蒙华铁路煤电路专题研究：火车一响，黑金万两.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 3 月 13 日 公用事业 、煤炭 火车一响，黑金万两 蒙华铁路煤电路专题研究 行业深度 蒙华铁路全线通车在即，市场关注度逐步提升： 蒙华铁路总投资额超过 1700 亿元，预计将于 2019 年底前投产。它是我国唯一一条南北煤运专线，上游煤源点陕西、蒙西是先进产能核心投放区域，下游两湖一江则是全国电煤价格最高区域，投产后势必将对煤炭、铁路、电力三大行业产生深 刻影响。 运输是煤炭“保供应，调结构”阶段的关键因素： 我国能源供需呈逆向分布，未来先进产能集中向“三西”地区投放，中部及沿海产能持续退出，这一过程必然加剧运输环节压力。在煤价单边行情下，过去市场忽视了中间运输环节的研究。自 2017 年以来煤价已经由单边行情进入季节性波动，地区间、不同品种价差持续扩大。在煤炭市场总体供需平衡的情况下，运输已成为影响有效供给以及行情节奏的关键因素，值得投资者关注。 上下游皆受益，煤企竞争将回归生产成本： 陕西、蒙西铁路运力不足导致煤企销售半径受限，同时贸易商攫取了大量中间利润 。蒙华铁路开通后上述区域煤电之间点对点、门到门交易比重提升，与当前海进江运输模式相比的价差将由煤电企业共同分享。运力提升后煤炭等低货值产品的市场半径扩大，区域市场壁垒弱化，行业内公司分化加剧，低生产成本、资源禀赋优异煤企的市场份额将得到提升。 投资建议： 煤炭行业： 维持煤炭行业“增持”评级。蒙华铁路上游煤源点以陕北、鄂尔多斯为核心，该地区煤矿销售半径、议价能力将大幅提升。其次，运力瓶颈的缓解与煤电直接交易比重的提升将使行业竞争回归开采成本，具有成本优势的企业市场份额将提升，推荐 中国神华、陕西煤业 。 公用事 业： 维持公用事业“增持”评级。我们认为，火电行业 作为典型的逆周期行业，其特点在 2018 年已经得到明显体现 。 目前时点， 火电行业的盈利回升周期刚刚开始，伴随着蒙华铁路的投运，沿线区域（湖北、湖南、江西等省份）的电煤供应形势有望趋向宽松，区域型火电公司将更多受益于燃煤成本回落。推荐业绩弹性较大的火电公司 长源电力、赣能股份 。 风险分析： 蒙华铁路投产进度延期风险；进口政策 等相关政策 变动可能导致煤价短期波动；宏观经济大幅下滑 的风险；动力煤价超预期上涨 ；上网电价超预期下调 等 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 601225 陕西煤业 8.71 1.04 1.09 0.99 8.3 8.2 8.8 增持 601088 中国神华 20.11 2.26 2.35 2.21 8.9 8.6 9.1 增持 000966 长源电力 4.09 -0.11 0.06 0.22 - 69 19 增持 000899 赣能股份 5.32 0.02 0.20 0.27 316 26 20 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 3 月 11 日 公用事业：增持（维持） 煤 炭：增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016ebscn 唐宗辰 (执业证书编号： S0930516070001) 0755-23945527 tangzongchenebscn 陆达 (执业证书编 号： S0930518120004) 021-52523798 ludaebscn 联系人 于鸿光 021-52523819 yuhongguangebscn 行业与上证指数对比图 - 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19公用事业 沪深 300 资料来源： Wind 2019-03-13 公用事业 、煤炭 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 蒙华铁路全线通车在即，作为我国唯一一条且是最后一条南北煤运专线，它的投运势必将对运输格局、煤炭及电力市场产生深刻影响。 煤炭供给侧已由 “去产能”进入到“调结构”阶段 先进产能向“三西”地区投放，中部及沿海产能逐步退出。我国能源供需逆向分布，调结构必 然会加剧运输环节压力。市场煤 -长协煤价差、中部 -沿海电煤价差的持续扩大已经显示出运力瓶颈的存在，运输已经成为影响煤炭价格的关键因素之一。