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中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 中国并购基金投资策略专题研究报告 2012年中国并购基金投资策略专题研究报告 1 引言 2 1.1 并购基金内涵 2 1.1.1 并购基金的定义 4 1.1.2 并购基金的特点 6 1.2 中国并购基金的发展历程和环境分析 6 1.2.1 中国并购基金发展历程 7 1.2.2 中国并购基金的政策环境分析 10 1.3 中国并购基金分析 10 1.3.1 中国并购基金募集趋势分析 11 1.3.2 中国并购基金投资趋势分析 12 1.3.3 中国并购基金地域分布 14 1.3.4 中国并购基金行业分布 16 1.4并购基金的基本运作模式 16 1.4.1 控股型并购基金 16 1.4.2 参股型并购基金 17 1.4.3 并购基金基本投资流程 20 1.5 并购基金的风险控制 20 1.5.1 并购基金政策风险与控制措施 20 1.5.2 并购基金募集风险与控制措施 21 1.5.3 并购基金运营风险与控制措施 21 1.5.4 并购基金相关公司治理风险与控制措施 23 1.5.5 并购基金退出风险与控制措施 24 1.6 中国并购基金的前景及发展瓶颈 24 1.6.1 并购基金在中国的发展前景 25 1.6.2 并购基金在中国的发展瓶颈 26 1.6.3 中国并购基金发展建议 28 总结 目 录 发行人创办人暨首席执行官 倪正东 版面设计美术编辑 张之垚 研究联系 86-10-84580476 转 8073 xinghuafuzero2ipo 清科集团客户服务热线 400-600-9460 researchzero2ipo中国并购基金投资策略专题研究报告 图1.1.1.1 并购基金与私募股权投资的关系 2 图1.1.1.2 并购基金的投资阶段 3 图1.3.1.1 2006-2011年中国并购基金募集趋势 10 图1.3.2.1 2006-2011年中国并购基金投资趋势 11 图1.3.3.1 2006-2011年中国并购基金投资地域分布（按投资案例 数，个） 12 图1.3.3.2 2006-2011年中国并购基金投资地域分布（按投资金 额，US$M） 13 图1.3.4.1 2006-2011年中国并购基金投资行业分布（按投资案例 数，个） 14 图1.3.4.2 2006-2011年中国并购基金投资行业分布（按投资金 额，US$M） 15 图1.4.3.1 并购基金基本投资流程 18 图 目 录 表1.1.2.1 并购基金主要特点 4 表1.2.2.1 中国并购基金相关政策梳理（部分） 8 表 目 录1 1 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 M&A 2012年中国并购基金投资策略专题研究报告 引言 2011年全球并购市场受债务危机影响，并购市场“晴转多云”，市场增长呈放缓趋势，并购交易 数量和金额均创近年来新低。然而，与之形成鲜明对比的是中国并购市场欣欣向荣的态势，不仅未 受到债务危机的拖累，而且在中国经济的强劲发展和产业整合的加速的大环境下，实现了火爆增长 的态势，中国企业并购数量和并购金额双双翻倍增长，并购活跃度和并购金额创下六年以来的历史 新高。数据显示，在清科研究中心研究范围内，中国并购市场共完成1,157起并购交易，披露价格的 985起并购交易总金额达到669.18亿美元。与2010年完成的622起案例相比，同比增长高达86.0%， 并购金额同比增长92.3%。并购市场的火爆增长，对中国并购基金的发展注入了强劲的推动力。 并购基金是目前欧美成熟市场私募股权基金 (PE)的主流模式。据统计，目前全球有超过9,000 家PE管理运营着逾1.90万亿美元资产，其中并购基金占63.0%，并购基金已成为欧美成熟金融体系 中的重要力量。受国际金融危机影响，风行了40多年的国际并购基金遇到重挫，2009年并购交易数 量和金额均创近年来新低，而中国并购市场却在海外并购和国内企业兼并重组的促动下逆势上扬。 2010年8月国务院27号文发布后，多部委联手发布实质性的操作政策，使此轮以产业结构调整和升 级的资产重组并购迎来新的高潮；工信部制定的汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土、电 子信息和医药等八大重点行业企业兼并重组；国资委主导的央企资源整合将成为并购重组的亮点； 中国证监会关于修改第六十二条及第六十三条的决定的发布则在拓宽 契合产业整合而仅非投资上市的融资渠道方面进行了制度性的突破，在审核效率上进行了前所未有 的简化与优化。