原油年报：囚徒困境下的博弈.pdf

研究院 能源化工组 潘翔 能源 化工 总监兼首席原油研究员 0755-82767160 panxianghtfc 从业资格号： F3023104 投资咨询号： Z0013188 联系人： 张津圣 021-68757985 zhangjinshenghtfc 从业资格号： F3049514 孙家南 0755-23887993 sunjiananhtfc 从业资格号： F3039730 宋晨阳 0755-23887993 songchenyanghtfc 从业资格号： F3042880 康远宁 0755-82767160 kangyuanninghtfc 从业资格号： F3049404 相关研究 ： 页岩油盈亏 平衡 线 是 油价 的 底部 吗 2018-11-26 华泰期货 |原油年报 2018-12-03 囚徒困境下的博弈 报告要点 ： 投资逻辑 ： 总体来看，明年美国产量增长相对确定，目前静态预估会增加 130 万桶 /日，并 有进一步预期上修的可能，而对于明年需求增速，考虑到贸易战 影响 以及新兴市场动荡，三大机构普遍下调需求增速，静态预期会增加 140 万桶 /日 左右 。因此明年总体来看 ，美国的供应增长可满足全球石油需求增长 ，市场对 OPEC 原油需求量明显下降，按照 11月报三大机构的平衡表 来看，明年全年的 Call on OPEC 在 3170 万桶 /日附近，明年一季度最低在 3150 万桶 /日，这意味着 OPEC 必须在当前 3330 万桶 /日的水平上削减至少 150万桶 /日的产量，否则 20142016 年的市场过剩 情境 将再度重演。 在最近的 G20 会议上，俄罗斯与沙特就减产协议达成一致，将一同与沙特进行减产，这似乎表明减产协议已经板上钉钉，但目前仍不清楚限产联盟 最终 将会以何种方式或者力度进行限产，这一切将会在 12 月 6 日的 OPEC 会议上揭晓，我们认为只有 OPEC 以及其他国家减产幅度超过 150 万桶 /日，油价才有重新回到 6080 美元 /桶均衡价格的可能性，其他选项（如不减产或减产低于 150 万桶 /日）仍会导致油价继续下跌寻底，只不过是下跌速度快慢的区别，值得注意的是，即便是 OPEC 选择了大幅减产，油价回升至 6080美元 /桶，页岩油生产商 反而 会 成为最大赢家， 其会 在产量和价格上取得 双赢 ，因此 OPEC减产 会 再度进入了“囚徒困境”的死胡同，减产将会面临市场份额的侵蚀，不减产油价进一步下跌影响外汇收入。 策略 ： 关注 12 月 6 日 OPEC 会议，如果减产不到 150 万桶 /日以上，选择逢高位空 Brent原油或买 Brent 12 行抛首行 风险点： OPEC 减产幅度超预期， 全球 经济增长超预期，美国原油增产不及预期 华泰期货 |原油年报 2018-12-03 2 / 21 动荡 2018： 限产放松、 库存回建 、贸易 重塑 、 需求 分化 限产放松 ： OECD 石油库存降至 5 年均值， OPEC 放松限产 受委瑞内拉、安哥拉被动减产影响， OPEC 在 2018 年上半年超额减产， OPEC14 国总产量自 2017 年 6 月以来持续下降，在今年 4 月份降至 3160 万桶 /日 ， OPEC12 国的限产执行率也达 170%。 OPEC 超额限产的影响 下 全球供需平衡持续收紧， OECD 石油库存在今年 3 月份下降至 5 年均值水平 （ 1317 年） ，这要比我们在 2017 年年报中预测的完成时间要提前 了一个季度 。 不过，随着 OPEC 阶段性限 产目标的达成，在 2018 年 6 月份的半年度会议上决定放松限产，将其政策目标重新调整为“将限产执行率 降低 至 100%”。 