能源行业煤炭板块2019年投资分析报告.pptx

能源行业煤炭板块2019年投资分析报告,2018 年 12 月 10 日,目 录,2018 年行情总结：供需两旺、煤价上扬，市场表现尚可.11、煤炭板块二级市场排名第八.12、2018 年煤炭行业供需两旺，价格上扬.13、2018 年全球煤炭价格中枢上移，国际动力煤价格涨幅超国内 .22019 年我国能源和煤炭需求弹性有望继续维持高位.51、产业结构稳步转型叠加投资边际改善，能源需求弹性将维持高位.52、能源与煤炭需求弹性处于高位.10分部门看需求，电力继续强势、化工异军突起下，预计 2019 年煤炭消费增速达 2%.131、电煤需求继续保持强势 .132、中短期经济效益、长期能源战略需要下，现代煤化工用煤异军突起 .153、建材用煤将保持平稳.194、“清洁取暖”行动将替代民用散煤 4800 万吨 .20供改以来煤炭产能往“晋陕蒙新”集中，投资动力依然不足，预计 19 年产量增长 2% .211、供改以来，我国去产能力度最大的地区是东、中、南部经济较发达、煤炭产量低、需求量大的地区 .212、2016 年以来新核准煤矿主要位于晋、陕、蒙、新地区，未来趋势将延续.233、产能加速往晋陕蒙新地区集中.254、新产能投资动力依旧不足.26价格：2019 年煤价将维持高位震荡.28投资策略：低估值、高安全边际以及成长性两条主线.281、行业评级.292、低估值高安全边际选股策略：兖州煤业、陕西煤业、中国神华、阳泉煤业、平煤股份.293、成长性选股策略：兖州煤业、陕西煤业，有明确成长预期的煤炭上市公司.31风险因素.32表 目 录表 1：假设一 能源需求弹性系数持续上升或维持高位：2018-2020 年我国能源消费总量预测（单位：万吨标准煤） .11表 2：假设二 能源需求弹性系数 2019 年见顶：2018-2020 年我国能源消费总量预测（单位：万吨标准煤）.12表 3：假设一情况下 2018-2020 年我国煤炭消费总量预测（单位：万吨） .12表 4：假设二情况下 2018-2020 年我国煤炭消费总量预测（单位：万吨） .12表 5：煤化工对石油天然气及其化工的替代作用.16表 6：208 个在册现代煤化工统计（单位：亿立方米/年、万吨/年） .18表 7：在册现代煤化工耗煤测算及展望（单位：吨标煤/万立方米、吨标煤/吨、万吨标煤） 18表 8：北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021）清洁供暖覆盖面积目标（单位：亿平方米）.20表 9：“规划”目标达成后各取暖方式新增能耗（单位：亿平方米、立方米/平方米、度/平方米、千克标煤/平方米、亿吨标煤）.21表 10：各省区“十三五”去产能目标和落实情况（单位：万吨）.22,图 目 录,图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图,1： 2018 年煤炭板块累计跌幅 22.93%（截至 12 月 7 日收盘价） .12：煤炭板块与上证指数走势基本持平（截至 12 月 7 日收盘价） .13： 煤炭产量增速收窄 .24：煤炭行业固定资产投资情况开始转正.25：煤炭消费量增速提升.26：重点电厂煤炭库存处于高位（单位：万吨）.27：秦皇岛港 (Q5500K)煤价中枢上移（单位：元/吨）.38：产地煤炭价格指数维持高位（单位：元/吨）.39：国际三大港口煤炭价格中枢上移，涨幅超国内（单位：美元/吨）.410：港口焦煤价格全年保持高位（单位：元/吨）.411：产地焦煤价格全年保持高位（单位：元/吨）.412：三大产业 GDP 产值占比情况（GDP 