我们通过本篇报告详细分析了运输在价格形成机制中的作用，并 综合分析了蒙华铁路对煤炭、交运、电力三个行业的影响。 我们区别于市场的观点 本篇报告是煤炭、交运、电力三个领域的跨行业研究。蒙华铁路投资超过1700 亿元，投产后将对多个领域产生影响，跨行业联合研究可以为投资者提供更加广阔的视角。 过去市场对中间运输环节过分忽视，更多专注于供给、需求两端。当前煤炭市场总体供需平衡，但地 区间、不同品种价差持续扩大，运输在价格形成机制中的作用值得重视。 煤炭铁路运输线路复杂，数据低频，且从方法上不能用全年运能测算个别月份运力缺口。我们设计了市场煤 -长协煤价差、中部 -沿海电煤价差对运力情况进行了刻画。 我们认为蒙华铁路开通后，陕西、蒙西先进产能将得到有效释放，中部两湖一江省份电企成本有望降低。行业竞争将由销售渠道回归生产成本，具有铁路资源、产能优势煤企的市场份额将得到提升。 投资观点 煤炭行业： 维持煤炭行业“增持”评级。蒙华铁路上游煤源点以陕北、鄂尔多斯为核心，该地区煤矿销售半径、议价能力将大 幅提升。其次，运力瓶颈的缓解与煤电直接交易比重的提升将使行业竞争回归开采成本，具有成本优势的企业市场份额将提升，推荐 中国神华、陕西煤业 。 公用事业： 维持公用事业“增持”评级 。 我们认为，火电行业作为典型的逆周期行业，其特点在 2018 年已经得到明显体现。目前时点，火电行业的盈利回升周期刚刚开始，伴随着蒙华铁路的投运，沿线区域（湖北、湖南、江西等省份）的电煤供应形势有望趋向宽松，区域型火电公司将更多受益于燃煤成本回落。推荐业绩弹性较大的火电公司 长源电力、赣能股份 。 2019-03-13 公用事业 、煤炭 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 低货值、需求季节波动性决定运输是动力煤的重要影响因素 . 4 1.1、 作为经济性最高的一次能源，运费占终端价格的比重达 40% . 4 1.2、 经历库存去化后，运输正在成为旺季供给的瓶颈 . 5 2、 “去产能”加剧煤炭资源分布矛盾 . 7 2.1、 煤炭资源自然衰竭规律不可逆转 . 7 2.2、 2015 年开始的去产能加速了资源调整与地区差异 . 8 2.3、 进口煤政策对中部及内河煤价调控存在局限性 . 9 2.4、 “双轨制”进一步对运力造成了挤压 . 10 3、 环保因素“意外”影响煤炭供应：从港口到公路 . 11 4、 “铁水联运 ”模式无法解决当前结构性缺口 . 13 4.1、 大秦线：铁路 4.3 亿吨，港口下水 2.8 亿吨 . 14 4.2、 朔黄线：铁路能力 3.5 亿吨，港口上限 2.5 亿吨 . 16 4.3、 瓦日铁路： 2 亿吨煤炭能力，起步阶段增长空间大 . 17 4.4、 当前煤炭运输线路经济性计算 . 18 5、 蒙华铁路将成为海进江运输的重要补充 . 19 5.1、 首条南北走向的煤运大动脉，关注度与日俱增 . 19 5.2、 承接“三西”外运需求，修复中部供需缺口 . 20 5.3、 蒙华线与海进江相比具有经济性 . 22 5.4、 上游煤源点将呈现三梯队新格局 . 23 5.5、 下游湘鄂赣电厂及储煤基地将催生 1 亿吨疏运需求 . 23 5.6、 产业链面临利益再分配，行业整体稳定性提升 . 25 6、 两湖一江火电公司有望受益于蒙华铁路投运 . 27 7、 投资建议 . 31 8、 推荐公司 . 31 8.1、 陕西煤业（ 601225.SH）： 蒙华铁路直接受益标的，先进产能将打开业绩弹性 . 31 8.2、 中国神华（ 601088.SH）： 全产业链布局对冲周期波动，具有高分红预期 . 32 8.3、 长源电力（ 000966.SZ）：专注湖北区域，受益于蒙华铁路投产 . 33 8.4、 赣能股份（ 000899.SZ）：江西地方电企，静待煤价下行 . 34 9、 风险分析 . 35 2019-03-13 公用事业 、煤炭 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 低货值、需求季节波动性决定运输是动力煤的重要影响因素 1.1、 作为经济性最高的一次能源，运费占终端价格的比重达 40% 煤炭在我国一次能源中具有明显的经济性，由于单位热值低、供需市场逆向分布，运输成为煤炭价格体系的重要环节。 煤炭资源主要分布于以山西、陕西、内蒙古为核心的“三西”地区，而消费地主要集中于中部、沿海地带。