沙特、伊拉克、阿联酋、科威特等国家 开始快速增产， 到 2018 年 10 月份 OPEC12 过限产执行率已经降低至 105%，此外此前没有参加限产的尼日利亚与利比亚也在下半年提高了产量，这使得 OPEC 总产量回升至3330 万桶 /日 （ 11 月） ， 半年时间内 产量 增加了近 180 万桶 /日， OPEC14 国总的减产幅度（相对于 2016 年 10 月 基期 ）也从 150 万桶 /日降低至 10 万桶 /日 。值得注意的是，此前参与减产的俄罗斯也在下 半年快速增产，其产量从 1100 万桶 /日增加至 1140 万桶 /日 （ 10 月） 。这相当于限产联盟在今年 410 月份 期间 向市场 增加 了 220 万桶 /日的供应 ， 2016 年底达成的限产协议 已经 名存实亡 。 图 1： OPEC12 国限产执行率 单位：百万桶 /日 数据 来源： IEA 华泰期货研 究院 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0沙特阿拉伯 科威特 阿联酋 安哥拉 委瑞内拉 伊拉克 其他 OPEC12国减产执行率（右轴） 华泰期货 |原油年报 2018-12-03 3 / 21 图 2： OECD 石油库存与 5 年移动平均 单位：百万桶 图 3： OPEC 原油产量 单位： 千 桶 /日 数据 来源： IEA 华泰期货研究院 数据 来源： IEA OPEC EIA 华泰期货研究院 图 4： OPEC14 国实际减产幅度 单位：百万桶 /日 图 5： 俄罗斯原油产量（含凝析油） 单位： 百 万桶 /日 数据 来源： IEA 华泰期货研究院 数据 来源： 俄罗斯能源部 华泰期货研究院 库存回建： 总量 过剩，库存在成品油与原油之间“挪腾” 库存上，首先从绝对量 来看 ， OECD 石油库存从 6 月开始持续回升，截至 9 月底， OECD石油库存增加 5800 万桶。与过去 5 年的季节性库存变化做比较， 2012 至 2016 年 5 年期间，三季度平均累库幅度为 4400 万桶， 2014、 2015 年两年三季度累库幅度分别为 6700 和 7700万桶， 今年超季节性累库幅度为 1400 万桶，仅次于 14/15 年， 说明 石油 平衡表 总量上 已经出现了过剩 。从库存结构上看，二季度之后 OECD 石油库存累库的矛盾主要在成品油端，原油库存变化基本上与季节性变化一致， 69 月 四个月期间 ， OECD 成品油累库近 9600 万桶，而 12 至 16 年平均累库幅度为 5100 万桶，超季节性累库 4500 万桶，而在 10 月欧美炼厂进入季节性检修之后，成品油 累库才逐步转变为原油累库 ，成品油的供需矛盾转化为原油的供需矛盾 。 25002600270028002900300031003200OECD石油库存 5年移动平均 OECD石油库存 2700028000290003000031000320003300034000350002012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12OPEC原油产量 -2.5-2-1.5-1-0.500.51利比亚 尼日利亚 OPEC12国减产幅度 OPEC14国减产幅度 9.81010.210.410.610.81111.211.411.62012/10 2013/10 2014/10 2015/10 2016/10 2017/10 2018/10俄罗斯原油产量（含凝析油） 华泰期货 |原油年报 2018-12-03 4 / 21 我们将全球原油供应与炼厂原油加工量做了比较可以发现，今年 5 到 10 月期间，全球原油供应增加近 170 万桶 /日（其他国家减产抵消了部分限产联盟、美国等增产） ， 5 到 9 月 期间全球炼厂加工量也提升了近 180 万桶 /日 ，这说明原油的一次消费不错，但炼厂加工量大幅提升的后果就是造成了成品油的超供，从库存反推 出 成品油的过剩 量来看 ， 5 到 9 月期间的过剩幅度大致在 35 至 40 万桶 /日，这显示 成品油终端消费在此期间仍有 100 万桶 /日以上的增 长 ，但仍赶不上炼厂供应增加的速度 ，从而造成成品油阶段性累库 。