不变价）.513：部分产业 GDP 产值占比情况（GDP 不变价）.514：第二、三产业及城乡居民用电量占比情况 .615：第二产业、第三产业与城乡居民用电拉动率情况（单位：%）.616：2017 年全社会用电量细分子行业增速前二十强.717：2017 年全社会用电量细分子行业增量贡献率前二十强.718：2018 年 10 月全社会用电量细分子行业增速前二十强.719：2018 年 10 月全社会用电量细分子行业贡献率前二十强.720：城镇化率在 60-78%时，人均用能明显加速.821：人均 GDP 接近 10000 美元水平时，人均用能明显加速.822： 全社会固定资产投资累计同比增速情况（单位：%）.923： 房屋施工面积、房屋新开工面积累计同比增速情况（单位：%） .924：部分传统制造业投资累计同比增速情况（单位：%）.925： 部分高新制造业投资累计同比增速情况（单位：%）.926：煤炭在能源消费中占比与能源消费弹性系数的关系. 1027：2010-2017 年煤炭消费弹性系数与能源消费弹性系数变化关系. 1028：2010-2017 年能源消费增量中各类能源占比情况. 1129：1979-2017 年能源消费增量中各类能源占比情况. 1130：今年以来全社会用电量增速同比继续提升（单位：亿千瓦时） . 1331：今年以来发电量增速同比继续提升（单位：亿千瓦时）. 1332：今年以来火电发电量同比继续提升（单位：亿千瓦时）. 1433：火电、水电发电增速同比继续提高（单位：%）. 1434：6 兆瓦及以上电厂发电设备容量结构（单位：兆瓦、%）. 1435：火电发电量占比同比略有下滑 . 1436：近年来西北及内陆地区发电占比逐渐提高 . 1537：化工行业耗煤逐年增长（单位：万吨）. 1638：我国石油、天然气对外依存度逐年升高（单位：%）. 1639：我国在册现代煤化工项目需煤量分析按方向（单位：万吨）. 1840：我国在册现代煤化工项目需煤量分析按地域（单位：%）. 1841：在册现代煤化工项目投产后需煤量分布（单位：万吨）. 1942：2018 年建材用煤有望企稳（单位：亿吨，%）. 20,表 11：2016 年以来新核准煤矿（单位：万吨/年）.23表 12：当前全行业投资未能带来的产能明显扩张（单位：亿元、亿吨、元/吨）.27表 13：2000 年以来煤炭板块（中信）ROE、PB 分布.30表 14：煤炭上市公司（中信）估值（单位：%、倍） .31表 15：重点煤炭上市公司成长性梳理（单位：万吨/年）.32,图图图图图图图图图图图图图图,43：近三年水泥产量保持平稳增长（单位：亿吨，%）. 2044：“十三五”期间各区域煤炭去产能规划及完成情况（单位：万吨）. 2245：“十三五”期间各省区煤炭去产能规划（单位：万吨）. 2246：2016 年以来新核准产能分布及建设状态（单位：万吨） . 2547：2016 年以来新核准产能分布（单位：万吨）. 2548：各区域煤炭在产产能变化（单位：万吨） . 2649：各省区煤炭产能与产量（截至 9 月底）分布（单位：万吨）. 2650：煤炭上市公司投资乏力. 2751：煤炭产量的提升并不完全靠投资拉动（单位：亿吨、亿吨/年） . 2752：中国煤炭开采行业景气指数. 2953：当前煤炭板块（中信）指数与煤炭价格背离（单位：元/吨） . 3054：2000 年以来煤炭板块（中信）ROE、PB 分布. 3055：煤炭上市公司实际 PB 偏离拟合 PB 的程度（中信）. 3156：煤炭上市公司（中信）PE(TTM). 31,2018年12月10日,核心观点：稀缺好于过剩定价，当去产能转为保供应，煤炭基本面则更为稳健。