”三板频现 . 5 2.2. 博弈掣肘，并购符合双边预期 . 6 3. 精准出击： “有 造血 ”的朝阳行业受青睐，优质标的获肯定 . 9 3.1. 并购选择：小而美标的受青睐，聚焦“ 5 亿市值 /3000 万净利润 ”区间 . 9 3.2. 目标导向：行业横向整合是重要驱动力，以现金支付为主 .11 3.3. 行业特征：聚集新兴产业，跨界整合频现 . 12 4. 细 拆分解： 2017 年起的并购潮明显，细分领域差异显著 . 14 4.1. 数据预览： 2017 年并购意愿增强 ,并购质量配比趋于合理 . 14 4.2. 产业图谱：检索行业并购特征，细分领域差异显著 . 17 4.2.1. 医药行业：同业整合显著，追求协同效应 . 17 4.2.2. TMT 行业：新兴产业受追捧，行业整合速度加快 . 19 4.2.3. 机械设备：内外联动，双线并行 . 21 5. 逐鹿三板：未来参股频率或加快，业务合作有望更加密切 . 22 图表目录 图 1： 2018 年新三板投资四大策略 . 5 图 2：上市公司并购新三板公司季度数据（已完成收购 ,数据截止 2018 年 8 月 7 日） . 5 图 3： 2010 年至今上市公司并购新三板公司平均收购金额（万元，已完成 ,数据截止 2018 年 8月 7 日） . 6 图 4： 2018 年上半年上市公司并购新三板公司数据 . 6 图 5： A 股收购新三板企业动因一览 . 7 图 6：并购符合双边预期 . 8 图 7：收购方上市公司市值分布 . 10 图 8：收购方上市公司净利润分布 . 10 图 9：被收购方新三板公司市值分布 .11 图 10：被收购方新三板公司净利润分布 .11 图 11：新三板被并购 公司特质 .11 图 12：横向整合为主 . 12 图 13：不同并购目标下并购金额（万元） . 12 图 14：并购支付方式以现金支付为主 . 12 图 15：不同支付方式下并购金额（万元） . 12 图 16：并购方上市公司行业分布及并购金额（亿元） . 13 图 17：被并购新三板公司行业分布及并购金额（亿元） . 13 图 18：并购双方行业不一致有 230 起（占比 65.34%） . 13 图 19：并购双方处于同一行业有 122 起（占比 34.66%） . 13 图 20： 2015 年至今上市公司收购新三板公司事项 . 15 图 21： 2015 年至今各季度上市公司收购新三板公司收购金额 (亿元 ) . 15 图 22：机械设备行业并购目的一览 . 21 图 23：机械设备行业并购事项行业不一致高达 77% . 21 表 1： 100%股权收购公司数据一览（收购已完成） . 9 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2：各细分行业并购整合情况一览 . 14 表 3： 2018 年上市公司 收购新三板公司一览（包括未完成） . 15 表 4：医药行业上市公司并购标的一览（包括未完成） . 18 表 5： TMT 行业并购现状 . 19 表 6： TMT 行业上市公司并购标的 一览（已完成） . 19 表 7：机械设备行业上市公司并购标的一览 . 21 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 写在前面：交集频出， A 股上市公司逐鹿三板 在 星星点灯照新程：新形势下新三板的价值发现 2018 年中期策略 中，我们提出四大投资策略，“优中选优” -Pre-IPO 投资策略 、 寻找估值错配下的“价值洼地” 、 “逐鹿三板” -并购退出策略 以及 “隐形冠军” -细分领域龙头企业 。 其中 在拥抱“新经济”的呼声之下 IPO 格局改变，新三板能够通过 IPO 实现转板升级的企业数目在下降， 多 家新三板 IPO 排队企业终止审查，有的还在新三板挂牌，利润规模及成长性都较为突出，冲刺 IPO 可能暂时存在困难，但是公司本身质地优良，不失为当前新三板优质的投资标的。 格局变化之下通过并购实现“弯道超车”成为重要战略。 图 1： 2018 年新三板投资四大策略 资料来源：安信证券研究中心 整理制图 2. 两方 博弈 ： A 股 并购新三板 热潮起 ， 符合 双边 预期 2.1. 热潮涌动 ， A 股“联姻”三板 频现 上市公司并购新三板公司热潮不断，三板成为重要的“输出池”。 自新三板市场出现以来， A股公司并购新三板企业热潮涌现，交易数量和交易规模更是不断增加。根据 wind 数据， 2014年 -2017 年，连续四年并购规模快速增长； 其中 2016、 2017 年并购完成数量快速增长，其中 2016年上市公司并购新三板公司的交易金额达到 94.07亿元， 2017年达 348.13亿元 （注：并购金额数据为已完成并购数据 ,剔除做市商 、 剔除重复项 ）。 