而在 10 月份欧美炼厂进入季节性检修之后，成品油累库的情况大幅缓和，原油库存开始明显增加， 特别是在美国地区，库存在成品油与原油之间“挪腾”的现象非常明显，总量过剩的情况依然没有改变。 往后看， 11 月之后欧 美炼厂逐步从检修中恢复，原油累库可能再度转化为成品油累库，但到了明年一季度之后 炼厂需求转入季节性淡季之后 ，如果全球原油供给依然维持在现有水平，那么总体过剩量将扩大至 200 万桶 /日，届时可能发生更为严重的原油胀库现象。 图 6： OECD 石油库存月环比变化 单位：百万桶 图 7： OECD 原油库存月环比变化 单位：百万桶 数据 来源： IEA 华泰期货研究院 数据 来源： IEA 华泰期货研究院 图 8： OECD 成品油库存月环比变化 单位：百万桶 图 9： 美国商业原油库存月环比变化 单位：百万桶 数据 来源： IEA 华泰期货研究院 数据 来源： EIA 华泰期货研究院 -60-40-200204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018 2017 12-16均值 -60-50-40-30-20-100102030401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018 2017 12-16均值 -50-40-30-20-10010203040501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018 2017 12-16均值 -40-30-20-1001020301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018 2017 13-17 年平均 华泰期货 |原油年报 2018-12-03 5 / 21 图 10： 全球原油供应与炼厂原油加工量对比 单位：百万桶 /日 数据 来源： IEA 华泰期货研究院 贸易 重塑 ： 跨区贸易 繁荣 ，但受到 中美贸易战、伊朗制裁 扰动 国际原油贸易传统上以苏伊士运河为界，将全球石油市场划分为东西两区， 贸易上东区有缺口净进口，西区有盈余净出口 。从近几年的原油贸易格局上看，东西区 两区区域内 的不平衡 明显 加剧 。 东区来看，中东产油国自 2017 年以来出口量维持在 1900 万桶 /日上下，一方面受到限产协议的影响，另一方面中东自身消费量的增加也限制出口增长 。而另一方面亚太地区原油进口需求持续攀升，这使得东区缺口持续放大， 2015 至 2016 年期间东区缺口为 200250 万桶 /日，而 2017 年至今东区缺口放大至 400450 万桶 /日 。西区则与东区相反，美国、前苏联和地中海地区出口增长抵消拉美与西非出口下滑，贸易盈余持续增加，从 2015至 2016 年的 200250 万桶 /日增加至 20172018 年的 350400 万桶 /日，这使得东西区跨区贸易 持续繁荣 ，因此我们 2017 年以 来看到 大体的 趋势 是 ： 1.北美地区 原油 进口依存度持续下滑，美国加大对加拿大、墨西哥 邻近国家的进口力度，而对 OPEC 以及拉美国家的进口下滑； 2.欧洲传统 进口 来源 持稳，但 边际上 对美国进口依赖度增加 较快 ； 3.中东、 西非、拉美对亚太国家出口持稳或略有下滑，但前苏联 国家 、北美、北非、北海对亚太出口力度增加 较快 。 757779818385872015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07全球原油供应（不含 NGLs与生物燃料） 炼厂加工量 华泰期货 |原油年报 2018-12-03 6 / 21 图 11： 东区贸易平衡 单位：千桶 /日 图 12： 西区贸易平衡 单位：千桶 /日 数据 来源： JODI EIA Kpler 华泰期货研究院 数据 来源： JODI EIA Kpler 华泰期货研究院 图 13： 美国原油进口趋势 单位：千桶 /日 图 14： 欧洲 原油 进口趋势 单位：千桶 /日 数据 来源： EIA 华泰期货研究院 数据 来源： JODI EIA Kpler 华泰期货研究院 但 2018 年两个新增的地缘 政治因素对全球石油贸易的发展趋势带来不确定性，中美贸易战与 美国 对伊朗实施 制裁。 