步入中高速增长阶段，伴随消费升级和技术进步，煤炭将呈现更多消费属性，波动性降低，进入稳步增长时期，高基数下小幅增长其绝对量增量仍在年均 8200 万吨左右。但供给在去产能进入深水区，同时先进产能释放与违规产能合法化跨过高峰后，如投资不持续恢复增长，则从产能增速下滑到产量趋稳甚至下滑将是中期趋势，不考虑表外转表内的量，我们预计煤炭产量年增长约在 7000 万吨左右。由此净进口增长弥补缺口成为必然，煤价维持高位，行业形势继续好转，尤其资产负债表进一步修复后，盈利能力也将有所提升。然而，在悲观预期和整体市场不佳影响下，过去一年来板块走势明显背离了基本面向好走势，估值回到了历史最低谷，已充分反应了预期悲观而实则不然的基本面。当前市场系统性高估了煤炭需求受宏观经济尤其投资（基建、地产）的周期性属性，系统性地低估了其作为基础能源和资源品的消费属性。伴随健康基本面延续，板块有望迎来系统性修复行情，重点关注低估值、高安全边际，成长性标的。,需求端，宏观经济下行压力带来一定不确定性，但在弹性因素依然健康下，能源弹性带动煤,炭弹性保持平稳，高基数下稳健增长是社会经济发展的必然趋势，即便 GDP 回落到 6.0%左右的区间，仍可看到煤炭需求稳步增长。这是由于煤炭需求将伴随技术进步和消费升级具有更多的消费属性，在电能替代和电煤占煤炭消费比重提升的双趋势下，电力用煤仍将保持较高增速，化工用煤将是 20192020 年煤炭消费的亮点，我们预计煤炭消费量仍将保持 2%的增长约 8200 万吨左右。,供给端，连续两年“去产能”+保供应政策下，在建或准建成煤矿产能进入释放后期，带来产量小幅增长，但供给结构更加集中于西部，加剧供需区域性错配。同时落后产能退出在 19 年进入尾声和深水区，20192020 年产能退出剩余 1.5 亿吨左右，将有更多比例的会影响到产量。在供给总量基本平衡但结构性不足下，下游高库存战略将成为常态。考虑到 18 年产量统计增长中表外转表内部分比例较高，我们预计 2019 年总体煤炭产量净增幅将继续下降，或在2%约 7000 万吨左右，净进口将继续保持增长以填补国内缺口。在新一轮煤炭产能投资未扩张前，煤炭供给端不可能出现明显增量，西部尤其大批核准的新疆存量项目也多为配套转化项目。价格方面，中长协与市场煤的价格双轨制降低了煤价高度，稳定了中枢，但拉长煤价上涨周期，相当于时间换空间。产地价格中枢上扬后，产地低库存和产业集中度提升，使得煤炭企,2019 年投资策略本期内容提要:,业定价权提升，以销定产，稳定市场的意愿和能力增强，尤其内地配套项目和转化需求提升后，港口的煤价指示性有所减弱。虽然中美贸易战下宏观经济下行压力加大，但煤价在供需紧平衡下依然健康，未有大幅回调风险，有望呈现窄幅高位震荡格局，下半年好于上半年。,投资策略：在板块尤其是估值明显背离基本面走势状态下，低估值和高安全边际使得煤炭板块兼具了价值属性。面对稳健的基本面，煤炭板块将享受时间的红利，系统性修复行情可期。维持行业“看好”评级。选股策略关注两条主线，一是低估值、高安全边际的煤炭龙头兖州煤业、陕西煤业、中国神华；二是内生性成长和资产注入预期的煤炭资产陕西煤业、兖州煤业、阳泉煤业、大同煤业、西山煤电等。风险因素：宏观经济大幅失速下滑、煤炭去产能相关政策发生明显调整等。,2018 年行情总结：供需两旺、煤价上扬，市场表现尚可1、煤炭板块二级市场排名第八按照中信证券行业分类，截至 2018 年 12 月 7 日，煤炭板块累计跌幅 20.71%，板块排名第 8。,图 1： 2018 年煤炭板块累计跌幅 22.93%（截至 12 月 7 日收盘价）,图 2：煤炭板块与上证指数走势基本持平（截至 12 月 7 日收盘价）,2、2018 年煤炭行业供需两旺，价格上扬2018 年 1-10 月份全国累计生产原煤 29.59 亿吨，同比增长 2.09%，煤炭行业固定资产投资增速 5.2%。