科创板专题研究系列五：科创板的新股定价思路.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 注册制下如何对 首发 IPO 进行 市场化 定价？ 借鉴海外经验 在通过交易所的审查之后到最终确定发行价格之前， 公司和主承销商还需要经历预路演（确定初始的发行价格区间）、路演（宣传价值争取最大认购量）、累计投标（实现价格与需求的最佳匹配）三个阶段 。港股和美股的新股认购对象皆以机构投资人为主， 其中美股新股认购存在“ 100 万美元”的隐性准入门槛 ，港股 虽有 面向散户的公开发售的部分不得低于总发行量的 10%的规定，但 大型蓝筹股可申请豁免权 （例如小米集团） 。市场化定价背景下， 承销商 前期设定的指导性发售价存在调整的空间 ： 以纽交所为例，约 50%的首发上市的公司最终发行价位于原定发行价格区 间， 22%的公司最终发售价格大于区间上限，另有 26%的公司则小于下限。 香港市场新股定价受供求关系影响， 2018 年高速发行后破发 成常态。2018 年港股新股上市首日破发率达 34%，上市 1 个月内破发率达 82%，上市 3 个月内破发率达 88%，破发率再创历史新高。 2010 年以来，纽交所 IPO 企业首日 /30 日 /90 日的平均破发率分别为 32%/58%/62%；纳斯达克市场 IPO 企业首日 /30 日 /90 日的平均破发率分别为25%/49%/59% 。 “破发”的参照系是 IPO 发行价，个股破发与否或与企业 “ 质地 ” 弱相关，是投资人基于 定价估值与 市场环境变化、实时调整预期的结果。个股破发成为常态，主要有以下原因： （ 1）一级市场 阶梯型融资推高估值 ，机构投资人存在退出需求，估值“泡沫”向二级市场传递； （ 2） 2018 年美股、港股 市场波动 叠加 新股供给增多，加大 破发 概率 ； （ 3）港股新规施行，首次向“新经济”公司（部分尚未盈利）敞开大门， 给予“新经济”公司相对于更高估值； （ 4）以互联网企业为代表所处行业瞬息万变，立于当前时点定价误判行业未来发展趋势以及公司所处竞争地位，基于过于乐观假设给予公司高估值（以美图公司、 Snapchat 为例）； （ 5）舆论炒作， 做空 机制 ，影响市场投资人对公司未来预期 。 未盈利公司的估值 是艺术，注册制下“好公司”还需“好价格” 。 新经济公司、生物医药公司是未盈利上市企业的典型代表，对以上未盈利公司进行定价，普遍采用的是 DCF 模型、 EV/sales、 P/S 等估值方法。但由于投资以上公司需要具备高专业性，部分公司商业模式没有历史可验证， 再加上 行业发展 瞬息万变。 建议投资人在注册制下投资新股 ，需抱 以谨慎态度，详实分析企业的基本面，广泛进行同行业公司间的全方位对比，分辨出真正值得投资的标的。 风险提示： 行业竞争激烈， IPO 发行失败，定价估值偏高。 Table_Tit le 2019 年 01 月 23 日 科创板的新股定价思路 科创板专题研究系列五 Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 腾讯音乐：直播地位斐然，与其他泛娱乐平台拉开差距 2019-01-22 做市商进入 3.0 时代， “ 退出潮 ” 中哪些获得逆势追加？ 2019-01-22 新三板日报（考得好抢着晒出“成绩单” ,15 家新三板公司 2018 年盈利超 3000 万） 2019-01-22 新三板日报（三板龙头指数将隐形冠军推到幕前） 2019-01-21 2019 港股教育 “ 热潮 ” 不减，建桥、思考乐教育拟登陆 教育策略报告 2019-01-20 2 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 科创板来了，注册制下如何对公司定价？ . 4 2. 海外市场市场经验，注册制下如何进行新股定价？ . 4 2.1. 公司海外上市前经历了什么：以美股和港股为例 . 4 2.1.1. 机构投资人是新股认购的主要参与者 . 5 2.1.2. 市场化定价，指导性发售价存在调整的区间 . 6 3. “新经济”公司 2018 扎堆港股，破发率再创新高 . 7 3.1. 2018 年港股 IPO 创新高，“新经济”企业蜂拥而至 . 7 3.2. 港股三月内破发率达到 88%，再创历史新高 . 8 3.3. 香港市场破发率居高不下，既有“时代因素”，亦有“估值漏洞” . 9 3.3.1. 市场整体下行影响投资者预期，供给增加导致资金分流 . 9 3.3.2. 物以稀为“贵”：“明星公司”过于瞩目也破发 . 10 3.3.3. 行业格局瞬息万变，未盈利互联网公司估值问题难解 . 12 3.3.4. 大市拐点扭转投资人风险偏好，未盈利公司抗风险能力较弱 . 14 4. 美股“十年长牛”，首月破发率高居 50% . 