中美原油贸易一直是这两年以来的热点话题，自美国 2015 年底完全放开原油出口之后，中国对美国原油的进口量持续增 长 ，尤其是在 2017 年以后放量较为明显，美国对中国原油出口量在 2018 年 6 月达到 51 万桶 /日的创纪录高峰，占当月美国原油总出口的 23%， 17 月平均进口量也接近 40 万桶 /日，是 2017 年同期的 2 倍多，中国已经超过加拿大成为美国第一大原油出口目的国。对于中国来说，美国的出口同样重要，今年 110 月中国平均原油进口量约 920 万桶 /日，同比增加 7080 万桶 /日，美国在进口的边际增量就占到了 2030 万桶/日 ，中美原油贸易是市场自然选择的结果。但由于 2018 年 下半年 中美之间开打贸易战 ，原油一度被中方列在对美第二轮 加税清单之中，政策的不确定性 使得中国进口美国原油暂停，8 月份之后就不再进口， 从中石化旗下贸易公司中联化的表态来看，虽然表示不会停止美国业务，但主要转向第三方贸易。值得注意的是，中国进口暂停之后，美国出口量并没有下-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001500017000190002100023000250002700029000东区进口量 东区出口量 东区缺口 (1,000)-1,0002,0003,0004,0005,000180002000022000240002600028000西区进口量 西区出口量 西区盈余 0200400600800100012001400160018000500100015002000250030003500400045002012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12美国从 OPEC国家进口 美国从加拿大进口 美国从墨西哥进口（右轴） 美国从拉美进口（右轴） -1002003004005006007000100020003000400050006000西北欧 前苏联 北非 西非 中东 北美（右轴） 南美（右轴） 华泰期货 |原油年报 2018-12-03 7 / 21 滑，日本、韩国、印度、台湾 地区进口增加，填补了中国留下的缺口。在刚刚结束的 G20会议上，中美已经达成一致不会在 2019 年之后进一步加税，目前需要关注贸易战缓和 的预期下，中国是否会重启美国原油进口，未来仍会有两种演化的可能性：一是中美原油贸易重新回到正常轨道，贸易量继续增加； 二是中国不重启美国进口，但 美国对其他国家或地区出口继续增加，这意味着中国需要寻找除美国以外的 替代进口 资源，这将改变当前的全球原油贸易格局 。 图 15： 亚太原油进口趋势 单位：美元 /桶 图 16： 美国 原油 主要出口目的 地 单位：千桶 /日 数据 来源： JODI EIA Kpler 华泰期货研究院 数据 来源： EIA 华泰期货研究院 再看伊朗制裁， 2018 年 11 月 5 日，美国正式启动对伊朗第二轮制裁，石油贸易也是制裁覆盖的 重点领域之一， 在今年三季度之后，由于担心被美国二次制裁， 主要的 伊朗原油买家都大幅削减进口，日本、韩国、法国已经在 10 月份之前停止进口，中国进口也 有所收缩 ，但美国在最终制裁前对 8 国伊朗石油进口进行了豁免 ， 豁免额度尚未完全公布，大致在100120 万桶 /日，豁免期为 180 天。