,图 3： 煤炭产量增速收窄,图 4：煤炭行业固定资产投资情况开始转正,2018 年 1-10 月份，煤炭消费量 32.48 亿吨，同比增加 2.81%；1-10 月份，重点电厂煤炭库存均值为 6878 亿吨，同比增加632 万吨，增幅 10.11%。,图 5：煤炭消费量增速提升,图 6：重点电厂煤炭库存处于高位（单位：万吨）,3、2018 年全球煤炭价格中枢上移，国际动力煤价格涨幅超国内从港口煤价来看，2018 年港口煤价全年持续高位运行，截至 12 月 3 日，秦港山西优混(Q5500K)平仓价全年均价为 653.0 元,/吨，较 17 年的 635.33 元/吨继续上涨 17.67 元/吨，涨幅 2.78%。从产地煤价来看，产地煤价整体高位小幅波动，截至 12 月 7 日，陕西动力煤价格指数、鄂尔多斯动力煤价格指数、中国太原动力煤交易价格指数均价分别上涨 8.37 元/吨、0.62 元/吨、-0.2 元/吨，涨幅分别为 2.15%、0.18%、-0.16%。,图 7：秦皇岛港 (Q5500K)煤价中枢上移（单位：元/吨）,图 8：产地煤炭价格指数维持高位（单位：元/吨）,从国际煤价来看，2018 年港口煤价全年持续高位运行，截至 12 月 5 日，欧洲 ARA 港动力煤现货价、理查德 RB 动力煤现货价、纽卡斯尔 NEWC 动力煤现货价全年均价分别为 92.67 美元/吨、 98.77 美元/吨、 107.85 美元/吨，较 17 年分别上涨 9.79%、15.93%、21.76%。,图 9：国际三大港口煤炭价格中枢上移，涨幅超国内（单位：美元/吨）从港口焦煤价格来看，2018 年港口焦煤价格稳中上行，截至 12 月 5 日，京唐港主焦煤库提价、连云港主焦煤平仓价较 2017年均价分别上涨 200.33 元/吨、200.33 元/吨，涨幅分别为 12.88%、12.11%。从产地焦煤价格来看，2018 年产地焦煤价格整体持续向上运行，截至 11 月 30 日，临汾肥精煤车板价、兖州气精煤车板价、邢台 1/3 焦精煤车板价较 2017 年均价分别上涨 203.63 元/吨、 67.89 元/吨、 120.13 元/吨，涨幅分别为 14.37%、 6.96%、 8.67%。,图 10：港口焦煤价格全年保持高位（单位：元/吨）,图 11：产地焦煤价格全年保持高位（单位：元/吨）,2019 年我国能源和煤炭需求弹性有望继续维持高位1、产业结构稳步转型叠加投资边际改善，能源需求弹性将维持高位我们在 2018 年 9 月 7 日发表的能源消费增速为何持续提升能源需求弹性规律深度研究报告中论述了影响我国能源需求弹性的三大因素分别是投资、产业结构与技术进步，并且带动本轮能源需求弹性提升的因素主要是产业结构调整与技术进步。我们认为 2019 年在这两大因素的基础上，投资有望较 2018 年出现边际改善，从而支撑能源需求弹性继续维持高位。1.1、2019 年产业结构将保持平稳从产业结构看，2019 年我国产业结构将继续保持稳定。“十三五”期间我国产业结构较上一个五年发生了较为明显的变化，第二产业在经济结构中的占比由 47%下降到 40%，第三产业占比由 45%上升到 51%，第三产业占比的显著提升表明“十三五”规划中关于经济结构转型的政策发挥了作用。目前传统产能过剩行业的供给侧改革已取得阶段性成果，企业经济效益好转，但今年在内部与外部不利因素叠加下，经济结构转型压力较之前有所加大。我们认为 2019 年我国经济仍将继续面对来自内外部的压力，在这样的背景下，我国产业结构将保持相对平稳状态。