图 2：上市公司并购新三板公司季度数据 （已完成 收购 ,数据 截止 2018 年 8 月 7 日 ） 资料来源： wind， 安信证券研究中心 注 ：时间以最新公告日为准 ,剔除做市商 ,剔除 重复项 ,剔除失败 Pre-IPO投资策略 寻找 估值错配下的“价值洼地” “逐鹿三板” -并购退出策略 “隐形冠军” -细分领域龙头企业 0510152025302012Q4 2014Q3 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3公司收购事项 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 2010 年至今上市公司并购新三板公司平均收购金额（万元，已完成 ,数据截止 2018 年 8月 7 日 ） 资料来源： wind， 安信证券研究中心 注：时间以最新公告日为准 , 剔除做市商 ,剔除重复项 并购意愿不减， 上市公司并购新三板公司行为活跃 。 根据全国股转系统发布的 2018 年上半年新三板融资并购数据 ，其中 从收购主体来看，上市公司依然是挂牌公司收购的重要参与主体， 2018 年上半年上市公司收购挂牌公司合计 21 次，涉及交易金额合计 153.71 亿元，占全市场收购交易金额的 57.97%。同时 上市公司收购案例中挂牌公司拟摘牌比例有所降低，从 2017 年同期的 72.73%降低到 42.86%，反映出上市公司对挂牌公司保持挂牌状态的支持态度。 2018 年的 IPO 新规以及近期多项政策动态或将影响新三板并购市场的格局，今年或有更多优质企业通过并购实现退出。 图 4： 2018 年上半年 上市公司并购新三板公司数据 资料来源： 全国 股转系统 ， 安信证券 研究中心整理制图 2.2. 博弈掣肘 ，并购符合双边预期 新三板定位类一级半市场，目前三板成指市盈率已经降至 17.5X，三板做市指数市盈率降至0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.0070000.0080000.00020000040000060000080000010000001200000140000016000002012Q4 2014Q3 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3交易金额总计 (万元，左轴 ) 交易平均额（万元，右轴） 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 17X，或将是 A 股上市公司并购举措重要外因。 我们一直强调目前新三板市场的定位是属于一级市场（ PE 市场）和二级市场（ A 股市场）之间的类一级半市场。因此估值其也应该介于（ 10X-23X）之间。目前代表新三板整体的三板成指市盈率已经降至 17.5X，三板做市指数市盈率降至 17X 附近，考虑到新三板做市指数中有六成属于创新层，按照季度公告财务信息和经过审计，因此其合理的市盈率估值中枢应该 高于一级市场。 新三板公司整体估值下降，或将成为 A 股上市公司并购举措 的 重要外因 。 多元化并购 内在 缘由，行业整合是主要动机。 纵观 A 股上市企业并购新三板企业，具体包括横向整合、纵向整合、多元化战略等缘由。其中横向整合主要是两家公司处于同一行业，收购举措有助于实现规模效应、扩大业务经营范围；纵向整合主要是围绕产业链的上下游延展，旨在建立完备产业链。目前而言，上市公司存在多元化经营、技术迭代、产业协同等内在需求，其中行业整合成为新三板并购的主要动机， A 股上市公司出于自身业务转型升级，来新三板市场寻找新兴产业标的。 图 5： A 股收购新三板企业动因一览 资料来源：安信证券研究中心 整理制图 收购或符合双边预期 ，新三板企业实现弯道上市、 A股上市公司实现规模扩大 ，预计并购局势还将加速进行 。 A 股 收购新三板企业，缘于公司战略部署以及新三板企业的相对优质资质。其中 新三板企业通过收购可实现股东退出和弯道上市，双边预期可 满足 。 在拥抱“新经济”的呼声之下 IPO 格局改变，新三板能够通过 IPO 实现转板升级的企业数目在下降， 多 家新三板 IPO 排队企业终止审查，有的还在新三板挂牌，利润规模及成长性都较为突出，冲刺 IPO可能暂时存在困难，但是公司本身质地优良，不失为当前新三板优 质的投资标的。 格局变化之下通过并购实现“弯道超车”成为重要战略。 