16 4.1. NYSE 和 Nasdaq 首日破发率在 20%30%之间 . 16 4.2. 对未盈利公司的估值是世界性的、永恒的难题 . 19 4.2.1. 以 Snapchat 为例：对未盈利的互联网公司如何估值？ . 19 4.2.2. 以蔚来汽车为例：以对标公司为参照系对于估值意义重大 . 21 4.3. 做空机制：不利信息对公司股价造成“毁灭性”打击 . 22 4.4. 生物医药具备高不确定性，破发已成常态 . 23 5. 结论：注册制下 IPO 定价需要更加谨慎 . 25 图表目录 图 2：注册制下确定发行价格的步骤 . 5 图 3：纽交所 IPO 的承销商份额分布 . 5 图 4：纳斯达克 IPO 的承销商份额分布 . 5 图 5： 2010 年以来纽交所 IPO 企业最终发行价格区间 . 6 图 6： 2010 年以来纳斯达克 IPO 企业最终发行价格区间 . 6 图 7：港股历年主板和创业板 IPO 申报个数 . 7 图 8：港股历年发行和退市企业数量出现“剪刀差” . 7 图 9： 2005 年至今港股首发融资规模（百万港元） . 8 图 10：港股新股上市首日和上市 1 个月内、 3 个月内破发率 . 8 图 11：恒生指数走势以及成交额（右轴，百万元） . 9 图 12：港股历年破发率和股票数量供给关系 . 9 图 13：小米完成 E 轮融资时点同期互联网头部公司的估值（百万美元） . 10 图 14：小米 IPO 市值与其他公司市值对比 .11 图 15：小米与其 他公司对应的 P/E 对比 .11 图 16：小米集团的营收结构（百万美元） .11 图 17：苹果公司的营收结构（百万美元） .11 图 18：小米公司的股价走势（港元 /股，百万港元 -右侧） . 12 图 19： 2015 年美团与同业公司就月活、单活跃用户收入的比较 . 13 图 20：美图公司的营业收入（百万美元） . 13 图 21：美图公司的净利润 /亏损（百万美元） . 13 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 22：美图公司的股价走势（港元 /股，百万港元 -右侧） . 14 图 23：歌礼制药营收、净利润 . 15 图 24：歌礼制药研发投入 . 15 图 25：歌礼制药股价走势（百万美元，右侧） . 16 图 26：百济神州股价走势（百万美元，右侧） . 16 图 27：纽交所 IPO 企业首日破发率 . 16 图 28： 2010 年以来纽交所历年 IPO 企业首日 /30 日 /90 日破发率 . 16 图 29：纳斯达克公司上市首日 /30 日 /90 日的破发比率 . 17 图 30：历年纳斯达克公司上市首日 /30 日 /90 日的破发率 . 17 图 31：在美国上市的中概股上市首日 /30 日 /90 日的破发比率 . 17 图 32：在美国上市的中概股历年 IPO 数量以及募资总金额 . 17 图 33： 2010 年以来美股三大指数走势 . 18 图 34： Nasdaq 市场 IPO 与退市情况（家，亿美元 -右轴） . 18 图 35： NYSE 市场 IPO 与退市情况（家，亿美元 -右轴） . 18 图 36： Snapchat 的营业收入 /净利润 . 20 图 37： SNAPCHAT 的股价走势（美元） . 20 图 38： Facebook/Snapchat 的日活用户 (DAU) . 20 图 39： Facebook/Snapchat 的 Daily ARPU . 20 图 40：特斯拉的价格走势（美元） . 21 图 41：特斯拉的汽车销量 . 21 图 42：蔚来汽车的价格走势（美元） . 22 图 43：拼多多的股价走势（美元） . 23 图 44： 2017Q1-2018Q2 拼多多单季度 GMV . 23 图 45：拼多多等电商的月活用户（万人） . 23 图 46：以 FDA 数据为例，创新药从临床 I 期到最终获批的概率仅约 9.6%. 24 表 1：注册制和审核制对比图 . 4 表 2：小米集团的融资历史 . 10 表 3：美图公司 IPO 之前的融资历 史 . 12 表 4： Snapchat 上市前后估值的同行业比较（十亿美元） . 21 表 5： 2016 年上市的未盈利公司“破发情况”（募资额超过 1 亿美元） . 24 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 科创板来了 ， 注册制下如何对公司定价？ 结合香港以及海外市场对于“新经济”以及高科技企业的“包容度”，科创板或对未盈利企业敞开大门。 本篇文章我们探讨的 估值 问题主要有三个： （ 1）以香港和美股（包括纽交所和纳斯达克市场）为例，探讨注册制下市场如何对 IPO 企业进行定价？