,图 12：三大产业 GDP 产值占比情况（GDP 不变价）,图 13：部分产业 GDP 产值占比情况（GDP 不变价）,最新用电量数据显示，今年前 10 个月第二产业、第三产业与城乡居民用电量占比分别为 68%、16%、15%，相较于 2017 年占比情况，第二产业占比下降 2 个百分点，第三产业与城乡居民占比分别上升 2 个百分点和 1 个百分点。从用电量拉动率角度看，今年以来，第二产业用电量拉动率与第三产业及城乡居民用电量拉动率保持旗鼓相当态势。我们认为在产业结构调整的同时，一方面技术进步使得互联网、云计算、大数据、电动汽车、高端制造业等行业迎来高速发展期带动相关行业用电用,能的增长；另一方面居民消费升级，居民对精神文化生活的追求拉动教育、文化、体育和娱乐业用电量的飞速提升，同时居民物质生活水平的提高使得城乡居民生活用电的增长也非常可观。三产和城乡居民生活用电的增长属性不同于二产的地方主要有两点，1）上升趋势明显，只要社会技术水平在进步和居民生活水平在提高，三产和城乡居民生活用电用能就在上涨趋势中，通过我们对日本、韩国和美国三个发达国家城镇化率和人均 GDP提升时人均用能变化情况分析发现，城镇化率在 65-78%时或者人均 GDP 达到 10000 美元以上时，人均用能明显加速；2）周期性波动弱，不同于二产的用电用能受经济周期、投资周期和产能周期多因素的影响，三产和城乡居民生活用电受影响因素较少，周期性波动较弱。因此，三产和城乡居民生活用电的增长是有韧性的，从而带动全社会用电增长的韧性逐步增强。结合产业结构相对平稳的判断，我们认为 2019 年将延续能源需求弹性提升的韧性和持续性。,图 14：第二、三产业及城乡居民用电量占比情况,图 15：第二产业、第三产业与城乡居民用电拉动率情况（单位：%）,图 16：2017 年全社会用电量细分子行业增速前二十强,图 17：2017 年全社会用电量细分子行业增量贡献率前二十强,注：红色柱体：新兴高科技领域；红色边框：城乡居民生活用电；星形标记：传统重化工业,图 18：2018 年 10 月全社会用电量细分子行业增速前二十强,图 19：2018 年 10 月全社会用电量细分子行业贡献率前二十强,图 20：城镇化率在 60-78%时，人均用能明显加速,图 21：人均 GDP 接近 10000 美元水平时，人均用能明显加速,1.2、制造业投资平稳、基建投资回暖，房地产投资小幅下滑下，2019 年固定资产投资增速将有望提升至 6%左右，带动能源需求弹性维持高位从投资角度看，我们认为 2019 年固定资产投资再次出现大幅回落将是小概率事件，且有望出现边际性改善。今年固定资产投资出现明显下滑的主因是基建投资增速的超预期大幅下降。2018 年前 9 个月基建（不含电力）投资增速仅为 3.3%，较 2017年增速下滑近 16 个百分点，上半年 PPP 项目清查导致的基建项目停工与资金来源受限是导致这一现象的主要原因。三季度以来国务院办公厅、财政部陆续对基建表态。财政部 8 月 14 日发布关于做好地方政府专项债发行工作的意见，要求加快地方政府专项债券的发行和使用进度，国办则表示重点关注脱贫攻坚、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保和社会民生等基建领域。政策上的支持有利于资金的逐步到位，因此我们认为 2019 年基建增速将出现明显回升，预计 2019 年全年增速为 7%左右。在房地产调控政策延续的背景下，今年前 10 个月房地产投资表现超预期。今年前 10 个月房地产开发投资同比增长 9.7%，增速较 2017 年加快近 3 个百分点，土地购置面积增速的高企是支撑房地产投资超预期表现的主要原因。