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： 并购 符合 双边预期 资料来源：安信证券研究中心 整理制图 优质标的易受青睐，成为主要的并购对象。 新三板公司相对其他非上市公司，在财务方面更透明 、在公司治理方面更加规范；再加上部分新三板公司具备的独特优势，成为理想的并购标的，新三板已成为 A 股市场的“并购池”。纵观并购中 100%股权收购的公司，其中以横向整合为主，且被收购三板公司业绩表现突出，受到上市公司青睐。 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1： 100%股权收购公司数据一览（收购已完成） 最新公告日 首次公告日 公司名称 代码 公司名称 证券代码 并购目的 交易金额 (万元 ) 最新报告期年报 净利润（万元） 2016-08-03 2015-11-11 雷科防务 002413.SZ 奇维科技 (退市 ) 430608.OC 横向整合 89,500.00 1,358.34 2017-05-19 2016-09-13 光韵达 300227.SZ 金东唐 (退市 ) 831089.OC 横向整合 22,100.00 1,444.07 2016-12-21 2016-10-19 拓邦股份 002139.SZ 合信达 (退市 ) 831848.OC 横向整合 12,000.00 904.01 2017-10-09 2016-12-12 赛摩电气 300466.SZ 积硕科技 (退市 ) 832224.OC 横向整合 26,300.00 702.45 2017-10-20 2016-11-26 飞凯材料 300398.SZ 和成显示 (退市 ) 833241.OC 横向整合 106,400.00 7,938.33 2016-12-20 2016-06-16 天际股份 002759.SZ 新泰材料 (退市 ) 833259.OC 多元化战略 270,000.00 2,041.35 2017-12-26 2017-06-01 三维通信 002115.SZ 巨网科技 (退市 ) 833344.OC 横向整合 134,997.15 2,214.50 2018-01-16 2017-05-09 黑芝麻 000716.SZ 礼多多 (退市 ) 833690.OC 横向整合 70,000.00 3,255.41 2017-09-05 2016-10-22 全信股份 300447.SZ 常康环保 (退市 ) 833895.OC 横向整合 72,600.00 4,970.86 2017-01-23 2016-08-03 南洋股份 002212.SZ 天融信 (退市 ) 834032.OC 横向整合 570,000.00 22,955.31 2016-10-14 2016-09-24 天神娱乐 002354.SZ 一花科技 834380.OC 横向整合 98,600.00 -20.49 2016-07-11 2016-01-05 超图软件 300036.SZ 国图信息 (退市 ) 834724.OC 横向整合 46,800.00 2,703.20 2017-08-19 2017-07-13 清水源 300437.SZ 安得科技 (退市 ) 834942.OC 横向整合 12,985.00 666.31 2018-03-30 2017-06-03 中通国脉 603559.SH 上海共创 (退市 ) 835160.OC 横向整合 41,360.00 1,992.92 2017-05-17 2016-06-25 康跃科技 300391.SZ 羿珩科技 (退市 ) 835560.OC 多元化战略 90,000.00 5,612.33 2017-05-18 2017-01-17 双林股份 300100.SZ 诚烨股份 (退市 ) 835580.OC 横向整合 46,500.00 5,591.12 2017-09-01 2016-10-28 摩登大道 002656.SZ 悦然心动 (退市 ) 835625.OC 横向整合 49,000.00 1,469.16 2017-07-11 2017-04-01 惠伦晶体 300460.SZ 创想股份 (退市 ) 835761.OC 垂直整合 26,000.00 501.89 2018-06-19 2017-06-16 金冠电气 300510.SZ 鸿图隔膜 (退市 ) 835844.OC 横向整合 147,624.81 2,392.77 2017-12-14 2017-03-10 云内动力 000903.SZ 铭特科技 (退市 ) 835954.OC 横向整合 83,500.00 3,598.21 2017-12-16 2017-01-25 上海贝岭 600171.SH 锐能微 (退市 ) 