在市场的内在需求和外在的政策刺激下，中国并购市场规模空前放量。 目前，中国并购市场的参与主体虽然仍以大型工商企业为主，但金融机构对并购的参与也在不 断加深，国际并购市场中已经发展了近40年的并购基金也在中国并购市场中崭露头角。作为私募 股权基金中最重要的一类基金，并购基金在资本市场上具有重要的影响力，曾被称为“门口的野蛮 人”。随着中国私募股权基金实力增强以及中国并购市场的日趋活跃，并购基金在中国并购市场的 影响必将不断增强。 本专题将在介绍中国并购基金的发展现状、政策环境和发展趋势的基础上，分析并购基金在中国 的运作模式以及前景，对并购基金的风险控制进行深入剖析，以期对国内私募股权投资机构以及相 关企业提供参考。 1 注： 本专题中的私募股权基金(PE)除特殊说明外，均采用私募股权基金的广义定义，包含创业投资基金。2 2 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 1.1 并购基金内涵 1.1.1 并购基金的定义 并购基金（Buyout Funds）是专注于从事企业并购投资的基金，其通过收购目标企业股份， 获得目标企业的控制权，然后对目标企业进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，通过上 市、转售或管理层回购等方式出售其所持股份而退出。并购基金进行并购投资时，通常采用杠杆收 购 （Leveraged Buyout）的方式。在管理层收购（Management Buyouts ， MBO）、管理层买入 （Management Buy-in，MBI）交易中，也经常可以看到并购基金的身影。 从资金的募集角度看，并购基金属于私募股权基金的一种，其主要采用向特定机构或个人非公开 募集的方式筹集资金。从投资企业发展阶段来看，并购基金主要投资处于成熟期，具有稳定现金流 的目标企业。 图1.1.1.1 并购基金与私募股权投资的关系 来源：清科研究中心 2012.01 zdbchina 并购基金与私募股权投资的关系 基金 并购基金 私募基金 成长基金 创业投资基金 私募股权基金 对冲基金 封闭式基金 开放式基金 公募基金 3 3 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 M&A 图1.1.1.2 并购基金的投资阶段 从企业发展阶段和企业的收入水平看：创业投资基金主要投资于处于初创期的企业，此时企业的 收入水平较低或处于亏损状态；成长基金主要投资于扩张期企业，此时企业的收入水平不断提高， 业务规模也在迅速扩大；并购基金则主要投资于成熟期企业，目的是取得目标企业的控制权。并购 基金能够促进企业并购，从而帮助企业获得规模经济效应（生产规模经济效应和经营规模效应）、 市场权力效应和交易费用的节约。形成具有竞争力的规模、扩大市场份额、形成产品和服务的差异 化、进入新的市场细分或获取新的业务能力均成为企业并购的主要原因。 企 业 收 入 创业投资基金 成长基金 并购基金 初创期 扩张期 成熟期 死亡之谷 盈亏平衡点 企业发展阶段并购基金的投资阶段 来源：清科研究中心 2012.01 zdbchina4 4 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 1.1.2 并购基金的特点 与其他私募股权基金相比，并购基金在资金募集、目标选择、投资方式及投资规模等方面具有如 下特点： 表1.1.2.1 并购基金主要特点 主要特点 并购基金 创业投资基金 私募股权基金（狭义） 资金募集 除成立时募集资金 外，在投资过程中 需多次融资 通过非公开方式面向少数机构投资者或 者个人募集，它的销售与赎回都是基金 管理人通过私下与投资者协商进行的。 通过非公开方式面向少数机构投资者或 者个人募集，它的销售与赎回都是基金 管理人通过私下与投资者协商进行的。 投资对象 无特定行业限制； 具有稳定现金流、 相对成熟企业 一般情况下，主要关注于高新技术领 域；通常是处于初创或成长期，但可能 发展迅速，未来有望成为具有良好发展 前景的中小企业。 已经形成一定规模的并产生稳定现金流 的中后期企业，一般投资于私有公司 （即非上市公司），绝少投资于已公开 发行公司，不会涉及到邀约收购业务。 投资方式 控股或完全控股 取得少部分股权，提供资金和管理等方 面的援助 多采取权益型投资方式，较少涉及债权 投资，以股权投资为主，流动性较差； 投资机构对被投资企业的决策管理享有 一定表决权；以私募形式进行，较少涉 及公开市场的操作，一般无需披露交易 细节 来源：清科研究中心 2012.01 zdbchina 1.