（ 2）尤其是对于未盈利的公司，市场如何衡量公司的价值？（ 3）注册制下，市场化定价模式成功的概率有多高？ 根据港交所官网数据披露， 2014 年以来，申请香港上市的企业中仅 5%的申请被交易所或证监会拒绝。 此外值得注意的是，除了市场前期设定的上市门槛之外，由于主管机构将不对企业价值做实质判断，企业的价值如何评定主要依靠市场决定。 表 1：注册制和审核制对比图 注册制（香港） 审核制（内地） 要求 发行人必须按照法定程序向监管部门提交股票发行本身以及同股票发行有关的一切信息，申请登记，并对其所提供信息的真实性和完整性负责 发行人在股票发行过程中，不仅要严格披露与发行相关的信息，而且必须满足股票监管机构规的实质性条件 适用地特点 监管机构主要进行形式审核，要求发行人严格按照法规要求，提供一切与发行相关的材料， 只对这些材料的真实性、完整性进行审查而不对申请上市公司的投资价值作出判断。 监管部门对发行人公开有关股票的真实情况进行审核，并审核发行的股票是否遵循证券法和公司发中规定的若干实质性条件。采用对发行的股票进行形式和实质上的双重审核 优点 简化审核程序、减轻监管部门负担、审查效率提高、有利有前景的风险企业筹资获得发展机会 保证发行股票符合公众利益、维持股票市场稳定发展 资料来源：香港与内地股票市场发行制度比较研究 2. 海外市场市场经验，注册制下如何进行新股定价？ 2.1. 公司海外上市前经历了什么：以美股和港股 为例 在通过交易所的审查 /聆讯之后到最终确定发行价格之前，公司和主承销商还需要经历预路演、路演、累计投标三个阶段。 预路演以确定初始发行价格区间： 在发布招股书之后，主承销商会开始 拜访大型的专业机构投资者，经过广泛的市场调查 了解需求之后 ， 确定初始的发行价格区间 。 路演以宣传价值争取最大认购量： 在正式的路演阶段，公司高管在主承销的带领下开始向全球的机构投资者开展公司投资价值的宣传， 采取的形式包括一对一会谈、午餐会等 等，争取最大的认购量。 累计招标以实现价格与需求的最佳匹配： 在路演的同时，主承销商会 要求旗下的投资者提交购股指示，在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量 ，即累计投标， 参与投标的以机构投资者为主，也包括个人的高净值用户 。 发行价格的确定： 港股新股一般申购期为 3.5 天，在国际配售和公开发售完毕后，上市公司和主承销商 会依据累计投标期间机构投资者所提交的购股申请 ，描绘投资者 在不同 价格的 需求区间，最终按照一定的超额倍数 确定最终发行价 。 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1： 注册制下确定发行价格的步骤 资料来源：安信证券研究中心 整理 2.1.1. 机构投资人是新股认购的主要参与者 下图显示 美股的承销商头部二八分化严重。 大型的承销商基于平台优势，拥有更多大型的优势客户，在新股的 发行上具备更多资源优势，因此无论是纽交所还是纳斯达克 市场 的新股发行，承销商呈现明显的分化特征。 根据 Bloomberg 数据，以纽交所为例，排名 TOP10 的承销商占据了 IPO 承销市场约为 90%的份额，纳斯达克市场 TOP10 承销商的 IPO 承销份额约为 85%。 图 2： 纽交所 IPO 的 承销商份额分布 图 3： 纳斯达克 IPO 的 承销商份额分布 资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 港股 IPO 认购以一定比例向散户开放 。 公司最终发行价格的确定，主要是由机构投资者和承销商以及公司 互相“博弈”的结果。在发行价格确定之后， 根据港交所主板上市规则第 18项应用指引第 4.2 段规定， 新股发售分为公开发售和国际配售两个部分，公开发售针对散户，就一只新股的总发行量而言，公开发售部分不得低于总发行量的 10%（不得高于总发行量的50%） ，公开发售的对象主要是散户 。 拟上市公司可以向港交所申请豁免遵守以上 10%的最低 公开发售比例。 对于大型蓝筹股来说，由于融资规模较大，可以向港交所申请豁免遵守 10%公开发售比例下限 的 规定 。以小米集团（ 1810.HK）为例，根据公司公告， 公司以 17HKD/股的价格发行 25.065 亿股，累计融资金额达到了 426 亿港元，其中公开发售的发售股份最终数目为 1.09 亿股，占 发售总数的 5%。 0% 5% 10% 15% 20%Bank of America Merrill LynchMorgan StanleyGoldman SachsCitiCredit SuisseUBSJP MorganWells FargoBarclaysDeutsche Bank其他 0% 5% 10% 15% 20% 25%Morgan StanleyCredit SuisseGoldman SachsJP MorganBank of America Merrill LynchCitiJefferiesDeutsche BankUBSStifel其他 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.1.2. 