目前市场关注主要买家何时恢复伊朗原油进口，中国的豁免额度为 36 万桶 /日 （不含中方在伊朗的权益油） ，近期一家中资银行将于 12 月 2 日起与伊朗方面开展业务往来，付款问题得到解决，因此 12 月初伊朗将恢复对中国出口，但我们预计出口量将 可能会 低于制裁前 的 65 万桶 /日。印度方面，豁免额度至少为 30 万桶 /日，印度国营炼厂 11 月伊朗进口量为 125 万桶，根据印度国家石油公司的说法，印度将以卢比支付石油货款，印度在制裁前的进口量为 56 万桶 /日，仅次于中国，我们认为考虑到印度政府 为了预防明年大选前燃料成本上升，预计未来将逐步恢复伊朗原油进口。韩国获得了 20万桶 /日的凝析油进口额度，此前其进口伊朗凝析油 30 万桶 /日，由于租船以及保险等细节问题未能解决，韩国最早在明年 3 月份才会重启进口。日本豁免额度 未知， 情况与韩国类似，由于船运、保险以及付汇等问题还未解决，最早在明年 1 月份才会考虑恢复进口。台湾方面表示考虑到政策风险，其不会再签署伊朗原油采购合同，台塑表示寻找伊朗原油的替代油种非常容易。土耳其方面只获得了 6 万桶 /日的豁免额度，显著低于其制裁前 23 万桶/日的进口， 不排除其未来可能通过作弊的方式超额进口伊朗原油 ，其他欧洲国家何时从其进口暂不明确 。总体来看，我们认为伊朗出口量在制裁豁免期内大致能够维持在 100120(2,000)3,0008,00013,00018,00005001000150020002500300035004000亚太 西北欧 前苏联 非洲 北美 中南美 中东（右轴） 05001000150020002500加拿大 中国 其他亚太 其他地区 总出口 华泰期货 |原油年报 2018-12-03 8 / 21 万桶 /日。但在 180 天制裁结束（ 2019 年 5 月 4 号）之后又会面临新的变数，如果伊朗没有向 美国妥协，其产量与出口 仍存在 大幅回落的可能性。 综合中美贸易战与伊朗制裁两者 的影响来看，伊朗制裁使得中东 原油 资源 的出口 进一步受限，对于中国以外的其他亚洲国家来说，加大 区外 资源采购力度是必然趋势，预计美国对除中国以外的亚太国家出口量会进一步增加。而对于中国来说，局势就更加复杂，考虑到明年 2 个民营大炼化项目的投产，我们预计 2019 年中国原油进口量维持在 1000 万桶 /日以上将是新常态，同比增加至少 80 万桶 /日，去哪寻找额外的进口 原油 资源将是最为关键的问题。最优的情况是中美贸易战缓和（按照 G20 会议结果看概率增加，但仍有很大不确定性），而伊朗制裁豁免期限再度延长，这样与其他亚洲国家的情况不 会差异太大， 从西区扩大进口即可， 但 最坏 的情况是伊朗制裁豁免到期后进口仍被要求降至零，而中美之间贸易 政策仍存在较大的不确定性，这样导致中国在明年下半年之后东西区两边的资源采购都受限，未来唯一解决路径 或许是通过沙特与俄罗斯增加对中国出口量，降低其他地区的出口量来实现，但如果这两个国家明年又重新开始限产，那么中国去哪买油将会是个令人头疼的问题。 图 17： 主要伊朗原油 买家的装船量（存在保税仓储，不完全等 同于 出口） 单位： 千 桶 /日 数据 来源： Bloomberg 华泰期货研究院 （根据 AIS 信号、卫星航拍方式统计） 010020030040050060070080090010002015/07 2015/11 2016/03 2016/07 2016/11 2017/03 2017/07 2017/11 2018/03 2018/07中国 印度 日本 韩国 土耳其 欧洲 华泰期货 |原油年报 2018-12-03 9 / 21 需求 分化 ： 全球总需求增速放缓幅度不大，但消费结构出现分化 从需求总量上看，三大机构预计今年总体的消费增速在 130150 万桶 /日，按照 IEA 的预测，今年消费同比去年低了 20 万桶 /日， 三大机构对 2018 年全年的需求增长较年初预期均有一定下修，但幅度没有很大（大致在 1020 万桶 /日）。