并购基金需二次融资 创投及私募股权基金通常仅需要在基金成立之时募集资金，然后在投资过程中完全利用募集资金 展开投资，而并购基金通常利用杠杆收购进行投资，在收购目标企业时仅支付部分自有资金，其余 收购款项则采用债务融资的方式，从银行或债券市场获取，以此降低并购交易风险、提高资金利用 率。因此，并购基金不仅需要成立时募集资金，在投资过程中也要不断筹集资金。 2.并购基金投资行业广泛 通常意义上讲，创业投资的投资对象是那些潜在效益高但同时风险大的企业，通常是处于初创或 成长期，但可能发展迅速，未来有望成为具有良好发展前景的中小企业，尤其是高科技企业。创业 投资对投资对象，不仅要求科技含量高，而且要求创新性强，能够创造新产品、技术或新服务，开 辟新市场。而并购基金的目标企业则几乎涉及所有具有发展前景的行业。在经济全球化背景下，例 如IT、互联网、通信及增值服务行业等高新技术行业的收购业务迅速增加，同时，连锁及零售、房 地产等传统行业的收购仍维持在较高水平。5 5 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 M&A 3.并购基金投资成熟、稳定企业 并购基金杠杆收购时通常融入大量的债务资金，这使得并购基金具有较大的偿还利息压力，因此 只有标的企业具有充足、稳定的现金流，才可以缓解并购基金的资金压力。另外，并购基金在收购 目标企业后，通过提升目标企业的管理水平以改善企业的经营状况，这要求目标企业的经营模式较 为成熟，行业波动所带来的影响较小。因此，并购基金通常投资于成熟期、经营模式稳定的企业。 4.并购基金控股目标企业 并购基金通常谋求被收购企业的控股地位，以便在收购之后的整合过程中具有绝对优势。并购基 金对目标的企业的改造通常包括：战略调整、资产及财务重组、业务流程再造等，这些大规模的措 施通常会打乱原有的经营模式，从而引发部分管理层及员工的反对。因此，并购基金通常会收购目 标企业的绝对控制权，从而保证改组措施的顺利进行。 5.并购基金交易安排复杂 由于并购基金所关注的目标企业通常为成熟企业，因此并购交易规模也通常较大，这使得并购基 金的交易安排也比较复杂。优质的目标企业，往往存在多个相互竞争的收购方，收购方为了维持各 方的利益，通常采用多种金融工具及其组合，在各方聘请的中介机构帮助下，整个交易安排通常变 得十分复杂。另外，收购交易通常需要公司内部及相关监管部分的审批，整个交易过程较长。为规 避交易过程中可能遇到的各种风险，在最初的交易方案中常需要设计各种应对方案。6 6 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 1.2 中国并购基金的发展历程和环境分析 1.2.1 中国并购基金发展历程 1.中国并购基金的产生 并购基金在中国兴起于2000年之后，并由外资并购基金收购国有企业开始，这与当时中国国有企 业改革进程有密切关系。从1998年开始的国有企业三年脱困目标，在2000年虽然已经基本完成，但 国有企业改革的任务仍然十分艰巨。在“有所为有所不为”的改革思想指导下，国有经济开始逐步 从非竞争性领域退出，民营经济得到快速发展。国退民进的国有企业改革为市场提供了大量的收购 目标，而外资企业法等法规放宽了外资在中国的投资限制。由此，外资并购基金也开始趁机涌 入中国，寻求发展机会。 2004年6月，新桥投资以12.53亿元人民币，从深圳市政府下属的四家单位收购深圳发展银行 17.89%的控股股权，并成为其第一大股东，此次并购成为并购基金在中国进行的第一起典型并购案 例，同时也是国际并购基金首次控制中国商业银行。 2.中国并购基金的发展 2004年之后，外资并购基金在中国快速发展，并在2008年达到顶峰。2004年底，美国华平投资 集团联合中信资本和黑龙江辰能，以20.35亿元人民币的价格收购了哈药集团55.0%股权，成为第一 起并购基金收购大型国企案例。2005年10月，凯雷集团宣布将以3.75亿美元收购徐工机械85.0%的 股份，虽然此项交易在3年后宣告失败，但其使并购基金首次引起社会极大关注。2006年，关于外 国投资者并购境内企业的规定虽然对其它私募股权基金产生了一定影响，但并未阻止并购基金在 中国的扩张。2006年间，鼎晖基金与高盛联手以20.10亿元的价格，从漯河市国资委手中购得双汇集 团100.0%股份，从而成为上市公司双汇发展的控股股东；CCMP收购武汉凯迪电力环保公司70.0% 股权；PAG取得好孩子集团67.5%的控股股权；华平联合中方合作伙伴收购山东中轩98.0%的股份； CVC 收购吉象木业85.0%股权等。 随着外资并购基金在中国的挺进，中国本土并购基金也快速发展。2003年，弘毅投资的成立标 志着本土并购基金的崛起。2007年4月，中信资本募集了4.25亿美元专门针对国有企业收购的并购基 金，并将收购目标定位于消费品、制造业等传统行业。2007年12月，厚朴基金募集成立。