铁水联运是“西煤东运 ”最主要的运输方式，即由主产地“三西”经铁路发往环渤海主要港口，再由港口发往沿海或由内河到达中部省份。 以山西 5500 大卡热值的动力煤为例，我们可以清晰地看到运输环节（包括：公路倒短、铁运、海运、内河运输）在终端价格中的权重：煤炭产品本身价格仅占终端价格的 60%左右，第二大构成则是煤矿至港口段的铁路运费。 图 1：运输环节占煤炭终端价格的 40% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10坑口价格 倒短、装车费 铁路运费 海运费 内河船运费资料来源： Wind，光大证券研究所 基于资源禀赋条件，我国一次能源中煤炭具有极高的经济性。但容易被忽略的 是，煤炭虽然价格低，但能源效率远不及石油与天然气。相同质量的煤炭热值仅为石油的 60%，低廉运输成本是煤炭“以量补质”的重要前提。同理，一旦运输成为下游需求的掣肘因素，煤炭的经济性将受到冲击。 2019-03-13 公用事业 、煤炭 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 2：我国煤炭能源具有极高的经济性 1299765060318270100020003000400050006000700080009000天然气 汽油 柴油 煤炭折算标煤价格 ( 元 /吨标准煤 )资料来源： Wind，中国（太原）煤炭交易中心，光大证券研究所 1.2、 经历库存去化后，运输正在成为旺季供给的瓶颈 上一轮产能投放周期（ 2009-2012）积累了大量煤炭库存，在全社会煤炭库存严重过剩的情况背景下，煤炭 季节性需求所引起的运力矛盾被掩盖。经历了 3 年多时间的去库存后，当前库存水平仅为高点时的 1/3。库存的大幅下降将促使旺季运力瓶颈的出现，上游容易发生有煤运不出的困境。 图 3：库存的大幅下降将使旺季运力矛盾再次出现 资料来源：煤炭市场网，光大证券研究所 基于一般认知，当某种商品发生短缺或者过剩时，价格容易呈现单边上涨 /下跌的走势。对于煤炭而言， 2012-2015/2016 的煤价单边行情反映了严重过剩与短缺的极端情形。夏冬两季是下游需求的旺季，随着供 需趋向平衡季节需求弹性远大于供给弹性，价格季节规律逐步重现。 2019-03-13 公用事业 、煤炭 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 4：动力煤下游需求季节性显著（单位：亿吨） 图 5：煤运铁路大秦线运量呈季节性规律（单位：万吨） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所（注：中国神华新建巴准、准池等煤炭生产腹地铁路陆续投入运行，分流大秦线运量导致 16年运量大幅下滑。黄骅港运力饱和后大秦线运量修复） 图 6： 2017 年起煤价恢复季节性规律（单位：元 /吨） 资料来源： Wind，光大证券研究所 本文所谓运力瓶颈主要是指夏冬需求旺季“三西”煤炭向环渤海港口 /内陆运输时由于运载车皮不足，导致煤炭无法及时到达下游港口及电厂的现象。煤炭的铁路运输线路复杂、数据低频，且从方法上无法用全年运能测算个别月份运力缺口，导致了过去市场对于运力瓶颈的忽视。 2016 年重启的煤价“双轨制”体 系给我们提供了量化运力瓶颈的可能。双轨制体系下，煤炭市场被割裂为计划煤与市场煤两个市场。相比于市场煤，计划煤 不仅价格更低而且匹配了铁路运力。当旺季来临，在运力存在瓶颈的情况下计划煤将挤占原本属于市场煤的运输份额，下游将为更少的到港市场煤支付运费溢价。 2019-03-13 公用事业 、煤炭 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 7： 2016 年双轨制重启后运力瓶颈下的溢价出现 - 500501001502002015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12运输溢价（元 /吨）双轨制前 双轨制后资料来源： Wind，煤炭市场网，光大证券研究所 2、 “去产能”加剧煤炭资源分布矛盾 2.1、 煤炭资源自然衰竭规律不可逆转 煤炭是一种不可再生能源，在经历了近 20 年的高强度开采后，煤质下降、煤矿区域性枯竭、开采成本上升等问题逐步浮现。供给侧改革则人为加速了资源更 迭的进程。 我国煤炭产量 2000 年仅 10 亿吨左右， 2018 年 已达 37 亿吨。