837010.OC 横向整合 59,000.00 2,759.46 2017-11-08 2016-08-15 南极电商 002127.SZ 时间互联 (退市 ) 837139.OC 横向整合 95,600.00 1,103.75 2017-10-19 2017-04-28 华东重机 002685.SZ 润星科技 (退市 ) 838016.OC 横向整合 295,000.00 7,430.55 2018-06-22 2018-03-24 鸿特科技 300176.SZ 远见精密 (退市 ) 838110.OC 横向整合 30,000.00 1,740.74 2017-11-11 2017-03-07 五洋停车 300420.SZ 天辰智能 (退市 ) 838725.OC 多元化战略 25,000.00 1,856.77 2018-02-08 2018-01-19 集友股份 603429.SH 大风科技 (退市 ) 870677.OC 横向整合 13,000.00 1,137.79 2017-08-03 2017-06-10 再升科技 603601.SH 悠远环境 871259.OC 横向整合 44,000.00 451.00 2018-05-10 2018-05-05 鱼跃医疗 002223.SZ 中优医药 (挂牌终止 ) T23725.OC 横向整合 53,728.50 4,793.67 2017-08-05 2017-07-20 众应互联 002464.SZ 彩量科技 (挂牌终止 ) T26728.OC 横向整合 47,500.00 2,438.68 资料来源： wind,安信证券研究中心 注：净利润数据是最近的报告期 年报 数据 3. 精准出击 ： “ 有造血 ” 的朝阳行业 受青睐，优质标的获肯定 根据 wind 数据， 2014 年 至今 ， 上市公司并购新三板公司共计 352 次 （ 剔除做市商 、 剔除重复项 、 剔除失败 ， 包括未完成事项 ）， 其中具体涉及 278 家上市公司以及 304 家新三板公司（ 包含摘牌 、 终止挂牌等 ）。细拆分解具体并购事项，其中在并购双方选择、并购目标以及行业部署中特征显著。 3.1. 并购选择 ：小而美标的受青睐， 聚焦“ 5 亿市值 /3000 万净利润 ” 区间 278 家 收购公司 中小型上市公司并购意图明显，剑指新三板“ 造血 ”标的。 根据 wind 数据 ，我们 从市值和净利润两大维度出发 分析并购双方的特质。其中 278 家 并购上市公司 市值平均值为 89.71 亿 、 中位数为 47.38 亿 ， 净利润平均为 3.46 亿元 、 中位数为 1.33 亿元 ，主体 集中在“ 0-100 亿市值、 0-2 亿净利润”的条件区间内，中小企业属性显露 （截止 2018 年 8 月7 日， A 股整体市值平均为 150 亿 、 2017 年净利润平均为 9.67 亿元 ），其中 主要出于公司经营考虑，通过外延并购模式加快业务布局。 10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 收购方上市公司市值分布 图 8： 收购方上市公司 净利润 分布 资料来源： wind,安信证券研究中心 注：市值数据 20180806 资料来源： wind,安信证券研究中心 注：市值数据 20180806 被收购方多为“ 有造血 ” 的朝阳 标的，集中在“ 5 亿市值、 3000 万净利润”区间。 纵观 304家 被 并购新三板企业 ，其中平均市值为 7.39 亿 、 市值中位数为 2.23 亿 ，平均 净利润 4108万元 、 净利润中位数为 2030.19 万 元 。被并购公司 集中在“ 0-5 亿市值、 0-3000 万净利润”，并购标的“小而美” 特征显现 。 除此之外，仍有净利润 1 亿以上的 优质 公司成为 上市公司“心仪目标”，多为细分行业龙头。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0204060801001201401600-50亿 50-100亿 100-200亿 200-300亿 300-400亿 400-500亿 500-1000亿 1000亿以上 数量 频率 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%010203040506070净利润为负值 0-5000万 5000-1亿 1-2亿 2-3亿 3-4亿 4-5亿 5-6亿 6-7亿 7-8亿元 8-9亿 9-10亿 10亿以上 数量 频率
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