厚朴基金 采用国际标准的合伙制模式，募得25.00亿美元，大幅超过原计划的20.00亿美元，基金定位于中国 企业并购重组领域的收购，既包括对国内大型企业的股权投资，也包括与中国相关的投资，在中国 企业“走出去”中寻找投资机会，配合中国企业对外进行战略性投资。7 7 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 M&A 2008年以来，国际金融危机使中国本土私募股权基金发展势头有所放缓。2008年6月，弘毅投资 募集完成Hony Capital 2008基金，基金规模为13.98亿美元，投资领域主要为兼并收购。2008年， 弘毅协助中联重科收购了欧洲第三大混凝土机械设备制造商CFIA公司，获得了其18.0%的股份。 2009年12月初中央经济工作会议将“调结构”作为2010年经济工作的重要目标，并将兼并重组 作为调结构的重要手段，推动了新一轮的兼并重组浪潮。部分企业在宏观经济政策推动下，出售意 向将明显加强，从而为并购市场提供大量的并购标的。与此同时，国资委、中国人民银行、银监会 等国家部委也相继出台相关支持政策，并购基金在市场上的选择机会将明显增加。在政策驱动下， 收购企业所有权的难度也将明显降低，但由于控制权难以获得、并购融资渠道狭窄等诸多发展障 碍，并购基金在国内的发展模式依然不清晰。 1.2.2 中国并购基金的政策环境分析 1.中国并购基金相关政策梳理 为了推动国内产业结构调整，加快企业兼并重组步伐，国家相关部门先后出台多项措施。这些政 策措施在不同方面对并购基金的发展起到了推动作用。8 8 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 表1.2.2.1中国并购基金相关政策梳理（部分） 序号 政策出 台部门 出台时间及政策法规 名称 核心政策要点 1 银监会 商业银行并购贷 款风险管理指引 2008年12月银监发 200884号 1、允许符合条件的银行开展并购贷款业务。 2、作出并购贷款限制：商业银行对同一借款人的并购贷款余额占同期本行 核心资本净额的比例不应超过5%；并购的资金来源中并购贷款所占比例不 应高于50%；并购贷款期限一般不超过五年。 3、借款人提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保，包括但不限于资产抵 押、股权质押、第三方保证，以及符合法律规定的其他形式的担保。 4、银行要进行充分的风险评估。 2 银监会 2011年中国信托业 峰会 2011年12月9日 -10日 银监会要求各家信托公司密切跟踪存量房地产信托项目运行情况，一旦发现 风险苗头，应立即向监管部门报告，并在兑付前6个月开始设计风险化解方 案，在重组过程中，鼓励引进资产管理公司和房地产并购基金参与。 3 人行、 银监 会、证 监会、 保监会 关于进一步做好金 融服务支持重点产业 调整振兴和抑制部分 行业产能过剩的指导 意见2009年12月 银发2009386号 鼓励银行业金融机构在完善制度、风险可控的前提下开展境内外并购贷款， 支持企业兼并重组。鼓励地方政府通过财政贴息、风险奖补、设立并购基金 等方式，引导和支持金融机构积极参与企业并购重组业务。 4 国务院 常务会议决议 2009 年12月 鼓励外资以并购方式参与国内企业改组改造和兼并重组，拓宽外商投资企业 境内融资渠道，引导金融机构继续加大对外商投资企业的信贷支持。 5 国务院 国务院关于促进 企业兼并重组的意 见 2010年8月国发 201027号 消除企业兼并重组的制度障碍，放宽民营资本的市场准入；落实税收优惠政 策；加强财政资金投入；加大金融支持力度；支持企业自主创新和技术进 步；充分发挥资本市场推动企业重组的作用；完善相关土地管理政策；加强 对企业兼并重组工作的领导，促进企业兼并重组任务分工表。 6 证监会 关于修改上市公司 重大资产重组与配 套融资相关规定的决 定 明确了借壳上市的标准，完善了发行股份购买资产的制度规定，并允许重大 资产重组与配套融资同步操作。 7 商务部 商务部实施外国投 资者并购境内企业安 全审查制度的规定 2011年8月 “53号 文” 依据商务部颁发的53号文的规定，对于外国投资者并购境内企业，应从交易 的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国 投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、 多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。 