高强度开发下，资源拐点已经出现： 图 8： 2000-2017 我国煤炭产量增长 150% 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 （ 1）煤质趋势性下降。 2005 开始动力煤单位热值持续下降， 2009 年已跌破 5000 大卡每吨关口。 （ 2）资源储备下降。 2010 年以后的每年超 30 亿吨高强度开发，我国煤炭资源的基础储量出现了 15%的负增长。我国中东部地区的山东、河南、安徽、河北四省，基础储 量从 2010 年至 2015 年下降了 13%。 2019-03-13 公用事业 、煤炭 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 资源更迭的自然规律将不可避免地导致煤炭产区从靠近消费地的东部沿海、中部地区向“三西”地区转移，同时煤质下降意味着即便与过去保持同样的能源消费量也将消耗更多的原煤。 图 9： 2005 年以后动力煤煤质呈现趋势性下降（单位：大卡） 图 10： 2010-15 年煤炭基础储量下降 13%（单位：亿吨） 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：煤炭工业协会，光 大证券研究所 2.2、 2015 年开始的去产能加速了资源调整与地区差异 2016/17 年全国煤炭行业完成去产能任务 5 亿吨以上，从地方各省的产量同比增速变化可以看出去产能区域性差异巨大：江西、湖北、湖南等中部省份，四川、重庆等西部省份连续两年产量大幅下降，而新增产量集中于新疆、内蒙古、陕西、山西等地。供需结构性矛盾加剧后，煤炭的铁运需求和难度也在增加。 铁路煤运平均距离在 2016 年反弹，截至 2017 年底平均铁路运距为 651公里，与大秦铁路全长几乎相当，铁路煤运周转率在高位持续增长。 图 11：中、东部煤矿产能加速退出，先进产能向运距更远的“三西”集中 资料来源：煤炭工业协会，光大证券研究所 2019-03-13 公用事业 、煤炭 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 12： 2016 年全国铁路煤炭运距回升 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 2.3、 进口煤政策对中部及内河煤价调控存在局限性 2016 年下半年以来，进口煤成为调控煤价的灵活有力手段 煤价高企时增加进口平抑价格，煤价下跌时减少进口支撑价格。可以看到，虽然进口政策存在 1 个月左右的时滞，但对港口煤价的调控作用显著，二者呈 负相关。 表 1： 2016 年下半年以来进口煤 调控措施 密集出台 时间 机构 进口调节措施 2016 年 4 月 商务部 禁止自朝鲜进口煤炭 2017 年 2 月 发改委 全面暂停进口朝鲜煤 2017 年 5 月 发改委 国家二类港口通过时间由 1 周延长至 3-4 周 2017 年 7 月 国务院、发改委 禁止省级政府批准的二类口岸经营煤炭进口业务 2018 年 4 月 发改委 对一类口岸的进口煤进行限制 2018 年 10 月 发改委 发改委召开沿海六省关于进口煤炭会议 2018 年 11 月 海关 18 年底之前基本不再安排进口煤炭通关，进口量不超 过 17 年 资料来源： 国家发改委，国家能源局，煤炭市场网，光大证券研究所 2019-03-13 公用事业 、煤炭 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 13： 2016 年下半年以来 进口煤与煤价 呈 负相关 资料来源：煤炭资源网，煤炭市场网，光大证券研究所 港口及沿海省份由于地理位置的便利性，及时受益于进口煤政策对煤价的调控。而中部地区主要依赖海进江运输，港口至内河价格传导机制不畅。 以沿海省浙江与中部两湖一江的到厂电煤做比较，我们发现中部电煤价格与沿海价格走势互相独立， 中部省份电煤价格大幅超过全国均价且远高于内河运输成本。因此，区域供需缺口扩大与进口煤政策无法传导是导致中部电煤价格高企的主要因素。 图 14：两湖一江与浙江电煤价格溢价走势不同步（单位：元 /吨） 资料来源：国家发改委，光大证券研究所（注：各省电煤价格溢价 =全国电煤均价 -各省电煤价格） 2.4、 “双轨制”进一步对运力造成了挤压 2016 年底，神华集团等大型煤炭企业在发改委稳定煤价的要求下，以535 元 /吨基准价标准制定长协价格。 长协煤价格低于市场煤，铁路部门为 其优先匹配铁路运力。