值得注意的是，今年二季度消费同比偏低，根据 IEA 的 测算，全球需求增幅仅为 50 万桶 /日，不过好在三季度增幅达到 150 万桶 /日，这样全年平均下来，需求增速没有放缓太多 ，从前三个季度的实际消费增量来看，同比大致增加 160 万桶 /日，只要四季度总体消费不会太弱，那么全年的消费增量预计会维持在 150 万桶 /日上下 。 图 18： 三大机构 对 2018 年全年需求同比增幅下修幅度不算太大 单位：万桶 /日 数据 来源： OPEC IEA EIA 华泰期货研究院 从消费增长结构上看，今年美国是需求的“ 火车头 ” ，前三季度美国需求增量达到 57 万桶 /日，是增长最快的地区 ， 中国和印度依然是消费的“中流砥柱”，消费增速总体持稳，而欧洲受到“禁柴令”的影响，成为最大的“拖油瓶”。 图 19： 全球分地区石油消费同比增幅 单位：千桶 /日 图 20： 欧洲四国石油消费量同比 单位：千桶 /日 数据 来源： IEA 华泰期 货研究院 数据 来源： IEA 华泰期货研究院 0501001502002502018Q1 2018Q22018Q3 2018Q420180501001502002502018Q1 2018Q22018Q3 2018Q420180501001502002502018Q1 2018Q22018Q3 2018Q42018(1,500)(1,000)(500)-5001,0001,5002,0002,5003,00011Q1 12Q3 14Q1 15Q3 17Q1 18Q3欧洲 美国 中国 印度 其他地区 全球 (600)(500)(400)(300)(200)(100)-10020030011Q1 12Q3 14Q1 15Q3 17Q1 18Q3法国 德国 意大利 英国 欧洲四国 华泰期货 |原油年报 2018-12-03 10 / 21 美国成为全球石油消费的“ 火车头 ”，受 化工与 馏分油消费驱动 2018 年美国石油消费总体表现强劲，前 9 个月 总体石油消费增长 相比去年同期 增加 52 万桶/日，这是继 2015 年以来的最大的消费增速，但与 2015 年不同的是，本次美国石油消费的扩张主要受到 液化轻烃（ HGL） 和馏分油消费的驱动，而非 2015 年时的汽油消费 驱动 。在EIA 月度的报告 PSM 的平衡表项目中总体消费（ Total Crude Oil and Petroleum Products），除包含常规的成品油消费 （ Finished Petroleum Products）外 ，还包含 HGL 消费，在 EIA 的定义中 ， C2C5 的烷烃与烯烃均在此范围， HGL 的来源 包含两个部分 ， 美国大部分乙烷、丙烷产量来自天然气湿气井开发后得到的 NGPL（ Natural Gas Plant Liquids）， 从炼厂和凝析油分馏塔 处理后得到的 LRG（ Liquefied Refinery Gases）。根据 EIA 的口径， NGPL 和 LRG组成了液化轻烃 Hydrocarbon Gas Liquids（ HGL），而 HGL 则包含了天然气凝析液（ NGL）和炼 厂烯烃（ refinery olefins）。 今年以来 HGL 消费的迅猛增长主要来自 NGPL 中的乙烷部分，乙烷消费增长主要来自下游乙烷裂解 制乙烯 装置的投产 ， 去年三季度至今以来，美湾地区先后投产了 3 套 大的 乙烷裂解乙烯装置 （ 每套 消耗乙烷 90 万桶 /日） ， 还有数套装置计划在明后两年投产，据统计 2018 年、 2019 年和 2020 年美国对乙烷的新增消费量达到 34万桶 /日， 27.5 万桶 /日和 29.5 万桶 /日， 美国本土的乙烷 消费量将持续增长。虽然乙烷传统上应该属于天然气衍生品而非原油下游，但由于 EIA 在统计中归为了石油消费，因此 也被各大机构纳入了广义石油消费的范畴， 由乙烷裂解带来的消费增量可谓是美国广义石油消费增长的第一大功臣。 图 21： EIA 对液化轻烃（ HGL）的概念定义 单位：无 数据 来源： EIA 华泰期货研究院