续下页表9 9 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 M&A 序号 政策出 台部门 出台时间及政策法规 名称 核心政策要点 8 中华人 民共和 国第 十一届 全国人 民代表 大会常 务委员 会第五 次会议 中华人民共和国 企业国有资产法 2008年10月28日 1、国家出资企业的合并应当遵守法律、行政法规以及企业章程的规定，不 得损害出资人和债权人的权益。 2、国有独资企业、国有独资公司合并除依照有关法律、行政法规以及企业 章程的规定，由履行出资人职责的机构决定的以外，国有独资企业由企业负 责人集体讨论决定，国有独资公司由董事会决定。 3、国有资本控股公司、国有资本参股公司的并购，依照法律、行政法规以 及公司章程的规定，由公司股东会、股东大会或者董事会决定。由股东会、 股东大会决定的，履行出资人职责的机构委派的股东代表应当依照本法有关 规定行使权利。 4、重要的国有独资企业、国有独资公司、国有资本控股公司的合并应当由 履行出资人职责的机构报经本级人民政府批准的重大事项，履行出资人职责 的机构在作出决定或者向其委派参加国有资本控股公司股东会会议、股东大 会会议的股东代表作出指示前，应当报请本级人民政府批准。 本法所称的 重要的国有独资企业、国有独资公司和国有资本控股公司，按照国务院的规 定确定。 5、国家出资企业的合并应当听取企业工会的意见，并通过职工代表大会或 者其他形式听取职工的意见和建议。 6、国有独资企业、国有独资公司、国有资本控股公司对其所出资企业的重 大事项本法有关规定履行出资人职责。具体办法由国务院规定。 来源：清科研究中心 2012.01 zdbchina 从上述政策出台的频率和类型来看，从总体上并购重组已成为与我国“调结构，保增长”经济 发展战略高度相关的战略举措，出台的政策既包括了国务院层面全方位的系统架构，也涵盖了从央 企产权和金融工具方面的政策安排，特别是从并购融资的角度予以突破性的制度安排。值得关注 的是，国家大力发展国内并购市场战略意图取向明显，而同时加强对外资并购安全审查的政策性安 排，这将为处于弱势的国内并购基金发展提供相对有利的竞争环境。 2. 证监会、国资委、发改委等部委积极推动并购基金发展 相应国务院27号文提出的“积极探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式，完善股权投资 退出机制，吸引社会资金参与企业兼并重组。通过并购贷款、境内外银团贷款、贷款贴息等方式支 持企业跨国并购。”证监会、国资委、发改委等部委积极推动政策型并购基金的设立。中国证监会 明确提出支持包括设立并购基金等并购种族融资模式的探索，并拟与国家发改委联手牵头共同推动 控股型并购基金和参股型并购基金的组建，以期弥补以前上市公司过多依赖通过发行股份作为并购 支付工具的方式，丰富了并购支付的方式和工具。接上页表10 10 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 1.3 中国并购基金分析 1.3.1 中国并购基金募集趋势分析 清科研究中心统计显示，2006-2011年募集完成的针对中国市场的并购基金共有51支，基金规模 达到4,642.05亿美元。其中，2006年到2008年三年期间，募集基金数量明显高于2009年至2011年三 年的总和，其原因是2008年的金融危机对中国并购基金的募资造成了障碍，市场的流动性降低，尤 其是美元的募资量明显下降。从募资金额来看，2010年中国并购基金的募资总额有大幅度的提升， 原因是2009年12月初中央经济工作会议将“调结构”作为2010年经济工作的重要目标，并将兼并重 组作为调结构的重要手段，推动了新一轮的兼并重组浪潮。良好的政策环境和市场环境对并购基金 的募资起到了推波助澜的作用。 图1.3.1.1 2006-2011年中国并购基金募集趋势 2006-2011年中国并购基金募集趋势 18,571.31 18,814.41 267.10 16,635.58 2,591.51 7,325.00 2 7 5 10 16 11 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 16,000.00 18,000.00 20,000.00 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 募集总额 (US$M) 案例数 来源：清科研究中心 2012.01 zdbchina11 11 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 M&A 1.3.2 中国并购基金投资趋势分析 从投资策略看，清科研究中心统计显示，2006-2011年并购基金在中国市场共完成55起并购投 资，投资金额达到91.97亿美元。2006年到2009年是中国并购基金投资低迷的四年，无论是投资数 量还是投资金额都位于低位。