此外我们也观察到今年房地产新开工面积增速的快速提升，带动了房屋施工面积增速在触底后迅速回升至 4.3%的水平，这也对今年的地产投资起到了一定的支撑作用。地产新开工的加快叠加销售情况的持续恶化，我们不难看出来自调控政策带来的企业现金流压力。但是新开工转向竣工部分对 2019 年房地产投资增速仍有一定支撑，此外在经济下行压力有所加大的背景下，若基建对冲下行压力效果有限，一、二线城市调控政策或为刚需适当松绑，因此我们认为 2019 年房地产开发投资增速将出现回落的同时也会有一定的支撑因素存在，信达证券宏观组预计 2019 年房地产开发投资增速将回落至为 3%-5%左右。,图 22： 全社会固定资产投资累计同比增速情况（单位：%）图 24：部分传统制造业投资累计同比增速情况（单位：%）,图 23： 房屋施工面积、房屋新开工面积累计同比增速情况（单位：%）图 25： 部分高新制造业投资累计同比增速情况（单位：%）,在企业盈利改善的背景下，今年的制造业投资呈现企稳回升态势。今年前 10 个月制造业投资同比增长 9.1%，增速较 2017年加快 4 个百分点，从行业角度看，增长最快的行业仍主要来自传统制造业，医药制造业、化纤制造业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、有色金属冶炼及压延加工业投资增速出现明显改善，相较之下，除计算机、通信和其他电子设备制造业外，,其他主要高新设备制造业投资出现较为明显的下滑。虽然 2019 年去产能、环保等政策对于工业产品价格上涨、企业盈利改善的影响将减弱，但随着国家对高新技术领域继续加大长周期资本投入，将对冲部分制造业投资下行压力，因此总体而言我们认为 2019 年制造业投资有望保持平稳态势。因此在预计 2019 年制造业投资增速趋于平稳、基建投资增速回升和地产投资增速稳步回落的基础上，我们判断 2019 年投资增速将达到 6%左右，较今年出现小幅改善，这将对 2019 年我国能源需求弹性维持高位具有支撑作用。在产业结构调整与技术进步因素继续引领本轮能源需求弹性回升的逻辑下，2019 年固定资产投资的边际改善将助力我国能源需求弹性维持高位，因此我们认为 2019 年能源需求弹性将与 2018 年持平，为 0.5。2、能源与煤炭需求弹性处于高位煤炭需求弹性变化与能源需求弹性变化趋于一致，且由于是基础能源波动性更强，其占能源消费比重也会随弹性变化而变化。当前仍处在弹性上升期或高位期，在 20182020 年能源需求将持续增长。,图 26：煤炭在能源消费中占比与能源消费弹性系数的关系,图 27：2010-2017 年煤炭消费弹性系数与能源消费弹性系数变化关系,图 28：2010-2017 年能源消费增量中各类能源占比情况,图 29：1979-2017 年能源消费增量中各类能源占比情况,20122015 年期间煤炭消费量由增转降是能源需求弹性快速下滑叠加其他能源处于快速增长期共同作用的特殊结果， 2016 年以来两个因素都发生了变化。在能源供需趋紧背景下，放松对传统能源限制，甚至鼓励煤炭产能建设，有序控制依靠补贴的新能源，是政策上的一个必然选择。2020 年煤炭在能源消费中占比将在 5862%左右，即便在能源消费中占比下降至最悲观的 58%（实际非常困难），煤炭消费的增速仍将伴随能源需求增速保持一定水平，即至少看至 2020 年煤炭消费量将持续增长，保守年均 6400 万吨左右。且伴随需求侧拉动因素由投资变为技术进步、消费升级后，煤炭需求的周期波动性将降低，消费属性将增强。表 1：假设 一 能源需求弹性系数持续上升或维持高位：2018-2020 年我国能源消费总量预测（单位：万吨标准煤）,