市场化定价，指导性发售价存在调整的区间 市场化定价背景下，投行 前期 设定的指导性发售价存在调整的空间。 对于港股来说，如果认购结果不及预期，根据港交所规定， 上市申请人可在毋须触发撤回机制的情况下，将首次公开招股的最终发售价下调， 其下调幅度不得超过指示性发售价或指示性发售价范围下限（范围的上下限从下限起计，须在 30%以内）的 10%。 美股的机制更为灵活。 根据 Bloomberg 数据， 在纽交所 IPO 的企业，仅有约 50%的公司最终发行价位于原定发行价格区间 ， 22%的公司最终发售价格大于区间上限， 26%的公司则小于下限。 在纳斯达克市场 IPO 的企业，约有 65%的公司最终发行价位于原定发行价格区间 。对于 在两个市场上市的 中 概股 ，约有 74%的公司最终招股价格位于原定发行区间内。 图 4： 2010 年以来纽交所 IPO 企业最终发行价格区间 图 5： 2010 年以来纳斯达克 IPO 企业最终发行价格区间 资料来源： bloomberg 资料来源： bloomberg 发行价格的确定是 IPO 中最基本和最重要的环节和内容 。 一方面， 新股发行价格的高低决定着新股发行的 成败 ， 若定价过高，公司和承销商将会承担投资者认购不足，进而导致发行失败的风险。另一方面，发行价格的高低也 影响 了 股票上市后的具体表现 ，若定价偏高，上市后股票预计将面临“破发”的局面。 22% 18% 15% 19% 26% 大于发行区间 等于发行区间上限 位于区间内 等于发行价格下限 小于发行区间 15% 24% 21% 21% 19% above等于上限 位于区间 等于下限 below7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. “新经济”公司 2018 扎堆港股，破发率再创新高 3.1. 2018 年港股 IPO 创新高，“新经济”企业蜂拥而至 港股市场在 2018 年对上市规则的大力改革增强了对 “新经济”公司的吸引力，主板申报 IPO个数已达到 311 个，创业板申报个数达 117 个 . 图 6： 港股历年主板和创业板 IPO 申报个数 资料来源： 港交所 观察港股市场近三年的发行公司数量和退市公司数量 ， 2016 年以前每年港股上市公司和退市公司数量基本保持平衡，而 2017-2018 年该 “剪刀差”明显走扩，港股市场股票供给量迅速增加。从首发融资规模来看，截至 2018 年 12 月 14 日，港股首发融资达 2816 亿港元，创下 2010 年募资之后的新高。 图 7： 港股历年发行和退市企业数量出现“剪刀差” 资料来源： Wind，注：数据截至 20181214 116 119 98 114 311 34 56 78 122 117 0501001502002503003502014年 2015年 2016年 2017年 2018年前 11个月 主板申报 IPO个数 创业板申报 IPO个数 0501001502002502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018发行数量 退市数量 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 2005 年至今港股首发融资规模 （百万港元） 资料来源： Wind，注：数据截至 20181214 3.2. 港股三月内破发率达到 88%，再创历史新高 我们定义港股上市首日收盘价跌破发行价以及上市一个月、三个月以内的区间最低价跌破发行价为“破发”的概念，定义破发新股个数和当年发行数量的比值为“破发率”，可以看到，港股新股上市首日破发率达 34%，而上市后 1 个月内破发率达 82%，上市后 3 个月内破发率达 88%。 图 9：港股新股上市首日和上市 1 个月内 、 3 个月内 破发率 资料来源： Wind 个股破发是投资人基于市场环境变化、实时调整预期的结果。 股票破发 参照的是 IPO 时的发行价格，而 股票上市之后在二级市场的表现，会基于市场参与者 的预期而不断调整。市场破发率高，一方面或受到整体环境的影响，若在大市下行的背景下，投资人对于风险的的偏好降低，叠加市场 IPO 供给增加影响，会加大市场破发的比率； 另一方面，市场破发率居高不下或 也有首发价格定价偏高的因素。至于首发价格偏高的原因，或受到首发时市场参与者普遍乐观情绪影响 ； 或由于早期私募投资者估值偏高，一级市场存在泡沫 ； 或由于市场 某类公司数量较少，如与美股相比，港股 “新经济公司”较少， 在“物以稀为贵”情绪作用下 ，部分公司 被投资人给予了 较 高估值。 