2010年是投资崛起的转折点，近两年来，中国并购基金的投资显著 活跃，投资数量和金额都有突飞猛进的增长。2010年中国并购基金完成20起并购投资，涉及金额 35.88亿美元；2011年完成11起投资，涉及金额41.49亿美元。2010年国家出台的兼并重组利好政策 为并购基金的投资注入推动力，部分企业在宏观经济政策推动下，出售意向将明显加强，从而为并 购市场提供大量的并购标的。与此同时，国资委、中国人民银行、银监会等国家部委也相继出台相 关支持政策，并购基金在市场上的选择机会明显增加。 图1.3.2.1 2006-2011年中国并购基金投资趋势 2006-2011年中国并购基金投资趋势 1,039.57 148.67 3,587.62 4,149.16 71.39 200.50 15 4 3 2 20 11 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 4,500.00 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 0 5 10 15 20 25 投资总额 (US$M) 案例数 来源：清科研究中心 2012.01 zdbchina12 12 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 1.3.3 中国并购基金地域分布 从投资地域看，清科研究中心统计显示，2006-2011年，中国并购基金的被投企业分布在上海、 北京、香港、广东等经济发达的地区。其中，上海和北京并列居第一位，投资案例数为9起，香港 以7起居第二位，广东（除深圳）居第三位。从投资金额来看，江苏名列第一，总金额为24.09亿美 元，上海和北京分别列第二和第三，金额分别为12.90亿美元和11.92亿美元。 图1.3.3.1 2006-2011年中国并购基金投资地域分布（按投资案例数，个） 2006-2011年中国并购基金投资地域分布（按投资案例数，个） 1 1 1 2 2 2 2 2 2 3 3 6 7 9 9 1 1 1 1 0 2 4 6 8 10 未披露 海南 河北 湖南 陕西 浙江 重庆 河南 湖北 内蒙古 日本 台湾 新加坡 江苏 山东 广东（除深圳) 香港 北京 上海 来源：清科研究中心 2012.01 zdbchina13 13 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 M&A 图1.3.3.2 2006-2011年中国并购基金投资地域分布（按投资金额，US$M） 2006-2011年中国并购基金投资地域分布（按投资金额，US$M） 15.85 20.00 48.67 60.86 124.14 860.13 942.00 1,067.00 1,114.71 1,191.95 1,290.17 2,409.14 47.54 25.00 4.75 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 浙江 内蒙古 湖南 陕西 河北 海南 湖北 河南 广东（除深圳) 台湾 山东 香港 北京 上海 江苏 来源：清科研究中心 2012.01 zdbchina14 14 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 1.3.4 中国并购基金行业分布 从投资行业看，清科研究中心统计显示，2006-2011年，中国并购基金的被投企业分布在连锁及 零售、房地产和化工原料及加工等一级行业。其中，连锁及零售以8起居第一位，房地产和化工原料 及加工居第二位。从投资金额来看，化工原料及加工名列第一，总金额为25.77亿美元，房地产名列 第二，金额为13.66亿美元。 图1.3.4.1 2006-2011年中国并购基金投资行业分布（按投资案例数，个） 2006-2011年中国并购基金投资行业分布（按投资案例数，个） 16 1 1 1 1 1 1 1 2 2 3 4 5 5 8 1 1 1 1 0 5 10 15 20 未披露 其他光电 半导体 纺织及服装 广播电视及数字电视 互联网 金融 农/林/牧/渔 汽车 清洁技术 生物技术/医疗健康 机械制造 建筑/工程 食品&饮料 能源及矿产 房地产 化工原料及加工 连锁及零售 来源：清科研究中心 2012.01 zdbchina15 15 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 M&A 图1.3.4.2 2006-2011年中国并购基金投资行业分布（按投资金额，US$M） 2006-2011年中国并购基金投资行业分布（按投资金额，US$M） 1,392.33 1.64 25.00 63.39 66.24 124.14 150.00 150.00 175.00 395.62 649.70 942.00 1,070.17 1,366.29 2,576.86 51.35 9.51 12.68 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 未披露 其他 半导体光电 互联网 清洁技术 能源及矿产 金融 建筑/工程 纺织及服装 汽车 农/林/牧/渔 连锁及零售 食品&饮料 广播电视及数字电视 机械制造 房地产 化工原料及加工 来源：清科研究中心 2012.01 zdbchina16 16 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 1.4 并购基金的基本运作模式 国际并购基金最早出现在20世纪中期的美国，随后扩展到欧洲及日本市场。在20世纪80年代美 国第四次并购浪潮和2003-2007年期间，并购基金获得了空前发展。因对目标企业的恶意收购，并购 基金被誉为“门口的野蛮人”，并购基金在国际市场上已经风行了40多年。从并购基金的投资策略 来看，主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。 1.4.1 控股型并购基金 控股型并购基金的运作模式强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运 营。控股型并购基金能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是美国并购基金的主流模式。控 股型并购基金具有三个重要特征： 1.以获得并购标的企业控制权为投资前提 缘于国外企业股权相对分散和职业经理人文化，投资者对企业的控制权的市场化意识非常强，标 的企业控制权的流动性空间较大。当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强， 并购人较易获得目标企业的控制权，也才拥有实施并购后整合的决策力。这是国际并购基金得以快 速发展的重要条件。 2.以杠杆收购为并购投资的核心运作手段 国外成熟的金融体系为控股型并购基金提供了垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的并购金 融工具，并购基金杠杆率得以数倍甚至数十倍地释放，投资规模和收益率随之获得提升。 3.以打造优秀整合能力的管理团队为安全保障 控股型并购意味着需要对标的企业可能进行全方位经营整合，因此需要具有资深经营经验和优秀 整合能力的决策管理团队主导标的企业的一系列整合重组，提升企业经营效率和价值。因此控股型 并购基金的管理团队通常包括资深职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。这也是国外控股型并 购基金与其他PE运作模式的较大区别之一。 1.4.2 参股型并购基金 参股型并购基金并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其 他主导并购方参与对目标企业的整合重组。17 17 中国并购基金投资策略专题研究报告 China Buyout Fund Investment Strategy Report 2012 2012 M&A 参股型并购基金虽然不能主导标的企业的整合，但可以小量资本为支点，借助增值服务和网络资 源参与并购。通常参与的方式包括以下两种： 1.为并购企业提供融资支持。 并购基金根据对行业和并购双方整合价值的判断，以较商业银行并购贷款更为灵活的方式提供过 桥贷款，以较低风险获得固定或浮动收益。同时，可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实 现长期股权投资收益。 2.适当对标的企业进行股权投资。 并购基金可以是已有并购企业的跟进投资者，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投 资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。 1.4.3 并购基金基本投资流程 国内外并购基金由于产生背景以及发展环境等方面的差异，在运作模式上也有所不同。从目前并 购基金的运作模式来看，中外并购基金在并购投资流程上基本一致。 并购基金投资作为一项高风险的投资活动，通常都具有较为严格的投资流程，这方面中外并购基 金基本相似。在并购基金募集完成后，并购基金管理机构开始积极寻找项目，然后进行并购投资和 管理，在收购对象经营改善之后，再寻找机会退出。并购基金的投资运作流程如下：