在上市交易之后， 发行价格估值偏高 的预期会作用于股价 ，导致 “破发”现象频频发生。 165124 333852 292313 65976 248227 449477 258166 90043 168960 254586 268600 200843 143601 281646 0500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201837% 34% 23% 29% 36% 29% 20% 26% 34% 65% 73% 65% 63% 68% 60% 62% 69% 82% 78% 84% 70% 66% 74% 72% 68% 76% 88% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018上市首日破发率 上市后 1个月内破发率 上市后 3个月内破发率 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.3. 香港市场 破发率 居高不下，既有“时代因素”，亦有“估值漏洞” 3.3.1. 市场整体下行影响投资者预期 ， 供给增加导致 资金分流 市场环境整体下行，限 制个股 上行 走势。 2018 年 1 月以来，恒生指数 33154 的高点回落，近期最低点为 24585 点，较年初已下跌了 26%。市场大环境下行，影响个股走势，市场风险偏好降低， 增量资金减少，限制了个股的上行走势。 图 10： 恒生指数 走势以及成交额（ 右轴， 百万元） 资料来源 ： Wind 供给增多强化资金分流。 理论上讲 ， 股票数量供给增多时对资金的分流作用增强 ，叠加市场大盘下行，造成新股破发率居高不下，我们观察股票净供给（当年上市公司数量 -当年退市公司数量）和新股首发一个月内的破发率趋势，这一关系在 2013 年以后（ 2013 年开始港股新股大规模上市，年度发行总量超过 100 个）变得明显。 图 11： 港股历年破发率和股票数量供给关系 资料来源： Wind，注：股票净供给 =当年上市公司数量 -当年退市公司数量 市场大环境下行、股票供给增加不足以解释港股的高破发率。 撇开市场大环境 来看，即使在2016-2017 年恒生指数从约 19000 点持续攀升至近 30000 点的时期，港股 IPO 企业的首日破发率较其余年份有明显降低，但上市 1 月内破发率、 3 月内破发率仍维持在约为 60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00011,015.0016,015.0021,015.0026,015.0031,015.0036,015.0008-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01成交金额 恒生指数 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-100-50050100150200股票净供给 上市后 1个月内破发率 10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的高位。由此可见，市场环境表现不佳、 IPO 供给增加导致资金分流仅仅是破发的 部分原因，导致香港市场长时间以来居高不下的破发的原因，还在于 IPO 市场的定价问题。一旦 IPO 定价过高，以机构投资者为主要参与人的高度市场化的资本市场，会自发地将公司的估值调整至“合理水平”。 3.3.2. 物以稀为 “贵”： “明星公司” 过于瞩目也 破发 小米 集团（ 1810.HK） 是一家以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的互联网公司。 2018 年 5月 3 日 ,小米提交招股书 ,正式申请在香港上市 ， 将成为香港首支 “同股不同权 ”公司 ，得到了市场参与者的许多关注。 小米 集团 Pre-IPO 轮融资已经达到了 450 亿美元 ，高于同期网易、京东的市值 。 2014 年，小米科技董事长雷军通过微博宣布 ： 小 米完成 11 亿美元 E 轮融资，估值 450 亿美元，投资者包括 All-stars、 DST、 GIC、厚朴投资和云锋基金等投资机构。 这一估值水平放到当时去看，同为互联网头部公司的 BAT 的市值 分别为 800 亿美元、 2585 亿美元、 1359 亿美元，小米集团 450 亿美元的估值高于同期京东（ JD.O） 316 亿美元、网易（ NTES.O） 130 亿美元的估值。 表 2：小米集团的融资历史 时间 轮次 金额 投资方 2011.7.1 A 轮 41